12月信用，抢配高票息|票息_新浪财经

来源：郁言债市

12月信用，抢配较高票息中长久期信用债

11月，信用票息行情已然抢跑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA- 1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。

对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12月或继续抢配较高票息信用债品种。

站在当前时点，一方面从绝对票息和信用利差角度看各品种性价比，其中信用债中长久期品种和低评级性价比相对较高。11月29日较9月26日，城投债AA(2)及以上1Y和3Y、AA- 1Y信用利差低了1-5bp，AA(2)及以上5Y信用利差仍高6-9bp，AA+和AAA 10Y信用利差高9-10bp。相比8月5日，城投债AA- 1Y信用利差高24bp，AA(2) 3Y和5Y信用利差分别高30bp、49bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高21-33bp。

另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。其中，城投债3-5年曲线相对陡峭，可选主体较多，上饶城投、常德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5年区间较为陡峭，且3-5年平均收益率仍高于2.4%。产业债重点关注隐含评级AA+及以上主体3年以上品种的骑乘机会。其中，金隅集团、招商局公路网络科技、烟台国丰投资、陕煤化、新兴际华、首钢集团、广州环保集团等主体3-5年区间较为陡峭。广新控股、兖矿能源集团、山东能源集团、四川能源集团、无锡产发、北京国资7-10年区间较为陡峭。

银行资本债方面，中长久期、中低等级品种可能迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。

12月，抢配较高票息中长久期信用债

11月，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp强势下行行情。在地方债供给冲击背景下，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力成为利率下行的三大支撑。同时，11月理财规模平稳增长，累计增3371亿元至30.11万亿元，仅次于2023年同期增幅（2020、2021、2023年11月理财规模变动分别为-700、1644、3872亿元）。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA- 1Y、AA(2)5Y和AA+10Y信用利差收窄幅度超过20bp。

从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11月末的16%。

从机构行为看，11月上中旬，货基、其他产品类和理财是信用债买入主力；11月下旬以来，基金加大信用债配置力度，最后1周净买入信用债290亿元，环比增长33%。而且，机构对信用债呈现拉久期的趋势，3-5年信用债成交放量，11月最后1周净买入量总和为174亿元，环比大幅增长72%。

对于12月，利率走势具有明显季节性下行特征，背后动因在于为第二年储备开门红资产，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12月或继续抢配较高票息信用债品种。

另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或窄幅波动的阶段采用骑乘策略。

首先，需要衡量发行主体的流动性。我们采用以下处理方式：1、以每月末存量已上市的债券为基础，加总其当月CFETS、上证竞价、上证固收平台、深证匹配这4个成交来源的成交量；2、对于当月上市的债券，扣除其上市首日的成交量；3、主体当月换手率=（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/存量债余额，主体分期限当月换手率=该期限区间（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/该期限区间存量债余额。

其次，根据发行人存量债的收益率曲线，寻找较为陡峭的期限区间。我们采用以下处理方式：1、选择公募信用债作为样本，并剔除永续债、担保债以及无估值的债券；2、对同一主体所有债券按照行权剩余期限升序排列，计算该主体整体公募债收益率曲线的斜率，以及分期限区间的斜率（任一期限区间需有2只及以上存量债），斜率越大，代表曲线越陡峭。

最后，我们结合发行主体的流动性、收益率及曲线斜率，分别罗列了部分适合做骑乘的城投和产业主体公募债。第一，发行主体要有足够多的存量债，才能有效构建自身收益率曲线，因此我们选择存量样本公募债超过50亿元的主体。第二，主体的流动性要相对较好，选择2024年8-11月月度换手率均超过5%的主体。第三，从总体、分期限两维度看发行主体收益率曲线的斜率。

城投债方面，3-5年曲线相对陡峭，可选主体较多。其中，上饶城投、常德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5年区间较为陡峭，且3-5年平均收益率仍高于2.4%。

对于5年以上城投债，我们主要关注隐含评级AA+及以上的主体。其中，常州城建、杭州城投、山东高速集团5-7年区间较为陡峭；珠海大横琴、西安城投、无锡交通集团、无锡建发、河北建投、江西水利、南昌市政公用7-10年区间较为陡峭。

产业债方面，我们重点关注隐含评级AA+及以上主体3年以上品种的骑乘机会。其中，金隅集团、招商局公路网络科技、烟台国丰投资、陕煤化、新兴际华、首钢集团、广东环保集团等主体3-5年区间较为陡峭。广州金控集团、华能国际电力5-7年区间较为陡峭。广新控股、兖矿能源集团、山东能源集团、四川能源集团、无锡产发、北京国资7-10年区间较为陡峭。

银行资本债方面，11月收益率全线下行、信用利差普遍收窄，其中AA品种表现占优，2Y和4-5Y大行资本债信用利差凸点被压平。具体来看，11月银行资本债收益率下行13-28bp，信用利差普遍收窄3-17bp。其中，2-5Y AA品种表现强势，收益率下行22-28bp，利差收窄9-17bp，表现普遍优于同期限城投债。大行资本债中，具有票息性价比的2Y和4-5Y品种受到追捧，信用利差普遍压缩10bp左右，而1Y和3Y利差压缩幅度在3-8bp之间。市场对AA-低等级品种保持相对谨慎，除2Y AA-二级资本债和4Y AA-银行永续债以外，利差收窄幅度均在10bp以内，且相比同期限中短票、城投债，表现明显偏弱。

从往年银行资本债二级市场表现来看，12月机构往往“抢跑”，银行资本债收益率下行为主，不过利差变动普遍分化，中长久期、低等级表现更好。当前来看，12月利率有望向下突破，机构“抢跑”行情下，有票息性价比的品种可能会更加受益，也即中长久期、中低品种可能将迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。

城投债：3-5年、低评级品种成交火热

11月，城投债发行和净融资均同比上升，发行情绪回暖。2024年11月，城投债发行6097亿元，同比上升1330亿元，净融资为737亿元，同比上升885亿元。从发行倍数看，11月第1个交易周，城投债发行全场倍数3倍以上占比由26%上升至55%，第2、3周发行情绪小幅回落，3倍以上占比降至49%、48%，之后第4周占比又升至59%，整体而言发行情绪较10月明显回暖。

分期限看，中长久期城投债发行额占比小幅回升。11月，城投债发行期限3-5年（含5年不含3年）、5年以上占比分别为23%、3%，较10月的21%、2%小幅回升，1-3年（含3年不含1年）占比也由10月的53%小幅升至54%。

发行利率方面，各期限品种发行利率全线下降，5年以上和1年以内降幅较大。城投债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上城投债发行利率分别为2.18%、2.76%、2.71%和2.75%，较10月分别下降17bp、2bp、7bp和22bp。

分省份看，11月有9个省份城投债净融资为负，其中江苏与湖南的净融资缺口最大，为135-148亿元，贵州、甘肃和上海净融资缺口在25-31亿元。其中，江苏、湖南区县级城投债净融资缺口较大，甘肃、北京的省级城投债，贵州、湖南的市级城投债净融资缺口较大。而四川、湖北、广东净融资额相对较大，在103-186亿元左右。

2024年1-11月，江苏和浙江净融资分别为-848亿元、-55亿元，同比下降超过2300亿元，区县级城投债净融资同比分别下降1329亿元、1524亿元。山东、湖北、天津净融资分别为976亿元、-82亿元、-644亿元，同比下降1000亿元左右。重庆、安徽、河南和湖南净融资同比下降737-925亿元左右，均为市级和区县级城投债降幅较大。

11月，“暗线”利多战胜“明线”利空，10年国债走出13bp强势下行行情。在地方债供给冲击背景下，偏弱的信贷数据、月末宽松的资金面、一级市场较强的承接力成为利率下行的三大支撑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，10月末票息2.8%-3%左右的城投债AA- 1Y、AA(2)5Y和AA+10Y，11月收益率下行超过30bp，信用利差收窄幅度超过20bp。

从二级成交看，11月城投债中长久期品种成交占比小幅回升，在11月4-15日，3-5年成交占比由9%升至13%，5年以上成交占比由2%升至5%，11月下旬，3-5年占比小幅回落至12%，5年以上占比先降至3%，之后又回升至4%。整体来看，11月城投债3-5年品种买盘情绪较好，TKN成交占比达78%。

从隐含评级来看，低评级品种成交放量且抢券火热，11月城投债AA(2)成交占比由35%升至39%，后续回落至34%，明显高于其他评级。11月最后1周，AA(2)和AA-及以下TKN成交占比达81%，高于其他评级。

分省份表现看，各省城投债收益率普遍下行。11月29日较10月31日，多数省份收益率下行20bp以上，其中，天津、内蒙古、吉林、黑龙江、云南公募城投债收益率下行28-30bp，山西、江西收益率下行26bp。分期限分隐含评级看，中低评级品种收益率表现更优，1年以内AA-收益率下行幅度较大。其中，广西、福建1年以内AA-收益率下行82bp，山西1年以内AA-收益率下行50bp，河南1年以内AA-收益率下行47bp。

产业债：认购热度不及城投债，中低评级表现占优

11月，产业债发行和净融资均同比增加，发行情绪有所恢复。11月产业债发行6377亿元，同比增加1223亿元，净融资为1880亿元，同比增加1285亿元。其中，非银金融、综合和交通运输净融资额较大，在411-615亿元左右。从发行倍数看，产业债发行情绪有所恢复，不过认购热度不及城投债，11月3倍以上占比在21%-31%，高于10月下旬10%-13%的水平。

分期限看，产业债中长久期品种发行额占比小幅回升，5年以上占比由10月的4%小幅回升至6%，3-5年（含5年不含3年）占比由20%小幅回升至21%。11月，产业债发行利率全线下降。1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.09%、2.52%、2.30%和2.48%，较10月分别下降13bp、5bp、14bp和23bp。

11月，产业债各品种收益率全线下行，信用利差大多收窄，7Y品种表现垫底。11月29日较10月31日，中短期票据AAA 及AA+ 1Y收益率下行15-19bp，信用利差收窄5-8bp，3Y收益率下行22-27bp，信用利差收窄9-14bp，5Y收益率下行21-27bp，利差收窄10-16bp；而AA及以上 7Y收益率仅下行9-13bp，利差走扩1-5bp。

分行业收益率表现看，各行业存量公募债收益率全线下行，存量公募债超过1000亿元的行业中，煤炭、钢铁、化工、休闲服务行业表现较好，收益率平均下行23-24bp。分期限分隐含评级看，中低评级品种表现更优。其中，商业贸易1-2年AA收益率下行31bp，综合、建筑材料3-5年AA收益率下行32-33bp，公用事业5年以上AA收益率下行31bp。

银行资本债：AA品种表现强势

2024年11月，银行资本债净融资环比小幅下滑。11月二级资本债、银行永续债分别发行57、1289亿元，合计发行规模环比10月增加833亿元。银行资本债净融资为305亿元，环比上月小幅下降200亿元。

整体来看，2024年1-11月银行资本债发行量远超往年同期，为1.55万亿元，但到期赎回规模也较大，净融资同比减少1208亿元。2024年1-11月，银行二级资本债发行8736亿元，净融资3473亿元，较2023年同比减少371亿元。银行永续债发行6801亿元，净融资1835亿元，同比减少837亿元。

2024年11月，银行资本债收益率窄幅波动，整体维持修复趋势，收益率全线下行、信用利差普遍收窄，其中AA等级表现占优，2Y和4-5Y大行资本债信用利差凸点被压平。11月债市资金面维持宽松，期间美国大选、人大常委会增量财政政策、化债地方债开始供给等利空因素并未对债市造成持续性影响，银行资本债整体表现强势，前期修复偏慢的AA等级开始发力。此外，对于大行资本债，机构也更青睐有性价比的期限，2Y和4-5Y信用利差凸点被压平。

具体来看，11月银行资本债收益率下行13-28bp，信用利差普遍收窄3-17bp。其中，2-5Y AA品种表现强势，收益率下行22-28bp，信用利差收窄9-17bp，表现普遍优于同期限城投债。大行资本债中，具有票息性价比的2Y和4-5Y品种受到追捧，信用利差普遍压缩10bp左右，而1Y和3Y利差压缩幅度在3-8bp之间。市场对AA-低等级品种保持相对谨慎，除2Y AA-二级资本债和4Y AA-银行永续债以外，利差收窄幅度均在10bp以内，且相比同期限中短票、城投债，表现明显偏弱。

从成交来看，11月银行资本债成交笔数环比继续下降，但成交情绪有所好转，TKN占比和低估值占比均上升至60%以上。具体来看，11月二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为66%、63%，环比10月分别上升18pct、14pct。分成交期限来看，大行资本债呈现明显的拉久期特征，4-5年成交占比均有所上升，尤其是11月股份行永续债发行量较大，新发债成交非常活跃，带动股份行永续债4-5年占比从55%升至69%。

此外，11月城商行成交也小幅拉久期，并且低等级成交占比上升。11月城商行二级资本债、银行永续债4-5年占比分别上升1pct、7pct至37%、46%。与此同时，城商行成交继续向AA、AA-中低等级扩散，尤其是AA-占比环比增加，其中城商行二级资本债、永续债AA-占比分别增加5pct、3pct。

从往年银行资本债二级市场表现来看，12月机构往往“抢跑”，银行资本债收益率下行为主，不过利差变动普遍分化，中长久期、低等级表现更好。除了2022年11-12月债市大调整以外，2021年12月和2023年12月银行资本债收益率普遍震荡下行，信用利差存在分化。其中，2021年12月，除1Y二级资本债、1Y 大行永续债以外，其余品种收益率均下行，信用利差表现分化，中短久期大行资本债利差多为走扩，具有票息优势的中低等级2-5Y银行永续债在此期间表现尤为强势，利差收窄13-18bp。2023年12月银行资本债收益率跟随债市整体全线下行，不过1Y利率债收益率下行过快，导致1Y AA及以上银行资本债信用利差被动走扩超过10bp，而4-5Y AA及以上、AA-银行资本债信用利差普遍收窄10bp以上，尤其是4-5YAA-品种，利差压缩39-59bp。

当前来看，12月利率有望向下突破，机构“抢跑”行情下，有票息性价比的品种可能会更加受益，也即中长久期、中低等级品种可能将迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。