李奇霖：未来可能是去地产化、去城投化的时代_新浪财经

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　　12月17日消息，由新浪财经主办的“第14届金麒麟金融峰会”于12月13日-17日隆重举行，主题论坛“2021意见领袖年会”今日召开。红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖出席并发表演讲。

　　李奇霖认为，高质量发展跟金融防风险在当前的环境之下是相悖的。

　　“我们注意到近期高层发表了一些关于高质量发展的文章，里面强调要修正唯GDP论。最近中央领导频繁在强调'还债、去杠杆、堵窟窿也是一种政绩'。这种情况下，市场预期的稳增长、宽财政、宽信用也许并不存在，而且从长期来看，更大的可能性是去地产化、去城投化的时代。” 李奇霖说到。

　　以下为嘉宾发言实录：

　　各位新浪财经的网友大家好，我是红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖，很荣幸受邀请来这里为大家分享一下关于对明年宏观经济和市场的一个展望。

　　我们先来讨论一下，今年以来市场关于稳增长、宽财政，包括宽信用的讨论非常多，这背后的背景无非是看到经济下行的压力，包括可以看到基建投资增速一直不太给力，房地产的信用风险事件比较多。所以，市场现在包括政治局会议也传递了一定的稳增长的预期。

　　我们先要捋清楚过去的一个增长模式，因为我们要讨论稳增长。过去稳增长的机制到底是什么？过去中国经济发展得很快，尤其是在四万亿（刺激）之后，通过土地财政、土地抵押品来创造信用，把城市的基础设施完善做得非常好。等到基础设施做好之后，比如修了地铁、修了路、修了桥，反过来又强化土地的价值，导致土地作为抵押品能够创造出来更多的信用，进而继续能够撬动更多的信贷资金，完善基础设施，提高城市生活质量，然后再反过来强化土地上涨的价格效应。

　　也就是说这是一个土地价格上涨加上债务扩张的正向强化的机制。这样的一个机制，它背后的核心逻辑是唯GDP论，每个地方政府官员升迁大概率是跟GDP挂钩。所以，每届政府在推动当地经济增长的时候都有一个正向强化的特征，为了GDP也许有可能会把债务弄得比较高，有可能会把当地的房价推得比较高，导致资产价格泡沫。

　　在这样的一个背景之下，显然高质量发展跟金融防风险在当前的环境之下是相悖的。我们注意到近期高层发表了一些关于高质量发展的文章，里面强调要修正唯GDP论。最近中央领导频繁在强调“还债、去杠杆、堵窟窿也是一种政绩”。这种情况下，市场预期的稳增长、宽财政、宽信用也许并不存在，而且从长期来看，更大的可能性是去地产化、去城投化的时代。

　　在这样的一个逻辑下，宽财政、稳增长的预期甚至包括宽信用的预期都不会太强。最重要的一点机制就是唯GDP论，另外一个重要的机制就是通过土地杠杆来强化债务扩张。但是目前来看，不管是地方政府的隐性债务的约束，还是对地方官员KPI考核的一些改变，都可以看到这样的一个老的增长路径是不会再出现了。

　　在这样的一个逻辑之下，会发现预期差交易其实意义是不大的。什么叫预期差交易？比如说我觉得地产的下行压力很大，政策就要放松，救一下地产，这就是预期差交易。比如新能源的估值很高了，出于避险的考虑，有可能需要抄底，买买地产股。这个就是所谓的预期差交易。但是从今年的行情来看，预期差交易的难度是非常高的，今年整个像地产、金融、家电、工程机械等等传统板块，基本上是一个单边下行的趋势。相反，跟新经济相关的和高质量发展相关的新能源、军工、科技、农业等等这些板块里面，实际上出了不少大牛股。今年很显然是一个结构性行情，在结构性的行情驱动之下，实际上可以发现一个特点，“选择比努力重要得多”，找对了赛道才是一个非常重要的关键。

　　高质量发展的背后实际上是既有产业链安全的考虑，同时又有中国经济客观的转型需要。刚刚讲到的土地跟债务正向强化的老路径，有一个最大的问题是没有持续性，也许短期很有用，但是如果从一个长期来看，这么弄下去，必然会导致整个贫富差距分化、金融风险防范压力加大、资产价格泡沫等等，它是没有持续性的。没有持续性的东西，在A股里，你给它定价，给它一个很高的估值是很难的。所以，像地产、像很多金融板块，比如说银行的估值一直处于一个比较低的位置。原因很简单，看未来是看不到很长的一个现金流的预期的，因为没有持续性的东西不可能有一个很长远的现金流预期的定价，自然而然折射到现在，估值就不会维持一个高位。相反，符合高质量发展要求的这些板块、行业，像新能源，它未来的现金流可以把它估得比较乐观，毕竟它跟着政策走，跟着大方向走，再叠加当前的利率下降的趋势，它的估值就可以给得很高。所以，这是一个典型的结构性的行情。

　　我们相信在这样一个逻辑之下，整个地方考核的KPI发生了改变，整个老的加杠杆的路径发生了改变，在2022年，我相信市场仍然会是一个结构的行情。

　　2022年结构的行情跟2021年比有什么区别？因为今年本来也是结构性行情。我们认为2022年的结构性行情跟2011年相比投资的难度可能要更高一些。因为有一些共识性的东西，比如说一些热点的板块、热点的标的，涨幅已经很高了，这时你会发现它未来上涨的空间我们也不能说有多高；相反有很多市值不太高的，比如符合新能源、科技、军工、农业板块的专精特新领域，现在并没有被充分定价，中小的这些板块、中小的这些标的也许随着未来的高增长，它会形成一个很强的护城河的壁垒，进而大家可以给它一个未来很高的现金流增长预期。这些标的在未来更有可能出现一个大牛股的行情。但是这个时候你会发现，刚才讲的那几个行业首先是投资的大的范围，但是找到小标的，实际上对投资能力的要求是非常高的。所以，明年要做的是进一步地市值下沉，去中小市值里面挖掘这种投资机会。

　　另外，在标的的选择上要与基本面脱敏。因为基本面未来的不确定性还是有的，如果说这个标的的业绩过度依赖于基本面周期的变化，可能它的投资价值也不会太高，也就是说我们最好找那种成长性比较确定的，当前还是市值比较小的，未来有可能形成护城河，同时跟当下的基本面的环境又不是那么敏感的，这就是明年应该考虑的一个投资机会，但是这个选择难度确实要比今年大很多。

　　第二个可以考虑的机会是中游端。中游端主要是刚刚讲的那四个领域的中游端，而不是传统领域的中游端。为什么这么说？今年其实很多人都炒的是上游，之前有一个说法“磷酸铁锂，走遍天下都不怕”。但是从长期来看，整个高质量发展，整个制造业升级，包括新能源产业的发展，都依赖于设备端中游这个环节的技术进步，它的技术进步摊薄上游的成本，进而大规模地反哺应用端。所以，任何一个技术的变革都要做到能够对上游成本的掌控力大幅提高，进而对上游的成本有一个极强的溢价权，进而才能把整个下游的成本给打下去。下游成本打不下去，消费者就无法接受。所以，要符合长期转型的需要，一方面上游的成本首先政策上就需要把它控制住。另外，中游本身也需要通过技术进步，包括替代效应，包括成本的摊薄效应，把下游的成本也给打下去，这样才有可能让科技、新能源有一个技术的大规模的推广跟应用。

　　从长期来看，要笃定中国的高质量发展、绿色转型能够顺利成功的话，中游设备端的溢价肯定是必不可少的。但是今年设备端成长的行情相比于上游原材料的行情，它的估值都是偏低的。我们认为从2022年开始，随着PPI开始慢慢地往下走，中下游的利润空间打开，它的成长价值就会陆续地体现出来。所以，第二个就是从上游到中下游。

　　第三块，我们认为消费这一块还是谨慎配置的一个状态。目前我们可以看到消费的数据并不是特别理想，相比疫情前还有不少差距。更重要的是什么？更重要的是在整个绿色转型的背景之下，整个企业成本的抬升，因为中小企业是解决就业的一个主体，对中小企业的压力是存在的，导致消费市场有可能会出现一个K型分化的状态。在这样的背景下，很多可选消费需求端下行的压力还是存在的。另一个是高端消费，高端消费又担心政策的不确定性，因为在共同富裕的框架之下，房地产税和消费税推出，有可能会对部分高端消费行业有一定的拖累。在这样的一个逻辑之下，中低端的消费溢价上不去，因为消费能力不行，高端的有可能会有政策的不确定性。所以，我们认为消费应该是一个谨慎配置的状态。但是消费也不是说完全没有机会，有一些必选消费品，由于有一些必选消费的龙头厂商，如果它的渠道、它的品牌有优势，有价格的传导能力，比如上游涨价，它能顺利地传导到下游去，还有品牌溢价，有经销商渠道的溢价，如果同时兼具这两个能力，同时又是必选消费品，因为必选消费品受经济周期的波动比较小，它可能会有些机会。

　　医药也是一样，底层技术依赖于进口卡脖子的，现在在进口替代的大趋势下，细分赛道的天花板有可能会打开，很多之前都是小企业，赛道小，不被看好，未来在进口替代的趋势之下，它有可能会被重估，都需要投资者做一个充分的挖掘。

　　所以，消费、医药也是一个结构性的行情，这就是我们对股票市场的一个展望。

　　再来看利率跟债券市场。

　　在整个去地产化的时代，整个实体经济的融资需求会出现一个明显的下移，之前讲到了土地跟债务的正向强化机制，这种正向强化机制就驱动了整个实体的融资需求不断地扩张。反向理解，未来是融资需求下降的状态，因为还债也成为了一个政绩，去杠杆，必然就没有那么强的融资需求，这就意味着过去的那种大家都比较喜欢的高息的刚兑的无风险资产可能越来越少。这个时候整个资产配置就会出现分化，一方面优质的资产是资产荒的；另一方面，高收益资产，看上去收益很高的那些资产，往往天雷滚滚。所以，这个时候从投资的角度来讲，一个就是谨慎做资质下沉，在任何投资里面都一样，不光是在债券市场。股票市场实际上也是强者恒强，你觉得很便宜的，往往很多都是陷阱。像房地产市场，你发现一线城市的房地产市场的价格、刚性是要比三四线城市好很多，这就是典型的优质资产荒。债券市场也是一样，大家都把资金堆积在发达地区的城投，但是很多中西部的城投，包括欠发达地区的城投，它的发行难度还是偏高的。这就是优质资产荒，大家认为共识领域的板块，价格就会贵的离谱。大家认为有陷阱的领域，它的价格往往就会不断地下降。

　　在这样的背景之下我们可以做什么呢？就是在优质资产方面拉长久期。我们认为后续从债券市场的角度，或者是从整个资产配置的角度，如果你认可它是一个优质资产，一定要持有相当长的时间，持有一个长期，不要随便去折腾，不要随便去换仓。只要你笃定这个方向确实是符合长期的经济转型、产业转型的前景，不妨拉长久期，做一个长期的资产配置。

　　今年年底资管新规慢慢地到达了过渡期，在未来的资管产品都是净值型产品的时代，当下好的固收产品卖一个少一个。未来值得居民去关注的资产配置方向，一个是类似于风险对冲型的产品，它可以通过风险对冲，通过量化的手段，实现这种产品稳健的净值回报上升，同时回撤稳定，这种产品会被作为是过去传统的高收益、无风险的理财产品的一个替代品，这也是为什么我们看到很多风险对冲型的产品，包括桥水的全天候型的产品会受到老百姓的追捧，一个很重要的原因就是老百姓现在非常需要这种夏普比率偏高、回报稳定、回撤比较稳定的这种产品，这种产品会成为过去的理财产品的替代，这是一种趋势。

　　第二个是固收+。因为传统的债券的收益率越来越低，在这样的一个逻辑背景之下，也还想搏收益的弹性，其实关键就是看“+”，包括可转债、可交债、打新、定增、量化等等一系列的增厚收益的手段，不仅是金融机构的一个竞争力的体现，同时也是后续居民资产配置的一个非常重要的方向。未来债券市场大概率会在波动中下行，下行的趋势是确定的，整个融资需求的收缩，去地产化的时代，必然是收益率下行的一个时代，这是一个长趋势。但是不代表每个时刻你都值得去参与，因为下行之中，它的波动也会变得比较大。因为从市场的角度来讲，如果说大家都预期收益率会下行的时候，大家都预期货币政策不会紧的时候，机构投资者或者说市场的参与者往往会通过一个杠杆套息的方式，或者说（通过）投资策略比较激进的方式，快速实现收益。从货币当局的角度来看，如果大家都这么做，必然会对债券市场、对金融市场的稳定性会产生一些影响，它会通过资金面的扰动去放大资金面，抑制杠杆套息的行为。在这个博弈的过程当中，市场的波动率就会放大。

　　所以，长期是参与的趋势，但是不代表每个时候都值得参与，最好还是在波动之中找一个相对来讲的高点，在这个高点的过程当中去拉长久期，提前锁定收益，这就是我们对债券市场的一个展望。

　　总而言之，我们认为明年的股票市场仍然是一个结构性行情，以小为美，尽量去找新能源、军工、科技、农业等等这些领域的中小市值的一些板块，挖掘它们的护城河，做好专精特新中小市值（股票）的挖掘工作，这是长期而正确的事情。债券市场我们认为长期来看收益率是一个下行趋势，在下行趋势的背景之下也要关注收益率的波动。

　　以上是我给各位投资者的分享，感谢大家的聆听，谢谢大家！

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