碧桂园服务赢得对赌：对福建东飞持股升至67.5%，后者三年业绩未达标

收并购“后遗症”显现。

对于曾经跑马圈地、连连并购的碧桂园服务（06098.HK）来说，如今已到了为收并购“后遗症”而“买单”的时刻。根据7月23日公告披露的财务数据，其曾在2020年斥资约3.75亿元拿下60%股权的福建东飞表现不佳，并未达成收购时的业绩承诺。

由此，碧桂园服务最终选择了以股权转让的方式进行补偿，通过本次补偿，集团对福建东飞的持股比例将提升至67.5%。事实上，若选择现金补偿这一方式，碧桂园服务将得到约1.77亿元，但在其看来，环卫业务具有发展前景，且股权转让形式将加强集团对福建东飞的控制权，以进一步发展业务。

而自2022年开始，因收并购带来的巨额减值，碧桂园服务已连续两年“增收不增利”。叠加被投项目参差不齐的毛利水平，集团整体盈利能力已受影响，规模领先背后所面临的盈利大考也越发明显。

对福建东飞的控制权加强

面对福建东飞未达成业绩承诺，碧桂园服务在现金补偿和股权补偿之间选择了后者。从公告上追溯，双方的合作始于2020年10月，那时物管行业还处于“跑马圈地”扩张时代。根据中指研究院统计，仅2020年物业企业的有效并购案例就超70宗，收购PE的平均值达到12.44倍。

按照最初的股权转让协议，碧桂园服务与鼎榕环保及OneSupreme签订股权转让协议，由此直接及间接收购福建东飞60%股权；交易完成后，福建东飞将成为集团的附属公司，其业绩、资产及负债将在集团账目内综合入账。

该收购的定价为3.752亿元，据此计算碧桂园服务那时对福建东飞的估值约为6.253亿元；对照后者2019年除税后净利润约1.02亿元来计算，收购PE约为6.13倍，对比当年的行业水平来看并不算高。

但碧桂园服务设置了较为严苛的业绩对赌条款，采用“扣非净利润+营业收入”组合指标对福建东飞在承诺期业绩进行考核；若未达成业绩承诺，鼎榕环保需向集团支付现金补偿或股权补偿。同时，交易还规定了质押与担保条款，由鼎榕环保及相关方以持股进行担保。

按照最初的业绩承诺：福建东飞2020年的扣非净利润需不低于1.2亿元；在业绩承诺期间即2021年～2023年累计营业收入和经审计累计扣非净利润需达到当年度业绩要求的最低值，分别为43.86亿元和5.328亿元。实际情况则是福建东飞在2020年完成了业绩承诺，但2021年～2023年的实际累计营业额为36.76亿元、累计扣非净利润约为4.246亿元，与原业绩承诺的目标分别相差7.1亿元、1.08亿元。

福建东飞2021年～2023年业绩情况，数据来源：碧桂园服务2024年7月22日公告

即福建东飞未完成业绩承诺，若采取现金补偿方式，碧桂园服务可获得约1.77亿元；若选择股权补偿，则OneSupreme将采用股权补偿的方式，将其持有至诚投资的25%股权无偿转让至碧桂园物业香港，从而使碧桂园服务控股间接增持福建东飞7.5%的实际股权。

按照碧桂园服务公告披露的结果，其选择了股权补偿的形式，并要求补偿方在90内完成股权转让登记。若该股权转让完成，则其持股比例提升至67.5%，将拥有福建东飞2/3以上的表决权，控制权更加牢固。

收并购“后遗症”影响盈利能力

值得注意的是，该公告还披露，在该股权转让补充协议的基础上，蔡原等福建东飞原实控人作为保证人，需协助福建东飞在现有业务基础上发展新的环保业务，并建立“环卫业务线”，以提升公司的经营能力。

事实上，2020年时对福建东飞的收购只是碧桂园服务在外拓扩张时期的一个缩影。后者业务聚焦环卫市场，系全国知名的民营环境综合服务商，在环卫领域拥有项目公司数十个服务团队过万人。

同一时期，碧桂园服务还曾公告，拟以超过24.5亿元收购满国康洁70%股权（收购PE达18.33倍）以加码环卫市场。后者专业从事城乡环境卫生一体化管理运营服务，覆盖中国20余个省市自治区；还是全国第一家走向国际市场的环卫企业，在巴基斯坦、尼泊尔等地运营环卫服务项目。

之后的2021年和2022年，碧桂园服务都有大额并购。尤其以2021年最为典型，当年其以48.47亿元收购蓝光嘉宝（后更名为“嘉宝生活服务”）64.62%股权，收购PE高达15.34倍刷新当年物管行业并购金额纪录。自2022年开始，随着物企上市与并购潮的褪去，叠加当年首次出现利润下滑情况，碧桂园服务开始提出“由追求规模成长转向追求有现金回报的利润”。

大规模的并购效果显著，截至2023年年末，碧桂园服务“三供一业”业务的物业服务合同管理面积约0.934亿平方米，收费管理面积约0.886亿平方米；除“三供一业”业务外的合同管理面积约16.33亿平方米，收费管理面积约9.569亿平方米，位列多家机构发布的行业榜单第一位。

但收并购留下的“商誉计提”及复杂的投后管理，亦对碧桂园服务的盈利能力形成了挑战。2020年~2023年，集团的总营收由156亿元增长至426.1亿元，复合年增长率达到28.56%；归母净利润却在2022年开始下滑，到了2023年降幅达到84.96%。

巨额减值是导致碧桂园服务利润下降的重要原因，2020年仅为9813万元，到了2023年已经增至40.7亿元，4年翻了41倍；以2023年为例，当期减值及拨备达到40.7亿元，其中服务商誉及其他无形资产减值达到14.76亿元，金融资产及合同资产减值损失金额则高达25.9亿元。

碧桂园服务在年报中解释称，这主要是由于之前收购的公司商誉及其他无形资产的减值。其中，嘉宝服务、福建东飞和城市纵横分别确认了商誉减值约6.15亿元、4.06亿元、3.14亿元；以福建东飞为例，减值原因是其所服务的客户现金流紧张，新项目毛利下降，过往项目收款难度增加。

整体毛利率水平也在2020年达到33.97%的高点后开始走低，到了2023年已降至20.49%；这与碧桂园服务外拓后来自第三方收入的占比提升趋势也较为吻合，2023年这一占比已达到97%。

谈及集团所面对的挑战，在2023年业绩发布会上，碧桂园管理层称“公司未来三年发展的主基调是稳中求进，以进促稳。”具体的措施包括：把收并购的经验与教训，通过投后管理沉淀下来；加强市场拓展，加强增值服务和商业管理业务等。

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