王青：全面降息概率不大 预计一季度投资增速会提高

　　2020年，新型冠状病毒引发的肺炎疫情席卷全国，在全民“战疫”的背景之下。

　　未来全面降息等刺激手段会不会再次出现？

　　新浪财经“战疫”系列策划，邀请多位知名人士，从各方面分析疫情究竟影响经济几何，权威预测未来货币政策走向。

　　【对话嘉宾】

东方金诚首席宏观分析师 王青

　　王青，清华大学公共管理学博士。现任东方金诚国际信用评估有限公司首席宏观分析师。拥有近10年评级行业工作经验。主攻领域包括中国宏观经济、人民币汇率、主权评级与国别风险等。主持开发东方金诚主权信用评级模型，确定东方金诚宏观经济分析框架。多次受到权威媒体邀请，就国内经济、人民币汇率及国际重大政治经济风险事件发表评论。

　　【摘要】

　　1、本次新冠疫情对宏观经济的拖累机理与SARS疫情类似，在当前消费承压背景下，短期内投资在稳增长中的作用需要进一步强化。

　　我们判断一季度基建投资累计增速（不含电力）有望快速升至两位数，大幅高于上年末3.8%的增长水平，并带动固定资产累计投资实现7.5%左右的增长，比上年末加快约2个百分点。初步估算，一季度投资对GDP增长的贡献率将达到55%左右（2019年四季度投资贡献率为44.3%），从而有效对冲疫情短期内可能给消费带来的不利影响。

　　2、疫情短期内对货币政策可能带来两个方面的转变：首先是“定向滴灌”方向上会有调整。原来的一些结构性货币政策工具，如定向降准、TMLF（定向中期借贷便利）、再贷款再贴现等，主要指向制造业、民营和小微企业，现在还要加上受疫情严重影响的企业、特别是对抗击疫情发挥关键作用的市场主体。

　　其次，货币政策宽松的节奏可能会发生变化，原计划的一些边际宽松措施——如降息降准等——可能提前实施。

　　3、全年LPR市场化降息会达到50个基点，MLF政策利率将下调40个基点左右。

　　2020年CPI走势将“前高后低”，全年同比涨幅仍有望控制在3.0%左右，新冠疫情短期内或对CPI或有小幅推高作用，但从2003年SARS疫情高峰期间的情况来看，这种影响较为有限，不会对货币政策形成明显掣肘。

　　4、未来一段时间，为引导LPR报价下行，有效降低实体经济融资成本，央行仍将主要通过下调MLF利率，引导公开市场利率下行，降低银行批发融资成本，存款基准利率将保持稳定。当然，在这个过程中商业银行利差会有所收窄，金融系统将向实体经济适度让利。

　　【访谈全文】

　　新浪财经：您认为这次疫情对经济的影响有多大？

　　判断本次新冠疫情对宏观经济的影响，主要参考点是2003年的SARS疫情。2003年二季度SARS疫情进入高峰期，当季GDP增速为9.1%，较前一季度下降2个百分点，即经济增速降幅为18%左右，接近两成。

　　我们认为，本次新冠疫情对宏观经济的拖累机理与SARS疫情类似，主要体现在短期内会对消费需求、交通运输、特别是旅游业等方面带来一定抑制作用。初步测算，2020年一季度GDP增速有可能下破6%，增长中枢将在5.0%左右，这意味着本次疫情对一季度经济增长带来的直接拖累作用将在1个百分点左右。

　　需要指出的是，疫情期间，宏观经济“三驾马车”受到的影响存在一定差异。其中，消费会首当其冲，特别是春节期间的商品和服务消费受到的影响较为明显。从现已公布的数据来看，春节开始后春运数据出现大幅负增长，大年初一电影票房收入仅相当于上年同期的0.12%；在主要商品消费方面，乘联会估计1、2月汽车销量有可能同比下滑25%以上，而民众购房及装修活动推迟，也会延缓住房相关消费支出。整体上看，除部分医疗商品和服务外，一季度消费增速将出现较大幅度回落。作为参考，2003年5月SARS疫情高峰期间，社会消费品零售总额增速为4.3%，较此前的3月下滑5个百分点。

　　与此同时，投资及出口受疫情波及的程度相对较小，这也是2003年SAR疫情期间的一般规律。可以看到，2月3日政治局常委会要求加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。我们判断，在当前消费承压背景下，短期内投资在稳增长中的作用需要进一步强化。在加大新投资项目力度方面，可以考虑的措施主要包括：

　　一是将年内计划开工的一批铁路、公路及部分新基建项目提前推进，适当加快资金投放步伐。

　　二是针对本次疫情，重点加大医疗、医药基础设施——特别是应急医疗救治及隔离设施等——的投资力度，各地将新开工一批类似武汉雷神山医院、火神山医院的项目。这可既可以作为当前应急管理措施的一部分，长期来看也能弥补民生短板。

　　三是在资金保障方面，预计今年财政赤字率和新增地方政府专项债规模都将根据疫情影响相应上调，支出前置特征会更为明显。金融体系也会加大对项目投资的支持力度，这包括银行信贷投放、资本市场融资等，预计一季度人民币信贷和社融增速将有所加快。

　　综合以上，我们判断一季度基建投资累计增速（不含电力）有望快速升至两位数，大幅高于上年末3.8%的增长水平，并带动固定资产累计投资实现7.5%左右的增长，比上年末加快约2个百分点。初步估算，一季度投资对GDP增长的贡献率将达到55%左右（2019年四季度投资贡献率为44.3%），从而有效对冲疫情短期内可能给消费带来的不利影响。

　　在出口方面，我们注意到最新一次世卫组织会议已将新冠疫情确定为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC），但并未建议任何旅行或贸易限制。这意味着其对我国出口的直接影响较为有限。

　　另外，即便此后存在纳入疫区的可能，但也仅会是国内个别省份，而非整个国家。目前来看，一季度出口的最大影响因素仍是外部经济环境转暖及中美经贸摩擦缓和，累计出口增速边际回升的可能性较大。进口方面，受国内防疫措施影响，部分商品及服务进口贸易可能暂时推迟，但影响幅度也将可控。

　　当然，目前疫情仍在演化之中，以上判断仅是一个初步估计。在二季度疫情得到有效控制的假设下，预计此后宏观经济将逐步恢复到6.0%左右的增长水平。与2003年SARS疫情并未改变当时经济上行周期相类似，本次疫情也不会对今年宏观经济企稳态势带来重大影响，预计对全年GDP增速的负面作用将会在0.2到0.3个百分点，2020年经济增速仍有望保持在5.7%至6.0%之间。

　　新浪财经：2月3日金融市场开市以来，债市大涨，这次疫情对货币政策的宽松，具体能影响到什么程度？

　　2月3和4日，央行开展7天期和14天期逆回购共计1.7万亿，中标利率分别为2.40%、2.55%，均较节前下调10个基点。我们认为，这表明货币政策正在对当前疫情影响展开对冲操作，逆周期调节在量、价两方面同时发力，且调节力度明显加大。

　　这一操作与1月31日央行等五部门发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》精神相吻合。市场影响方面，大规模资金注入及利率下调将推动“宽货币”势头，短期内DR007等货币市场利率有望持续运行在央行7天逆回购利率附近。这在带来较为充裕的流动性环境的同时，也会直接利好债市，我们判断短期内十年期国债收益率还有一定下行空间。

　　疫情短期内对货币政策可能带来两个方面的转变：首先是“定向滴灌”方向上会有调整。原来的一些结构性货币政策工具，如定向降准、TMLF（定向中期借贷便利）、再贷款再贴现等，主要指向制造业、民营和小微企业，现在还要加上受疫情严重影响的企业、特别是对抗击疫情发挥关键作用的市场主体。

　　其次，货币政策宽松的节奏可能会发生变化，原计划的一些边际宽松措施——如降息降准等——可能提前实施。

　　总体上看，当前货币政策的焦点是为抗击疫情提供良好的金融环境，一些支持措施的力度可能明显加大，但疫情过后部分政策也会有序撤回。目前看实施持续性大幅宽松政策，甚至出现“大水漫灌“的可能性很小，今年货币政策稳健灵活的特征会进一步凸显。这也是2003年SARS疫情期间的一般规律。

　　新浪财经：这次疫情，市场预期全年LPR会进一步走低，您认为2020年的LPR和通胀会如何变化？

　　2月3日公开市场利率下调，预示着本月20日1年期LPR报价恢复下行几乎已成定局，我们预计下调幅度也在10个基点左右。考虑到此前三次一年期LPR报价下调幅度均为5个基点，这意味着短期内市场化降息过程将会加速。

　　此外，在本月20日之前，预计央行还会开展例行MLF操作，届时MLF招标利率也有望下行，政策利率体系将联动调整。这意味着自去年11月5日MLF招标利率三年来首次下调后，政策性降息过程也将持续。

　　我们认为全年LPR市场化降息会达到50个基点，MLF政策利率将下调40个基点左右。疫情影响会导致降息提前落地，降息幅度也会略有加大，但整体降幅不会显著偏离温和水平——作为对比，2019年美联储3次下调政策利率达75个基点。除了疫情影响具有短期性质外，其背后的另一个重要原因是今年为完成“GDP十年翻一番”目标，经济增速只要达到5.6%以上即可，这一增长水平较上年最大可能下调0.5个百分点左右。

　　通胀方面，我们认为短期内货币政策加快宽松节奏、加大资金投放力度不会给直接推动通胀升温——数据显示，M2增速与CPI走向之间存在显著的长期关联性，但短期内两者之间并不一个立竿见影的关系。当前影响通胀的首要因素仍是猪瘟疫情对猪肉供给的影响。综合分析以前三次猪瘟疫情的时间规律，以及当前猪瘟疫情演化态势，我们判断在2020年二季度末，猪肉价格涨幅即可见顶回落。

　　这样来看，2020年CPI走势将“前高后低”，全年同比涨幅仍有望控制在3.0%左右，今年宏观经济面临的通胀风险不大。最后需要指出的是，新冠疫情短期内或对CPI或有小幅推高作用，但从2003年SARS疫情高峰期间的情况来看，这种影响较为有限，不会对货币政策形成明显掣肘。

　　新浪财经：这次疫情之后，市场部分舆论认为，央行可能会出现全面降息操作，但是也有观点认为降息太过“大水漫灌”，对刺激经济效果不大，您如何看待这两种观点？

　　我们认为，如果降息涉及MLF招标利率及LPR报价下行，那么这属于年内货币政策边际宽松的调整范围。这些措施在2019年下半年已经启动，2020年还会适度延续，市场对此已有较为充分的预期。但如果降息涉及存贷款基准利率的调整，特别是如果下调存款基准利率，则属于全面降息操作。我们判断后者出现的可能性不大。

　　首先，当前CPI涨幅中枢仍在3.0%左右，并不支持存款基准利率下调；其次，疫情过后宏观经济将恢复基本面驱动，失速风险很小，不存在对货币政策强刺激的需求；最后，2020年包括防范重大金融风险在内的三大攻坚战进入决胜这年，稳定宏观杠杆率、抑制房地产泡沫是央行货币政策的重要目标，监管层严防“大水漫灌”的决心不会动摇。

　　由此，尽管全面降息操作在短期内会对刺激经济有一定效果，但权衡利弊，我们认为央行全面下调存贷款基准利率的可能性极低。

　　未来一段时间，为引导LPR报价下行，有效降低实体经济融资成本，央行仍将主要通过下调MLF利率，引导公开市场利率下行，降低银行批发融资成本，存款基准利率将保持稳定。当然，在这个过程中商业银行利差会有所收窄，金融系统将向实体经济适度让利。

责任编辑：李铁民