关注经济的反复——江海证券债市策略2020-3-31

1、国常会短评

今日国务院常务会议信息较多，我们一条一条来梳理。

（1）会议指出，要进一步增加地方政府专项债规模。

我们认为马上进入二季度，地方债肯定还是要加快发行，供给压力也会持续，但这件事情市场应该是有预期的，而且央行投放的资金也不会少。实际上一季度地方债发行就不少，我们此前统计结果显示，如果按照赤字率3.5%计算，一季度国债和地方债都已经发行了全年额度的40%，所以后面剩下的发行额度占比也就是60%，供给压力是小于一季度的。

（2）会议确定，强化对中小微企业普惠性金融支持。增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准，引导中小银行将获得的全部资金以优惠利率向中小微企业贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。支持金融机构发行3000亿元小微金融债券用于发放小微贷款。引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。

我们认为看起来政府的“宽信用”目标非常明确。但不管是再贷款还是定向降准，首先是增加了银行可用基础货币，也就是“宽货币”是早于“宽信用”实现的，“宽货币”是“宽信用”的前提条件。不管是降准还是再贷款，如果银行积极的放贷，而且经济活动活跃，货币乘数较高，伴随着贷款派生存款，超额准备金都变成法定准备金，意味着并没有多余的资金投资利率债。但如果降准和再贷款后，银行不愿意放贷，导致短期内信贷投放不多，派生存款就少，剩下的基础货币还得去买债特别是利率债。这也是最近央行虽然没公开市场投放资金，但债券市场流动性非常多的关键原因。

那么现在银行放贷意愿如何？客观的说，目前经济下滑，企业违约压力增大，银行放贷意愿肯定是不强的。当然，在政策导向下，肯定还是会放，只是放的比较犹豫和纠结。此外，从需求看，即使企业有需求，也都是救命的资金需求，银行未必敢放。

所以，“宽信贷”的前提是“宽货币”。考虑到经济下滑的压力和企业居民的杠杆已经很高，“宽信用”起来的速度会非常慢。资金宽松，经济恢复的速度又比较慢，这样的环境对利率债是更好的状态。相比之下，2009年，由于经济内生动力足，企业和居民杠杆较低，那个时候“宽信用”起来是速度更快，所以对债券而言，更多体现为“宽信用”起来后的利空。

（3）为促进汽车消费，会议确定，一是将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。二是中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。三是对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。

从2009年汽车行业大发展到现在，汽车行业确实非常重要，也多次成为拉动经济的抓手之一。我们也要客观的认识到，2009年到现在汽车行业发展非常快，从没有车到有车的增量市场已经转变为存量市场，更多体现为更新换代和消费升级的需求。而且现在很多城市都很拥堵，所以短期内汽车要大规模扩张难度很大。新能源汽车的崛起是以对传统汽车的取代为代价的。最近几年也出现过几次购置税的优惠，但是效果都是刺激当年需求释放，第二年汽车销售跌的很多，也就是这种刺激顶多是把需求提前释放了，并不明显激发汽车消费的需求。

2、早盘市场策略

隔夜美股上涨，短端债券利率下行，中长端债券利率上行，风险偏好有所回升。昨天央行重启逆回购操作，并调降公开市场利率20bp，但对债市利好有限，可能与市场对此已有充分预期和对后期财政刺激宽信用、利率债供给压力担忧有关。但我们认为目前国内输入性疫情加剧，海外仍未迎来疫情拐点，昨晚油价再创新低，中期内经济基本面依然面临压力；而公开市场降息开启了降息周期，后续大概率将带动MLF利率、LPR利率和银行负债成本下行。尽管目前利率绝对水平偏低，但近期期限利差走阔，长端利率保护增加；只要中期逻辑没有发生变化，依然建议持券待涨。建议今天日内关注PMI数据，PMI是环比概念，市场3月复工率提升已有预期，可能PMI数据对市场影响有限。策略方面，如果PMI数据公布后带动利率上行，建议少量加仓。

3、3月PMI数据点评

刚刚公布的3月官方PMI数据显示，3月制造业PMI为52，非制造业PMI为52.3，均较上月大幅反弹，但我们认为对这个数据的改善不可过度乐观。

首先，PMI是环比数据，3月PMI数据重回荣枯线以上，只能表明3月制造业和非制造业的运行情况较2月环比改善。众所周知，2月受新冠疫情影响，全国经济活动基本处于停滞状态，而3月随着企业逐步复工复产，经济运行情况较2月环比改善是必然的，也是市场共识，因此3月PMI回归荣枯线以上并不存在超预期的情况。反倒是无论制造业还是非制造业PMI读数都仅为52左右，体现出经济运行整体情况只是较2月环比略有改善，从侧面也体现了3月复工复产的情况并不乐观，考虑到去年同期的高基数，3月经济数据不排除同比增速加速下滑的可能性。

其次，从分项来看，制造业方面，生产分项环比大幅回升26.3个百分点，表明随着3月复工复产的加速推进，企业生产状况较2月明显改善，但与此同时，无论是新订单、新出口订单还是在手订单，环比回升幅度分别仅为22.7、17.7和10.7个百分点，远远低于生产分项的回升幅度，新出口订单和在手订单甚至仍处于收缩区间，说明需求端的恢复速度远远低于生产端，外需萎缩的情况还在进一步恶化，生产的恢复如果不是建立在需求恢复的基础上，必然难以持久，未来生产仍存较大萎缩风险。此外，3月分项中主要原材料购进价格和出厂价格分项不仅处在收缩区间，而且收缩幅度较2月进一步扩大，反映出国际大宗商品价格下滑带来的输入性通缩风险进一步加剧，未来PPI或将面临加速回落压力。

非制造业方面，虽然非制造业PMI回升至52.3，但这主要受业务活动预期分项大幅回升至57.3提振，其他所有分项虽然较2月均有所回升，但全部处于荣枯线以下，表明非制造业3月整体运行情况较2月环比进一步萎缩，疫情对服务业的冲击使得3月服务业在2月基础上不仅没有改善，反而进一步下滑，3月的消费数据可能会比预期更差。

综上所述，3月PMI重回荣枯线以上，更多是PMI作为环比指标的统计方法导致的结果，3月经济运行较2月有所恢复是市场共识，即使3月PMI回暖也并不能够证明3月经济数据将会出现大幅改善，考虑到去年同期数据的高基数和3月PMI反映出3月经济运行情况和2月相比改善程度有限，需警惕3月经济数据同比较2月进一步恶化的风险。

4、盘中跟踪

3-5年利率能下，10年就能下。最近债券市场特征较为明显，就是市场乐观中又显得谨慎。乐观的方面在于央行会保持流动性宽松，公开市场也重启放钱，因此短期利率会下降。而谨慎的则是认为国债供给加大，财政刺激加大，担心经济改善，因此长端利率下降的慢。但是我们认为，资金宽松是没有分歧的，如果资金宽松能推动3-5年利率下行，就可以给10年利率腾出下行空间。所以，我们认为不必纠结于央行后期会不再度降息，保持流动性宽松的状态下，长期利率也有机会，因此持券待涨。

5、盘中跟踪

关注经济的反复。从节奏上看，今天公布的PMI显示3月份数据较2月份有改善。主要是2月份基本处于疫情影响的阶段，3月份复工较快，尤其是生产端。下一个预期差则是关注经济恢复的持续性，也就是说从情绪上看，4月份PMI能够继续维持在50以上，只有持续数月维持在50以上才说明经济改善的趋势是持续的。从实际情况看，3月份国内复工节奏较快，但是海外疫情加剧后，3月份外需可能放缓较为严重，因此4月份PMI是否继续回升就存在非常大的不确定性。

后期需要关注经济预期的变化对债券市场的影响：伴随着复工导致经济改善---》市场对经济改善的预期进一步增强---》海外需求放缓，国内复工但是终端需求没起来，经济改善速度出现反复---》经济预期可能再度悲观，这个过程之中，利率也会产生较大的波动。当然，我们还是建议把握主线，经济的改善并非一蹴而就，内需刺激需要时间，外需方面更不由我们控制，因此债券利率下行趋势仍在，短期资金宽松---》3-5年利率下行---》10年利率下行的节奏仍在。

6、高频数据跟踪

工业方面，3月6大发电集团日均耗煤量同比继续下滑20%，跌幅较上月走阔0.2个百分点，增速底部初现；全国高炉开工率同比增速回正，涨幅0.9%，整体表明生产依旧疲弱。Myspic综合钢价指数同比跌幅继续扩大，主要钢企螺纹钢产量同比下滑的同时钢材厂库出现节后首次明显回落，显示生产动力仍弱，钢铁企业主动去库存。化工品方面，3月PTA产量和库存同步回落，或因库存堆积有所减产。可见，3月国内虽疫情缓和、企业复工，但受限于下游需求不振，工业企业动力不足，生产疲弱。

消费方面，3月消费的恢复依旧不乐观。其一，根据乘联会公布的前3周数据，3月第三周乘用车日均零售同比下降40%，较第一周和第二周的-50%和-44%有所回升，但幅度不大，3月前22日日均同比仍为-45%。除国内消费外，还需关注外需减弱对企业复工的潜在不利影响，目前海外多国企业受疫情影响被迫关停，如底特律三巨头福特、FCA和通用汽车计划将停产时间延长至4月份。汽车销售的恢复不及预期，对于3月消费的拖累依然是重头戏。其二，截至30日，3月30大中城市商品房成交面积同比增长-39%，环比2月跌幅收窄一半，100大中城市土地成交占地面积同比下滑2%，较上月跌幅收窄20个百分点。整体看3月土地成交和地产销售已逐渐回暖，恢复速度快于汽车。其三，娱乐产业如电影票房、旅游住宿等尚未恢复经营。其四，据调研，在线手游、娱乐App下载量大幅回升，3月同比增速超29%，涨幅较2月继续走阔，或带动信息传输、软件和信息技术服务业的增长，但对消费的正向促进有限。

7、疫情跟踪

1）国内疫情：

截至3月30日，全国境外输入性确诊病例累计共771例，其中30日单日新增48例，日新增量有所反弹，外防输入任重道远。新增确诊主要集中在上海（11例）、内蒙古（10例）、天津（8例）、广东（6例）。现有境外疑似病例180例，30日单日新增44例。昨日暂无本土新增病例。

2）海外疫情：

截至3月30日，海外新冠累计确诊人数突破70万。

其中美国30日单日新增确诊2.1万，再创新高，累计确诊人数16.5万。目前全美检测量接近100万，确诊阳性率在17%左右，较前几日有所上升，疫情形势较为严峻。从确诊人数分布的情况看，疫情已经开始在北美蔓延，北部的马萨诸塞州、密歇根州、伊利诺伊州确诊人数明显抬升，东南部的佛罗里达州累计确诊人数也已经接近5000，西部加州和华盛顿州检测阳性率也不低。美国总统特朗普表示，模型显示未来两周疫情的高峰还不会到来，未来30天是具有挑战的时期。消息显示CDC正在考虑改变官方指南，以鼓励人们在新冠流行期间采取措施遮盖面部。

欧洲方面，近几日意大利、德国、比利时、葡萄牙等国新增确诊病例增长放缓，但西班牙、法国、瑞士、英国等国新增确诊仍有反复。此外，意大利、西班牙新冠死亡率再创新高至11.4%和8.8%，医疗资源挤兑现象风险高；法国（6.7%）、荷兰（7.3%）、英国（6.3%）的高死亡率侧面显示目前检测并不充分，确诊人数被低估。

疫情在亚洲、美洲快速蔓延，伊朗、俄罗斯、加拿大、智利、阿根廷等国日新增确诊人数创新高。