国盛固收：从“开正门”情况看地方政府债务风险_新浪财经

　　原标题：从“开正门”情况看地方政府债务风险 | 国盛固收

　　来源：业谈债市

　　自43号文之后，地方政府债务沿“开正门，堵偏门”的方向发展，地方政府资金来源越来越依赖于“开正门”。所谓的开正门，即赋予地方政府发行地方政府债的权力，以公开透明的形式举债。而堵偏门，则是严格限制和控制各种隐形债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务。目前，地方政府债占地方政府债和城投有息债务存量的两成左右，地方政府债增量占两者增量的三成左右。不仅地方政府资金来源越来越依赖于政府债，同时政府债也成为直接或间接补充地方政府财力，化解地方政府隐形债务的重要来源，因而政府债成为影响地方政府债务风险的重要核心变量。

　　全国地方债限额实行“全面预算管理”。地方债的限额包含针对新增规模的限制和存量余额的限制。1）地方政府债包括一般债和专项债，而从资金用途又可以分为新增债、置换债和再融资债，其中置换债已经基本完成历史使命。2）新增一般债规模由狭义赤字、结转结余和调入资金确定。新增专项债规模由政府性基金赤字、调入一般公共预算基金决定。3）地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。4）留存余额调用上，地方债余额往往达不到地方债限额，对应的留存余额可以调入下一年度。5）2020年地方政府再融资债券资金用途从“偿还到期地方政府债券本金”拓展为“偿还政府存量债务”，再融资债券不能让地方债总规模突破限额，但当年再融资债券可以超过到期债券额。到目前为止，接续比（再融资规模/到期规模）并未突破100%上限。

　　各省地方债额度分配采用“正向激励”的原则。各省新增地方债限额由财政部评估之后层层下达，虽然具体分配公式较为复杂。但经我们测算，省级综合财力是最主要的决定指标，大概能够解释73%左右的新增地方债规模。这显示财政在分配各地政府债务增量时主要考虑了各地的偿还能力。除此之外，重大项目占比、债务风险状况也是考虑的因素。一般债务风险高则可能得到较低的新增债务限额。

　　未来开正门的规模将越来越大，地方政府显性债务风险也将显著提升。2020年地方政府显性债务率达97.2%，接近国际风险警戒下线；2020年地方政府显性负债率为25.3%，低于国际通用的60%风险警戒线；2017-2020年地方债增速、GDP增速、综合财力增速进行简单线性外推，预计 2023年显性债务率首次突破120%的上限，随后到2030年显性负债率首次突破国际通用警戒线（60%）。

　　各省显性债务风险如何？2020年地方债务余额占全年地方债限额的88.4%，尚余3.36万亿往年留存余额，主要分布在经济发达，财力较为充足省份。我们按照债务率、负债率、地方债余额/地方债限额三个指标可以将31个省份简单分为五档：地方债压力最大省份表现为高债务率、高负债、低地方债留存余额，包含贵州、新疆、内蒙古；负债率、债务率双高省份，包括青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏；高负债率、低留存余额省份，主要为天津；债务率、负债率较低，但留存余额不足省份，包括湖北、湖南、黑龙江、山东、重庆、山西。按照到期债务再融资比例来看，当下偿债财力明显不足省份为天津（138.1%）、宁夏（135.6%）、山西（127.4%）、贵州（110.3%）、山东（105.5%）、河北（100.7%），此外黑龙江、辽宁、吉林、安徽、内蒙古、重庆、甘肃的再融资比例也高达95%-100%。可以明显看到，财力越弱的地区，对地方政府债依赖度越高，而财力较强地区，地方政府债能够使用的空间更大。

　　风险提示：测算结果误差、增速估计误差。

　　自43号文之后，地方政府债务沿“开正门，堵偏门”的方向发展。2014年《国发43号文》确定了地方政府债务“开正门，堵偏门”的整改思路。所谓的开正门，即赋予地方政府发行地方政府债的权力，即以公开透明的形式举债。而堵偏门，则是严格限制和控制各种隐形债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务。15年开始，总计14.8万亿地方政府隐形债务通过债务置换的形式被置换为地方政府债。而18年开始，各地又制定了隐形债务化解计划，对纳入系统的隐形债务要求在限定时间内化解完毕，并按年度制定化解计划。这有效的限制了地方政府隐形债务的增长速度。总体来看，43号文之后，地方政府债务正门越开越大，偏门得到有效控制。

　　“开正门”成为地方政府越来越重要的债务来源。在堵偏门的同时，地方政府正门则开的越来越大。2020年面对新冠疫情冲击，预算确定新增一般地方债0.98万亿，新增专项地方债3.75万亿，合计新增4.73万亿，较上年多增1.68万亿元。开正门成为越来越重要的地方政府债务来源。如果用城投平台有息债务来表示地方政府隐形债务，用地方政府债表示地方政府显性债务。则显性债务占总债务的比例已经从2014年2.4%的低比例提升至2020年20.7%的水平，2020年地方政府债净增4.37万亿，而当年上半年城投有息债务增加8.2万亿，考虑到下半年货币环境变化，假定城投有息债务同比增速在2020年末回到2019年末和2020年中的均值，估算2020年全年城投有息债务增加10.4万亿。因而，从增量上看，地方债已经占到地方政府总债务增量的三成以上。地方政府债已经成为地方政府越来越重要的资金和新增债务的来源。

　　随着地方政府资金来源越来越依赖地方政府债，地方政府的债务风险也越来越多的由地方政府债贡献，因而分析地方政府债的种类、分配机制以及债务压力，对分析地方政府总体债务风险是至关重要的。开正门从两方面影响地方政府债务风险分析。一方面，地方政府新增债务中，显性债务占比越来越高，新增债务越来越多的来自显性债务意味着债务风险也越来越多的将来自显性债务；另一方面，地方政府隐形债务化解过程中，直接的有部分通过债务置换和部分专项债进行，同时，地方政府债也可以通过增强地方政府财力，而间接的帮助地方政府化解隐形债务。因此，虽然地方政府边际债务风险体现为隐形债务中非标、城投等风险，但显性债务状况对隐形债务化解能力却有直观重要的影响，因而分析地方政府债的种类、分配机制以及债务压力，对分析地方政府总体债务风险是至关重要的。

　　地方债按照属性划分为一般债与专项债。2014年10月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（“43号文”）对地方债进行全面预算管理，其中一般债务收支纳入一般预算管理，专项债务收支纳入政府性基金预算管理。二者在发行目的及用途、偿还途径和风险承担上存在明显差异，（1）发行目的及用途：一般债筹集的资金用于弥补地方财政赤字和缓解地方财政资金紧张，主要用于无收益的公益性资本支出，不得用于经常性支出。而专项债是为了筹集资金、建设专项具体工程而发行的债券，募集资金用于有收益的地方项目，有固定的投资方向和投资项目，不能随意用于其他地方。（2）偿还途径和承担风险：地方政府一般债由地方财政收入偿还，其中地方财政收入主要包含税收收入与非税收收入；而地方专项债由所投项目收益或对应政府性基金收入偿还，主要收入来源为国有土地转让收入。

　　地方债按照用途划分为：新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债属于地方增量债务，而再融资债和置换债属于存量债务范畴。（1）新增地方债：用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性项目（对应新增专项债）。（2）再融资债：用于偿还部分地方债到期本金，不能直接用于项目投资或偿还利息，也即采用“借新还旧”的方式缓解地方偿债压力。（3）置换债：用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式的地方债务。这部分债务主要是银行贷款、融资平台融资、PPP、信托项目或者融资租赁等，具有期限短和利息高、隐性化的特点。2015年12月时任财政部长楼继伟表示“14万亿存量债务，3年时间完成债务置换”， 2019年已经基本置换完毕。

　　3.1全国地方债限额控制：全面预算管理

　　地方债规模的控制分为新增规模的控制和存量规模的控制。其中新增规模基于年度预算赤字确定，而存量规模的限制则是由上年末限额和当年新增限额相加决定。在弹性和灵活度上，新增限额可以年中调整，而往年余额未使用额度可以转入下一年。

　　新增地方债限额纳入预算赤字管理。我国财政由四本帐构成，分别为一般预算、政府性基金、国有资本经营预算以及社保基金。由地方发行的一般债纳入一般预算账户，而地方专项债纳入政府性基金账户。全国新增一般债规模由狭义赤字、结转结余和调入资金确定。具体而言，一般公共预算赤字 =新增国债+新增一般债=（一般公共预算支出- 一般公共预算收入）-（上年财政结转结余+调入资金），调入资金从中央稳定预算基金、政府性基金预算、国有资本经营预算三处调入。以2020年政府工作报告公布的预算为例，预算赤字规模为3.75万亿，新增一般债和新增国债分别弥补0.98万亿、2.78万亿，一般预算支出24.785万亿、一般预算收入18.027万亿，财政支出结转结余2.11万亿、调入资金0.88万亿。全国新增专项债由政府性基金赤字、调入一般公共预算基金决定。具体而言，政府性基金赤字=新增地方专项债+新增特别国债=（政府性基金支出-政府性基金收入）+调入一般公共预算。以2020年政府工作报告公布的预算为例，政府性基金赤字规模4.47万亿，对应新增地方专项债3.75万亿、特别国债1万亿，超发的0.3万亿调入一般公共预算。

　　地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。地方债余额限额的确定基于新增限额，具体而言，年度地方债余额限额=上年地方债余额限额+当年新增债务限额，一般债和专项债的余额限额分别计算。2020年一般债余额限额为14.29万亿（2019年一般债余额限额13.31万亿+2020年新增一般债限额0.98万亿），专项债余额限额为14.52万亿（2019年专项债余额限额10.71万亿+2020年3.75万亿）。但是需要注意的是预算中公布的政府债券规模为新增规模，而非净增限额，例如《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》中提出“安排地方政府新增专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需”其中的专项债3.75万亿指的是新增规模，而净增额需要减去当年财政和其他资金偿还部分，也即净增额=新增规模-财政和其他资金偿还部分。当年偿还规模越大，净增额越低。

　　年内限额调整上：债务限额在两会中确定，年中可以调整。每年全国地方政府债务新增限额和余额限额由国务院确定，并报全国人民代表大会或全国人大常务委员会审批，也即每年3月份全国新增限额和余额限额即可确定。如果经济或财政情况发生重大变化，国务院可以提请人大常委会审批修改年度新增债务限额，而余额限额也会基于调整后的新增限额做出相应调整。限额调整涉及的行政级别较高，并逐级下达到地方。

　　留存余额调用上：新增限额往往足额发行，但余额限额往年存在未使用部分。2017-2020四年间，一般债余额均为限额的89%水平，专项债余额占限额的比重逐年上升分别为84%、86%、88%、88%。专项债未使用限额可以调用，一般债调用意义不大。专项债调用已经存在法理支撑和实务案例：2018年3月27日财政部发布的《财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（34号文）提出“积极利用上年末专项债务未使用的限额”，2018年天津市曾调用未使用限额10亿元来缓解区级偿债压力。一般债由于存在大额的结转结余与调入资金补充，相较而言调整新增限额较为复杂，因此一般债往往不会采用调整新增限额的方式。

　　3.2再融资债：用途拓宽至偿还地方存量债务，但仍在地方债限额内举债

　　再融资债券规模的原有硬性约束为当年到期本金规模，即接续比（再融资规模/到期规模）100%。财库【2018】61号文规定“地方政府债券用于偿还当年到期地方债的规模上限，按照地方政府申请拨款数与到期还本数孰低的原则确定”，也即再融资规模的硬性约束为当年到期本金规模。2018年地方债到期0.84万亿元、再融资0.61万亿元、接续比72.6%；2019年地方债到期1.32万亿元、再融资1.11亿元，接续比84.1%；2020年地方政府再融资债券原定规模上限为18359亿元，实际发行规模为18913.27亿，到期规模2.08万亿，实际接续比90.9%。近三年来，接续比上升，但是全国总体规模来看并未突破100%的接续比上限。从节奏上，再融资提前本金到期一个月左右。

　　2020年地方政府再融资债券资金用途从“偿还到期地方政府债券本金”拓展为“偿还政府存量债务”，地方再融资规模可以超过到期规模。今年12月以来，多只地方政府再融资债的用途表述为“偿还政府存量债务”而不仅仅是原来的“偿还政府债券到期本金”，也即今年12月部分再融资用于置换地方政府隐性债券。具体来看，共六个省份的接续比（再融资规模/到期地方债本金）超过100%，依次为天津（138.1%）、宁夏（135.6%）、山西（127.4%）、贵州（110.3%）、山东（105.5%）、河北（100.7%）。

　　再融资仍在地方债限额内举债，不能突破地方债限额的限额。全国层面，当年的再融资规模并未超过全国地方债接续比100%的上限，不会涉及预算调整，原因在于只有新增地方债超过限额会引起预算调整，而再融资债仍小于当年到期本金规模并不会带来新增债务。省级层面，超过本金的部分，可以从当年未使用限额（2020年A省新增地方债限额-2020年A省新增地方债发行额）以及调用往年留存余额（2019年A省地方债限额-2019年A省地方债余额）两处补充。财政部在地方债限额内，可以灵活分配再融资债额度。

　　3.3各省地方债额度分配：正向激励机制

　　各省新增地方债限额由财政部下发。2017年财政部发布的《财政部发文规范新增地方政府债务限额分配管理》（财预[2017]35号）规定“各省、自治区、直辖市、计划单列市新增限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内测算，报国务院批准后下达地方”，简单来讲即财政部基于一定的核算将全国地方债新增限额（包括一般债和专项债）分配到各省，再由省非分配到市，依次逐级下达。

　　省级余额限额的确定与全国余额限额的确定方法相同，即当年A省地方债限额=上一年A省地方债限额+当年财政部下发到A省的新增地方债限额，更为细分为的一般债限额和专项债限额的确定也是采用同样的方法。2020年省级地方债限额并未公布，从2019年数据来看，各省份新增限额与实际发行新增地方债规模相近，所有省份“实际发行新增地方债/新增限额”比值均在95%-100%（其中辽宁省超100%，原因在于调用2018年一般债结转结余39.9亿元，加上当年167亿元限额，在此新限额下完成全年新增地方债201亿元），所以对于A省2020年新增限额，我们采用“A省2019年地方债限额+A省2020年新增地方债发行额的方式”大致估算（此方法用于全文）。

　　新增地方债分配采用“正向激励”而非“扶贫救困”原则。财政部在2017年4月发布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》给出新增限额分配用公式，明确“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。新增限额分配用公式表示为：某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。公式共计9个因子，虽然公布了详细的计算公式，但是采用此公式仍然难以测算具体的新增地方债限额，问题在于：重大项目支出缺乏可比公开数据、可偿还债财力难以界定、风险警戒线口径不明等。

　　实施上，新增地方债限额分配主要参照地方财力，偿债风险指标并不显著。我们将公式中“[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2] ”理解为融资需求基数，其他为调节因子，不难发现：（1）新增地方债务限额用于满足重大项目和非重大项目资金缺口，其中非重大项目部分主要通过考核地方财力确定新增地方债基数。而重大项目部分基数为重大项目支出额度，这部分不需要考察地方财力，这也基本符合近几年中央经济工作会议确定的“增强国家重大战略任务财力保障”的表态（2）调节因子主要目的在于债务风险防范。我们以2020年新增地方债限额为因变量，以表征综合财力和债务风险的指标：2019年综合预算财力、2019年末债务率、2019年初负债率为自变量，进行简单线性回归。回归结果显示：R^2为0.73，模型具有有效解释力度，但是三个自变量中只有表征综合预算财力的指标显著，而表征偿债风险的债务率、负债率并不显著。

　　地方政府债务风险如何测量？两个常用指标为债务率与负债率，二者分别从GDP和财政收入角度对地方政府偿债能力进行量化。为了增加财力空间，地方政府可以利用往年的留存额度，因此地方债余额/地方债限额、地方债限额-地方债余额可以用来刻画地方的财政空间。

　　具体计算口径如下：

　　显性债务率的计算。债务率是地方债务余额与综合财力之比，地方债务余额分为显性口径和隐性口径，其中显性口径为地方政府债余额包含一般债和专项债，隐性口径包含城投债、国企担保、PPP等。显性债务率=（一般债余额+专项债余额）/（公共预算收入+全国政府性基金收入）。

　　显性负债率的计算。负债率是地方债务余额与名义GDP之比，地方债务余额同样存在显性债务和隐性债务之分，由于中国地方政府隐性债务较难测量，因此一般从显性债务口径进行统计。显性负债率=（一般债余额+专项债余额）/名义GDP。

　　地方债余额占地方债限额比重计算。2018年3月27日财政部发布的《财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（34号文）提出“积极利用上年末地方债务未使用的限额”，简单来讲，自2018年以来，财政部鼓励地方使用往年未使用地方债限额。因此地方债余额/限额、限额-余额可以一定程度上刻画未来地方财政空间。

　　4.1全国地方显性债务风险如何？

　　2020年地方政府显性债务率达97.2%，接近国际风险警戒下线。截至2020年12月30日我国一般债和专项债余额为25.45万亿，2020年预算综合财力为26.17万亿（公共预算收入18.02万亿+全国政府性基金收入8.14万亿），地方显性债务率水平为97%，较2019年的78%提升20个百分点，接近目前国际通用的警戒区间（100%-120%）。

　　2020年地方政府显性负债率为25.3%，低于国际通用的60%风险警戒线。截至2020年12月30日地方债余额26.17万亿，假设2020年全年GDP增速2.1%，在不考虑GDP平减的情况下全年GDP达101.17万亿，地方政府显性负债率为25%，远低于国际通用的60%水平。由于存在债务余额统计口径上的差异，以及基于其他经济因素考虑，目前政府债务警戒线普遍缺乏刚性。

　　2020年地方债务余额占全年地方债限额的88.4%，尚余3.36万亿往年留存余额。2020年末，地方债余额25.45万亿、地方债限额28.81万亿，余额占限额比重为88.4%，地方财政尚余3.36亿留存余额。

　　按照2017-2020增速进行简单线性外推，2023年地方显性债务率突破120%的绝对上限、2030年显性负债率达到60%国际警戒线。基于2017-2020年数据，我们提出以下四个假设，对未来地方政府债务风险进行压力测试：第一，2021年地方政府债净增量预计为4.73万亿左右，与20年基本持平；第二，基数效应下，2021年名义GDP增速、综合财力增速分别为11%、8%；第三，2021年后GDP增速、综合财力增速增速以2017-2020年CAGR为基础，并逐年下降0.25个百分点；第四，2021年后地方债余额以2017-2020年CAGR为基础，保持同比15.6%的增速．。测算结果显示，首先到2023年地方政府显性债务率达125.8%突破国际通用绝对上限（120%），其中地方政府债务余额将达到40.3万亿，综合财力32.1万亿。随后，到2030年，地方政府显性负债率达61.1%，首次突破国际通用警戒线（60%），其中地方政府债务余额达到111.3万亿，名义GDP为182.1万亿。

　　4.2各省显性债务风险如何？

　　从显性债务率来看，地方财力薄弱省份承压明显。2020年全国31个省、自治区、直辖市中，显性债务率超过200%共计11个省份，显性债务率压力较高的是青海（592%）、黑龙江（335%）、内蒙古（306%）、宁夏（300%）、吉林（292%）、贵州（290%）、云南（278%）、甘肃（272%）、辽宁（240%）、广西（218%），均为地方财力薄弱省份，按照2020年综合预算财力（公共财政收入+政府性基金收入）排名，均处于20-30名区间水平。显性债务压力较低、不足100%的五个省市分别为上海（74%）、北京（76%）、广东（79%）、浙江（94%）、江苏（97%），五个省的特点是综合财力雄厚，按照2020年综合预算收入排名，均处于1-7名区间。

　　从显性负债率来看，同样地方财力薄弱省份承压明显，高债务率省份和高负债率省份重合明显。2020年全国31个省、自治区、直辖市中，显性债务率超过30%共计12个省份，显性负债率压力较高的是青海（69%）、贵州（57%）、宁夏（44%）、内蒙古（42%）、海南（41%）、吉林（36%）、新疆（36%）、辽宁（35%）、天津（35%）、甘肃（35%）、云南（34%）、黑龙江（34%），均为地方财力薄弱省份，并且该12个省份中除去天津和海南，另外10个省份均为债务率最高的10个省份。显性负债率最低的是广东（11%）、北京（14%）、河南（14%）、西藏（15%）、江苏（15%）、上海（15%），除西藏以外均为2020综合财力排名前十的财政大省。

　　从2020年地方债余额占地方债限额比重来看，限额利用率也即地方财政空间与地方财力关联性不大。2020年全国31个省、自治区、直辖市中，往年未使用限额较低的是天津（98.1%）、湖北（95.1%）、湖南（94.9%）、贵州（94.8%）、黑龙江（93.8%）、内蒙古（93%）。而往年未使用限额调入空间较大的是北京（57.8%）、上海（69.7%）、西藏（82.6%）、河南（82.7%）、广东（85.1%）、广西（85.2%），同样与财政实力关联不大。

　　综合来看，可以明显看到，财力越弱的地区，对地方政府债依赖度越高，而财力较强地区，地方政府债能够使用的空间更大。按照债务率、负债率、地方债余额/地方债限额三个指标可以地方债承压省份简单分为五档：（1）地方债压力最大省份表现为高债务率、高负债、低留存余额，包含贵州、新疆、内蒙古；（2）负债率、债务率较高省份，包括青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏；（3）高负债率、留存余额不足省份，主要为天津；（4）高债务率、留存余额较大省份，主要为云南；（5）债务率、负债率较低，但留存余额不足省份，包括湖北、湖南、黑龙江、山东、重庆、山西。

　　从再融资占到期比重，看当下各省可偿还财力。再融资一般用于偿还从到期地方债部分本金，即采用借新还旧的方式，缓解地方政府当下的偿债压力。到期债务进行再融资的比例越高，往往代表当下地方可偿还财力不足。从2020年再融资发行占到期规模来看，当下可偿还财力严重不足的6个省份为天津（138.1%）、宁夏（135.6%）、山西（127.4%）、贵州（110.3%）、山东（105.5%）、河北（100.7%），此外黑龙江、辽宁、吉林、安徽、内蒙古、重庆、甘肃的再融资比例也高达95%-100%。

　　地方债规模快速扩张下，地方政府债务风险提升。短期来看，地方债尚存空间。2020年债务率、负债率均低于国际警戒线，尤其是负债率处于2.3%水平大幅低于国际通警戒线，并且地方债余额仅占到限额的88.4%，尚余3.36万亿往年留存余额；长期来看，当前债务增速过快逼近风险警戒线。倘若延续2017-2020年3年间增速，地方债显性债务率将在2023年突破国际警戒线上限（120%），在2030年突破60%的国际通用负债率警戒线（60%），地方财力和GDP基础无法承担债务规模，地方政府债务风险将会进一步暴露。

　　后续需关注贵州、新疆、内蒙古、青海、吉林、青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏、天津、云南债务风险。其中压力最大的省份是贵州、新疆、内蒙古表现为高债务率、高负债、低留存余额；青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏负债率、债务率偏高；天津负债率偏高、留存余额不足。这些省份债务需要重点关注。可以明显看到，财力越弱的地区，对地方政府债依赖度越高，而财力较强地区，地方政府债能够使用的空间更大。

　　风险提示：测算结果误差、增速估计误差。

　　具体分析详见2021年1月4日发布的《从“开正门”情况看地方政府债务风险》

　　杨业伟 S0680520050001 yangyewei@gszq.com

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