“郑州一哥”1.6亿美元债违约，业绩持续亏损流动性枯竭

“郑州王”正商业绩持续亏损，流动性承压，处境愈发艰难。

01

违约

4月22日，正商实业（00185.HK）公告称，预期不会于2024年4月23日到期清偿2024年票据的本金连同应计及未付利息，将构成违约事件。

美元债违约公告

公告显示，正商实业2024年票据的未偿还本金额为1.6亿美元，不支付该票据将触发2025年票据的交叉违约。

据公开数据，正商实业2024年票据发行于于2021年9月，票息12.5%，应于2024年4月23日到期。

正商实业表示，为缓解流动性压力及改善其财务状况，公司董事已采取多项措施，包括但不限于积极推动其物业销售及预售，加快应收款项回款。

其实，早在去年11月，正商实业上述美元债1000万美元利息逾期未付，已经构成实质性违约 。

《小债看市》统计，正商实业目前存续美元债3只，存续余额为2.733亿美元，其中1.698亿美元债已违约。

存续美元债明细

2023年8月29日，正商实业完成2023年到期12.5%优先票据的交换要约，原票据1.03亿美元已根据交换要约有效提交作交换并已获接纳，并注销8677万美元票据。

但正商实业未能支付余下未偿还本金975.2万美元及其利息，构成违约。

2022年6月，穆迪将正商集团有限公司（以下简称“正商集团”）的企业家族评级（CFR）从B2下调至B3，展望维持“负面”；同时将正商实业发行、正商集团提供担保的高级无抵押债券评级从“B3”下调至“Caa1”。

穆迪评级

穆迪认为，在合同销售额及现金流下滑、再融资需求上升的合力作用下，正商集团的流动性将在未来6-12个月内趋弱。

在行业融资趋紧情况下，正商再融资风险有所增加、流动性持续恶化。

在境内债方面，主要由正商集团的地产板块开发主体河南宏光正商置业有限公司（以下简称“宏光正商”）发行，目前已无存续债券。

近年来，随着销售疲软、业绩亏损，“河南房企一哥”、“郑州王”正商现金流和流动性承压，处境愈发艰难。

02

流动性枯竭

据官网介绍，正商集团1995年创立于郑州，主营业务包括房地产开发、实业两大部分。

“正商系”旗下拥有港股上市公司正商实业和兴业物联（09916.HK），A股上市公司赞宇科技（002637.SZ）以及纽交所上市公司（GMRE.NYSE），是郑州银行（06196.HK、002936.SZ）大股东。

从股权结构看，正商集团为正商实业和宏光正商的股东，公司实际控制人为张敬国家族。

股权结构图

近年来，正商集团逐步将房地产重心转移至正商实业，主要负责新承接的招拍挂及部分旧改项目，而宏光正商则开发现有的项目及未退出的部分城改项目。

2022年，正商实业实现物业销售收入95.92亿元，同比减少28%；结转物业总建面为95万平米，同比减少13.64%。

2023年上半年，正商集团实现21.86亿元的销售额，以及22.06万㎡的销售面积。

从正商集团披露的合约销售数据以及克而瑞监测数据来看，公司销售规模过去3年持续减少，企业的结转收入势必会受到影响。

受流动性问题影响，正商实业拿地几乎暂停。

截至2022年底，正商实业拥有总土储约990万平方米，可以满足企业未来3-4年的开发需求。

但是从存货结构来看，正商实业已竣工物业的价值占比由2021年的15.88%提升至19.38%；未开发的土储占比不到40%，未来可能会面临一定的存货去化压力。

业绩方面，2023年上半年正商实业实现营业收入59.14亿元；净利润出现3.75亿元的亏损，2022年巨亏近30亿元。

归母净利润

从盈利能力看，2023年上半年正商实业毛利率为9.11%，净利率为-6.39%。

截至2023年中，正商实业总资产为616.9亿元，总负债566.89亿元，净资产50亿元，资产负债率91.89%。

近年来，正商实业财务杠杆水平很高，高于行业平均水平，存在较大杠杆风险。

资产负债率

从“三道红线”看，2022年正商实业的净负债率为119.27%，非受限现金短债比为0.04，剔除预收账款的资产负债率为82.39%，踩中了全部红线，仍然处于红档。

《小债看市》分析债务结构发现，正商实业主要以流动负债为主，占总债务的95%，债务结构不合理。

截至2023年中，正商实业流动负债有541.05亿元，主要为其他流动负债，其一年内到期的短期负债有141.23亿元。

相较于短债压力，正商实业流动性紧张，其账上现金及现金等价物仅有5.41亿元，公司面临短期偿债压力很大。

此外，正商实业还有非流动负债25.85亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有22.02亿元。

整体来看，正商实业刚性债务总规模有163.25亿元，主要以短期有息负债为主，带息债务比为29%。

有息负债高企，正商实业支付股利、利息产生的现金流出大增，不仅造成融资恶化，还对公司利润形成较大侵蚀。

从融资渠道看，坐拥四家上市公司，“正商系”融资渠道多元，其中正商实业主要通过股权和债券融资。

值得注意的是，2020年以来正商实业筹资性现金流净额由净流入转为净流出状态，其外部融资环境持续恶化，再融资压力较大。

筹资性现金流

总得来看，正商实业销售疲软，业绩持续亏损，对债务和利息的保障程度下降；债务负担较重，短期资金流动性异常紧张；筹资性现金流持续净流出，融资环境恶化。

03

“郑州一哥”

1979年，张敬国考入郑州大学物理系无线电专业，毕业后被分配到省直部门供职，1995年离开体制开始创业。

一开始，张敬国创立了河南兴业房地产开发有限公司，随后与人合作开发出兴联公寓。

1998年，在房地产掘到金的张敬国又创立了正商置业，着手开发建设郑州北区大盘北云鹤花园，开启郑州北区高档住宅的先河。

正商集团董事长张敬国

随后，金色港湾、四月天、绿岛港湾等项目相继在郑州落地建成，正商开始逐渐坐稳“郑州一哥”的位置。

2010年，正商集团提出走出郑州战略，随后进军海南，其扩张的步伐也曾一度到达山东青岛等地。

然而不久，正商集团的区域扩张战略放缓脚步，直到2017年才重新开启区域扩张。

2018年，正商集团销售509.7亿元，正式踏入500亿俱乐部行列，成为中小型房企的典型代表。

在此期间，张敬国开始施展财技，推动旗下公司登陆资本市场。

2015年，正商集团以7.31亿港元收购香港恒辉股份，后改名为正商实业，成功借壳港股上市。

一年后，正商旗下医疗公司GMRE在纽交所敲钟上市，进入美国资本市场；2018年入主深交所A股上市公司赞宇科技，成为实际控制人；2021年3月旗下兴业物联正式在港交所挂牌上市。

目前，“正商系”已形成坐拥四家上市公司的庞大商业版图，其几乎成为郑州本土企业中，融资渠道最多的房企之一。

但是，近年来关于正商各大楼盘项目业主维权现象层出不穷，正商也多次被列为失信人名单，公司法人代表被限制高消，更为严重的是其资本扩张、负债率攀升的后遗症开始显现。

在房地产寒冬之下，正商业绩和流动性承压，处境愈发艰难。（作者微信：littlebond1）

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