中债鉴风险 | 债券市场违约企业破产重整案例面面观|破产重整_新浪财经

摘要

破产重整是指，对不能清偿到期债务或有明显丧失清偿能力可能，但同时具有挽救价值和再生希望的企业法人，经债务人、债权人或其他利害关系人的申请，在法院的主持下及利害关系人的参与下，依法同时进行生产经营上的整顿和债权债务关系或资本结构上的调整，以使债务人摆脱破产困境，重获经营能力的破产清算预防程序。

截至2022年4月底，债券市场公开的违约主体累计为193家，其中进入破产重整程序的有72家，国有企业呈现出较为强烈的通过破产程序解决债务问题的倾向，民营企业采取破产重整方式的难度较大。

破产重整虽然周期较长，但程序明确，并且受到法律的持续监督。样本企业裁定受理用时中位数为44天，平均需要263天制定重整计划草案，重整计划的执行平均用时约为122天。

对于普通债权，常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股和留债展期，此外，少数企业采用了信托受益权清偿、关联方清偿以及应收账款清偿等形式。

从最终的清偿结果来看，破产重整样本企业清偿率差异巨大，最高可以突破100%，最低甚至不足10%，估算平均清偿水平约30%。非上市民营企业清偿率普遍低于20%；伴随违约常态化发展，地方政府对国有企业破产重整的包容度亦有所提升，救助意愿下降导致地方国有企业整体清偿率较低，但部分上市国有企业通过破产重整剥离亏损资产，扭亏为盈，债务清偿水平较高；上市民营企业实际清偿率虽然可能低于重整计划预期，但是负债削减和经营改善将直接带动股票价格的抬升，从而一定程度上保证了持有优质资产的民营企业最终的清偿率；中央国有企业分化较为明显，核心仍在于企业资产质量。企业性质、是否为上市公司、核心资产质量以及原有股东对权益的让渡比例均将对最终清偿水平形成影响。

随着低资质主体的逐步出清，以及债券展期的风险缓释，债券市场新增违约主体增长趋势有所缓和，同时伴随前期已违约主体债务处置的不断推进，相较于新增违约主体规模的冲击，债券市场对已违约债券处置进展的关注日渐提升。并且从信用风险分析的角度来看，对违约主体及债券回收情况的持续跟踪亦可以为信用风险及损失评估提供一定参考。基于此，中债资信建立违约后处置信息数据库，持续关注违约债券的兑付进展，并形成相应技术研究，本期主要梳理采取破产重整方式进行违约处置的主体。

从兑付途径来看，违约后处置方式可分为自主协商和司法诉讼两大类，在进入司法诉讼程序前，一般可以通过协商展期兑付、债券股、担保代偿以及转卖债权等形式处置，如果协商不一致，进入司法程序，则主要是求偿诉讼和破产申请两种情形。截至2022年4月底，债券市场公开的违约主体累计为193家，其中进入破产重整程序的有72家，另有21家企业被裁定破产清算，破产程序已成为违约债券处置的一种重要方式。从最终的清偿结果来看，破产重整样本企业清偿率差异巨大，最高可以突破100%，最低甚至不足10%，估算平均清偿水平约30%。

一、破产重整的内涵

我国于2007年6月1日开始正式实施新《破产法》，引入企业重整程序，对破产重整申请和重整期间，重整计划的制定和批准，重整计划的执行等方面进行了详尽的规定。国内现行的《企业破产法》规定了三种不同的破产制度，分别是破产重整、破产和解和破产清算。

从目的的角度出发，破产和解和破产清算实质上都是着眼于债务清偿问题，只是方式有所不同。破产和解主要是由债务人和债权人达成协议解决债务问题，不涉及企业内部经营管理的改变。破产清算则是强制处置债务人企业的全部财产以实现债务清偿，在此情况下，企业主体不再存续。而破产重整对于债务人而言，则不只是解决债务清偿问题，而是通过重整计划的实施，一方面，解决企业的债务问题，有效降低有息债务规模，实现资产结构的优化，另一方面，恢复企业的营运能力，实现企业的重生。从结果的角度出发，破产和解和破产重整程序结束后，企业可以存续经营，而破产清算后，则将正式消亡。而从程序的角度来讲，破产重整和破产和解一旦失败，都可能转为破产清算，而被裁定破产清算的企业，如果能够招募到战略投资人或与债权人协商一致，亦可以申请转为破产重整或和解，对于债权人来讲，只能申请破产重整和破产清算，而债务人则可申请任一种破产程序。

虽然重整制度的实行存在向债权人转嫁风险的天然缺陷，但是债权人亦通过让渡当前利益一定程度上避免了未来更大的损失。此外，不同于企业自行协商实施资产或债务重组，破产重整作为一项法律制度，具有强制性，对参与各方具有更强的约束力。重整计划一经表决通过并获法院批准，即对相关各方产生法律效力。同时，债权人和股东等各方利害关系人都可以参与破产重整实施的全过程，亦可以形成对利益各方的权益保障。

二、债券市场破产重整情况概览

截至2022年4月底，债券市场公开的违约主体累计为193家，其中进入破产重整/清算程序的有93家，占比约为48%。

按照法院裁定破产重整的时间进行统计，2019年至2021年分别有14家、22家和23家企业进入破产重整期，企业数量显著上升，其中分别有5家、8家和13家企业为当年新增违约主体，分别占当年新增违约主体数量的14%，29%和54%，涉及债券95支，规模接近1,200亿元。可以看到，一方面，破产重整在历史违约债务处理中发挥了越来越重要的作用，另一方面，新增违约主体也开始更加广泛的采用破产重整。

按照企业性质分类，进入破产重整/清算程序的地方国有企业共16家，中央国有企业8家，分别占到同企业性质全部违约主体的73%和80%，反映出国有企业较为强烈的通过破产程序解决债务问题的倾向，而破产重整/清算的民营企业仅占全部违约主体的43%，一定程度上源于民营企业破产重整难度较大。

按照重整进展分类，已完成重整的企业35家，占比38%，其中民营企业21家，国有企业12家；法院裁定批准重整计划但计划尚未执行完毕的企业18家，占比20%，其中民营企业12家，国有企业6家；尚无重整计划或重整计划尚未获批的企业18家；尚在等待法院裁定受理结果的企业1家。此外，另有20家企业被法院裁定破产清算，其中1家企业公告将申请转为破产重整，破产清算企业中民营企业占比80%。

其中，已经完成重整的企业，从发行人申请或被申请破产重整到重整计划执行完毕，平均用时391天，其中用时最短为永泰能源146天，用时最长为天翔环境923天。民营企业平均重整用时430天，显著长于国有企业343天。

三、破产重整的程序

破产重整之所以能够成为债券市场违约处置的重要组成部分，一个非常重要的原因即破产重整的程序明确，并且受到法律的持续监督。2007年《破产法》对破产重整申请和重整期间，重整计划的制定和批准，重整计划的执行进行了详尽的规定。

（一）重整申请

债权人、债务人以及出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人均可以提出重整申请，但情形有所不同。当企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，债务人和债权人均可直接向人民法院申请对债务人进行重整。而出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人的申请仅限于人民法院受理债权人对债务人的破产清算申请后、宣告债务人破产前，在这种情形下，债务人亦可以向人民法院申请重整。

截至目前，92家进入破产程序的违约企业中，更为广泛的是债务人无力偿还债务背景下，债权人出于保护自身权益的目的，向法院提交破产重整申请。还有部分企业，例如山东大海、山东胜通及旗下子公司，因不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，由债务人直接向法院提请破产重整。此外，秋林集团在法院裁定受理债权人对公司的破产清算申请后，于2021年12月3日公告将依照法律程序向法院提出转重整的申请。

（二）裁定受理

人民法院收到破产申请后将对债务人进行审查，自收到破产申请之日起十五日内裁定是否受理，并发布公告。如有特殊情况，可以延长，同时，如果债务人对申请有异议，可以限期内提出，由法院裁定处理。如果法院裁定不受理破产申请，申请人可向上一级人民法院提起上诉。对于裁定受理的破产申请，法院需同时指定管理人。

一旦法院裁定受理破产，企业未到期的债权将视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。

实务中，从债务人申请或被申请破产重整到法院裁定受理的时间跨度差异较大，同时可能存在债务人被裁定重整后，由债务人或管理人进一步提出与其他公司合并重整的请求，从而需要再次进入法院裁定状态的情形。中债资信梳理破产重整案例，从破产申请到裁定受理个体企业破产案件，最短用时仅1天，但如果考虑合并重整等情况，从破产重整申请到法院最后一次裁定受理，则可能跨越较长的时间周期，样本中位数为44天，用时最长为阳光凯迪，从企业2019年7月8日首次递交破产重整申请，到武汉中院2021年12月28日最终裁定发行人与凯迪生态等21家公司纳入实质合并重整，共用时904天。

（三）债权申报

人民法院应当自裁定受理破产申请之日起二十五日内通知已知债权人，并予以公告，明确申报债权的期限，以及第一次债权人会议召开的时间和地点。

债权申报期限自人民法院发布受理破产申请公告之日起计算，最短不得少于三十日，最长不得超过三个月。

（四）债权人会议

第一次债权人会议由人民法院召集，自债权申报期限届满之日起十五日内召开。以后的债权人会议，在人民法院认为必要时，或者管理人、债权人委员会、占债权总额四分之一以上的债权人向债权人会议主席提议时召开。

债权人会议的决议包括债权核查、是否通过重整计划或和解协议等内容。除另有规定的情况外，债权人会议的决议，必须由出席会议的有表决权的债权人过半数通过，并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。

（五）制定重整计划草案

重整计划由债务人或管理人中管理财产和营业事务的一方制定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。但有正当理由的，可延期三个月。例如，华晨集团即在2021年9月3日公告，经华晨集团等12家企业申请，沈阳中院裁定重整计划草案提交期限由2021年9月3日延长至2021年12月3日。样本企业从法院最终裁定受理破产到批准重整计划草案，平均用时263天，其中用时最短为吉林利源36天，最长为天威集团1554天。如果债务人或者管理人未按期提出重整计划草案，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产，进入破产清算程序。

此外，在重整计划执行的过程中，可能出现计划修正的情况，例如，2020年5月31日，东营中院裁定批准山东胜通集团股份有限公司等十一家公司合并重整计划，但是，由于个别板块重整投资人受疫情影响融资受阻，管理人无法按照重整计划规定的付款比例进行支付，2021年4月28日，东营中院裁定批准管理人提交的重整计划修正案，修正案中明确了普通债权人已确认债权额20万元以上部分按照10.16%清偿率尚未清偿的部分将分四期支付，其中2021年4月30日前支付17%，2021年6月30日前支付17%，2021年10月9日前支付17%，最后一次支付日为2022年4月30日，将支付尚未清偿部分的49%。

（六）重整计划草案表决及批准

人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，依照债权分类，分组对重整计划草案进行表决，包括担保债权、职工债权、税款债权和普通债权，普通债权可进一步分为大额债权和小额债权，如果重整计划涉及出资人权益调整，那么还需要设置出资人组进行表决。

出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。

如果各表决组全部通过表决，则重整计划草案通过，可十日内向法院提出批准重整计划的申请。人民法院需要在三十日内进行裁定，裁定通过后，重整程序即宣告结束。如果提交法院的重整计划草案未获得批准，则重整程序终止，债务人宣告破产，进入破产清算程序。

如果部分表决组未通过重整计划草案，该表决组可协商再次表决，如果协商失败或仍未能通过，债务人或者管理人可以申请由人民法院裁定批准重整计划草案。例如，在天威集团的重整过程中，管理人两次提交重整计划草案至债权人会议进行表决，普通债权组因代表债权额未达到该组债权总额的三分之二，未能通过。管理人认为，出资人组及三个债权人组通过了重整计划草案，且职工债权、税款债权均获得全额清偿，重整状态下普通债权的预估清偿率（15.02%）高于清算状态下普通债权的清偿率（2.68%）。重整计划草案公平对待同一表决组的成员，债权清偿顺序符合法律规定，具有可执行性，保护了出资人及各类债权人的利益，故请求保定中院批准重整计划。2020年4月10日保定中院裁定批准天威集团的重整计划草案，终止天威集团的重整程序。

（七）重整计划执行

重整计划获批后，在重整计划规定的监督期内，将由管理人监督重整计划的执行，监督期届满，管理人的监督职责即终止。对于债务人不能执行或者不执行重整计划的，法院可宣告债务人破产，进入破产清算程序。

已完成重整的样本企业，重整计划执行平均用时122天，其中金贵银业用时最短，仅为15天，洪业化工用时最长为398天。

此外，在重整期间，如果债务人的经营状况和财产状况继续恶化，缺乏挽救的可能性；债务人有欺诈、恶意减少债务人财产或者其他显著不利于债权人的行为；或者由于债务人的行为致使管理人无法执行职务，也可能宣告债务人破产，进入破产清算程序。

四、重整方案中对普通债权的清偿方式

根据《破产法》的规定，破产重整主体待清偿的债权包括职工债权、税款债权、担保债权和普通债权。其中，职工债权和社保债权需要全额清偿；担保债权的清偿主要取决于担保财产的评估价值，担保财产评估价值范围内的部分通常采用留债清偿的方式，而超出担保财产评估价值范围的债券则将按照普通债权的受偿方案获得清偿；对于普通债权，常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股和留债展期，此外，少数企业采用了信托受益权清偿、关联方清偿以及应收账款清偿等形式。

（一）现金清偿

现金清偿是最常见的企业破产重整清偿方式，资金来源主要是战略投资者提供的现金或是债务人出售部分资产取得的现金，对于债权人来讲，现金清偿的确定性最高，但清偿规模往往有限。

普通债权的现金清偿包括两种类型，小额债权通常为期限内现金一次性全额清偿，样本企业中小额债权设置通常为10-50万元，少部分主体，例如紫光集团、银亿股份小额债权规模设置较高，为120万元，海航集团等321家公司合并重整草案中小额债权则以3万元为界，而吉林森工将小额债权设置为1000万元以下的债权部分，但仅可选择5%现金，即最高50万元的现金清偿，同时，选择现金清偿的该部分债权将被视为放弃普通债权的信托受益权或债转股清偿资源。

大额债权亦可能存在较低比例的现金兑付。例如，山东胜通的重整计划中规定，每家普通债权人普通债权数额20万元以下（含20万元）的部分以货币形式全额受偿；20万元以上部分按照10.61%清偿率现金清偿，率先清偿25%，剩余部分分4次支付，并于2022年4月30日前完成清偿。柳化股份则是将普通债权设置为三档，普通债权人所持有的20万元（含）以下的部分全额受偿，20万元至1000万元之间的部分，以现金方式受偿50%，超过1000万元的部分以股票抵债方式受偿50%。

（二）债转股

债转股是破产重整企业降低负债率最有效的方式，是目前重整方案中较为常见的清偿手段，即按照一定的股票价值将债权转换为股权。例如，吉林利源2020年12月11日公告破产重整计划，明确带息类普通债权超过10万元的部分以股抵债，每100元普通债权分得约10.27股利源精制资本供给转增股票，股票的抵债价格按照9.74元/股计算，该部分普通债权的清偿比例为100%。而根据金贵银业破产重整计划，每家普通债权人普通债权超过20万元的部分，每100元以货币形式受偿2.00元、受偿转增股票7.3股，抵债股票作价6.04元/股，普通债权超过20万元部分的受偿率为46.09%。

需要注意的是，一方面，由于债务人抵债对价的设置隐含了公司通过重整改善经营的预期，因此往往高于股票当前的交易价格，上述两个案例中，利源精制重整计划公告前日股票收盘价仅为 2.40元/股，而金贵银业重整以来股票最高价格约为4.51元/股，考虑债权人最终需要通过股权出售实现资产回收，且可能难以承受等待企业经营改善、权益增加的时间成本，同时大规模股权交易可能进一步带来股票价格的波动，因此，债转股方案的实际清偿率可能低于重整计划给出的预期，另一方面，非上市公司的股权退出渠道有限，变现能力较差，亦可能给债权人最终取得的清偿程度带来一定的不确定性。

但是，在实务中亦存在通过债转股取得较高收益的情况，例如盐湖股份，对于普通债务，每家债权人50万元以上的部分由债权人选择债转股或者留债展期，其中，债转股是按照每100元普通债权分得约7.63股转增股票进行转换，抵债对价为13.10元/股，虽然根据重整方案批准当日的收盘价计算，普通债权人超过50万元部分的受偿率已接近70%，但最终盐湖股份恢复上市首日，股价最高达到43.9元/股，远高于抵债对价，债转股清偿率超过100%。

（三）留债展期

留债展期实质上是债权人放弃及时清偿的权利，将其手中的债权转化为新的债权。债权人留存部分债务，延长付款期限，通过为破产重整企业提供恢复和发展的时间，换取其清偿能力的提升。例如，沈阳机床重整计划中提出，普通债权50万元以上的部分，债权人可以选择按照15%的比例一次性获得现金清偿，或是按照30%的清偿比例展期3年分期清偿。二重重装、盐湖股份和紫光集团均针对超过小额债权划定部分的普通债权设置了基于留债期限的留债方案，清偿期限越长，清偿比例越高。

需要注意的是，一方面，展期期限往往较长，债权人需要承担较高的时间成本，例如，永泰能源普通债权的留债期限为12年，每家债权人超过50万元的债权部分按照20.78%的比例延期偿付，前四年每年清偿5%，中间四年每年清偿7%，最后四年每年清偿13%。另一方面，未来债务人偿债能力的变化同样存在一定的不确定性，从而可能影响债权人实际取得的清偿率。

（四）信托受益权清偿

信托收益权清偿是通过设立信托计划，以信托受益权份额完成债务偿付，需要关注信托计划底层资产质量及其收益实现情况。样本企业中，康美药业、吉林森工、青投集团和海航集团采用了信托受益权清偿的方案，其中康美药业信托计划可获取的资料较为完整。根据康美药业重整计划，普通债权超过50万元的部分，以100元为单位，可获得7.29元现金、8.829股及4.42份信托受益权，康美药业以债务清偿为目的设立信托平台公司负责确认、管理和处置包括存货、子公司股权以及应收账款等在内的底层资产，资产初步估值约18.2亿元，其中存货估值5.4亿元，主要为鱼胶、重楼、龙骨、山药片等，底层资产最终评估不足18.2亿元的部分将以原控股股东及其关联方用于解决资金占用问题的抵债资产等予以补足，资产处置所得向受益人分配，信托计划存续期限为36个月，存续期届满可由受益人大会根据实际情况决议是否对信托计划期限予以延期。

（五）关联方清偿

海航控股重整方案中出现关联方清偿方式，普通债权超过10万元的部分将同时按关联方清偿和债转股两种方式受偿，债权人不可仅受领其中关联方清偿部分或仅受领股票抵债部分，也不可改变两种清偿方式的受领比例。其中，关联方清偿由海航集团、航空集团清偿负债。每家债权人普通债权中，64.38%的债权由关联方清偿。

（六）应收账款清偿

天翔环境重整计划中提出应收账款清偿，普通债权人30万元以上的债权部分，一部分以转增股票清偿，剩余部分用天翔环境的应收款项清偿。以应收款项清偿的部分，按每100元普通债权分得100元应收款项，应收款项为公司应收的亲华科技资金占用款和/或对其他主体的应收款项，债权人有权向亲华科技自行清收。

五、影响破产重整清偿率的因素

综合测算样本企业普通债权最终清偿水平，非上市民营企业清偿率普遍低于20%；伴随违约常态化发展，地方政府对国有企业破产重整的包容度亦有所提升，救助意愿下降导致地方国有企业整体清偿率较低，但部分上市国有企业通过破产重整剥离亏损资产，扭亏为盈，债务清偿水平较高；上市民营企业实际清偿率虽然可能低于重整计划预期，但是负债削减和经营改善将直接带动股票价格的抬升，从而一定程度上保证了持有优质资产的民营企业最终的清偿率；中央国有企业分化较为明显，核心仍在于企业资产质量。

分析样本企业清偿率水平，影响破产重整清偿率的因素主要包括以下几个方面：

首先，企业性质一定程度上影响破产重整清偿率，特别是早期违约的国有企业，政府救助意愿强烈，行政干预的痕迹较为明显，但更多的体现在清偿上限，甚至可以实现100%清偿，而对于股东已显示明确抛弃信号的主体，清偿率则可能处于很低的水平。以二重集团为例，二重集团主要从事重型装备制造业务，原为国务院国资委直属企业，2013年其股权被国资委无偿划转至国机集团，主要经营实体为上市公司二重重装。在下游行业景气度迅速下滑的背景下，公司主要产品价格首先跌破成本线，同时，激进的项目投资未达预期，自2011年起便持续亏损，2014年亏损规模（利润总额）达到84亿元，资产负债率达到136%，处于严重资不抵债状态，债务出现大规模逾期，子公司二重重装亏损累计四年后主动退市。2015年9月22日，二重集团和二重重装同时发布公告，四川省德阳市中级人民法院裁定受理债权人的重整申请。国机集团表现出了对二重集团的强力支持，承接了二重集团及子公司二重重装的全部公开债务，承担了二重集团公开债务违约可能产生的损失。而在破产重整前，公司亦已在国资委等有关部门的支持下，与金融债权人达成框架性重组方案，核心内容为在2015年内以“现金+留债+股票”清偿全部计息金融负债。

其次，同企业性质内部对比，上市公司的清偿率较非上市公司高，以民营企业为例，非上市民营企业清偿率普遍低于20%，而上市民营企业则可能达到50%以上。一方面，债转股方式下，上市公司的股权退出渠道更加畅通，另一方面，上市公司的信息披露更加透明，投资人亦可以充分行使用脚投票的权利，因此，虽然非上市民营企业整体清偿率极低，但是上市民营企业的清偿率却处于相对高位。

再次，资产质量是债务人得到救助从而提升债权人清偿率的核心。随着债券市场违约常态化推进，政府对于破产重整的包容度亦有所抬升，因此不管是民营企业还是国有企业，核心资产价值才是衡量企业最终能否取得救助的关键所在。样本企业中，清偿率较高的青海盐湖、紫光集团均得益于自身的资源优势。青海盐湖拥有中国最大的可溶性钾镁盐矿床，氯化钾产能达500万吨/年，资源储量占全国已探明储量的90%以上，年产40万吨硝酸钾（亚洲第一）、50万吨氢氧化钾（世界第二）和5.6万吨镁合金（世界第一）。紫光集团主营计算机及相关设备制造、电子元器件及设备制造、能源环境和金融类投资等业务，公司是中国最大的综合性集成电路企业，全球第三大手机芯片企业，芯片研发业务经营主体为紫光国微（智能芯片、特种集成电路和存储器芯片，紫光集团持股32.39%）、紫光展锐（手机芯片，紫光集团持股35.2266%）以及长江存储（研发、生产储存芯片，紫光集团持股13.2124%），估算紫光集团所持股份价值超过800亿元，此外，紫光集团还持有上市公司紫光股份46.45%的股权。

最后，原有出资人对权益的让渡比例以及投资人最终能够取得的股权份额一定程度上决定了企业能够赢得的资源。以海航控股的重整方案为例，战略投资者方大集团将累计投入410亿元巨额资金，一定程度上是由于，根据重整方案，本次重整资本公积转增股本将不向原股东分配，方大集团完成股权认购后，子公司方大航空将合计控制*ST海航24.95%的股份，成为*ST海航的控股股东，自然人方威成为*ST海航的实际控制人。类似案例还有紫光集团，重整方案以紫光集团第一第二大股东彻底退出作为战投方智路建广投入600亿元用于清偿紫光集团巨额债务的条件之一。

六、小结

破产重整作为一种制度健全、程序明确的违约处置方案，已成为债券市场违约处置不可或缺的重要组成部分，国有企业呈现出较为强烈的通过破产程序解决债务问题的倾向。破产重整虽然周期较长，但过程中受到法律的持续监督，样本企业裁定受理用时中位数为44天，平均需要263天制定重整计划草案，重整计划的执行平均用时约为122天。对于普通债权，常见的破产重整清偿方式主要有现金清偿、债转股和留债展期，此外，少数企业采用了信托受益权清偿、关联方清偿以及应收账款清偿等形式。从最终的清偿结果来看，破产重整样本企业清偿率差异巨大，最高可以突破100%，最低甚至不足10%，估算平均清偿水平约30%。非上市民营企业清偿率普遍低于20%；伴随违约常态化发展，地方政府对国有企业破产重整的包容度亦有所提升，救助意愿下降导致地方国有企业整体清偿率较低，但部分上市国有企业通过破产重整剥离亏损资产，扭亏为盈，债务清偿水平较高；上市民营企业实际清偿率虽然可能低于重整计划预期，但是负债削减和经营改善将直接带动股票价格的抬升，从而一定程度上保证了持有优质资产的民营企业最终的清偿率；中央国有企业分化较为明显，核心仍在于企业资产质量。企业性质、是否为上市公司、核心资产质量以及原有股东对权益的让渡比例均将对最终清偿水平形成影响。

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。