【中金固收·信用】债券发行人年报业绩预告解析|净利润_新浪财经

上市公司业绩预告概览

从A股上市公司年报业绩预告来看，2021年业绩预告正面和负面占比分别为58%和42%，与2020年基本持平。亏损企业690家和占比27%，均达到近年来新高，盈利压力突出的上市公司群体仍在进一步扩容。

债券发行人业绩预告分析

上市公司中的债券发行人2021年业绩预告正面、负面占比分别为59%和41%，与全部A股上市公司分布大体相同，负面占比与2020年基本持平。亏损占比与全部A股上市公司相当，平均预亏金额明显高于全部A股上市公司。2021年归母净利润（保守采用预告净利润下限，下同）同比增长70.52%左右，较过去两年明显改善。考虑到债券发行人整体盈利好转，但亏损占比提升，反映出发行人之间的分化在加大。

行业层面，我们分别计算了分行业归母净利润同比变化、归母净利润占上年末净资产比例、预亏发行人分布等指标。（1）2021年预告归母净利润同比增长超过100%的行业包括电子通信、化工、医药、钢铁、煤炭、有色金属，同比跌幅超过100%的行业包括软件服务、零售、房地产、基建设施、电力和农业。近2年对比看，电子通信、医药、钢铁、煤炭、高速净利润同比增速大幅提升，传媒亏损较上年收窄，软件服务、电力、农业、机械设备增速由正转负，零售、房地产、基建设施净利润同比增速持续为负且2021年跌幅扩大。（2）2021年预告归母净利润/上年末净资产超过10%的行业包括化工、医药、煤炭、有色金属、电子通信、钢铁；归母净利润/上年末净资产低于-10%的行业包括零售、航空、农业、软件服务和房地产。近2年对比看，零售、航空、纺织服装、传媒连续2年归母净利润/上年末净资产为负，农业、软件服务、房地产、电力、基建设施同比上年由正转负，医药行业由负转正。（3）2021年出现亏损企业的行业共22个，与2020年持平。分布方面，预亏家数最多的为电力和房地产，各有13家。其次为基建设施，共有12家。预亏家数在3家以上的还包括汽车、机械设备、电子通信、传媒、纺织服装、航空、零售、农业、软件服务和医药。近2年对比看，预亏家数增长最多的为电力行业、全部13家均为新增，其次房地产和基建设施行业均各自增长5家，汽车行业也增长3家以上。预亏下降3家以上的行业包括传媒、化工和机械设备。

对重点行业进行详细分析：（1）房地产行业业绩预告正面占比下滑，负面和亏损占比上升，归母净利润由正转负，亏损金额占上年末净资产的比例为10%左右，亏损原因主要包括行业景气度下行、竣备项目数量减少、销售盈利空间下滑、计提存货和长期应收款减值准备、商业地产项目受疫情影响、财务费用增长、其他非房业务影响等。（2）基建设施行业持续走弱，预亏企业数量明显增加，除受到新签订单数量减少和工程施工进度放缓等经营层面因素影响外，超8成预亏发行人涉及资产减值计提，部分可能与地产客户回款质量下降甚至出现逾期有关。（3）煤钢周期性行业产品价格上涨推动盈利能力大幅改善。（4）煤炭价格上涨导致电力行业预亏发行人数量快速冲高，少数业绩预告正面的发行人主要由于非火电板块表现较好或股权处置产生非经营性损益。（5）以生猪养殖业务为主的农业发行人盈利下滑严重甚至面临大额亏损。（6）受疫情影响较大的出行板块方面，高速公路盈利增速反弹，而航空行业亏损金额收窄但主要系海航影响，剔除海航后航空板块亏损金额有所扩大。

除分行业维度外，从企业性质角度考察，国企盈利改善，非国企盈利弱化，不同企业性质之间分化加大，与改善性行业国企发行人集中，而趋弱性行业民企发行人较多有关。

单家发行人层面，我们筛查出2021年预告亏损超过上年末净资产10%的上市公司债券发行人共有75家，其中1家已资不抵债，9家按上年末净资产简单推算资不抵债风险较大。

业绩下滑还可能引发评级行动。今年以来评级公司涉及年报业绩预告的评级关注和负面行动分别已有26项和5项。

风险

业绩预告与最终年报数据可能存在差异；部分企业未披露业绩预告可能导致样本存在偏差。

上市公司业绩预告概览

截至2022年2月12日，共有2550家上市公司披露了2021年年报业绩预告，占4719家A股上市公司的比例为54%。

从A股上市公司年报业绩预告来看，2021年业绩预告正面和负面占比分别为58%和42%，与2020年基本持平。在已经公布业绩预告的2550家上市公司中，业绩预告正面的公司合计1476家、占比58%，包括预增953家、扭亏289家、略增205家和续盈29家；业绩预告负面的公司合计1072家、占比42%，包括首亏371家、续亏319家、预减300家和略减82家；业绩预告不确定的上市公司共2家，占比不足1%。而2020年年报业绩预告正面、负面和不确定的上市公司分别为1464家、1032家和20家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例分别为58%、41%和1%。对比看，2021年业绩预告正负面分布情况与2020年基本一致，负面占比仍处于近年来较高水平。

图表1：上市公司2021年年报业绩预告类型分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：上市公司2020年年报业绩预告类型分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：上市公司年报业绩预告正、负面占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

亏损企业690家和占比27%，均达到近年来新高，盈利压力突出的上市公司群体仍在进一步扩容。从市场高度关注的亏损企业来看，2021年年报预告亏损（首亏和续亏）企业共计690家，占披露了业绩预告上市公司的比例为27%。从趋势来看，2016-2017年由于供给侧改革带动中上游行业盈利全面改善、亏损面大幅下降，2018年大规模商誉减值侵蚀下业绩预告亏损的企业占比较2017年增长超过一倍，2019年商誉减值风险暴露仍然持续，同时叠加宏观经济下行、行业竞争加剧等因素影响，2020年受到疫情冲击，亏损企业数量和占比持续增长。2021年业绩预亏企业数量和占比均达到近年来新高，占比甚至超过了2008年金融危机时期25%的水平，表明盈利压力突出的上市公司群体仍在进一步扩容。亏损的绝对金额方面，根据预亏金额上下限，690家预亏企业合计亏损总额在5139-6197亿元，平均每家企业亏损7.45-8.98亿元。

图表4：上市公司年报业绩预亏情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券发行人业绩预告分析

上市公司中的债券发行人2021年业绩预告正面、负面占比分别为59%和41%，与全部A股上市公司分布大体相同，负面占比与2020年基本持平。结合债券市场来看，在已发布业绩预告的上市公司中，有债券存续的企业合计460家。其中业绩预告正面的公司合计271家、占比59%，包括预增201家、扭亏37家、略增30家和续盈3家；业绩预告负面的公司合计187家、占比41%，包括首亏77家、续亏45家、预减49家和略减16家；业绩预告不确定的上市公司共2家，占比不足1%。结构上看，债券发行人业绩预告正面、负面和不确定的占比分布与全部A股上市公司基本相同。趋势上看，对比债券发行人2020年业绩预告正面、负面和不确定占比分别为56%、42%和2%，2021年正面占比略微上升（主要对应了不确定类型占比下降），负面占比基本持平。

债券发行人也面临亏损企业绝对数量和占比提升的问题，亏损占比与全部A股上市公司相当，平均预亏金额明显高于全部A股上市公司。亏损企业方面，2021年业绩预亏的债券发行人共122家、占比27%，与全部A股上市公司27%的亏损企业比例相当。趋势上看，对比2020年业绩预亏的债券发行人87家、占比21%，绝对数量和占比均有上升。亏损的绝对金额方面，根据预亏金额上下限，122家预亏债券发行人合计亏损总额在2990-3460亿元，平均每家发行人亏损24.51-28.36亿元，明显高于A股上市公司平均预亏金额。

图表5：债券发行人2021年年报业绩预告类型分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：债券发行人2020年年报业绩预告类型分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券发行人2021年归母净利润同比增长70.52%左右，较过去两年明显改善。根据发行人披露的2021年预告归母净利润数据（保守采用预告净利润上下限中的下限，下同），我们推算出全行业债券发行人2021年归母净利润同比增长约70.52%，较2020年的-32.18%和2019年的-8.29%明显改善（2020年和2019年归母净利润数据同样以本次披露了2021年预告归母净利润的样本主体计算，采用历史年份实际归母净利润数据）。考虑到债券发行人整体盈利好转，但亏损占比提升，反映出发行人之间的分化在加大。

行业层面，根据中金行业分类，我们分别计算了分行业归母净利润同比变化、归母净利润占上年末净资产的比例、预亏发行人家数分布等指标。具体结果如下：

如图表7，样本上市债券发行人家数为5家以上的行业中，2021年预告归母净利润同比增长超过100%的行业包括电子通信、化工、医药、钢铁、煤炭、有色金属，归母净利润同比跌幅超过100%的行业包括软件服务、零售、房地产、基建设施、电力和农业。近2年对比看，电子通信、医药、钢铁、煤炭、高速公路等净利润同比增速大幅提升，传媒亏损较上年收窄，软件服务、电力、农业、机械设备行业增速由正转负，零售、房地产、基建设施行业净利润同比增速持续为负且2021年跌幅明显扩大。

此外，我们还计算了预告净利润占上年末净资产的比例。如图表8，样本上市债券发行人家数为5家以上的行业中，2021年预告归母净利润/上年末净资产超过10%的行业包括化工、医药、煤炭、有色金属、电子通信、钢铁，盈利有助于资本积累；归母净利润/上年末净资产低于-10%的行业包括零售、航空、农业、软件服务和房地产，利润亏损将对净资产形成较大侵蚀。近2年对比看，零售、航空、纺织服装、传媒连续2年归母净利润/上年末净资产为负，农业、软件服务、房地产、电力、基建设施行业同比上年由正转负，医药行业由负转正。

从预亏行业分布来看，如图表9，除去部分无中金行业分类（无公募债发行历史）的上市发行人外，2021年出现亏损企业的行业共22个，与2020年持平。具体行业分布方面，2021年预亏发行人家数最多的为电力和房地产行业，各有13家发行人。其次为基建设施行业，共有12家。预亏发行人家数在3家以上的行业还包括汽车、机械设备、电子通信、传媒、纺织服装、航空、零售、农业、软件服务和医药。近2年对比看，预亏发行人家数增长最多的为电力行业、全部13家预亏均为新增，其次房地产和基建设施行业均各自增长5家，汽车行业也增长3家以上。预亏发行人下降3家以上的行业包括传媒、化工和机械设备。

图表7：债券发行人2021年和2020年分行业归母净利润同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

说明：选取样本上市发行人数量在5家以上的行业计算

图表8：债券发行人2021年和2020年分行业归母净利润/上年末净资产

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

说明：选取样本上市发行人数量在5家以上的行业计算

图表9：债券发行人2021年和2020年业绩预告亏损行业分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

对重点行业详细分析如下：

房地产行业业绩预告正面占比下滑，负面和亏损占比上升，归母净利润由正转负，亏损金额占上年末净资产的比例为10%左右，亏损原因主要包括行业景气度下行、竣备项目数量减少、销售盈利空间下滑、计提存货和长期应收款减值准备、商业地产项目受疫情影响、财务费用增长、其他非房业务影响等。房地产行业债券发行人2021年业绩预告正面占比28%、负面占比72%，预亏发行人占比45%。对比2020年预告正面占比33%、负面占比63%、不确定占比4%、亏损占比33%，2021年表现整体走弱。此外，我们根据业绩预告下限推算出房企发行人2021年业绩预告归母净利润同比变化幅度为-323%，较2019年的-2%和2020年的-38%跌幅呈持续扩大趋势，绝对水平方面由盈利转为亏损。2021年预告净利润/上年末净资产为-10%，较2019年的10%和2020年的5%持续走弱后转负。少数预告盈利增长的发行人包括大悦城、天保基建、珠江股份、泰禾、海宁皮城、小商品城、天健集团、渝开发等。预亏的13家发行人包括华夏幸福、蓝光发展、泛海控股、阳光城、中天金融、新华联文旅、银亿、天房发展、南国置业、冠城大通、华远地产、海印股份、云城置业。预亏主要原因包括行业景气度下行、竣备项目数量减少、销售盈利空间下滑、计提存货和长期应收款减值准备、商业地产项目受疫情影响、财务费用增长等，此外还可能受到其他非房业务影响，例如中天金融部分金融类子公司经营业务不达预期。其中亏损金额最大的华夏幸福预告亏损331-391亿元，主因依据原借款协议的相关约定计提借款利息及罚息近200亿元，叠加利息资本化率下降，导致计入财务费用的利息金额增加，此外违约后融资业务几乎停滞，对公司经营产生严重影响。除华夏幸福外，蓝光发展、泛海控股、阳光城、银亿也均已存在债券违约（含展期等评级意义上的违约）。

基建设施行业持续走弱，预亏企业数量明显增加，除受到新签订单数量减少和工程施工进度放缓等经营层面因素影响外，超8成预亏发行人涉及资产减值计提，部分可能与地产客户回款质量下降甚至出现逾期有关。基建设施行业发行人2021年业绩预告归母净利润同比变化幅度为-199%，较2019年的-30%和2020年的-58%持续走弱，绝对水平方面亦由盈利转为亏损。2021年预告净利润/上年末净资产为-2%，较2019年的4%和2020年的1%转负。单家发行人层面预亏企业数量由2020年的7家增至2021年的12家，其中启迪环境亏损金额较大。预亏主要原因包括受疫情影响新签订单数量减少、工程施工进度放缓、资产减值计提、融资成本上升等。其中涉及减值计提的发行人占比为83%，减值项目包括应收账款、合同资产和商誉等，部分款项回笼变慢和商业承兑汇票出现违约等应是与地产行业景气度下滑有关。

煤钢周期性行业产品价格上涨推动盈利能力大幅改善。煤炭行业发行人2021年业绩预告归母净利润同比大幅增长115%，较2019年的6%和2020年的7%显著提升。2021年预告净利润/上年末净资产为14%，2019年和2020年均仅7%。钢铁行业发行人2021年业绩预告归母净利润同比大幅增长131%，较2019年的-49%和2020年的-3%实现回正。2021年预告净利润/上年末净资产为10%，高于2019年和2020年的5%。煤钢行业盈利的修复主要由于产品销售价格上涨，市场持续高位运行。行业内所有样本发行人无一出现亏损，煤炭行业的昊华能源、兰花科创、晋控煤业、潞安环能、冀中能源、兖矿能源、华阳股份等，以及钢铁行业的本钢板材、包钢股份、首钢股份、太钢不锈、宝钢股份等预告归母净利润同比增幅居前。

煤炭价格上涨导致电力行业预亏发行人数量快速冲高，少数业绩预告正面的发行人主要由于非火电板块表现较好或股权处置产生非经营性损益。电力行业发行人2021年业绩预告归母净利润同比变化幅度为-181%，由2019年的增长18%和2020年的增长36%转为净亏损。2021年预告净利润/上年末净资产为-4%，此前2019年和2020年分别正向积累4%和5%。业绩预告正面的发行人仅3家龙源电力、三峡能源、新天绿能，主要是风电、天然气等非火电板块表现较好，或处置股权等非经营性损益导致。其余发行人业绩预告均为负面，其中预减和略减发行人共5家，而预亏发行人数量由2020年的0家快速增长13家、与房地产并列所有行业首位，上述业绩预告负面原因主要为受煤炭价格持续大幅上涨影响，火电燃料成本同比大幅增加。预亏金额下限超过100亿元的发行人包括华能国际、大唐发电，此外华电国际、粤电力、京能电力预亏下限也突破30亿元。

以生猪养殖业务为主的农业发行人盈利下滑严重甚至面临大额亏损。农业行业2021年业绩预告归母净利润同比变化幅度为-159%，由2019年的增长248%和2020年的增长64%转为净亏损。2021年预告净利润/上年末净资产为-13%，2019年和2020年分别正向积累28%和34%。单个发行人层面，正邦科技、温氏股份、新希望预告亏损金额均超过或接近100亿元，牧原股份虽然预告仍保持盈利但归母净利润下降超过70%，主要由于国内生猪市场价格下滑、饲料原料价格上涨、外购部分猪苗育肥或种猪更替优化推高养猪成本、对存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备等。

受疫情影响较大的出行板块方面，高速公路盈利增速反弹，而航空行业亏损金额收窄但主要系海航影响，剔除海航后航空板块亏损金额有所扩大。高速公路行业2021年业绩预告归母净利润同比增长98%，较2019年的7%和2020年的-48%增速明显改善。2021年预告净利润/上年末净资产为9%，2019年和2020年分别为10%和5%。其中2020年由于新冠疫情影响，根据交通运输部门相关政策，免收全国收费公路车辆通行费接近3个月时间，加上车流量下滑，高速公路企业盈利大幅下降，造成业绩基数较低，且2021年疫情防控趋于常态化，车辆通行费同比增加。航空公路行业2021年业绩预告归母净利润同比增长62%，2019年和2020年分别为34%和-795%。2021年预告净利润/上年末净资产为-18%，2019年和2020年分别为5%和-31%。在经历了2020年的大幅亏损后2021年亏损金额收窄但仍未实现转正，且亏损金额减小主要系海航及相关子公司确认相关债务重组利得所致，剔除海航后按预告净利润下限计算，亏损金额同比扩大。从预告亏损原因来看，尽管2021年国内航空旅客运输量较2020年有所回升，但受海外疫情持续高发及国际旅行限制政策的影响，国际航空客运需求持续处于低位。此外，燃油价格的持续上涨，加重了航空公司的成本负担，汇率波动也对利润造成扰动。单家发行人层面，高速公路板块样本发行企业全部实现盈利，航空板块国航、东航、南航续亏且预告亏损金额均超过百亿。

其他变化较大的行业方面，电子通信行业表现较好与半导体景气度较高、VR业务增长等因素有关；传媒板块受2020年低基数影响预告净利润同比增速转正但总体盈利仍不佳；医药行业预告盈利同比增长较快主因康美归母净利润由2020年的-277亿元实现扭亏，系重整计划执行完毕确认相关重整收益所致；零售、软件服务行业表现较差与发行人资质普遍偏弱且涉及较多减值计提有关；汽车行业预亏发行人增加与全球芯片短缺、生产用大宗商品原材料价格上涨、销量下滑、计提减值等因素有关。

除分行业维度外，从企业性质角度考察，国企盈利改善，非国企盈利弱化，不同企业性质之间分化加大，与改善性行业国企发行人集中，而趋弱性行业民企发行人较多有关。国企2021年业绩预告归母净利润同比增长104%，较2019年的-16%和2020年的-20%大幅改善。2021年预告净利润/上年末净资产为7%，高于2019年的2%和2020年的5%。非国企2021年业绩预告归母净利润同比变化幅度为-117%，较2019年的17%和2020年的-64%持续弱化。2021年预告净利润/上年末净资产为-0.33%， 2019年和2020年分别为-0.1%和6.85%。国企非国企分化加大，与煤炭、钢铁、高速等明显改善行业国企发行人集中（电力和航空板块对国企有一定拖累），而房地产、农业、零售等趋弱型行业民企发行人较多且往往表现较差有关。

单家发行人层面，我们筛查出2021年预告亏损超过上年末净资产10%的上市公司债券发行人共有75家，其中1家已资不抵债，9家按上年末净资产简单推算资不抵债风险较大。由于亏损直接侵蚀净资产，可能造成杠杆率提升、偿债能力弱化甚至是资不抵债风险，同时大额亏损还会影响企业再融资，我们对预告亏损额超过2020年末净资产10%、当前有债券余额的上市公司债券发行人进行了筛查。本着谨慎性原则，我们同样采用预告净利润的下限计算。从结果来看，共有75家债券发行人存在大额亏损风险，涉及首亏发行人41家、续亏发行人34家。其中，*ST索菱2020年末已资不抵债，ST中安、*ST金洲、建艺集团、博天环境预告亏损额大于2020年末净资产，实际亏损发生后可能导致发行人资不抵债。此外，搜于特、奇信股份、鹏博士、华银电力、正邦科技预告亏损额占2020年末净资产的比例超过80%，资不抵债风险也较大。

图表10：上市公司债券发行人2021年业绩预告大额亏损风险筛查

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

预告业绩明显下滑还可能导致评级公司予以关注甚至下调评级。今年以来评级公司涉及发行人年报业绩预告的评级关注和负面行动分别已有26项和5项。随着发债上市企业陆续披露2021年业绩预告，2022年以来评级公司也对其中下滑较为明显的发行人及其关联方采取了较多关注或负面评级行动。如图表11，截至2月15日，共有31项评级行动的理由涉及2021年年报业绩预告，包括26项关注行动和5项负面评级行动。负面评级行动中，阳光城涉及3项，珠海和佳和云南康旅各涉及1项。评级关注行动相对较多，26家发行人各涉及1项，其中基建设施行业6项，房地产、电力、电子通信、航空、农业、机械设备和医药行业各2项，其余涉及行业各为1项。

图表11：今年以来理由涉及业绩预告的评级负面行动及评级关注