流动性跟踪 | 跨年后，资金为何收敛|资金面_新浪财经

来源：郁言债市

宽松跨年，但跨年后资金面边际收敛

史上最宽松跨年。跨年前夕，R001和R007分别上行至2.15%、2.23%，与2022年和2023年相比，当时跨年资金成本均达到3.5%+，指向2024年跨年资金面相当宽松。背后主要是央行投放了大量中长期低成本资金呵护跨年，12月央行净买入国债3000亿元、投放买断式回购1.4万亿元，加上前期回笼的1.15万亿MLF，12月累计净投放5500亿元中长期资金，释放的资金量相当于直接降准25bp。同时12月也是财政支出大月，月末财政资金释出也支撑跨年流动性相对充裕。从银行体系资金供给来看，跨年前仍然维持在4万亿以上，甚至达到5万亿左右（仅跨年当天下降至3.5万亿），也反映银行跨年资金供给充足。

跨年之后，资金面反而收敛。1月2-3日，资金面出现分化，R资金利率如期回落，而DR上行，R001和R007持续下行至1.74%、1.81%，而DR001和DR007在年初第一天回落之后转为上行至1.62%、1.68%。这也使得银行和非银资金面分层现象有所缓解，R007和DR007利差从20bp以上下行至13-15bp。此外，交易所资金GC001和GC007也在跨年后持续下行。这指向当前资金面偏收敛的状态主要限于银行自身，非银流动性相对充裕。这也可以从银行体系资金供给得到印证，跨年之后银行融出并未显著恢复，1月2-3日分别净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿的状态相差甚远。银行融出资金在跨年之后维持偏低状态，这在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年初银行资金融出分别在4-4.5万亿、5万亿以上水平。

银行融出迟迟没有回升的两个猜想。一是2024年底11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，跨年后部分非银活期存款定价调整或进入执行期，可能带来银行负债端流失，从而削减银行间市场资金供给。二是信贷开门红的情况可能较好，2024年一季度在监管对信贷平滑、挤水分的要求之下，信贷增速出现下滑，一定程度上使得2025年面临低基数。在地产销售回暖、财政资金发力的情况下，今年初信贷需求可能阶段性修复，开门红情况可能好于2024年同期。

往后，我们可以观察三条线索进行验证。一是银行资金融出是否维持4.5万亿以下；二是银行存单发行上量，参考2024年4月禁止手工补息以来，银行由于存款的流失大量发行存单补充负债；三是票据利率和大行买票情况，如果信贷开门红情况较好，可能会看到票据利率持续上行或者大行卖票规模超出往年同期。目前来看，银行资金融出在偏低的状态，但存单发行还未大规模上量，票据利率季节性上行不过没有明显超出往年，后两条线索都有待进一步验证。如果看到这三条线索相互印证，同时指向银行存款流失、信贷需求出现阶段性反弹，资金价格可能维持略偏贵的状态。

1月6-10日，资金面关注的因素：

第一，全周逆回购到期2909亿元，到期规模低于前一周；

第二，政府债净缴款持续为负，为-52.9亿元，对资金面不构成扰动；

第三，同业存单到期3425.7亿元，高于前一周536.3亿元，到期压力上升。

超储更新

根据2024年11月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算11月末超储率约1.3%，较10月末回落0.1pct，略低于去年同期的1.4%。

11月末超储约3.5万亿元。2024年12月1-31日，公开市场和MLF累计净回笼资金2.1万亿元，政府债净缴款1.5万亿元，12月净买入国债面值0.3万亿元，累计开展1.4亿元买断式逆回购操作，合计影响超储下降约1.9万亿元。

其中，2024年12月30日-2025年1月3日，央行净回笼2892亿元，其中逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。政府债净缴款-316.6亿元。

1月6-10日，央行逆回购到期2909亿元，政府债净缴款-52.9亿元。

公开市场：逆回购到期2909亿元

2024年12月30日-2025年1月3日，央行净回笼2892亿元，其中逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。截至1月3日，逆回购余额2909亿元，较12月27日的5801亿元继续下降。2024年12月，央行全月净买入国债面值3000亿元，累计开展1.4万亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）和6个月（182天）分别为7000亿元。

1月6-10日，央行逆回购到期2909亿元。

票据市场：票据利率大幅反弹，大行维持净卖出

2024年12月30日-2025年1月3日，票据利率大幅反弹，大行继续卖票。2025年1月3日相对2024年12月27日，1M票据利率从0%跃升至1.73%，而3M和6M分别大幅上行55bp、23bp，收至1.65%、1.48%。大行累计净卖出30亿元，而前一周累计净买入3亿元，2024年12月累计净买入票据1813亿元（去年12月累计净买入规模为2046亿元），1月累计净卖出47亿元。

政府债：净缴款-52.9亿元

政府债净缴款规模为-52.9亿元。1月6-10日，政府债计划发行量为2150亿元，均为国债发行。按缴款日计算，政府债净缴款为-52.9亿元，前一周为-316.6亿元，最近三周净缴款规模较前期明显下降。

同业存单：净融资1108亿元，发行利率下行

同业存单净融资规模下降。2024年12月30日-2025年1月3日，同业存单发行1644亿元，净融资1108亿元。12月23-27日，同业存单发行9558亿元，净融资2432亿元。募集率方面，同业存单募集率降至91.9%，前一周为94.9%。

存单加权发行利率下行，发行期限缩短。2024年12月30日-2025年1月3日，同业存单加权发行利率1.67%，较前一周下行2bp。存单加权发行期限5.4个月，前一周为7.5个月，其中，国有行、股份行、农商行上升，城商行下降（发行量占比61%）。主要发行期限是1M和1Y，占比60%，6M以上期限存单占比29.9%（相对前一周下行13.5pct），其中，国有行6M以上期限存单发行3亿元，占比100.0%（相对前一周上行47.3pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至65.3%（相对前一周上行15.9pct）。

一级存单发行利率下降。一级市场方面，2025年1月3日相对2024年12月30日，1年期、3个月股份行存单发行利率分别变动-16.0bp、-15.0bp至1.54%、1.52%。二级市场方面，1月3日，1年期AAA同业存单收益率1.55%，较2024年12月27日下行约5.9bp，周内来看，从周一1.59%持续下行至周五1.55%。

未来三周到期压力整体不大。下周到期3426亿元，高于前一周536亿元，其后两周分别为3939亿元、6041亿元，整体到期压力较12月大幅下降。