摩根士丹利基金吴慧文：国债期货为矛，短债收益增强_新浪财经

来源：郁言债市

慧文总金句分享

短债基金的基金经理是“画线派”，每一天对产品的运行都相当于在描点，围绕这个点有很多的交易工具，即可以通过很多交易去把曲线描绘的更好看。

除了管理曲线的交易工具，控制回撤最关键的是底仓流动性结构和收益结构。对于管理基金来说，收益率、波动率和流动性三者是不可能三角。在平衡三者时，流动性结构的诉求会在收益和波动间做权衡。在收益端，主要是基于短端挖掘α和长端β。在今年行情下，短端的挖掘能力差异化不大，反而交易的能力差距能够显现。

就纯债选手而言，可以利用国债期货技术分析指标来辅助判断。从极短的交易视角来看，日内交易性质分析和大单的拆解比例，对于当天的交易是非常有效的信号。

展望今年债市的机会和风险：从风险端来看，首先是监管风险，监管的部分措施可能会引起负债端较大的波动。其次是超长供给的节奏，本质上仍存在政府债供给实际的发行方式、发行体量以及发行集中度不确定的问题。从机会端来看，短端负债资产荒逻辑很强，这轮资产荒是“相对安全和健康”的。

感谢大家对郁见投资的关注，第九十四期非常荣幸地邀请到了摩根士丹利基金吴慧文。

吴慧文女士，摩根士丹利基金固定收益投资部总监助理兼基金经理，武汉大学金融工程本硕，11年以上固定收益从业经验。擅长国债期货的策略投资、利率债的波段操作、信用债的价值挖掘、低波含权资产挖掘，擅长短债、中短债、长债、低波固收+产品的投资管理。曾管理货币类、短债、中短债、纯债类、固收+类、定开类等多种类型账户，每年管理规模达200亿以上。拥有11年国债期货研究和投资经验。撰写多篇研究文章，曾获得2020年度《债券》杂志年度十佳文章作者。

零售版和机构版短债基金之间的差异？

零售版短债基金正处于成长期，早期短债基金多为90天持有期以上，2021年起监管放开之后，逐渐衍生出30、60天持有期等专门针对零售客户的短债类产品。在监管设计或底层客户的需求方面，零售版的管理费往往低于机构版，零售版是20bp，机构版在30bp以上。销售渠道方面，零售版短债基金销售头部效应明显，头部互联网金融平台处于基金销售市场保有量的前列，且市占率很高。若从头部销售机构的产品结构来看，其所销售的股基或货基保有量都不大，主力产品还是基于零售终端的流量优势积累起来的短债基金。

规则方面，两类产品对流动性要求很明晰，包括如何平衡收益和回撤。对于零售版短债，回撤目标高于收益目标，即收益可以不突出，但回撤要控制好。过去三年发生很多大回撤事件，包括2022年10月银行理财赎回潮，2021年11月中旬永煤事件等。对最大回撤的控制，体现了市场在出现较大反转之后基金经理的应对能力，即对收益波动的控制能力。为衡量零售版短债基金平衡风险和收益的能力，我们一般将连续最大回撤的持续天数、幅度，近1年/ 6个月的收益情况等指标，汇聚成一个算法进行分析。此外，基于产品特点，还有部分附加指标，如任意时间点买入，客户持有期内平均收益的中枢水平以及获取正收益的胜率水平。在这类指标规则确定后，基金经理会更加明确在不同的市场环境下，产品久期预算波动的空间和灵活度的大小。

机构版与零售版的最大差异在于机构版更重视收益目标，即收益目标优先于回撤。此外，机构版的收益目标也会兼顾绝对收益和相对收益，在市场波动较大的情况下，仍然看重获取正收益的能力，在此基础上再看波动和回撤的控制情况。对回撤的容忍度上，机构版短债基金更看重相对回撤而不是绝对回撤。零售版往往会确定一个回撤幅度的绝对值，而机构版会去比较这一类产品业绩波动的相对水平。总而言之，机构版收益方面会兼顾绝对和相对，回撤方面更注重相对水平。零售版和机构版之间的区别也是基于客户的实际体验感反射到投资预算上的差异。

在控制回撤的过程中，哪些指标值得关注？

在投资中大家都想既要收益又要控制回撤，所以在投资合同之外，会附加一些内部的产品线链条的约束，基金经理也是“带着镣铐跳舞”。如何兼顾有大β时收益快速增长，以及在风险发生时，产品保持较小的回撤且能及时撤出？在实际管理中，短债产品对流动性结构的要求很高。因为当市场发生非常大的转变时，其流动性的丧失非常快。过去价值挖掘型的品种收益高、赔率好，能增加机构胜率，所以短债产品流动性很好，而在当前所有利差都拉平后，赔率在降低，机构购买它的意愿也在明显降低。因此市场对短债品种的流动性结构有刚性的要求。一旦市场反转，流动性丧失，市场会选择一边倒的加价卖债。比如2022年10月的负反馈，且其整体持续的时间很长，直到2023年3月才开始企稳。所以一旦触发负反馈，就是机构的底线风险。

收益波动的风险有很多细化的管理工具，包括流动性结构、区域结构。在集中度的管理上，机构内部有自己的一套细化的标准，从而防范出现流动性冲击事件时，由于集中度过高或过于追求价值的挖掘，流动性的兑现产生问题。而这也是公募基金的根基，不能动摇。

短债基金的基金经理是“画线派”，每一天对产品的运行都相当于在描点，围绕这个点有很多的交易工具，即可以通过很多交易去把曲线描绘的更好看。具体的交易工具，如“T+1交易”，如果当天曲线弹性有变化，可以通过T+1的交易管理。此外，二永债的交易也是非常好的管理工具，因为二永债主体品种非常多，六大国有银行一般都可以入库。当经理拥有六个主体的二永债时，就可以完成很多交易策略，包括期限的选择等；当至少拥有三个主体以上时，就可以完成日内交易的结构。如买入工行卖出农行，因为是不同主体，而收益率又体现在同一个点上，对于短期操作而言，能够让净值曲线更加完美。

除了管理曲线的交易工具，控制回撤最关键的是底仓流动性结构和收益结构。对于管理基金来说，收益率、波动率和流动性三者是不可能三角。在平衡三者时，流动性结构的诉求会在收益和波动间做权衡。根据不同短债基金的申赎规律，一般运营3-6个月后就会有一定规模的沉淀资金，在厘清了负债的流动性安排后，就可以按照负债端流动性的特点，拆分不同客户不同时点的负债比例，帮助我们做流动性结构的资产安排，从而在负债端坚固的基础上，做好收益的要求。

在收益端，主要是基于短端挖掘α和长端β。短端α挖掘上，即使主体资质不够好，但因为它期限短、静态收益高、赔率高，所以流动性不会差。在交易上提供了底层相对高的收益，但也不会牺牲它的流动性，所以该品种的波动率也较优。所以在不可能三角中，在底仓里挖掘α的品种，能够获得收益率、波动率和流动性之间的平衡。

当下的环境中，对大机构是非常友好的。当评级利差、期限利差和区域利差特别大时，机构之间最大的方差在于入库边界的方差。合规到位的大型机构，容忍度上限较高，在没有利差的水平时，和其他中小机构的收益差距在缩小，这其实有利于该类机构做更多发挥，包括长端β的挖掘等。短债产品有自身久期中枢的预算，即使长端有β，但如果长端品种出现回撤，如30年期在3月从2.39%上行至2.57%，即使回撤没有达到技术级别的调整，即在20bp以内，从拉久期的产品来看这级别的回撤仍然是不合格的。

因此，长端的β只是阶段性的交易工具，无法完全牺牲短端的α，虽然短端α很薄，但就是在狭窄的30bp里找差异，才是我们的收益根源。对于机构而言，短债基金始终是在较长周期下去检验的品种，而不在于短期内收益的表现。

在今年行情下，短端的挖掘能力差异化不大，反而交易的能力差距能够显现。市场中可交易的品种非常多、流动性也充足，只要能及时发现并采取措施，市场其实存在很多机会去纠偏。对于短债基金而言，不同久期组合的弹性波动对于整体组合的回撤都需要提前进行预演和测算，在回撤可以接受的前提下，再去抓波段，否则一旦踏错，往往会出现较大的回撤。

如何将国债期货作为矛来增厚短债收益？

短期纯债型基金投资范围里一般都不含国债期货，因为类属的资产波动率不匹配。而这一品种对于所有债券投资者而言是资产的“矛”，因为它的价格信号是最连续的，每一秒都有成交的量价信息，而在现券的指标里这些信息是不连续的，能够看到当日价格跳跃的行情。自去年30 年国债期货（TL）上市以来，现券被期货带动的节奏非常明显。虽然短债赛道产品不能应用国债期货的策略，但我们可以将它作为辅助交易的工具。

我从2013年就开始跟踪国债期货的策略和开发应用，纯债投资者去做国债期货，一开始遇到的壁垒很高，因为债券上有顶下有底，底线不太灵活。但是国债期货收益较厚时，往往是在市场出现较大回调时，而纯债投资人做国债期货很容易在左侧就下车了。不过纯债投资人参与国债期货的优势也很明显，首先他们对宏观投资的框架，即对现券的定价非常清晰，对流动性、基本面、政策面、供求、估值曲线、骑乘等的分析，对不同的关键期限的选择等等相较于期货选手更加明确。因此，纯债投资人整体优势在于能够进行自上而下的宏观基本面分析和机构行为的分析，而他们需要弥补的是对交易信号等技术面的分析。在期货策略实施时，仓位是生死线，比方向更重要，在进行网格化建仓的时候，节奏、上下限水平以及交易纪律是相当重要的。

在实操中，我建议做一些模拟组合，如套保、套利、基差的正套反套、跨期、价差、蝶式的策略等，通过仓位的管理以及收益波动的管理，能更快上手。作为市场唯一的对冲工具，国债期货相对于利率互换（IRS）门槛偏低，因为IRS要做NAFMII的授信，交易成本较高，且两端交易的摩擦非常大。而国债期货杠杆足，市场容量不太大，今年以来30年期国债期货保证金的资金量只有十几亿，这个规模上的一些价格信号特征相对容易被识别。此外，国债期货资金使用效率也很高，特别是在春节前微盘股极跌时，量化资金多选择做TL或者利率债的ETF。当前利率债ETF市场容量有200亿左右，ETF可以质押融资，套做三倍以上，且资金当日卖出利率债ETF，还能够切换为货币ETF、股票等，使得资金的利用效率极大化。因此，未来ETF和国债期货这类品种的重要性或将提升，其市场规模将会继续扩容。

如何应用国债期货？

国债期货市场参与者非常多。从整个市场看，近三年每年换手率都在100倍左右，即半周时间完成一轮交易，一轮平仓或换仓。在操作频率上，中枢级别的选手半周完成一轮交易，所以其价格信号非常多元和复杂。因此就纯债选手而言，可以利用技术分析指标来判断。

从极短的交易视角来看，日内交易性质分析和大单的拆解比例，对于当天的交易是非常有效的信号，特别是处于9:30-10:00这个时间段的交易信号。因为在这个时间段，市场还没有充分地发生交易，很容易找到相对错杀的机会。类比现券，则在8:30-9:00更容易发现交易机会。从交易的性质来看，国债期货有多和空的成交，在9:30-10:00多空主动成交的占比可能失衡，空方或多方力量过于强大，在短线中会形成一定压制。比如前一天“小作文”，在第二天可能会出现“低开”，其所对应的影响方向就体现了多空性质的对比。如果偏离中枢水平过多，在短期内过多的空单或多单所形成的价格，在做短平快的交易时，很容易修复，这也是我们多空结构摸排后总结出来的历史规律。

不过由于时间的偏差，这一规律不太适用于指导现券，因为现券一般在8:30-9:30区间内已经被定价了一轮，而在其后 9:30-10:00的时间内，期货的价格反应很快，现券很难赶上。因此交易频率偏短平快的国债期货选手可以去关注上述指标。

国债期货和现券之间的联系是什么，如何指导现券交易？

我认为国债期货和现券有联系，但存在一些前提条件。一是偏差大，二是现券被干扰出现较大波动时，可以捕捉到较强的交易机会，而这也需要叠加两个市场去相互验证信号成立。因为期货市场价量信号很充足，条件成立的情况下能够指导现券短时间的交易，但很多机构很难做到短频的交易，更多的是把交易周期拉长到中枢水平，即半周换仓的水平。

具体指导的信号包括KDJ、MACD、DMI等指标。对于KDJ指标，KDJ值大于75以上时会倾向于关注是否存在超买严重的现象，当它低于25，则需要关注是否存在超卖。对于MACD指标，比如从绿柱转红柱、从负值转正值、红柱逐渐变大、绿柱逐渐缩小，都是非常强的价量指标。对于DMI指标，D、M值代表多和空的方向，通过具体指标以及它的绝对位置，能够看出市场的多头力量是否在修复或空头力量是否放大。而这些指标都是辅助性的指标，对于现券本身的判断才是根本。如果这些信号能得到双重验证，是可以做交易的，但如果发生了较大的方向性偏差，需要去寻找更多佐证的强信号。

另外比较重要的是仓位分析，包括前二十大多空仓位。不过有一些机构的仓位是量化资金的仓位，有一些是自营资金的仓位，其所代表的信号比较杂。所以如果没有发生绝对程度的仓位变化，从历史的结果来看这一信号意义并不太大。

与此同时，我们也对短债底仓用国债期货进行对冲的效果进行了相关的研究，从历史面板数据回溯对冲的效率来看，各期限中10年期限的对冲效果最差，虽然10年久期长，用更小的仓位就可以达到完全对冲的效果，但T反而是放大了套保组合的波动。对于2年和5年期限，如果对最大回撤天数较敏感，2年的效果较好；如果对连续回撤幅度的容忍度较低，5年效果较好。这是对比了短债基金指数和国债期货主力合约过去几年的区间收益、连续回撤天数、夏普比率等得出的结论。而在实际策略实施时，2年和5年都能用，需要我们基于不同的控制目标进行选择。

当前很多中长期债基的投资范围都添加了国债期货品种，但实际应用上还是存在着一些约束，比如最大仓位的比例、保证金比例等。但我认为国债期货，无论是对资产矛的分析，还是对交易机会的捕捉，都是辅助固定收益框架的一个非常有效工具。

如何挑选做波段交易的品种和期限？

在判断交易机会时，会选择最具弹性的曲线来交易，因为交易效率更高，资金产生收益的效率也会加强。在选择不同曲线时，会关注曲线的类型，如国债曲线、政金曲线、二永曲线、AAA中票曲线等。从债市周期来看，对于二永债、商金债利差或AAA信用债的利差，在牛市末尾时是可以压缩至倒挂的水平，而在熊市时是放大的。这说明二永债的弹性够大，且这类品种相当于是利率债的plus版，比利率债更有票息，流动性也不输利率债。今年以来市场的传导效应很强，但10年的二永债流动性较弱，在10年的期限上选择政金债或阶段性选择票息相对不错的品种会更占优。

对于交易的品种而言，不同期限“好用”的品种比较有限。今年二永的供给情况与利率债、专项债、政金债相同，均弱于预期。在发行节奏上，二永债多集中在三、四季度发行，每年需要在一季度末央行余额管理报告发布后，才在四五月开始申报。不过在供给释放较慢的情况下，二永债仍然是一个标准化交易的品种，既有收益性和流动性，又有资本利得的放大。

如何把握二永的交易机会？

各家机构不同，在资产荒背景下，主体更下沉的二永债品种的流动性和成交笔数有明显提升，像徽商、渤海这些市场关注度较高的主体，流动性得到了非常大的改善。对于主流的交易量大的国股二永债，在每一轮行情前期的弹性很大，足够各机构做交易，但不适合去做配置或者持有。在欠配的大环境下，这类品种能够作为快速上量的工具。

具体交易时，一般我们会做一些骑乘分析。在一季度末时，3年和5年期二永债的收益率差异较小，大行3年期二永债一季度末在2.5%+的水平，5年的品种最高达到了2.66%，且3月下旬一直在2.62%-2.66%的范围内波动。当时市场也受到了巴III协议中资本占用规定的影响，很多中长债基在卖出二永债，也使得3-5年期之间形成了一个较窄期限利差。整体上，3年和5年期二永债之间的风险收益比较好，使得3年期的品种能很快的“脱颖而出”。从4月初到现在，3年期的品种大约演绎了26bp左右，在4月上旬时，3年期的品种下行十几bp时，5年期的凸度会明显表现出来。当3年和5年期之间的利差间隔15bp以上时，5年期很快就会追平于3年期。在曲线的切换上，会先做3年期品种，再挑选不同弹性的品种进行切换。

怎么理解负债定价的逻辑？

今年尤其是4月份以来的行情，银行负债端的定价对债市的定价逻辑非常强，这个强逻辑甚至掩盖了监管指导。最近市场中也发生了一些变化，如银行理财业绩基准的不断下调等。负债定价的逻辑之一是量增，3月银行理财规模下降了近9000亿，4月以来（截至4月19日）回升近2.0万亿，整体增幅非常明显。从机构的角度来看，无论是银行理财还是保险，均存在欠配。过去银行理财和保险均配置了较多的存款，而4月以来许多公开政策对于存款端的压降明显，包括加强银行手工补息的监管，部分银行三年以上的大额存单暂停发售等。

但和去年不同的是，去年上市银行净息差平均降低了20bp左右，其资产端的下降非常明显，而今年银行净息差调整的压力或转向于负债端的下调，即今年压力端主要在负债端，在资产端则去寻求高质贷款的投放。从量价的平衡来看，负债对于非银端的传导逻辑很强，而且降幅也很大。

资金淤积严重，是因为没有有效替代的资产，今年除权益类高股息的品种，或者出口链有基本面验证的，家电、纺织、机械等行业表现比较好的品种之外，其他品种新增的资金量非常有限。高股息的资产和债券资产定价逻辑相同，但前者收益的情况优于利率低位，从资金寻求收益的角度来看，目前可替代的资产较有限，也比较集中。

如何参与20-30年的诚通债品种？

诚通主体发行了大量10年以上超长期信用债，前期大家关注较多的30年期品种在3.2%左右、20年期在2.9%左右的水平。对于发行端，诚通发行了一些20-30年的信用债，来置换银行的永续贷。今年诚通债供给端很充分，所以这类品种能否参与更多取决于需求端的接受度。供给端，10年以上的超长期产业债的可选品种并不稀缺；需求端，主要是保险特别是寿险类资金对主体的要求很高，即使该主体可以入库，其对于集中度的控制也很严。诚通是较综合的央企平台，每一家的特色不同，但整体上来看这类品种3月份以来的流动性和资本利得情况并不是很好。

是否参与这类品种本质上取决于是定价的锚，即20-30年的无风险利率，如果有进一步下行空间，其利差也会随之压缩，而它的流动性和利差被压缩的程度则取决于主体的资质和需求情况。

能否利用T或TL的隐含利率来指导现券交易？

T和TL的隐含利率和CTD的收益率差相当于基差，通过T推算标准券隐含的收益率水平和现券收益率的水平，如果隐含的收益率水平比现券的高5bp，利用目前的基差5bp*T的标准券久期（假设为8.8年），基差的差距为0.44元，正处于无套利机会的水平。因为套利本质是统计套利，如果它不用于交割，就不属于无风险套利，会在交割期之前完成平仓。0.44元的基差水平是处于历史分位偏高的水平，在过去十年T的基差水平基本上在0-1元范围内波动，而在2020年之后，基差缩小至0.3元以内的范围波动，0.44元的水平属于国债期货被错杀的水平。

这是因为市场参与者变多，市场容量变大后，套利的信号弱化，基差波动的幅度会有明显下调。如果发现有0.44元的套利机会，再结合交割期，比如距离交割期还有1个月，可以运用IRR内部收益率来测算正套的年化收益率水平，如果1个月内能够从0.44元跌到空头期权可以定价的基差水平上（0.2元左右），其相对收益还是不错的，而且不占用太多资金。

展望今年债市的机会和风险

从风险端来看，首先是监管风险，监管的部分措施可能会引起负债端较大的波动。其次是超长供给的节奏，本质上仍存在政府债供给实际的发行方式、发行体量以及发行集中度不确定的问题。如果一万亿特别国债都是以市场化发行，过去几年的特别国债发行中枢都处于4000亿左右的水平，市场化的消化是需要配置型资金来发力。上述两个风险，前者风险市场关注相对不高，后者市场对其的揣摩相对比较多。

从机会端来看，短端负债资产荒逻辑很强，这轮资产荒是“相对安全和健康”的，这与之前每一轮收益低点不同，过去的收益低点伴随的资产荒是伪资产荒，是杠杆后、泡沫化的资产荒，过去同当前资产荒的差异也导致目前资产整体回撤较短。基于资产荒的强逻辑，今年以来的DR007一直在1.8%以上的位置，背后其实也存在很多内外平衡因素的支撑，如果资金供求发生较大变化，且短端有一定透支的空间，短端资产锚的定价也会进一步下移，进而传导到3-5年的交易机会，然后进一步传导到错峰的7-10年。从久期的属性来看，中长期的空间可能会更大一点。但若短端空间不大，长端可能也会受到一定约束。

访谈日期：2024年4月