安徽学霸坐拥3000亿医械王国，开始焦虑|迈瑞_新浪财经

古时货船远行都需要配备压舱石，以降低船舶重心，当大风大浪来临时，减少翻船的风险，保证顺利航行。

千百年过去，船舶航行早已不再需要压舱石的存在，但“压舱石”的概念，却依然被广泛应用。在二级市场，那些相对稳定、风险较低，能在市场波动或经济不确定性增加时，为投资组合平滑风险的压舱石股票也是如此，尤其是在牛短熊长、涨少跌多的A股，显得尤为重要。

A股中能够被看做是压舱石般存在的股票不多，迈瑞医疗一定得算一个。

作为中国医疗器械行业的*龙头，迈瑞“稳”得可怕，堪比茅台。

先说业绩。自上市以来，迈瑞创下过连续23个季度增长的记录。5年来营收复合增长率达21.89%，归母净利润复合增长率26.77%，营收与净利润规模较2018年上市时实现翻倍。这样的业绩在如此体量的行业龙头公司中这是相当罕见的，也难免被戏称“财务报表漂亮得‘像假的’”。

更何况，在医疗器械领域，没有人会质疑迈瑞的“一哥”之名，2023年迈瑞349.32亿元的营收几乎是联影医疗（114.11亿元）、新华医疗（100.12亿元）、乐普医疗（79.80亿元）、鱼跃医疗（79.72亿元）等几家国内医疗器械头部公司营收的总和。这种一骑绝尘的稳定业绩，很难不给人吃下定心丸。

图丨2023年A股及H股医疗器械行业营收排名前十企业（医疗器械行业选取A股及H股申万一级行业分类，单位：亿元）

来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院

在二级市场的表现更是不必说。即使医药板块从2021年的*期到如今的寒冬期，迈瑞依然能让股价常年稳定在3000亿市值之上，这一点是连制药一哥恒瑞都无法匹及的。当然，股价的稳定也是其业绩稳定的表现。

图丨百度股市通

迈瑞在业绩增长和财务稳健性上的出色，被称作A股“近乎*的标的”。不过人无远虑必有近忧，业绩持续的高增长下，眼尖的投资者已经发现，迈瑞“慢”下来了。2023年年报中，迈瑞的增速首次不到20%。到了今年第三季度，更是“惨不忍睹”，营收仅同比增长1.43%，净利润更是破天荒地下跌了9.31%。

透过业绩沟通会的只字片语，不难看到迈瑞正面临着的包括行业政策变化、产品研发风险、行业竞争加剧、贸易政策超预期、并购带来的高商誉和专利诉讼等等风险。那迈瑞医疗还能在2年后，实现进入全球医械TOP20的历史性跨越吗？CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。

平地起高楼的医械版中国合伙人

中国的医疗器械企业大多都成立于20世纪90年代，即使是如迈瑞这样的行业龙头大哥，也仅有三十多年的发展底蕴。与美敦力、强生、雅培等国际巨头动辄上半年的发展史相比，还有很长的路要走。

中国医疗器械行业的发展，离不开一家名为“安华高科”的公司，*代国产大型医疗器械，比如*台磁共振、*台彩超、*台螺旋CT等等几乎都出自安科之手。不仅如此，安科还有医械“黄埔军校”之称，其向产业输送的医械人才，在此后成为了国内一众的医疗器械公司的创始人或者高管，曾有统计，从安科走出的人才，辐射了国内200余家医械企业。

不出意外的，故事的主人公，迈瑞医疗的三位核心人物，李西廷、徐航、成明和，也相识于安科。

1991年，李西廷、徐航、成明和从安科离职后创立迈瑞医疗，他们也被称为迈瑞三剑客。三剑客共同创业的故事，与电影《中国合伙人》中所呈现的内核有着异曲同工之妙。当时，中国医院普遍设备简陋、医疗资源匮乏，只有发达地区的大医院才有少量进口医疗设备，但是价格昂贵，患者往往用不起。面对这样的环境，他们的志向也很远大：改变国产医疗器械落后的局面。

迈瑞虽然在一腔热血中诞生了，但往往是理想很丰满，现实却很骨感，在三十几年前创立一家医疗器械新公司并且从一开始就做自研，的确不现实。所以迈瑞选择从代理开始，通过代理GE和西门子的呼吸机，迈瑞赚到了*桶金。

挑战也随之而来。

继续做代理商虽然“来钱快”，但代理模式既依赖资金实力又依赖品牌商，始终不是长久之计。拿钱做研发虽然难，但无疑是正确的。三剑客之一的徐航提出，要研发真正属于自己的产品，*战略眼光的李西廷支持了徐航的决定。这在后来成为了迈瑞，从中国无数只顾赚钱的医械代理商中脱颖而出的关键。

经过市场分析，他们从市场需求最多的血氧监护仪入手，因为这个产品的技术难度不大，而且投资规模较小。1992年底，迈瑞研发出了*款产品，国内*款单参数的血氧饱和度监护仪MEC-509。但推广却成了大问题，彼时医院中的医疗器械几乎被外资垄断，很少有医院采购迈瑞的产品。

李西廷再次大胆决定，打价格战。迈瑞将监护仪把成本控制做到了*，卖价只有4万元，大大低于动辄10万元以上的国外同类产品。在进行市场推广时，迈瑞更是采取了“农村包围城市”的策略，先进入对价格敏感的中小医院和乡镇医院，让自研业务跑起来。这招“农村包围城市”的低价战略十分奏效：从乡镇、农村医院开始做起，以高性价比吸引客户，避免了与国际品牌在大城市中的高档医院市场的正面作战。

这一系列举措提升了迈瑞医疗的口碑，短时间内占据了不少二三线城市的医疗市场。虽然*台产品开辟了一定的市场空间，但这只是万里长征*步。MEC-509毕竟只是一个模仿组装的产品，迈瑞医疗缺少自己的核心技术，必须继续加大研发的投入。

1997年前后，代理业务受损的迈瑞再次陷入资金困境。作为董事长的李西廷，很大胆地找到了美国的200万美元的风险投资，让迈瑞医疗成为全国最早一批引入风险投资的企业。

迈瑞医疗将这些风险资金继续投入到自主研发中，1998年，迈瑞医疗成功推出了两个新的自研产品：全自主产权的*台便携式多参数监护仪以及*台准全自动三分群血液细胞分析仪。

1999年时，迈瑞医疗的三大业务线基本成型：以生命信息与支持、体外诊断和医学影像为主的三大业务基本成型，并成功实现了从代理商到生产商的转型。

直到2006年登陆美股前，迈瑞的前15年发展都可以简单概括为“从代理到自研的摸索期”，随着此后国际资本的介入，也为迈瑞此后的国际化与海外扩张打下基础。

图丨迈瑞医疗历史沿革

内生增长动力何在

2021年，迈瑞医疗创始人、董事长李西廷在迈瑞医疗2020年年报致股东信中称，已经制定了“5-10年进入全球市场前20名，用更长的时间进入前10名”的计划，并强调“迈瑞将率先成为世界级的医疗器械公司。”

在此后的日子里，“成为全球20强”这个目标，被迈瑞医疗在各种场合不断强化。

虽然迈瑞医疗在2023年医疗器械全球排名已经高达27位，是全球前五十医疗器械榜单中*一家总部位于中国的公司，但是迈瑞医疗的“野心”不止于此。

李西廷曾在今年5月的股东大会上重申迈瑞医疗的发展目标：2025年进入全球医疗器械前20强，并向全球前十甚至更高的行业地位发起冲击。

为此，迈瑞医疗提出要加强产品研发投入、加速海内外高端客户群突破、加速并购全球优秀标的目标。

可以说，自主创新是迈瑞的初心，也是驱动自身高质量发展的核心动力。多年来，迈瑞坚持将营收的10%左右投入研发，为公司的可持续发展提供源源不断的创新动力。今年上半年，其研发投入高达19.40亿元，占同期营业收入的比重达9.45%。截至2024年6月30日，共计申请专利11128件，其中发明专利7958件；共计授权专利5386件，其中发明专利授权2614件。

目前，迈瑞医疗已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，拥有12大研发中心，分布在深圳、武汉、北京、南京、西安、成都、杭州、美国硅谷、美国新泽西、美国明尼苏达、芬兰、德国，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络，4897名研发工程师分布在全球多个地区。多个国际*的研发专业实验室为公司的技术创新提供了强有力的支撑。

在持续高投入的推动下，迈瑞医疗不断推出新产品和解决方案。

图丨2014-2023 年公司各板块营收占比

来源：Wind，国盛证券研究所

在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、A3/A1麻醉系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、AniFM I1动物输液泵、Veta 3X动物专用麻醉机、TMS30 Vet动物遥测监护系统、Veta5 Plus动物专用麻醉机等新产品和解决方案；其中，全新一代4K荧光内窥镜摄像系统的功能及图像性能全面升级，达到行业一流水平。

在体外诊断领域，推出了CL-2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、M680 全自动生化免疫流水线等。此外，还推出了多种试剂盒，如异常凝血酶原（PIVKA-II）测定试剂盒、巨细胞病毒IgG抗体亲合力检测试剂盒等。

在医学影像领域，迈瑞推出了中高端台式超声Resona/Nuewa I9 精英版、中高端台式超声Resona/Nuewa I8、Vetus 80 动物专用台式彩超、Vetus Nova 动物专用台式彩超、VetiPad 系列平板与软件升级方案等重磅新产品及解决方案，进一步巩固了其在超声业务国内市场的*地位。

迈瑞医疗在底层技术创新方面也取得了显著进展。例如，将迈瑞技术与海肽生物技术融合，开发出了行业*水平的心脏标记物产品高敏肌钙蛋白（hs-TNI）和氨基末端脑利钠肽前体（NT-pro BNP）。这些产品不仅提升了检测灵敏度和精密度，还满足了临床及检验对心血管疾病全病程管理的需求。

此外，“一管通”解决方案是迈瑞医疗在血液分析流水线领域的最新成果。该方案通过“一管血”即可灵活联检血常规、CRP、SAA、ESR、PCT、IL-6、HbA1c、肺支IgM/IgG等多个项目，极大地简化了检测流程，提高了检测效率。

值得一提的是，迈瑞医疗正在从医疗器械供应商向医疗解决方案供应商转型。打造“智慧生态系统”，推出瑞智联生态系统、瑞影云++影像云服务平台以及“迈瑞智检”实验室解决方案，利用大数据、人工智能等前沿技术赋能智慧医疗。

截至2024年6月30日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超过900家，2024 年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家，增长迅猛。而“瑞影云++”项目已经覆盖全国31个省、市、自治区，实现累计装机超过13000套。“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现了近 330 家医院的装机，其中约80%为三级医院，2024年上半年新增装机115家。

过去三十年来，迈瑞以持续的研发投入和技术创新，从国内高端医疗器械领域的挑战者变成了引领者。

无并购，不巨头？

迈瑞能成为国内医疗器械龙头绝非偶然。不仅通过内生增长巩固了自身在核心产线的市场地位，同时还通过外延并购实现了多个产线的纵深突破。

从行业属性来看，医疗器械行业细分赛道众多，具有碎片化和离散制造属性，不仅各个细分领域之间差异较大，不同赛道之间的技术和渠道协同性相对有限，而且产品技术更迭速度也较快，新技术对于旧技术的影响往往具有颠覆性。

从市场角度来看，医疗器械细分领域天花板明显，若无法进一步扩大自身市场份额，激烈的外部竞争将迅速拉低市场份额，而只有通过并购才能突破单一产品的天花板。

因此，外延式收购进入新赛道已经成为美敦力、雅培等全球医疗器械龙头企业快速做大做强的必经之路。

和欧美巨头们走过的路一样，过去十几年，收购逐渐成为迈瑞医疗的一大成长基因，并且并购优秀标的是迈瑞擅长的事情。通过并购让自身的核心技术、营销平台和供应链平台的加强，在新业务拓展上获得极大提升，同时结合海外市场的需求和特点，加快海外市场的本地化运营平台建设。

2008年，迈瑞医疗以2.2亿美元收购美国监护仪制造企业Datascope以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA，开启了并购扩张之路。

彼时，Datascope在美国300病床以下的中小医院具备直销优势，通过这次收购，为迈瑞其他产品提供交叉销售的机会，协同效应显著。迈瑞医疗也在收购后一跃坐上全球监护仪市场第三把交椅，直到现在，监护仪所在的生命信息与支持业务仍是主要营收板块。

当然，收购并非只有海外标的。

2011至2012年间，迈瑞在国内密集布局了IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务，并购了包括深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、北京普利生、上海医光、上海长岛等诸多公司，在强化主业的同时不断扩充产品管线布局。

2013年，迈瑞以1.05亿美元（6.23亿元）的价格收购Zonare，布局欧美市场高端超声影像业务。当时，Zonare的研发团队已开发出了具有革命性意义的ZONE-Sonography技术（区域成像技术），显著提升了产品图像质量。收购Zonare后，迈瑞获得Zonare 的技术及渠道。基于先进的ZST+域光平台，迈瑞的昆仑系列高端彩超，图像质量显著提高，实现了对超声成像域扫描、全域动态聚焦、智能声速匹配、全息域技术四大创新。

同年9月，迈瑞又并购了澳大利亚Ulco医疗，进一步布局大洋洲经销网络，加强在澳大利亚、新西兰以及其他大洋洲岛屿的市场表现。

据E药资本界不完全统计，在2018年“回A”上市前，迈瑞至少进行了13笔收购，不断巩固着自身在医学影像、体外诊断领域的地位。

2021年，迈瑞进一步强化IVD领域竞争优势，通过收购Hytest完善IVD产业链上游。

2023年，迈瑞对IVD品牌德国DiaSys75%股权的收购，为实现体外诊断业务的全面国际化奠定坚实的基础，也帮助迈瑞医疗在IVD行业整体疲软的2023年，取得了21.12%这一惊人的业绩增长。

分析看来，这两笔收购一是解决了迈瑞医疗自身原材料“卡脖子”的问题，二是助推了公司体外诊断海外业务向高端市场进军。

2024年初，迈瑞耗资66.52亿元，对科创板上市公司惠泰医疗控制权的收购，不仅是科创板首单“A控A”案例，也是迈瑞医疗史上金额*的一次收购。通过这次收购，迈瑞医疗快速布局心血管领域细分赛道。

李西廷曾指出，迈瑞将坚持内生增长与外延收购“两条腿走路”的战略不变。对外投资收购的重点将优先包括先进技术、细分市场的高端布局、海外平台型能力建设等方面，与自主研发形成协同，推动迈瑞产品市场渗透能力不断提升。

不过，收购通常会带来高额商誉，因为好标的通常是溢价收购。迈瑞也不例外，商誉被推到更高。2020-2023年，迈瑞医疗的商誉分别为12.25亿元、42.18亿元、44.03亿元和50.62亿元。收购惠泰医疗后，截至今年9月迈瑞的商誉达到历史新高112.06亿元，占总资产比例达19.45%。

如果并购的资产未来经营状况未达预期，迈瑞很可能存在商誉减值的风险。在业内分析看来，迈瑞近年来持续并购所带来的价值并没有完全体现在财务端，所并购的资产究竟是否“值这个价”，还需继续看标的公司业务基本面的表现。

在2025年进入全球前20的目标指引之下，迈瑞在新的5年中，加大了并购扩充产品线和规模的力度，支撑迈瑞更大的信心与野心来自医疗器械巨大的市场空间。据弗若斯特沙利文数据，2023年全球医疗器械市场规模约为6000亿美元，而迈瑞医疗的全球营收仅为49亿美元，占比尚不足1%。有研究数据，发达国家人均医疗器械费用远超100美元，形成了庞大的消费市场，欧美市场独占70%。

如今，发展中国家对医疗器械的需求也在不断增加，从市场空间来看，欧美总人口不足10亿，亚太及拉美、中东、非洲等发展中国家人口超过70亿，预计后续市场空间增速将高于发达国家市场。

这也意味着，迈瑞医疗的国际化将大有可为。

两年后到TOP20，难吗？

在海外市场的突破上，迈瑞是个优等生。就连恒瑞医药董事长孙飘扬都曾说，从产业界的案例来看，迈瑞已经有三分之一的销售收入来自海外市场，这是国际化进程非常重要的标志。

2018年登陆创业板时，迈瑞的境外业务收入35.18亿元，国际化率仅为25.58%。对此，李西廷在当年财报中表示，“我们希望以A股上市为契机，整合公司全球范围内的现有科研、技术、管理、销售等资源优势，进一步深化全球市场业务布局，完善并拓展公司在医疗器械行业的纵深布局。”

从2019年到2023年间，迈瑞也的确践行着深化全球化布局这一战略。境外收入从2019年的70.22亿元一路攀升至135.5亿元，几乎翻倍。截至2023年，迈瑞的国际化率已提升至38.79%。

迈瑞海外扩张速度是远超国内的，2023年全年境外收入相比2018年增幅达285.17%，而同期的公司总营收和境内收入增幅分别为153.99%和108.90%。海外市场收入对迈瑞总体收入的提振作用相当明显。全球化布局已经成为迈瑞医疗稳健增长的重要基石。