2025年中国经济：期待超常规政策

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　　（本文作者中欧国际工商学院）

　　2024年，中国经济预计将实现5%左右的GDP增长率，在没有重大的刺激措施下，取得这个成绩实属不易。但2025年的中国经济仍将面临巨大的下行压力。最近两次的政治局会议释放了极为积极的宏观政策信号，明确提出“加强超常规逆周期调节”。那么，中国经济承压的原因是什么？2025年中国能否扭转连续两年通缩的局面？要继续实现5%的增长目标，还需要哪些政策加码？2025年是否会成为中国经济的转折之年？中欧国际工商学院经济学教授朱天试图通过本文给出这些问题的答案。

　　2024年，中国经济预计将实现5%左右的GDP增长目标，但是按现价计算的名义增长率可能只有4%，低于2023年4.6%的名义增长率。过去两年，我国名义GDP增长率均小于实际增长率，后者也是统计局所公布的GDP增长率，这表明存在通货紧缩（注：名义增长率-实际增长率=通货膨胀率）。

　　2024年9月和12月的两次政治局会议，释放了较以往更加积极的宏观政策信号，并明确提出“加强超常规逆周期调节”，政策方向的转变非常明显，股市和楼市也初步呈现出止跌回稳的迹象。

　　那么，2025年能否成为中国经济的转折之年？2025年能否实现5%的实际增长目标？更重要的是，中国能否扭转连续两年通缩的局面，让通胀率达到2%的正常水平，从而实现7%的名义增长率？要实现这一目标，需要哪些政策加码？

　　房地产大幅萎缩

　　是经济承压的直接原因

　　2021年房地产行业强力降杠杆的政策，带来房地产投资连续三年10%左右的负增长，其直接效应是将GDP增长率每年拉低约1.5个百分点。再加上其广泛的间接影响，包括对上下游企业和地方政府收入的影响，以及房价大幅下降的财富效应对居民消费的负面影响，房地产业的急速下行可能每年拉低了中国经济增长3个百分点，甚至更多。

　　可以说，新冠疫情后这两年中国经济的低迷，主要就是房地产行业去杠杆的宏观后果，而不是什么结构性的原因。消费者和市场主体信心的不足，既是经济不景气的原因，同时也是经济持续下行的结果。通缩时间越长，信心就越不足，经济也就越下行。这种情况下，就需要超常规的宏观政策来打破这种负循环。

　　新冠疫情后，中国经济复苏乏力，新冠疫情前的2019年，社会消费品零售总额和固定资产投资同比增长分别为8.0%和5.4%，而2024年1—11月，这两项指标分别下降到3%和3.3%。

　　中国的出口却是一个亮点，在2024年1—11月增长了6.7%，超过2019年的5%。但是，2025年特朗普新政府若大幅提高中国商品的关税，中国的出口增长可能会被拉低5个百分点左右。所以，2025年中国在宏观政策上必须强势发力，全力推动国内消费和投资的复苏，才可能实现5%的GDP增长目标。

　　即便房地产投资只有5%的正增长（而不是10%的负增长），中国过去两年GDP的增长率都可能达到8%，超过2019年的水平。

　　所以，中国经济的当务之急之一就是要让房地产市场止跌回稳，当务之急之二是要大力促进消费的复苏。这两点是中央经济工作会议确定的政策目标，也是很多经济学家的共识，接下来就取决于政策的力度和实施的速度。

　　当前问题是投资

　　消费需求都不足

　　在大多数情况下，经济下行一定是消费和投资都下行，所以，宏观政策必须双管齐下，既要增加消费，也要稳住投资。问题是，如何增消费，如何稳投资。

　　现在有个流行观点，将中国相对较低的消费率说成是当前经济低迷的原因，然后又用长期的结构性因素（如社会保障不足、居民收入占GDP比重过低等）来解释低消费率。但是，消费率是个相对稳定的长期变量，中国的消费率可以说已经低了40年了，这期间我们实现了全球最快的收入以及消费的增长（均超过8%），不可能只在最近两年才带来经济下行。

　　事实上，我国的消费率从2010年开始是上升而不是下降的；2015年开始的大多数年份，社会消费品零售总额增长率是超过固定资产投资增长率的，只有新冠疫情防控中的2020年和2022年两年是例外。况且，改善收入分配和社会保障是长期的工作，无法解决当前消费不足的问题。

　　中国当前面临的是总需求不足的问题，是消费和投资需求都不足（即对消费品和投资品的需求都显著小于生产能力），而不是消费率和投资率的高低问题。宏观政策要影响的是消费和投资的总量，而不是消费或者投资的占比。

　　我们要区分长期政策和短期政策。长期政策是常态化的政策，是长期要坚持的政策（如市场化改革、改善社会福利、发展新质生产力、促进技术进步等）。短期政策则是非常态的政策，取决于经济形势，如果经济过冷，就要刺激需求，如果经济过热，就要控制需求，这就叫“逆周期调节”。

　　所以一方面，我们不能指望用长期政策来解决短期问题，另一方面，也不能将短期政策（如刺激需求）当成长期政策。但是，有些评论者寄希望于通过长期的结构性改革来解决当前的需求不足问题，而反对所谓的“放水”“刺激”这类短期政策。

　　增消费：大规模发放消费券值得一试

　　宏观调控政策属于短期政策，2025年宏观政策的目标是要增加今年的消费和投资的总量。增加当期消费最直接、最有效的办法就是由中央财政出钱大规模发放消费券，而不是光靠增加特定人群的社会福利和收入，这些事当然要做，但这属于长期政策，当年增加的支出非常有限，无法在短期内迅速刺激消费。

　　近两年来，一些地方政府也试行过发放消费券，有一定刺激效果，但是规模都太小，杯水车薪。另外，全国范围内耐用品“以旧换新”政策也有一定效果，但只有一两千亿元的预算，对整个经济影响有限。

　　香港特别行政区在2020年分两批向全体成年居民每人发放共5000元消费券，根据香港中文大学宋铮教授团队的严谨研究，刺激消费效果非常显著，既强且快。边际消费倾向高达80%，也就是说，每100元消费券，会净增加80元的消费。

　　如果中央财政给每个中国居民不论老小发放3000元当年过期的消费券，财政支出4.2万亿元，相当于3%的GDP。即使中国内地居民的边际消费倾向是50%（这也是各种实证研究结果的一个中间值），而不是香港的80%，那么4.2万亿元消费券就可以增加2.1万亿元的额外消费，相当于将GDP增长率提高1.5个百分点。这只是直接效应，消费的增加也会刺激投资，那是间接效应。

　　当然，消费券也可以以“折扣券”的方式发放，如果折扣率是50%，那么居民每购买100元商品，可以使用50元的消费券。这样，也许3万亿的折扣消费券，就可以达到4.2万亿元现金消费券的刺激效果。

　　具体的方案可以由专家团队讨论设计，包括如何发放，是否向全民等额发放，是否分期发放，消费券有效期多长，消费券使用有哪些限制，等等，这些都可以分析讨论，但总的规模必须足够大，并且最好由中央财政增发特别国债全额出资，地方政府财力无法承担大规模刺激消费的任务。

　　而且，由于消费有很大的漏出效应，每个地方的消费支出都有相当比例是用来购买外地产品，对本地经济的效果就打折了，所以地方政府刺激消费的动力相对不足。

　　我国在新冠疫情期间形成的强大的数字化管理能力，使得向全民发放电子消费券成为可能。消费券使用范围可以不作太多限制，应包括所有零售、餐饮和一般服务业，而不是局限于特定类别的产品和服务，但可以排除公用事业、教育和医疗收费等。这种方式简单透明，容易执行。

　　退一步讲，即使大规模消费券计划不能达到预期的经济增长效果，也说不上有什么损失，毕竟钱都发给了全体居民，肉都烂在锅里，所以非常值得一试。

　　稳投资：主要还是稳房地产投资

　　经济学家对于主要依靠消费还是投资来刺激经济有很大争议，很多经济学家认为继续通过大搞基础设施投资来刺激经济已经是过时的办法，但也有经济学家（包括笔者）认为中国在改善基础设施上其实还有相当的空间。

　　然而，在当前讲求投资效益、问责机制严格的环境下，即使有扩大基建投资的政策和资金，也很难像2008—2009年那样得到迅速有效地落实。所以，大规模发放消费券可能是目前最快，也是最有效地刺激总需求的办法。但在投资方面，还是有相对容易操作的领域。

　　基建投资只是固定资产投资的一种，另外还有制造业投资、房地产投资和服务业投资（如教育、医疗领域的固定资产投资）。

　　我国制造业投资在2024年1—11月增长9.3%，并不慢，所以不是经济下行的原因，不需要特别的刺激。事实上，因为需求不足，许多制造业存在产能过剩，所以可能没必要刺激这些领域的投资。

　　但是，2024年我国在教育和文体娱乐行业的投资增长只有1%，医疗卫生行业与房地产行业一样，固定投资也大幅下降10%。而中国在高质量的教育、医疗和文体设施方面显然是不足的，还有大量的投资空间。高质量的学校和医院都应该大幅扩容，以提高全民教育和医疗水平，各类文体设施也应该大幅增加，以提高全民身体素质。这类投资不会有显性的经济回报，所以应该靠政府投入。

　　由于教育、医疗和文体领域的投资占全部固定资产投资的比例不高，增加这些领域的投资对整体经济复苏的贡献有限。所以，稳投资最主要的还是要稳定房地产投资，目标应该是扭转下降趋势，恢复正增长。

　　中国房地产在高质量发展上其实还有很大的空间。为了实现房地产市场止跌回稳，住建部已经确定了2025年的任务，包括落实取消各类限制需求的政策，为进入“白名单”的在建房地产项目增加融资，加快发展保障性住房，推动城市更新改造项目，等等，这些都是好政策，但关键是要有足够的资金支持，否则无法扭转下行趋势。

　　如果要房地产投资在2025年不拖经济增长的后腿，就要使其恢复到5%的正增长，这可能需要额外1.5万亿元的资金支持。2024年推出的房地产白名单措施是好办法，但还是有大量的项目达不到进入白名单的条件。已经在建的项目因为资金问题而烂尾是极大的浪费，但正常的市场机制又无法为这些项目融资。这个时候就需要政府出资，以解决流动性问题。

　　鉴于地方政府财力有限，中央财政可以考虑用类似“劣后债”、优先股的方式撬动地方政府、银行、国企和民间的资金来完成这些在建项目以及收储建成项目。中央政府作为这类权益的持有者，在项目清算时的优先级排在所有债权人后面，这样就大大降低了其他债权人参与融资的风险，增加了他们参与的动力。

　　财政和货币政策都要加码

　　我们一直有一个认知误区，即认为中国的债务率（也叫杠杆率）已经太高，不应再加杠杆，不能再通过发债来刺激经济了，有人甚至说那是饮鸩止渴。

　　然而，事实是，中国政府债务占GDP的比重在全球范围内看并不算高，尤其是中央政府债务只占GDP的20%多，远低于主要经济体，完全有加杠杆的空间。

　　中国的非金融企业债务占GDP的比重确实很高，但是中国作为一个高储蓄率的国家，宏观杠杆率（即债务与GDP的比率）高是很自然的。高储蓄和高杠杆其实是一个硬币的两个面，高储蓄是通过企业的高负债转化为高投资的，这恰恰是中国经济增长的一个优势，而不是需要解决的问题。

　　更恰当的杠杆率指标其实是企业的微观杠杆率，即资产负债率（债务总额与总资产之比），用这个指标衡量，中国企业杠杆率与主要经济体相比其实是偏低的，这说明中国企业借债总体说来并不容易，银行喜欢的客户常常不缺钱，而真想借钱的企业反而借不到。

　　金融风险都是资产贬值和/或收入下降造成的，所以当前防范金融风险扩大不是要减债，而是要防止资产继续贬值，防止收入增长继续下滑。

　　当前房地产企业和地方政府的债务问题主要是流动性问题，是降杠杆和经济下行带来的资产贬值和收入下降的问题。只有加速经济的复苏，促使收入增长、资产升值，才能从根本上解决债务危机问题。

　　中国经济尤其是中央政府当前需要也完全有条件加杠杆，而不是减杠杆，需要防范经济继续下行，而不是担心债务过高。房地产企业和地方政府现在都需要资金支持，但在债务高企的情况下，市场不会主动为它们提供资金，只有中央政府才有这样的能力。

　　过去两年，中央与地方政府每年债务增量约10万亿元，2025年债务增量应该多出5万亿元以上（约占GDP的4%），即总的新增政府债务应超过15万亿元（约占GDP的12%），才可能显著扭转经济下行趋势，只有这样的规模才能称得起超常规政策。

　　这个规模虽然很大，但并不离谱。譬如，美国联邦政府在2020年为了应对新冠疫情，新增债务达4.2万亿美元，占当年GDP的20%。之后的三年，美国每年新增债务仍然不低，占GDP的比例分别是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP增加了，2023年美国政府债务占GDP的比率（122%）还低于2020年（126%）。

　　除了积极的财政政策，中国的货币政策也必须更加宽松。在过去十几年所谓稳健的货币政策下，实际贷款利率与通胀率是顺周期的，即经济不好的时候，实际利率（等于名义利率减通胀率）很高；经济好的时候，实际利率反而很低。现在通货紧缩，实际贷款利率平均超过4%，而2021年经济好的时候，实际利率是负的。

　　另外，中国的存款利率已经10年未变，但经济形势则发生了巨大的变化。在当前的形势下，名义利率仍有至少100个基点（即1个百分点）的下降空间，准备金率也有下调的空间。

　　央行应该配合积极的财政政策，大幅增加政府债券在央行资产负债表中的比重。目前政府债券在中国人民银行总资产中的占比只有5.5%，而政府债券在美联储资产中的占比则超过60%。2020年美国新增的4.2万亿美元国债，大部分由美联储增持。由央行大幅加持国债，既可以增加货币供应，也可以稳定国债利率和价格，降低国债价格波动给金融体系带来的风险。

　　结语

　　中国的高储蓄率和巨大的生产能力意味着我们完全可以也应该加杠杆，尤其是中央政府要大力加杠杆，大幅刺激国内消费和投资，促进经济上行。

　　除了超常规宏观宽松政策，在结构性改革方面，我们要与时俱进，重新设计中央与地方的财权和事权分配，更要将市场化、法治化和国际化的改革目标变成更多具体可操作的政策，要充分调动地方政府和各类企业的积极性，多一点正面激励，少一点负面责罚。

　　只要做到这些，就能振奋市场主体信心，那么除非出现黑天鹅事件，中国经济在2025年就必定能够复苏，中国经济也有望在今后的几年里重回上升轨道。

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责任编辑：石秀珍 SF183