【行业研究】建材行业2025年度信用展望_新浪财经

建材行业所涉范围广泛，本文着重就水泥及建筑玻璃行业展开分析。建材行业系典型的投资拉动型行业，2024年前三季度下游房地产行业景气度持续偏弱，投资额继续下降，基础设施建设投资增长放缓。（水泥）主要受房地产及公共设施领域水泥需求下降拖累，2024年以来我国水泥需求持续收缩。水泥行业错峰生产常态化开展，执行力度有所加强，对水泥供需矛盾持续起到缓冲作用。2024年前三季度，我国水泥产量同比下滑，价格先跌后涨，预计全年价格重心同比略有下移。主要成本端煤炭的价格有所下降，7月起水泥盈利空间边际改善，但难抵前期影响，2024年前三季度行业利润大幅下降。（建筑玻璃）2024年前三季度房地产竣工规模大幅下降，建筑玻璃需求疲弱。同期行业产能开工率先升后降，玻璃供给量同比有所增长，玻璃库存大幅走高，价格大幅下滑，以致行业盈利显著承压。2024年第四季度供应缩量，价格有所回升，原料价格下跌，行业盈利有所改善，但预计全年利润仍同比下降。

政策面，水泥及平板玻璃新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制行业产能的盲目扩张。2024年修订的产能置换办法进一步对出让产能进行限定，减量置换效果有望逐步显现。当年水泥行业产能置换项目显著增多，且较多项目方案明确出让产能在公告后短时间内关停，可产生即时控产效果。水泥行业错峰生产常态化开展，多省份错峰力度有所强化。在下游需求疲弱背景下，错峰生产实施的必要性愈发凸显。目前碳配额管理尚未对行业运行产生重大影响，但未来碳配额管理趋严背景下，企业运行成本或将上升；长远看，双碳政策有助于强化行业准入并推动落后企业出清，进而推动行业高质量发展。

从样本企业数据看，（水泥）新投产产能置换项目大幅减少，未对样本企业产能排序产生影响。2024年行业盈利能力自第三季度起有所改善，但难抵前期影响，前三季度样本企业亏损面有所扩大，盈利规模同比大幅收缩。盈利弱化下，经营积累对样本企业权益补充有限，权益增长主要因个别企业增发募资开展并购事项所致。样本企业刚性债务有所增长，资产负债率均值微升，个体企业财务杠杆分化较大。2024年前三季度，样本企业投资性现金净支出虽有所下降，但因经营性现金流弱化，仍有近半数企业存在现金流缺口。样本企业债务性融资有所增加，增量债务以中长期为主，综合融资成本随着市场利率的下行而有所下降。样本企业货币资金储备较充足，对短期债务的覆盖程度较高，部分覆盖率低的企业以国/央企为主，再融资能力较强，债务滚续压力可控。（建筑玻璃）产能置换相对较少，未对样本企业产能排序产生影响。2024年前三季度，样本企业收入同比有所下滑，盈利能力显著弱化。样本企业刚性债务主要受非建筑玻璃业务投入等因素影响而持续增长，而权益规模增幅有限，以致财务杠杆有所上升。2024年前三季度半数样本企业经营性现金流表现弱于上年同期，但受部分企业前期款项回笼影响，经营性现金净流入总额同比有所增长，因项目投资支出规模仍较大，样本企业加大债务性融资以补足资金缺口，增量融资以中长期为主，因债务期限结构延长，综合融资成本同比有所上升，但仍处于较低水平。2024年9月末，样本企业短期刚性债务现金覆盖率持续下降，债务滚续压力相对较大。

2024年前三季度，本文观测的建材行业样本企业中共13家新发行债券，发债企业主体信用等级绝大部分为AAA级（占比92.31%），合计发行债券97支，发行规模合计1,044.90亿元，同比大幅增加；当期债券净融资额转正，净增172.49亿元。截至2024年9月末，尚有债券存续的建材行业样本企业共计18家，其中AA、AA+和AAA级主体数量分别为1家、5家和12家，存续债券合计145支，待偿还本金余额合计1,612.09亿元。2024年前三季度，建材行业样本企业主体级别均无变动。

展望2025年，需求端方面，在政策支持下，我国房地产销售端筑底企稳预期或将增强，加之2024年专项债及超长期特别国债资金落地，预计可在2025年内形成实物工作量，有望对水泥需求形成一定基础支撑；而房地产销售端预期改善对建筑玻璃需求的提振效果则预计将滞后于水泥行业。供给端方面，水泥行业错峰生产常态化开展，2025年预计多地执行力度将进一步加大，另外2024年新公告产能置换项目出让产能即时停产亦可增强控产效果。建筑玻璃行业即将进入销售淡季，当前玻璃库存较高，行业内企业到期窑炉预计按期冷修，中短期内行业开工率存下行预期，有望在一定程度上缓解供需平衡压力。行业发展及资本性支出方面，2025年水泥行业产能置换项目投资或将增加，同时部分企业或将探索跨业多元化发展；建筑玻璃企业的光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将有所缩减。双碳背景下，水泥及建筑玻璃行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入。

一、运行状况

建筑材料（简称“建材”）是指在建筑工程中应用的各种材料的统称，广义的建材从材料性质上可以分为无机、有机和复合材料，其中无机材料类包括金属材料（如黑色金属材料和有色金属材料）和非金属材料（如天然石材、烧土制品、水泥、混凝土、玻璃等），有机材料类包括植物质材料（如竹、木制品等）、矿物质材料（如沥青材料）和合成高分子材料（如塑料、涂料、粘胶剂），复合材料包括沥青砼、聚合物砼等。建材范围宽泛，行业边界较为模糊，广义的建材与钢铁、有色金属及化工行业有部分重叠。从行业监管角度看，根据中华人民共和国工业和信息化部（简称“工信部”）下设原材料工业司披露的建材行业信息推断，属于其管辖范围的建材工业包括水泥、平板玻璃、建筑卫生陶瓷、耐火材料、建筑防水材料、混凝土与水泥制品、特种玻璃、玻璃纤维及制品、黏土及砂石、建筑用石制品、轻质建材、岩棉、石墨等。建材行业细分行业众多，本文重点对其中的水泥和建筑玻璃行业展开分析。

建材行业系典型的投资拉动型行业，2024年前三季度下游房地产行业持续低迷，投资额继续下滑，但在政策强支撑下，未来中短期内存在边际修复预期；同期，基建投资增长放缓，但随着政府专项债及超长期特别国债资金陆续到位并形成实务工作量，预计能够为建材需求提供一定的基础支撑。

建材作为国民经济建设中重要的基础原材料，其需求与国民经济发展及经济结构、固定资产投资密切相关，建材行业属于典型的周期性行业和投资拉动型行业。下游投资可以作为反映建材品需求的先行指标，因各建材品在建筑领域使用阶段的不同，投资拉动效应显现时滞存在差异。水泥下游应用领域主要是房地产和基础设施建设，建筑玻璃下游行业则主要是房地产行业。我国经济发展进入新常态后，经济结构持续调整优化，固定资产投资增长整体放缓，根据Wind数据显示，2021-2023年及2024年前三季度我国固定资产投资完成额可比增长率分别为4.90%、5.10%、3.00%和3.40%。同期，房地产开发投资额增长率分别为4.35%、-9.96%、-16.54%和-9.84%，受房地产销售持续疲软影响，2024年以来房地产领域投资额持续下降。2024年9月以来中央政治局会议加强政策预期管理，明确稳楼市基调，10月五部委提出“四个取消、四个降低、两个增加”为楼市打上“强心针”，中短期内房地产市场低迷态势或有一定程度改善。基建方面，2021-2023年及2024年前三季度我国基础设施建设投资（不含电力，下同）增长率分别为0.40%、9.40%、5.90%和4.10%，2022年基础设施建设作为逆周期调节工具，投资额大幅增长，随后增幅持续收窄，其中2024年前三季度增速下滑主要系受12个重点省份政府投资项目管理，地方政府专项债务发行缓慢所致。但值得关注的是，2024年8月起地方政府专项债发行进度加快，并已完成3.90万亿元年度发行目标；2024年5月以来我国陆续发行超长期特殊国债，截至目前已完成1.00万亿元发行总量，其中7000亿元已分三批安排至“两重”[1]项目。整体看，未来中短期内房地产市场低迷状态有望改善，且基建项目资金到位并有望逐步形成实物工作量，预计能为建材需求提供一定的基础支撑。

(一）水泥行业

2024年前三季度我国房地产建筑工程投资跌幅较大，交通运输及水利领域投资增长情况虽良好，但难以抵消房地产和公共建筑领域水泥需求下滑形成的拖累，水泥需求进一步收缩。

水泥需求主要来自房地产、基础设施及民用领域，其中民用需求主要体现为农村地区自建房，相较于前两个使用端，该部分需求占比相对较小，对水泥整体需求影响有限。房地产端方面，房地产开发投资中拿地投资对水泥需求的拉动作用相对滞后，安装工程和设备工具购置投资对水泥需求无实际拉动作用；由于水泥在房屋建筑工程中使用的阶段较早，在基础工程中即开始产生需求，房地产建筑工程投资额能够作为水泥即期需求释放的判断依据。2021-2023年及2024年前三季度，我国房地产建筑工程投资完成额增速分别为8.55%、-10.80%、-22.30%和-10.67%，2023年投资深跌，2024年前三季度仍保持较大跌幅。基础设施建设涵盖内容广泛，其中与水泥需求关联性较高的主要系交通运输（如：铁路、公路和机场）、水利工程及公共建筑建设投资。2021-2023年及2024年前三季度，交通运输、仓储和邮政业投资完成额增长率分别为1.60%、9.10%、10.50%和7.70%，2024年以来保持较高速度增长；水利、环境和公共设施管理业投资完成额增长率分别为-1.20%、10.30%、0.10%和2.80%，2023年以来主要受公共建筑投资下降影响，增速显著下滑，其中水利领域投资增速分别为1.30%、13.60%、5.20%和37.10%，2024年6月起建设投资显著加速。由于水泥保质期短，生产企业通常以销定产，成品存货较少，故可以产量作为市场需求的估计。2021-2023年及2024年前三季度，全国水泥产量分别为23.63亿吨、21.18亿吨、20.23亿吨和13.27亿吨，同比分别增长-0.59%、-10.36%、-4.49%和-11.27%，2024年前三季度降幅较大，主要受房地产及公共建筑领域水泥需求收缩影响。

我国水泥行业产能过剩问题由来已久，前期非在役产能置换激活削弱了减量置换产生的产能出清效应。2024年水泥行业加强错峰生产执行力度，对水泥供需矛盾的缓解持续起到积极作用。双碳目标下，未来行业生产调控仍将持续，且能效要求有望在一定程度上促成落后产能的退出。

我国水泥行业产能过剩问题自2012年起逐步显现，2013年国务院虽出台了化解产能过剩矛盾的指导意见，但由于行业新增产能仍难以得到有效遏制，加之2015年水泥需求缩减，产能过剩情况进一步激化。2016年9月末工信部发布了《建材工业发展规划（2016-2020年）》（工信部规[2016]315号），要求至2020年底前严禁新建产能备案。其后，工信部先后于2021年7月和2024年10月发布修订后的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号和工信部原[2024]206号），其中强调严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料及平板玻璃项目。

严控备案新增产能情况下，产能置换成为产能更新的重要方式，产能指标成为一种战略资源，企业主动淘汰产能的意愿不强。2021-2023年我国产能置换项目水泥熟料设计年产能分别为3,995.9万吨、449.5万吨和504.25万吨，产能置换项目建成投产新增产能分别为3,183.7万吨、2,318.8万吨和2,352.9万吨[2]。根据公开信息整理，2024年新公告的水泥产能置换项目年产能合计2,917.35万吨。2018年至2021年7月，行业产能置换的开展遵循工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2017]337号），其中规定可用于置换的产能为2018年1月1日以后停产及拆除的项目，实际已有较多不再产生市场供给的产能通过置换项目激活，削弱了减量置换产生的产能清退效应。另外，由于跨省置换的实施影响了各省份产能退出和置入的相对平衡关系，近年来广西、云南、西藏等省份因产能置换产生的产能净增量较大，相关置换项目投产后对区域供应格局产生了较大的影响。

近年来，水泥行业主要依靠错峰生产，通过“减产量”的方式改善供需关系。错峰生产于2014年首次执行以来不断演进，主要体现在采暖季错峰生产地理范围的扩大、错峰时间的延长、非采暖季错峰生产的开展和错峰生产针对性的提高等方面。2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》（工信部联原[2020]201号），强调了继续常态化执行水泥错峰生产，开展行业自律。2024年以来北方地区错峰生产政策力度进一步加强，主要体现于非采暖季停产时间明确化及停产时长增加方面，其中河北、河南、山西、吉林、黑龙江等省份停产时间较上年延长20-30天左右，内蒙古、甘肃、辽宁三省延长时间甚至达到50-60天。南方地区中西南区域各省份错峰期限普遍较长，其中西藏错峰时间最长，达190天；华南区域福建错峰时间大幅延长至155天，广西则进一步延长20天至150天；华东区域安徽及浙江错峰生产时间分别延长至62天和48天。

2020年9月，我国于第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。2022年11月，工信部等四部委发布了《关于印发建材行业碳达峰实施方案的通知》（工信部联原[2022]149号），其中指出我国将在严禁新增水泥熟料产能的基础上，加强产能置换监管，加快低效产能退出，并推动水泥错峰生产常态化，缩短水泥熟料装置运转时间。2024年5月，国务院发布了《2024-2025年节能降碳行动方案》（国发[2024]12号）重申了错峰生产常态化，并要求新建及改扩建产能需达到能效标杆水平，要求能效基准水平以下产能开展技术改造或淘汰退出，至2025年末全国水泥熟料产能控制在18亿吨左右。整体看，双碳目标下，未来水泥行业生产调控仍将持续，且能效要求有望在一定程度上促成落后产能的退出。

2024年以来全国水泥供应格局变化不大，七大区域水泥产量均有所下滑。全国水泥价格先跌后涨，各区域水泥价格分化程度较上年有所加大，除东北地区外其余区域1-11月水泥价格重心同比略有下移。

从供应格局方面看，2024年以来我国水泥供应的区域构成未发生重大变化，华东地区仍为水泥主产区。根据Wind数据显示，当年前三季度华东地区水泥产量达3.48亿吨，位列七大区域之首，占全国水泥总产量的26.27%；西南、华中和华南地区水泥产量分别为2.29亿吨、2.25亿吨和2.11亿吨，占比分别为17.25%、16.93%和15.93%；三北地区水泥产量仍相对较少，华北、西北和东北地区产量分别为1.35亿吨、1.24亿吨和0.54亿吨，占比分别为10.21%、9.35%和4.06%。2024年前三季度，七大区域水泥产量均同比下滑，除西南和华北地区外，其余地区降幅均在10%以上。

价格方面，根据Wind数据，以42.5标号普通硅酸盐散装水泥（简称“PO42.5散装水泥”）全国平均价为例，2023年前三季度我国水泥价格整体呈下行走势，第四季度旺季不旺，价格提升幅度有限，全年价格重心较上年下降约120元/吨至350元/吨。2024年第一季度需求淡季水泥价格小幅走弱，行业普遍亏损背景下企业自律协同意识增强，错峰生产执行落实情况良好，6月起水泥价格企稳回升，7-8月高温及雨季价格下跌幅度较小，9月起价格上涨较为明显，11月初价格已回升至400元/吨。从同比数据来看，2024年1-4月月度均价低于上年同期80-110元/吨左右，降幅约为20-24%，5-6月同比负价差大幅收窄，7-11月价格领先于去年同期，正价差走阔，11月同比增长68元/吨，增幅为20%；2024年1-11月水泥价格重心同比下降约20元/吨至350元/吨，降幅约为6%。

水泥的陆路运输销售半径一般在200公里以内，水路运输销售半径一般在500公里以内。销售半径约束下行业竞争呈现较强的区域性，我国各地区水泥价格呈现一定分化。从我国七大区域PO42.5水泥均价看，2024年受区域水泥需求及区域内减产力度差异影响，我国各区域水泥价格分化程度整体大于上年；东北地区5月起因执行非采暖季错峰生产，减产力度很大，价格率先进入上升通道，6月价格领跑其他区域，1-11月价格重心较上年提升约70元/吨至470元/吨，幅度约18%，同期其他区域价格重心同比下移幅度在2-15%之间，幅度最大的为华南地区，主要因旺季水泥提价较晚所致。

煤炭为影响水泥成本的主要因素，2024年煤炭价格有所下行，7月起吨水泥盈利空间虽边际改善，但难抵前期影响，叠加需求下滑因素，前三季度行业利润同比大幅下降。

水泥熟料的原材料主要为石灰石，故熟料生产具有资源导向性的特点。虽然行业内企业熟料生产线大多配有石灰石矿山，原材料供给保障程度高，但矿山获取成本、石灰石品位、开采及运输方式、运输距离等对于成本控制影响较大。因矿山治理政策趋严，近年来石灰石开采及环保治理成本有所上升。

水泥行业为能源消耗型行业，煤电成本约占熟料成本的50-60%。电力方面，虽然大多数企业水泥熟料生产线已配套余热发电设备，可实现部分电力自给，但仍有约70%电力需外购。2021年10月国家发展改革委印发了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，且高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，并将工商业目录销售电价取消，商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电。2024年由于市场化购电尚处过渡期，尚未观测到行业企业电力采购价的明显上涨，但未来随着电价市场化机制的逐步落实，预计水泥企业购电成本或将上升，行业的运行与发展将愈发受到能源价格等因素市场化机制的约束。

水泥企业生产成本对煤炭价格波动的敏感性较高。煤炭的采购价格一般随行就市，但具有规模优势的企业可以通过集中采购，并与供应商形成长期合作关系获得一定程度的优惠。价格方面，以百川盈孚热值为5,500kcal的动力煤市场均价为例，2023年上半年煤炭价格自高位回落，第三季度价格小幅反弹，第四季度维持相对稳定，全年价格中枢较上年下降约130元/吨至825元/吨左右，降幅约为13%。2024年煤炭价格呈波动下行走势，年初全年价格峰值约为770元/吨，前三季度全年价格重心约为715元/吨，较上年下降约130元/吨，降幅约为16%。

根据我国水泥熟料生产线煤耗标准估算，热值5,500kcal的吨煤价格每上涨/下跌100元，吨熟料生产成本将上涨/下跌14元左右，水泥煤炭价差可作为水泥行业成本转移能力一个重要判断工具。2024年第一季度水泥煤炭价差下降，行业成本转嫁压力较大，5月起水泥煤炭价差逐步走阔，7月中旬起持续高于上年同期价差水平，盈利情况有所改善。

2021-2023年水泥行业利润总额分别为1,694亿元、686亿元和310亿元[3]；2024年7月起吨水泥盈利空间虽边际改善，但难抵前期影响，叠加需求下滑因素，当年前三季度行业利润预计同比大幅下降，根据中国水泥协会测算，行业利润总额同比降下降约65%。

(二）建筑玻璃行业

2024年前三季度，房地产新开工面积持续收缩，加之新房销售表现欠佳，竣工规模同比大幅下降，以致建筑玻璃需求较弱。

平板玻璃行业下游应用广泛，包括房地产、汽车、光伏、电子等产业，其中应用于房地产领域的平板玻璃（简称“建筑玻璃”）占比在一半以上。建筑玻璃需求与房地产行业高度相关，由于建筑玻璃主要加工为门窗、幕墙及家具等，应用于房地产建筑工程后期及装修装饰过程中，房地产行业投资领先期较长，通常将房地产新开工及施工面积作为判断建筑玻璃未来一定时期内需求的先行指标，即期需求释放主要取决于开复工向竣工的传导，通常以竣工面积反映。

根据Wind数据显示，2021-2023年我国房屋新开工面积分别为19.89亿平方米、12.06亿平方米和9.54亿平方米，同比分别下降11.38%、39.37%和20.91%，施工面积分别为97.54亿平方米、90.50亿平方米和83.84亿平方米，增长率分别为5.25%、-7.22%和-7.36%，因房地产行业景气度下行，新开工及施工面积持续下降；同期，竣工面积分别为10.14亿平方米、8.62亿平方米和9.98亿平方米，增长率分别为11.18%、-14.98%和15.78%，2023年在房地产保交付政策推动下，竣工规模呈恢复性增长，带动玻璃即期需求增长。2024年前三季度，我国房地产市场依旧低迷，房屋新开工和施工面积分别同比减少22.28%和12.23%至5.61亿平方米和71.60亿平方米，同时受房地产销售疲软影响，交付压力下降，竣工面积同比减少24.41%至3.68亿平方米，玻璃需求不济。

政策控制下，玻璃新增产能持续受限，供给主要受现有产线冷修停产及复产影响。2024年行业产能开工率先升后降，玻璃供给量同比小幅增长。

2013年起我国新增平板玻璃产能受到严格的政策约束，政策规定新建生产线需实施产能置换。相较于水泥行业，近年来平板玻璃产能置换较少，行业有效产能主要受生产线冷修停/复产影响。根据百川盈孚数据显示，2021年平板玻璃行业开工率[4]前高后低，9月因多地落实能耗双控政策而对高能耗行业实施限电限产，玻璃行业企业生产受到较大影响，加之部分窑龄即将到期的生产线放水冷修，至年末开工率大幅回落至74.80%。2022年1-2月产能开工率小幅回升，3月起至年末开工率持续下降至70.30%。2023年1-4月行业开工率保持在70%左右水平，5-10月小幅回升至72.20%，年末微降至71.67%。2024年行业开工率先升后降，3月峰值为71.83%，随后逐步回落，11月降至70.05%。根据月度开工率均值测算，2021-2023年行业全年平均开工率分别为84.93%、72.71%和71.18%，2024年前三季度平均开工率同比微增0.28个百分点至71.20%。根据Wind数据显示，2021-2023年及2024年前三季度我国平板玻璃产量分别为10.17亿重量箱、10.13亿重量箱、9.69亿重量箱和7.61亿重量箱，同比分别增长7.50%、-0.38%、-4.28%和5.67%，2024年前期行业开工率相对较高，以致前三季度供给量同比有所增长，9月以来单月供应量开始下降，11月同比降幅约14%。

玻璃价格主要受供需平衡及库存水平影响。2024年前三季度供给微增但需求走弱，以致玻璃库存大幅走高，价格大幅下滑，第四季度供应缩量，价格有所回升，但当年价格中枢仍较上年明显下降。

平板玻璃生产线具有明显的持续生产刚性特征，玻璃价格[5]对供需平衡及库存[6]水平敏感性高。2021年房地产竣工规模大幅增长带动玻璃需求增长，加之7-8月原燃料价格大幅上涨推动，企业跟进调价，玻璃价格最高升至157元/重量箱，系近10年来的最高值，第四季度房地产资金面紧张，玻璃需求量收缩导致价格快速下跌，年末价格回落至110元/重量箱左右。2022年主要受疫情因素影响，需求释放较弱，1-7月行业库存持续走高，最高达到7,700万重量箱，玻璃价格持续走低；第四季度旺季不旺，库存维持高位，玻璃价格延续下行走势，至年末跌至80元/重量箱，全年价格中枢约为89元/重量箱，较上年下降27%。2023年上半年，玻璃行业开工率相对较低，供给缩减，加之保交付政策推动下需求释放情况良好，玻璃库存有所消纳，价格有所回升，5月价格最高升至114元/重量箱，下半年价格有所波动，全年价格中枢约为100元/重量箱，较上年提升约13%。2024年玻璃供应同比有所增长，但需求同比下降约20%，以致库存持续增长，9月中旬最高升至约6,400万重量箱，随后至11月末因供应缩量，叠加旺季出货增加，玻璃库存大幅下降至约4,500万重量箱，价格止跌回升至71元/重量箱，1-11月价格中枢约为80元/重量箱，较上年下降20%左右。

原燃料成本占玻璃成本的比重很高，2024年以来燃料价格相对平稳，石油焦价格中枢较上年有所下降，天然气价格中枢持稳；原料纯碱价格呈波动下行走势。

重油、石油焦、天然气等燃料是影响玻璃成本的关键因素，约占生产成本的40%以上。重油和石油焦均为石油炼化产品，价格波动具有较强的同向性。以百川盈孚石油焦参考价格为例，2021年价格整体波动上行，年内价格峰值为3,200元/吨，年末价格为2,750元/吨，全年价格中枢在2,500元/吨左右。2022年1-4月价格大幅上涨，5月价格最高升至5,200元/吨左右，5月中旬起价格开始回落，至年末价格降至3,650元/吨左右，全年价格中枢在4,400元/吨左右，较上年上涨约75%。2023年价格整体呈下行走势，1-2月价格企稳微升，3月价格快速下跌，随后至年末价格持续缓降，年末价格为1,778元/吨，全年价格中枢约为2,300元/吨，较上年下降约45%。2024年石油焦价格波动较小，全年价格中枢约为1,850元/吨，较上年下降约25%。天然气方面，其价格走势大体与石油焦趋同，但因用气存在明显的峰谷，峰值主要出现在冬季用气高峰时，通常第四季度价格走势与石油焦背离较大。以我国液化天然气市场价为例，2021-2023年价格中枢分别为4,900元/吨、6,800元/吨和4,500元/吨；2024年第一季度价格自高位下跌，第二及第三季度价格回升，第四季度价格再次回落，11月末价格为升至约4,400元/吨，全年价格中枢约为4,450元/吨，较上年基本持平。

硅砂和纯碱系玻璃的主要原料，多数玻璃企业建线时已配套竞得周边硅砂资源，可满足部分原料自给，硅砂用量虽大，但占玻璃成本比重仅10%左右，自供成本较为稳定，外购价格波动对玻璃成本影响相对较小。纯碱系基础化工原料，价格相对较高，且波动较大，近年来纯碱成本占玻璃生产成本的比重约为30%。纯碱价格方面，以Wind重质纯碱市场价中间价为例，2021年1-10月价格呈上涨走势，尤其是第三季度起受安全环保以及限电影响，供应减少，而下游正值需求旺季，价格大幅走高，11月初价格最高升至3,800元/吨，后随着产能开工率提升，且下游进入淡季，至年底价格回落至2,680元/吨。2022年纯碱价格波动较小，但处于近年相对高位，中枢约为2,725元/吨，较上年上升约400元/吨。2023年纯碱价格历经数次骤升骤降，1月至5月中旬价格于2,700-3,000元/吨区间波动，5月下旬价格骤降至2,100元/吨左右，至8月末价格持稳，9月初迅速上调至3,100元/吨，价格维持约2个月，11月初再次骤降至2,200元/吨左右，12月价格再次快速回升，至年底价格升至约3,000元/吨，全年价格中枢约为2,750元/吨，较上年基本持平。2024年纯碱价格整体波动下行，第一和第四季度降幅较大，第二和第三季度小幅波动，全年价格中枢降至约2,000元/吨，降幅约为25%。

2024年前三季度，玻璃行业企业经营显著承压，第四季度玻璃价格回升叠加原料价格下降，行业盈利有所改善，但全年利润预计仍将同比下降。

根据工信部数据显示，2021年平板玻璃行业收入和利润总额分别为1,184亿元和247亿元，创历史新高。2022年玻璃价格大幅下降，叠加原燃料价格上涨因素影响，下半年行业全面呈现亏损状态。2023年需求端有所恢复，玻璃价格恢复性上涨，同时得益于燃料价格重心回落，行业盈利能力有所恢复。2024年前三季度玻璃价格大幅下降，同期原燃料价格降幅相对较小，行业经营显著承压，第四季度玻璃价格企稳回升，纯碱价格下行，行业盈利有所改善，但全年利润预计仍将同比下降。

二、政策环境

新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制行业产能的盲目扩张。2024年修订的产能置换办法进一步对出让产能进行限定，减量置换效果有望逐步显现。当年水泥行业产能置换项目显著增多，且较多项目方案明确出让产能在公告后短时间内关停，可产生即时控产效果。

2013年10月，国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发[2013]41号），其中针对建材行业两大子行业水泥和平板玻璃首次提出严禁新增产能项目。2016年9月末，工信部发布了《建材工业发展规划（2016-2020年）》（工信部规[2016]315号），其中将严禁新建产能备案时间定为至2020年底前。工信部规[2016]315号文件有效期届满后，工信部于2021年7月发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（工信部原[2021]80号）中重申严禁备案和新建扩大产能的项目，该内容在2024年修订发布的文件（工信部原[2024]206号）中仍然保留。整体看，新增备案产能限制性政策持续，能够有效地从源头上控制产能的盲目扩张。

2015年4月，工信部发布了《关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知》（工信部产业[2015]127号），首次对水泥及平板玻璃行业置换产能的确定、产能置换指标交易、置换方案内容和确认以及置换方案监督落实等方面规范进行了明确。2018年1月、2021年7月和2024年10月，工信部发布并更新了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，其中2024年修订的重点内容在于增加了置换新建生产线能效水平的要求，对可以用于置换的产能进行进一步的限定，另外对部分细则进行了明确（如同法人同厂区内的产能置换）。2024年水泥行业产能置换热度重启回升，10月起公示产能置换办法的项目个数占全年总个数的50%以上。现行文件明确出让产能不得自2013年以来连续两年及以上停产，并且2024年以来连续两年运转天数不得小于90天，在此要求下，减量置换带来的产能出清效果有望逐步显现。另外，新世纪评级观察到，不同于以往产能置换方案中较多出让产能需待到新产能投产后才停产拆除，2024年置换方案中较多明确公告日起或项目手续完善后出让产能即停产，可产生即时控产效果。

水泥行业错峰生产常态化开展，多省份错峰力度有所强化。在下游需求疲弱背景下，错峰生产实施的必要性愈发凸显。

2020年12月，工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》（工信部联原[2020]201号），强调了继续执行水泥错峰生产，开展行业自律。近年来，错峰生产除在上述政策要求的北方各省得到有力落实外，其他省份也因地施策，针对地方供需情况合理开展。新世纪评级通过对各省份出台的2024-2025年采暖季或2025年全年错峰生产规划进行收集整理，发现多省份错峰力度有所强化。错峰生产的常态化开展将持续对行业供求关系的平衡和行业企业有序竞争的维持起到积极作用，尤其在行业需求收缩背景下，错峰生产实施的必要性更加凸显。

目前碳配额管理尚未对行业产生重大影响，但未来碳配额管理趋严背景下，企业运行成本或将上升。长远看，双碳政策有助于强化行业准入并推动落后企业出清，进而推动行业高质量发展。

我国于2020年9月首次提出了“2030碳达峰和2060碳中和”的愿景。2022年11月，工信部等四部门发布《关于印发建材行业碳达峰实施方案的通知》，指出在“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。2024年5月，国务院发布的《2024-2025年节能降碳行动方案》明确新建及改扩建产能需达到能效标杆水平，并要求能效基准水平以下产能开展技术改造或淘汰退出。

目前针对水泥行业的碳排放配额管理已在多个碳排放权交易试点省/市开展，根据新世纪评级观测，碳排放配额管理虽尚未对行业企业产生重大影响。但在碳排放权配额控制强化，配额发放从免费逐步过渡至有偿的趋势下，水泥行业企业碳履约成本或将持续上升。长远看，双碳政策的实施将有利于提高行业准入门槛，同时未能满足政策要求的企业或将被强制出清，对行业过剩的改善起到积极影响。

三、样本分析

(一）样本筛选

本文以发债企业及上市公司为基础筛选水泥及建筑玻璃分析样本，二者构成建材行业初始样本。其中，水泥样本的认定标准为具备水泥熟料生产能力，且最近一个完整会计年度水泥或水泥熟料收入或毛利对总收入或总毛利贡献最大的企业；建筑玻璃样本的认定标准为具备玻璃原片生产能力，且最近一个完整会计年度玻璃原片及建筑加工玻璃收入或毛利合计数对总收入或总毛利贡献最大的企业。初始样本企业根据以下原则进行进一步的筛选：①在综合考虑数据可获得性和覆盖程度的基础上将集团企业充分下解，保留下属企业作为样本；②剔除因同时从事其他主营业务，导致财务特征与所归属的子行业内企业的一般特征差异较大，并对本文分析内容产生重大影响的样本。最终本文筛选出水泥样本企业23家，建筑玻璃样本企业8家，后文将分别针对上述2个建材子行业样本企业的经营和财务状况进行分析。

(二）业务分析

2023年水泥样本企业新投产产能置换项目数量同比大幅减少，减量置换下年末水泥熟料总产能微降，单线规模小幅提升；产能置换未对样本企业产能排序产生影响。2023年样本企业水泥产销量有所下滑，叠加水泥价格下跌影响，样本企业收入下降，盈利能力显著弱化。2024年行业盈利能力自第三季度起有所改善，但难抵前期影响，前三季度样本企业亏损面有所扩大，盈利规模同比大幅收缩。

经对各省份工信部门于2024年内相继公布的生产线资料进行整理，2023年水泥样本企业产能置换项目新投产生产线共计7条，同比减少5条，年产能合计914.50万吨，同比减少58.33%。截至2023年末，水泥样本企业拥有水泥熟料生产线共计695条[7]（占全国生产线总数的43.36%），较上年末减少5条；年产能[8]合计8.80亿吨（占全国总产能的49.13%），仅较上年末微降0.08%。

从区域分布看，水泥样本企业水泥熟料生产线主要布局于西南、华中和华东地区，生产线数量分别为189条、130条和127条，分别占样本企业生产线总数的27.19%、18.71%和18.27%。年产能总量排名前三的区域分别为西南、华东和华中地区，分别为1.97亿吨、1.87亿吨和1.72亿吨，占样本企业总产能的比重分别为22.43%、21.20%和19.55%。2023年样本企业在华中地区新投产生产线共计2条，年产能合计279万吨；华东、华南、东北、西北和西南地区各投产1条生产线，年产能分别为155万吨、155万吨、139.50万吨、124万吨和62万吨。

从样本企业个体角度看，2023年末企业水泥熟料产能较上年末变化不大，各样本企业产能排名未发生变化。单线规模方面，主要因产能置换，2023年末水泥样本企业水泥熟料生产线实际日产能均值较上年末上升25.84吨/天至4,084.75吨/天；其中单线产能均值排名前三大的企业分别为塔牌集团（5,937.50吨/天）、亚洲水泥（4,966.67吨/天）和台湾水泥（4,900吨/天）。

2021-2023年，水泥样本企业水泥产量合计分别为11.32亿吨、10.05亿吨和9.36亿吨，占对应年份全国水泥总产量的比重分别为47.93%、47.19%和46.37%，整体略有下降。2023年样本企业水泥产量同比减少6.82%，共有12家样本企业水泥产量同比下降（占样本总量的52.17%），其中南方水泥和西南水泥因业务区域调整影响产量降幅较大（分别为59.70%和44.79%），西藏天路和青松建化水泥产量增长较明显（分别为29.20%和26.29%）。

2021-2023年，水泥样本企业营业收入总额分别为5,595.33亿元、4,774.75亿元和4,133.71亿元[9]，同比分别增长4.83%、-14.67%和-13.43%，2023年因水泥销售量价齐跌而持续下降，样本企业中有17家企业收入同比下滑，占样本总量的73.91%。2021-2023年样本企业毛利率分别为28.28%、18.55%和16.94%，主要因水泥价格下跌而持续下降，2023年14家样本企业毛利率同比下滑，占样本总量的60.87%。2024年前三季度[10]，样本企业营业收入合计2,363.01亿元，同比进一步下滑18.60%，其中收入同比下滑的样本企业共18家，占样本总量的90.00%；同期，样本企业毛利率较上年同期微降0.23个百分点至17.45%，其中12家样本企业毛利率同比下降，占样本总量的60.00%。

2021-2023年，水泥样本企业期间费用总额分别为480.72亿元、484.93亿元和436.16亿元，2023年主要受南方水泥和西南水泥业务区域调整，经营规模收缩影响而同比下降10.06%。2024年前三季度，样本企业期间费用合计279.37亿元，同比减少4.08%；其中销售费用和管理费用同比小幅下降，研发费用降幅较大（16.87%）主要系海螺水泥研发支出减少所致，财务费用同比增长14.08%，主要因华新水泥海外业务产生的汇兑损失增加所致；当期期间费用率为11.82%，因收入下滑而进一步上升。

2021-2023年，水泥样本企业净利润总额分别为895.74亿元、376.17亿元和196.94亿元，净利润率分别为16.01%、7.88%和4.74%，2023年样本企业净利润大幅缩减47.91%，盈利能力持续弱化。2023年有15家样本企业净利润同比下滑，占样本总量的65.22%；净利润亏损的企业共计6家，占样本总量的26.09%。2024年前三季度，样本企业盈利情况进一步恶化，净利润同比下降51.61%至86.06亿元，净利润率同比下降2.49个百分点至3.64%；当期共有15家样本企业（占样本总量的75.00%）净利润同比下滑，7家企业亏损（占样本总量的35.00%），亏损面有所扩大。

2023年建筑玻璃样本企业产能置换相对较少，仅1家样本企业产能因产能置换项目投产而有所增加，但未对产能排序造成影响。2023年玻璃价格回升，需求恢复下样本企业玻璃原片销量同比增长，同时得益于深加工玻璃及其他非建筑玻璃业务拓展，收入有所增长，期间费用增加下净利润同比仍实现微增。2024年前三季度，玻璃价格持续下跌，样本企业收入同比有所下滑，盈利能力显著弱化。

根据各省份工信部门披露的数据显示，2023年建筑玻璃样本企业新点火投产的玻璃熔窑[11]共计3条，实际年产能[12]合计1,638.00万重量箱。截至2023年末，建筑玻璃样本企业拥有玻璃熔窑116座（占全国熔窑总数的37.30%），较上年末净增加1座；年产能合计5.04亿重量箱（占全国总产能的41.10%），较上年末增长1.85%。

从样本企业个体角度看，2023年末仅信义玻璃1家因置换项目投产，产能较上年末增加918.00万重量箱/年，其余企业产能均未发生变化，样本企业产能排序亦未发生变化。

剔除数据缺失的样本（信义玻璃），2023年建筑玻璃样本企业玻璃原片产量合计3.42亿重量箱，同比增长2.77%；因市场需求恢复性增长，样本企业玻璃原片销量同比增长12.38%至2.92亿重量箱。样本企业中三峡新材、金晶科技、中国南玻和耀皮玻璃加大了玻璃原片深加工率，2023年建筑深加工玻璃产量同比分别增长360.00%、85.74%、21.62%和10.59%，其中三峡新材增幅较大主要系新投产2条Low-E镀膜玻璃生产线所致；旗滨集团深加工玻璃产量同比微降1.71%。

2021-2023年，建筑玻璃样本企业营业收入总额分别为859.57亿元、802.71亿元和901.71亿元，同比分别增长41.77%、-6.61%和12.33%，2023年主要得益于玻璃价格上升及部分企业拓展的光伏玻璃项目投产而增长，当年所有样本企业收入均同比增长。2021-2023年样本企业毛利率分别为41.09%、23.22%和22.11%，2023年同比微降1.11个百分点，当年样本企业中有5家企业毛利率同比下滑（占样本总量的62.50%），主要受建筑深加工玻璃利润空间收窄所致。2024年前三季度[13]，因玻璃价格下跌，样本企业营业收入总额同比减少6.46%至408.05亿元，当期样本企业中有4家企业（占样本总量的66.67%）营业收入总额同比减少；样本企业毛利率同比下降1.83个百分点至16.54%，5家样本企业毛利率低于上年同期，占样本总量的83.33%。

2021-2023年，建筑玻璃样本企业期间费用总额分别为110.66亿元、106.72亿元和112.31亿元，2023年主要因管理费用及财务费用增长而同比增长5.24%，前者主要系员工薪资增长所致，后者主要系债务规模增加所致。2023年样本企业期间费用率为12.46%，同比小幅下降。2024年前三季度，样本企业期间费用合计49.16亿元，同比增长3.15%，期间费用率为12.05%，主要因财务费用增长所致。

2021-2023年，建筑玻璃样本企业净利润总额分别为201.91亿元、79.45亿元和80.74亿元，净利润率分别为23.49%、9.90%和8.95%，2023年样本企业盈利状况较上年基本持平。2023年5家样本企业净利润同比增长，占样本总量的62.50%；净利润亏损的企业共2家（包括耀皮玻璃和中国玻璃），占样本总量的25%。2024年前三季度，样本企业净利润同比减少46.67%至15.50亿元，净利润率同比下降2.86个百分点至3.80%，盈利能力明显弱化；当期共有5家样本企业（占样本总量的83.33%）净利润同比下滑，1家企业净亏损（占样本总量的16.67%）。

(三）财务分析

1.财务杠杆

2023年以来水泥样本企业资产规模扩张缓和，资产增长主要因部分企业通过并购拓展非水泥业务所致。样本企业刚性债务有所增长，带动负债规模扩张。因样本企业盈利能力普遍下降，经营积累对权益补充有限，权益增长主要因个别企业增发募资实施并购事项所致。样本企业财务杠杆整体波动较小但分化仍较明显。

2021-2023年末，水泥样本企业资产总额分别为9,553.95亿元、9,536.82亿元和9,666.10亿元，较上年末分别增长11.49%、-0.18%和1.36%，2023年维持低增长态势。水泥行业重资产特征较为明显，2023年末固定资产和在建工程合计3,832.48亿元（合计占资产总额的39.65%），主要因红狮控股多晶硅业务拓展而较上年末增长7.36%；无形资产合计1,251.43亿元（占资产总额的比重为12.95%），较上年末增长6.88%，主要因样本企业购买采矿权及土地使用权所致。另外，2023年末样本企业商誉总额为154.55亿元，较上年末增长3.37%，主要系前述红狮控股多晶硅业务拓展涉及溢价收购所致。2023年末样本企业应收账款[14]合计343.92亿元，较上年末减少12.08%，主要受前述南方水泥业务区域调整及企业加强账款催收影响；各企业应收账款占比分化较大（0-16.76%），水泥业务回款情况普遍较好，分化主要受商砼及其他非水泥业务（如建筑施工和物流业务等）拓展的影响。2024年9月末[15]，样本企业资产总额增减互现，合计金额为9,857.93亿元，较上年末增长1.98%；其中固定资产和在建工程合计4,045.15亿元，较上年末增长5.55%，主要因台湾水泥收购拓展欧洲可再生能源及储能业务及前述样本企业产能置换项目建设投入所致；无形资产为1,372.79亿元，较上年末增长18.56%，亦主要受台湾水泥收购事项影响；应收账款为372.27亿元，较上年末增长8.24%，主要因行业季节性特性，三季度末为行业应收账款高峰期，样本企业应收账款规模小于上年同期末。

2021-2023年末及2024年9月末，水泥样本企业负债总额分别为3,822.28亿元、3,773.79亿元、3,801.11亿元和3,922.16亿元，其中刚性债务总额分别为2,170.59亿元、2,238.41亿元、2,416.80亿元和2,590.01亿元，其占负债总额的比重持续上升至66.04%。2023年末及2024年9月末样本企业负债增长主要因刚性债务增长带动。

2021-2023年末及2024年9月末，水泥样本企业所有者权益总额分别为5,731.67亿元、5,763.03亿元、5,864.99亿元和5,935.78亿元，2023年以来增长主要因台湾水泥发行海外存托凭证募资开展并购事项所致，因样本企业盈利能力普遍下降，经营积累对权益补充有限。

2021-2023年末及2024年9月末，水泥样本企业资产负债率分别为40.01%、39.57%、39.32%和39.79%，2023年以来财务杠杆小幅波动。2023年末和2024年9月末，样本企业中均有12家企业（占总样本量的52.17%）资产负债率较上年末上升。从分布情况看，样本企业财务杠杆分化较明显，2024年9月末样本中20家上市公司资产负债率均值为37.42%（中位数为37.21%），3家非上市公司资产负债率均值为50.99%（中位数为47.63%）；样本企业中四川双马资产负债率最低，仅为9.67%，而福建水泥资产负债率最高，为71.59%。

因业务转型及拓展，建筑玻璃样本企业资产规模持续扩张，但2024年以来项目建设及资源配套投资放缓。投资资金需求推动下，样本企业刚性债务持续增长，而权益规模增幅有限，以致财务杠杆有所上升。

2021-2023年末，建筑玻璃样本企业资产总额分别为1,421.26亿元、1,544.11亿元和1,671.68亿元，较上年末分别增长18.96%、8.64%和8.26%，2023年末共有4家样本企业资产规模较上年末扩张，占样本总量的50%。建筑玻璃样本企业重资产特征明显，2023年末固定资产和在建工程合计830.35亿元（占资产总额的比重为49.67%），较上年末增长16.06%，主要因部分样本企业光伏玻璃项目投入增加所致；无形资产为123.28亿元（占资产总额的比重为7.37%），较上年末增长21.19%，主要因部分样本企业新增光伏玻璃配套砂矿采矿权所致。2023年末样本企业存货合计130.01亿元，较上年末减少10.90%，主要得益于市场需求恢复性增长，成品玻璃库存有所减少；应收账款合计106.02亿元，较上年末增长22.12%，主要因中国南玻和旗滨集团光伏玻璃及深加工玻璃业务赊销增加，以及信义玻璃票据结算增加所致。2024年9月末，样本企业资产总额合计1,725.51亿元，较上年末增长3.22%；其中，固定资产和在建工程合计875.49亿元，较上年末增长5.44%，项目建设投资有所放缓；存货为154.24亿元，较上年末增长18.56%，主要因需求较弱，玻璃库存大幅上升；前述其他资产科目较上年末变化不大。

2021-2023年末及2024年9月末，建筑玻璃样本企业负债总额分别为595.52亿元、727.33亿元、789.72亿元和846.98亿元，持续增长，主要因项目建设资金需求推动债务融资增长所致；同期末，样本企业刚性债务总额分别为356.83亿元、467.35亿元、491.35亿元和538.71亿元，2023年以来其占负债总额的比重保持在60%以上。

2021-2023年末及2024年9月末，建筑玻璃样本企业所有者权益总额分别为825.73亿元、816.78亿元、881.96亿元和878.53亿元，2023年末因经营积累较上年末增长7.98%，2024年9月末较上年末微降0.39%主要系分红所致。

2021-2023年末及2024年9月末，建筑玻璃样本企业资产负债率分别为41.90%、47.10%、47.24%和49.09%，2023年末样本企业负债和权益规模同步增长，财务杠杆变动不大，2024年9月末债务增幅较大而权益补充有限，财务杠杆较上年末上升1.85个百分点。2023年末和2024年9月末，样本企业中各有4家企业的资产负债率较上年末上升（占总样本量的50%）。从分布情况看，除中国玻璃财务杠杆高企（2024年9月末为88.47%）外，其他样本企业财务杠杆均较低（低于60%）。

2.偿债能力

2024年前三季度，水泥样本企业经营性现金净流入规模普遍同比有所缩减，当年新公告置换项目尚未进入投建高峰期，样本企业投资性现金净支出规模有所下降，但仍有近半数样本企业存在现金流缺口，样本企业债务性融资有所增加。样本企业增量债务以中长期为主，且仍以借款为主，融资成本有所下降。

2023年以来，水泥样本企业增量刚性债务以中长期为主，期限结构有所优化，2023年末和2024年9月末中长期刚性债务占刚性债务总额的比重分别为57.28%和60.08%，较上年末分别上升1.04个百分点和2.80个百分点。样本企业刚性债务以借款为主，2023年末和2024年9月末短期借款及长期借款合计金额占刚性债务总额的比重分别为74.23%和70.14%。根据财务数据测算（不考虑利息资本化的影响，下同），2023年样本企业平均综合融资成本为3.62%，同比下降34BP，2024年前三季度综合融资成本进一步降至3.01%。

2021-2023年及2024年前三季度，水泥样本企业经营性现金净流量总额分别为1,049.21亿元、487.41亿元、571.12亿元和241.49亿元，其中2023年主要得益于票据管理及应收账款催收力度的加强而同比增长17.17%；2024年前三季度受行业盈利能力弱化影响而同比缩减26.00%，共有17家企业（占样本总量的73.91%）经营性现金流入净额小于上年同期。

2021-2023年及2024年前三季度，水泥样本企业投资性净现金流总额分别为-799.72亿元、-612.19亿元、-475.06亿元和-270.89亿元。若不考虑业务区域调整的南方水泥和西南水泥，2023年主要因海螺水泥存量产能置换项目持续投入，样本企业投资性现金净流出额同比增长22.97%；因2022-2023年新公告的产能置换项目较少，2024年产能置换项目量虽重启增长，但集中于下半年且尚未进入投建高峰期，2024年前三季度投资性现金净流出额同比减少27.34%。2023年和2024年前三季度，分别有13家和11家样本企业经营性现金净流量无法完全覆盖投资性现金净支出额，存在覆盖缺口的企业数量占比保持在50%左右。

2021-2023年及2024年前三季度，水泥样本企业筹资性现金净流量总额分别为-141.30亿元、-71.89亿元、-215.78亿元和75.33亿元，2023年样本企业债务净融资额为正，但因企业分红，以致筹资性现金净流量总额维持净流出状态；2024年前三季度，样本企业债务性净融资增长，筹资性现金净流量总额转正。

2021-2023年，水泥样本企业EBITDA总额分别为1,504.47亿元、857.64亿元和650.70亿元，2023年因行业利润下滑而同比下降24.13%，EBITDA对利息支出及刚性债务的覆盖能力持续弱化。2024年第三季度起样本企业盈利状况虽边际改善，但全年EBITDA预计仍将同比下降，上述偿债能力指标仍将进一步下降。

2024年前三季度玻璃行情走弱，半数样本企业经营性现金流表现弱于上年同期，但受部分企业前期款项回笼影响，样本企业经营性现金净流入规模同比仍有所增长。样本企业光伏等其他玻璃项目投资支出虽有所收缩，但投资性净流出金额仍较大，样本企业加大债务性融资以补足资金缺口。样本企业为项目建设匹配中长期债务性融资，债务期限结构有所延长，融资成本相较2023年以前虽有所上升，但仍处于较低水平。

2023年以来，建筑玻璃样本企业增量债务以中长期为主，2023年末和2024年9月末中长期刚性债务占刚性债务总额的比重分别为51.46%和53.63%，较上年末分别上升3.58个百分点和2.17个百分点。样本企业债务融资工具发行较少，刚性债务绝大部分为金融机构借款，2024年9月末占比约为85%。根据财务数据测算，2023年样本企业平均综合融资成本为3.44%，同比上升51BP，主要因债务结构长期化所致；因基准利率下行，2024年前三季度样本企业平均综合融资成本降至2.96%。

2021-2023年及2024年前三季度，建筑玻璃样本企业经营性现金净流量总额分别为243.19亿元、122.57亿元、117.50亿元和57.64亿元，2023年净流入规模同比微降，主要受赊销及未到期票据增加影响；2024年前三季度，主要得益于部分样本企业前期赊销款回笼及票据到期兑付，经营性现金净流量总额同比增长9.17%，但仍有4家企业（占样本总量的50%）经营性现金流入净额同比减少。

2021-2023年及2024年前三季度，建筑玻璃样本企业投资性现金净流量总额分别为-123.17亿元、-145.08亿元、-124.87亿元和-86.07亿元，主要因光伏玻璃、电子玻璃等非建筑玻璃业务拓展投资，2023年和2024年前三季度持续呈较大金额净流出状态，但规模有所收缩。2023年及2024年前三季度仍分别有5家和4家样本企业经营性净现金流无法完全覆盖投资性现金净支出，占样本总量的比重分别为62.50%和50.00%；2024年前三季度，覆盖缺口较大的企业主要系旗滨集团，缺口达32.80亿元，占所有样本企业覆盖缺口的85.99%。

2021-2023年及2024年前三季度，建筑玻璃样本企业筹资性现金净流量总额分别为-38.73亿元、-14.12亿元、-16.32亿元和25.42亿元，2021-2023年样本企业债务性融资净额为正，因现金分红导致筹资性现金流维持净流出状态；2024年前三季度样本企业债务净融资额同比增长，而当期现金分红金额大幅下降，筹资性现金净流量转正。

2021-2023年，建筑玻璃样本企业EBITDA总额分别为314.23亿元、163.74亿元和176.34亿元，2023年因行业盈利恢复性增长而增长7.69%，但由于样本企业刚性债务规模持续扩大，EBITDA对刚性债务及其孳息的覆盖程度持续下降。2024年样本企业利润预计同比大幅下降，上述偿债能力指标或将显著弱化。

3.流动性

2024年9月末，水泥及建筑玻璃样本企业流动比率均值较上年末均有所下降。水泥样本企业货币资金储备较充足，对短期债务的覆盖程度较高，部分覆盖率低的企业以国/央企为主，再融资能力较强，债务滚续压力可控；玻璃样本企业短期刚性债务现金覆盖率持续下降，面临的债务滚续压力相对较大。

2021-2023年末及2024年9月末，水泥样本企业流动比率均值分别为139.23%、132.54%、119.34%和112.67%，2023年以来持续下降；短期刚性债务现金覆盖率分别为148.86%、135.67%、133.31%和143.74%，其中2024年9月末主要因中长期债务融资增加，部分资金尚未投入使用，该指标有所回升。2024年9月末，共有9家样本企业（占样本总量的39.13%）货币资金能够完全覆盖短期刚性债务；样本企业中中国天瑞水泥、西南水泥和福建水泥等覆盖率较低，后两者拥有国/央企背景，再融资能力较强，债务滚续压力相对可控。

2021-2023年末及2024年9月末，建筑玻璃样本企业流动比率均值分别为139.59%、106.14%、102.12%和101.77%，短期刚性债务现金覆盖率分别为120.78%、71.00%、59.20%和54.97%，2023年以来二者均有所下降。2024年9月末，所有样本企业货币资金均无法完全覆盖短期刚性债务，其中中国玻璃和信义玻璃覆盖率偏低，面临一定的债务滚续压力。

四、行业内企业债券融资与评级情况

(一）债券融资

2021-2023年，新世纪评级观测的建材行业样本企业（即前文所述建材行业初始样本）发行债券[16]规模合计分别为808.00亿元、609.80亿元和696.00亿元，2023年债券融资规模同比略有增长；2021-2023年，偿还债券规模合计分别为819.15亿元、847.46亿元和741.02亿元，净融资规模分别为-11.15亿元、-237.66亿元和-45.02亿元，整体保持净偿还状态。2023年末建材行业样本企业存续债券本金余额为1,439.60亿元。

2024年以来，债券市场利率中枢下移，前三季度建材行业样本企业债券融资规模显著增加。当年前三季度共有13家（包括水泥企业12家，建筑玻璃企业1家）企业新发行债券，发行债券共计97支，包括超短期融资券30支、短期融资券2支、公司债38支和中期票据27支，发行规模合计1,044.90亿元；同期偿还债券规模合计872.41亿元，债券净融资规模由负转正，净增172.49亿元。截至2024年9月末，尚有债券存续的建材行业企业共计18家（包括水泥企业16家，建筑玻璃企业2家），存续债券共计145支，待偿还本金余额合计1,612.09亿元，较上年末增长11.98%。

(二）信用评级

1.主体信用等级分布与迁移

2024年前三季度，前述13家新发行债券的建材行业样本企业中AAA级主体共计12家，AA+级主体仅1家。截至2024年9月末，18家尚有债券存续的建材行业企业中AAA级主体共计12家，AA+级主体共计5家，AA级主体仅1家。2024年前三季度，建材行业企业主体级别均无变动。

2.信用事件/评级行动

2024年前三季度，建材行业样本企业中发债企业[17]累计发布重大事项公告188份，涉及企业15户，主要涉及重大人事变更和资产划转等。针对重大事项，期内评级机构合计出具关注公告2份，其中涉及企业2户，未涉及级别调整。

2024年前三季度，建材行业样本企业未发生违约/展期事件。

五、信用展望

政策支持下，我国房地产销售端筑底企稳预期或有增强，加之2024年专项债及超长期特别国债资金落地，预计可在2025年内形成实物工作量，有望对水泥需求形成一定基础支撑；而地产端销售端改善对建筑玻璃需求的提振效果或将滞后于水泥行业。

房地产方面，2024年10月五部委提出“四个取消、四个降低、两个增加”，近期我国房地产销售出现边际改善迹象，根据Wind数据显示，11月单月商品房销售面积及金额同比分别增长3.25%和1.38%，系17个月以来首次正增长。未来中短期内房地产销售端筑底企稳预期货有所增强，销售改善是房地产投资修复的基础，进而对水泥和建筑玻璃等建材品需求形成托举，对水泥需求提振效果预计快于建筑玻璃需求。

基建方面，2024年3.90万亿元地方政府专项债及当年新增的1.00万亿元超长期特殊国债均集中于下半年发行，资金将逐步安排至具体项目，预计2025年内可逐步形成实物工作量，对水泥需求形成一定基础支撑。

水泥行业错峰生产常态化开展，2025年预计多地执行力度将进一步加大，另外2024年新公告产能置换项目出让产能即时停产亦可增强控产效果。当前玻璃库存较高，进入销售淡季后，建筑玻璃企业到期窑炉预计按期冷修，中短期内行业开工率存下行预期，有望在一定程度上缓解供需平衡压力。

水泥行业推行错峰生产时间已久，2020年12月工信部和生态环境部联合发布了《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，水泥错峰生产常态化开展。根据各省份目前已出台的2024-2025年采暖季或2025年全年的错峰生产规划，2025年预计多地执行力度将进一步加大。2024年在新产能置换政策文件出台刺激下，10月起新公告产能置换项目大幅增加，其中较多方案明确出让产能生产线在公告日后短期内停产，有望增强控产效果。

2025年春节时间较早，建筑玻璃行业即将进入销售淡季，当前玻璃库存虽较前期有所回落，但仍处于较高水平，预计企业不会延迟窑龄到期生产线冷修期，中短期内行业开工率存下行预期，供需平衡压力有望得到一定程度的缓解。

2025年水泥行业产能置换项目投资或将增加，同时行业企业或将探索跨业多元化发展；建筑玻璃行业企业光伏玻璃业务拓展力度或将下降，项目建设支出规模或将有所缩减。双碳背景下，水泥及建筑玻璃行业均将加大减碳降耗方面的资本性投入。

2024年水泥行业新公告产能置换项目预计于2025年进入投资高峰期，行业资本性支出或将同比增加。相关业务拓展方面，受骨料价格持续下跌影响，水泥行业企业骨料业务的拓展力度持续下降，围绕砂石矿山资源获取及生产线建设方面的投入或将进一步下降；水泥行业企业开始尝试跨业多元化发展，如红狮控股拓展多晶硅业务以及台湾水泥拓展再生能源和储能业务等。

建筑玻璃行业与房地产行业关联性很高，房地产行业弱景气周期内，行业企业前两年表现出较强的非建筑玻璃业务拓展意愿，主要方向为光伏玻璃，但因2024年以来光伏玻璃价格亦大幅下跌，行业企业新增产能意愿显著下降，重点在于推进存量已开工项目建设以期尽早达产，预计2025年行业企业资本性支出规模或将缩减。

根据工信部等四部门发布的《关于印发建材行业碳达峰实施方案的通知》和国务院发布的《2024-2025年节能降碳行动方案》的要求，建材行业各子行业企业将持续加大减碳降耗方面的资本投入。