从美国二季度GDP，看衰退交易与汇率波动|降息_新浪财经

来源：郁言债市

7月25日，美国商务部公布二季度GDP数据。不变价GDP季调环比年化增长2.8%，市场预期2.0%，一季度终值1.4%，GDPNow模型预测值2.6%。二季度核心PCE物价指数季调环比年化2.9%，预期2.7%，前值3.7%。

近期美股、铜、原油等价格趋于下跌，市场似乎在交易衰退预期。但二季度美国不变价GDP较快增长，而通胀趋于降温，指向美国面临的可能并非衰退风险。7月以来，美元指数从106回落至104，同时日元汇率的波动加大。如何看待衰退风险和汇率波动？

第一，剔除波动较大的库存和净出口等，美国二季度不变价GDP增速基本持平一季度，消费与固定投资同比拉动2.2个百分点，与一季度终值持平。具体来看，

消费整体仍有韧性。个人消费支出拉动GDP 从1.0升至1.6个百分点，商品消费反弹，而服务消费放缓。考虑到二季度非农薪资同比增速保持5.1%+，叠加超额储蓄对可选消费的支撑，使得二季度个人消费支出名义同比增速达到5.2%，略高于一季度的5.0%。

住宅投资拖累固定投资。固定投资拉动从1.2降至0.6个百分点，其中非住宅投资变化较小，主要是住宅投资的拖累，二季度较高的利率对住宅投资形成抑制，也推动租金增长趋于放缓，推动通胀降温。

开启补库。私人库存变动从一季度的+286亿美元升至+713亿美元，从拖累GDP-0.5个百分点转为拉动0.8个百分点。库存拉动大幅上升，主要是基数波动较大所致。与以往周期相比，补库进度并不快，一定程度上受到高利率环境+强势美元的抑制。

此外，净出口对GDP的拖累变化不大，同比拖累效应从-0.7变动至-0.8个百分点。政府支出拉动从0.3小幅升至0.5个百分点，不过低于去年四个季度的平均值（0.8个百分点）。

第二，美国名义GDP增速仍然较高，但通胀降温。美国二季度名义GDP环比季调增长5.2%，一季度终值为5.0%，持续高于2016-2019平均值4.4%。通胀方面，二季度核心PCE物价环比季调2.9%，高于预期值2.7%，不过显著低于一季度的3.7%。耐用品、非耐用品、服务的环比季调增速分别为-2.6%、2.5%、3.6%，服务和耐用品价格环比明显回落（分别下降1.8、2.2个百分点），非耐用品出现反弹（上升3.0个百分点）。非耐用品升幅较大的是汽油燃油等和服装，而娱乐、家具和家用设备、金融服务和保险价格回落幅度较大。服务价格降温，与劳动力市场服务业薪资增长放缓相匹配。劳动力市场各项指标回归常态化，也是达成降息条件的重要基础。

第三，美联储9-12月或降息3次。数据发布后，彭博数据显示降息预期变化不大，年内降息次数从2.615小幅升至2.675次（每次25bp），也就是降息次数介于2到3次之间。节奏上来看，衍生品定价7月降息概率为6.5%，仍然较低；9月降息预期达到100%，11月再次降息的概率为67.3%，12月降息概率为89.2%。9月和12月降息25bp相对确定，11月也存在降息25bp的可能性。

第四，美国经济衰退风险可能暂时不大。5月以来美国经济数据出现广泛放缓，近期美股、部分大宗商品价格出现下跌，市场在交易美国经济疲软预期。美国经济是否会走向衰退？站在当前展望，美国经济的主要拉动力量——消费面临放缓，主要是非农薪资增速从过热回归常态，以及超额储蓄持续消耗（线性外推2025年初消耗完毕）。但居民和企业资产负债表相对健康，商业地产的局部风险不至于快速扩散。而且随着降息进程开启，融资久期相对较短的中小企业将从利率下行中获益，可能追加投资和补库需求，部分对冲消费放缓的拖累。美国经济增速可能从2.5%+回落到2%附近，不至于转向衰退。

第五，总统大选等政治因素，可能会扰动后续海外产定价。从此前民调等数据来看，特朗普赢得总统大选概率56%、共和党赢得参议院概率78%、众议院概率61%，三者均高于50%（截至7月18日）。但拜登退选，哈里斯接替，其最新民调支持率一度小幅领先特朗普。距离大选还剩余3个多月，哈里斯的民调优势能否带来摇摆州的增量选票存在疑问，接下来的3个月选情可能存在阶段反复。特朗普胜率较高时，“特朗普交易”情景下，海外市场可能偏向于传统行业+利率曲线陡峭；而哈里斯胜率较高时，市场可能偏向于高科技行业。这种额外扰动给市场带来不确定性。而且也会给明年1月份之后的美联储降息进程增添不确定性。

美债方面，市场开始定价年内降息3次的可能性，有助于推动10年美债回落到4.0-4.3%区间（详见《美国通胀数据支持9月降息》），但“特朗普交易”给美债长端带来了额外的不确定性。押注短端利率下行确定性更高。

第六，降息预期下的汇率波动加大。近期美元指数一度走软，而日本加息预期有所升温，使得市场一度押注日元升值。但这可能更多是基于美国将要降息、日本将要加息带动美日利差缩窄的叙事型交易，期间也叠加了日本财政部的外汇干预，市场担忧日元进入阶段升值期，至少在日本7月末加息落地前难以证伪。日元升值可能还难言形成趋势。站在利差角度来看，即使日本央行于7月末加息，其后续加息幅度、节奏不持续超预期的中性情景下，美日利差还维持高位。而且日本目前仍在削减购债阶段，并未进入量化紧缩（QT），大量准备金意味着借入日元仍然相对容易。利用日元作为融资货币进行套息交易，面临的问题是来自汇率端的收益边际减小（日元贬值收益），以及汇率波动风险，不过整体仍有利可图。

尽管美联储年内降息次数可能达到3次，但当前美国经济数据并不支持美元持续走软，因而日元等非美货币面临的被动贬值压力减小，而非进入被动升值周期。日元等非美货币能否持续升值，根本上取决于与美国经济基本面的相对强弱，其次是货币政策的相对紧缩程度。