财说 | 曾经的“纸茅”中顺洁柔为何掉队？|中顺洁柔_新浪财经

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界面新闻记者 | 袁颖琪

界面新闻编辑 | 陈菲遐

　　随着国内生活用纸行业陷入激烈价格战，市场竞争和成本压力让曾经的“纸茅”中顺洁柔(6.710, -0.01, -0.15%)（002511.SZ）逐渐显露疲态。最新公告显示，中顺洁柔预计2024年归母净利润仅为6000万至8000万元，同比骤降75.96%至81.97%，这是2021年以来的连续第四年净利下滑。另一方面，中顺洁柔股价也从2021年的高点34.96元/股跌至6.69元/股，市值缩水超过80%，仅剩不足90亿元。

　　曾经的“纸茅”如何应对目前困境？在生活用纸行业洗牌中，中顺洁柔的命运又将如何？

　　行业集中度提升，中顺洁柔却掉队了

　　生活用纸市场正面临产能过剩与价格战的双重夹击，头部企业市场份额虽占主导，但盈利空间持续承压。近年来，生活用纸行业竞争愈发激烈，内卷现象愈发明显。从供给端来看，生活用纸行业产能快速释放。据中国造纸协会数据，2023年我国生活用纸行业装机总产能达2037万吨，2010-2023年行业装机总产能年复合增速达5.3%。2024年生活用纸产能新增143万吨，同比增长10.77%，导致供应压力不断增加。与此同时，市场需求增长相对缓慢。2024年生活用纸的总需求同比仅微幅上涨0.61%，难以消化新增产能带来的供应压力。供大于求让企业不得不通过降价来争夺市场份额，这进一步压缩生活用纸企业的利润空间。

　　生活用纸行业呈现层次化竞争格局。第一梯队由金红叶（清风）、恒安国际（心相印）、维达国际（维达）和中顺洁柔（洁柔）组成，以中高端原生木浆产品为主，但行业集中度（CR4）仅约33.8%，远低于欧美成熟市场70%的水平。四大巨头之外，还有大量中小企业凭借低端生活用纸的需求得以生存。

　　不过，生活用纸行业的集中度在逐步提升，行业参与者从2013年的400家多逐渐下降至2023年的208家，近两年生活用纸行业产能过剩，内卷加剧，中小企业加速退出行业竞争。仅2023年，行业参与者就减少了将近40家。

　　一般而言，行业出清过程中，市场份额会向头部企业集中。头部梯队中，金红叶、恒安国际和维达国际市场份额基本在同一水平，中顺洁柔则略低。金红叶纸业和维达国际分属两大印尼裔财团——金光集团和金鹰集团，他们依托全球化供应链和资本优势，占据中高端市场，维达国际于2024年8月从港交所退市。民企恒安国际与中顺洁柔深耕国内市场，分别在港股和A股交易。恒安国际通过多元化布局（如卫生巾、纸尿裤）保持盈利韧性，而中顺洁柔目前的情况最为糟糕。

　　做不起来的卫生巾业务

　　中顺洁柔的问题出在了哪里？

　　2024年前三季度，中顺洁柔营业收入59.55亿元，同比下降12.72%；净利润5358.23万元，同比下降67.61%；净利率为0.88%，较上年同期的2.41%大幅下降。其中，公司第三季度净利润亏损3400万元，同比下降142.01%。

　　中顺洁柔盈利下滑和毛利率下滑有关。公司毛利率2021年以后持续走低。截至2024年三季度，中顺洁柔的毛利率为31.02%，相比2020年底已经下降了10.3个百分点。

　　纸浆是中顺洁柔等头部生活用纸企业的主要成本，占生产成本的40%-60%。2020年以来，纸浆价格持续高位运行，导致中顺洁柔原材料采购成本大幅增加。尽管国际木浆价格在2023年下半年有所回落，但中顺洁柔对进口木浆的高度依赖仍使盈利空间承压。

　　面对成本压力，行业四大巨头的应对各有不同。金红叶实现了纸浆自给，由印尼财团控制的维达国际有母公司上游供应链的支持。恒安国际和中顺洁柔受到成本端的冲击更明显，两家公司毛利率均有下降。

　　但是，恒安国际的平均毛利率水平要高于中顺洁柔。恒安国际的营收结构中，生活用纸业务占比约58%，卫生巾、纸尿裤等个人护理业务合计占比近40%。其中，卫生巾业务毛利率能达到60%以上，显著高于其纸巾业务的21.7%的毛利率。七度空间是恒安国际旗下的卫生巾品牌，2024年市场份额约为10%。反观中顺洁柔，2023年生活用纸业务营收占比高达98.58%，个人护理业务（如卫生巾、成人纸尿裤）仅占1.42%，且未披露具体毛利率。朵蕾蜜是中顺洁柔旗下的卫生巾品牌，市场份额和品牌知名度都不突出。

　　显然，在生活用纸行业因竞争激烈而陷入价格战时，恒安国际在生活用纸业务板块牺牲毛利率参与价格战，而通过高毛利的卫生巾业务弥补利润缺口。中顺洁柔没有杀手锏，因此陷入了不参与价格战则失去市场份额、参与价格战则盈利堪忧的两难境地。

　　跟不上的销售费用

　　为了保住市场份额，中顺洁柔无奈加入价格战。值得注意的是，中顺洁柔参与价格战并不体现在毛利率上，而是体现在了超高的销售费用中。

　　中顺洁柔生活用纸的毛利率达到30%，超过恒安国际的21%和维达国际的26%。但在销售费用中，中顺洁柔每年都包含一笔超过10亿元的产品促销费，这是另外两家没有的。2023年，中顺洁柔的销售费用为22.06亿元，其中产品促销费为14.06亿元。2022年，中顺洁柔的销售费用为20.41亿元，其中产品促销费为10.48亿元。上述会计入账方式不同导致中顺洁柔和恒安国际的财务数据对比差异较大。如果将中顺洁柔的促销费用抵减销售收入重新调整后，中顺洁柔2023年的毛利率为21.9%，相应的销售费用占比为9.5%。2022年的毛利率为22.48%，销售费用占比为9.3%。

　　经调整后可以看出，中顺洁柔和恒安国际在纸巾业务上的毛利率基本相当。两者差别在于销售费用的投入。恒安国际2022年和2023年的销售费用投入占比大约在14%左右，而中顺洁柔还不及10%。

　　整体而言，中顺洁柔由于盈利能力捉襟见肘，“三费”投入在同行中都控制的较好。唯独研发费用，中顺洁柔远超过同行。2023年，中顺洁柔的研发费用为2.68亿元，较2022年增长31.24%。自2018年至2023年公司单独披露研发费用以来，除了2022年微降之外，其余年份都呈两位数增长。按照调整后计算，中顺洁柔2023年研发费用占营收的比达到3.2%。而恒安国际在2021年和2022年时，每年有大约3.5亿元的研发费用支出，占营业收入的比为1.5%左右。到了2023年以后就没有研发费用投入。

　　今年以来，生活用纸价格虽有小幅上涨，但依然徘徊在6000元/吨的低位。展望一季度，春节假期期间的停产将导致市场供给减少，3月份将迎来备货小高峰，这将为生活用纸价格提供一定支撑。然而，木浆价格持续高位，生活用纸企业仍面临较大的成本压力。供需拐点尚未出现，行业仍将经历一段艰难时期，市场份额将进一步向头部企业集中。中顺洁柔在成本控制上不如两家印尼财团企业，盈利能力也逊色于恒安国际，其市场份额正在逐渐流失。