（来源：银柿财经）
主动退市给予上市公司主动权，对中小投资者保护起到一定作用，但在实践层面仍有一些细则待完善。
9月13日盘后，*ST亚星（600213.SH）公告， 公司已于当日向上交所提交了关于撤回公司股票在上海证券交易所交易的申请，尚需上交所决定是否受理，*ST亚星的A股生涯或已接近尾声。
退市机制常态化运转，但似*ST亚星这样“主动退市”的选择仍稍显小众。据不完全统计，近年有*ST二重（601268.SH）、*ST上普（600680.SH）、*ST航通（600677.SH）、经纬纺机（000666.SZ） 等公司选择主动终结上市之旅。不少业内人士认为，主动退市给予上市公司主动权，对中小投资者保护起到一定作用，但在实践层面仍有一些细则待完善。
现金选择权行权价格“有诚意”
此前的8月9日，*ST亚星公告称，公司拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上交所的上市交易，并在取得上交所终止上市决定后，申请在全国中小企业股份转让系统转让。
关于主动终止公司股票上市的原因，*ST亚星称，公司2023年度经审计的期末归属于上市公司股东净资产为负值，公司股票已被上交所实施退市风险警示。根据股票上市规则，若公司2024年度经审计的期末净资产仍为负值，公司股票将被上交所终止上市。结合当前市场环境情况，为保护中小股东利益，经控股股东潍柴（扬州）投资有限公司（以下简称“潍柴（扬州）”）提议，公司决定主动终止公司股票上市。
与此同时，*ST亚星对本次终止上市方案设置了异议股东及其他股东保护机制，即由控股股东潍柴（扬州）向包括异议股东在内的、除潍柴（扬州）外现金选择权股权登记日登记在册的全体A股股东提供现金选择权。行使现金选择权的股东，可就其有效申报的每一股股份，获得由潍柴（扬州）按6.42元/股行权价格支付的现金对价，同时将相对应的股份过户至相关现金选择权提供方名下。
值得注意的是，控股股东潍柴（扬州）提供的现金选择权价格，较*ST亚星筹划退市停牌前最后1个交易日（8月2日）收盘价5.84元/股，溢价率达9.93%，较筹划退市停牌前30个交易日均价5.77元/股，溢价率达11.27%。
或因控股股东给出的现金选择权行权价格颇具诚意，8月26日，终止上市事项获*ST亚星2024年第三次临时股东大会审议通过，同意比例约99.52%。其中，中小投资者同意比例约为98.38%。
9月12日，*ST亚星披露现金选择权申报结果，在本次现金选择权申报期间，共有4988个证券账户申报有效，有效申报的股份数量为9608.68万股。这也意味着，潍柴（扬州）将自掏腰包6.17亿元，4988名股东将拿钱离场。
连年亏损成上市公司主动退市重要动因
银柿财经注意到，作为今年首个主动退市的A股公司，2020年至2023年，*ST亚星经历了四年三亏，归母净亏损额合计超6.91亿元。今年上半年，公司净亏损1894.22万元。同时，2023年年报显示，公司归属母公司股东的权益为-1.78亿元，2024年中报显示，归属母公司股东的权益为-1.96亿元。账面上已资不抵债。
或亦因此，*ST亚星将终止上市后的经营发展计划聚焦于改善财务状况。*ST亚星表示，后续公司将积极开拓国内、海外市场，提升产品销量，提升盈利能力，并加大成本管控、降低运营成本。
与*ST亚星类似，还有多家上市公司因财务状况不佳，选择主动退市。据不完全统计，这类主动退市的上市公司包括*ST二重、*ST上普、*ST航通等。
其中，*ST二重是自证监会2014年颁布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》后，首家实施主动退市的上市公司。2015年5月15日，*ST二重收到上交所对公司股票予以终止上市的决定，5月21日正式摘牌。
与*ST亚星类似，选择主动退市前，*ST二重连续多年亏损。2010年年初，*ST二重以40.48倍的高市盈率成功发行上市，身处较高景气度的重型装备制造业，使其受到市场追捧。不过，上市次年，*ST二重即业绩变脸。2011年至2014年，*ST二重净亏损分别为1.40亿元、28.89亿元、32.07亿元、78.98亿元。
然而，*ST二重的主动退市之路并不顺利。因连年亏损，2015年2月16日，*ST二重实控人中国机械工业集团有限公司（以下简称“国机集团”）向*ST二重全体股东发出全面收购要约，其要约收购价格为2.59元/股，较公司停牌前三十个交易日均价的2.35元/股溢价10.21%。
然而，当年4月3日，在全面要约收购期满时，因国机集团预受要约股份数（合计1.13亿股）未达到约定的生效条件数量（约1.71亿股），要约收购以失败告终。背后原因或与部分股东认为要约收购价过低有关——*ST二重发行价超8元/股，股价历史高位则逾16元/股，国机集团2.59元/股的要约收购价格或使部分股东面临大额亏损。
要约收购失败后，*ST二重再次笼罩于被强制退市的阴霾之中，2015年4月7日，*ST二重再次抛出主动退市方案，提交给股东大会审议。与*ST亚星类似，国机集团拟对包括异议股东在内的全体股东提供现金选择权，价格与前期的要约收购价格相同，都是2.59元/股。4月23日，股东大会上，该决议以出席会议全体股东99.54%的赞成率和中小股东77.02%的赞成率审议通过。
经纬纺机则是A股首例未亏损而主动退市的公司。2023年8月29日，经纬纺机公告称，由于市场变化，公司经营面临重大不确定性，可能会对公司造成重大影响。为保护中小股东利益，经公司股东提议，拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在深交所的上市交易，并转而申请在新三板转让。公司设置的现金选择权的行权价格为9.24元/股。2020年至2022年，经纬纺净利润分别为4.10亿元、6.01亿元和4.54亿元。
股东权益如何保护
今年4月，证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》提出，支持市场化方式的主动退市，并要求对提异议股东提供现金选择权等专项保护，体现了政策层面对主动退市行为的认可和支持。不过，当下选择主动退市的A股公司仍是少数。
从企业端来看，主动退市将使上市公司掌握一定主动权。北京威诺律师事务所主任杨兆全律师告诉银柿财经，主动退市是上市公司根据自身发展需要和市场环境变化而作出的战略抉择，具有更大的灵活性和主动性；主动退市还可减轻部分监管负担，降低公司在法律和会计上的费用，提高公司运营效率；主动退市后，公司可以更容易地进行业务重组、战略调整或转向其他市场，为未来发展创造更多机会。
从投资者层面来看，主动退市则对中小投资者起到一定保护作用。有业内人士指出，主动退市公司的股票不进入退市整理期，就避免了股价连续跌停的风险，也使得投资者避免了进一步损失。
杨兆全还表示，主动退市通常伴随着对中小股东的保护措施，如溢价回购和现金选择权等，有助于减少退市过程中的利益冲突和市场波动。
浙江智仁律师事务所洪鹏律师表示，对于中小投资者而言，上市公司主动退市比强制退市所带来的影响相对小很多，因为上市公司主动退市的需要披露主动终止上市方案、退市后的发展战略，包括投资者保护措施的专项说明等。首先是能给中小投资者一定的心理安慰，其所持股票并不会变成没有任何价值的股权。正因如此，*ST亚星宣布将主动退市后，其股价并未出现大幅下跌，反而有小幅上涨。其次，为异议股东提供现金选择权等保护措施，使异议股东的权利能够得到一定的保护。
不过，由于我国主动退市制度推行时间并不长，案例不多，在实践层面仍存争议。杨兆全表示，虽然主动退市通常会附带提供现金选择权等保护措施，但中小股东仍可能对退市的公平性、合理性和透明度表示担忧。同时，现金选择权的定价方式可能引发争议，特别是当定价被认为不合理或存在操纵嫌疑时。
洪鹏亦表示，现行法律法规对现金选择权的定价方式尚未统一，主要由上市公司董事会或控股股东自行决定，实践中，中小股东的选择权有限。主动退市公司可随时提出重新上市申请，而强制退市公司重新上市则受到多方面约束，这可能导致部分公司利用主动退市规避监管、进出市场圈钱。
“现行主动退市制度需要更清晰的规则和更有力的监管来确保平稳退市，特别是进一步完善中小投资者补偿制度和信息披露制度。”洪鹏表示。
浙江方广律师事务所孔聪律师则认为，主动退市的情形相对较少，从投资者的角度至少有几个问题需要厘清：第一，公司上市期间是否存在利益输送等损害公司及中小投资者利益的情形，然后主动退市，让实控人或其他既得利益者“落袋为安”？第二，主动退市时的估值及现金选择权的行权价格，是否真实、公允？第三，主动退市后会不会经过一系列安排再重新上市，会不会让主动退市变成低价收购的手段？“针对投资者的这些疑虑，将来在监管层面或许会有一些具体的规则进行制约和防范。”
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