文|天下财道 孙曼
营收和净利从双增到双降，汤臣倍健（300146.SZ）只用了3个月时间。
4月25日，汤臣倍健发布2024年一季度报告，营收约26亿，同比减少近15%，净利润约7亿，同比减少近30%。
（来源:公司一季报）而就在3月18日发布的2023年财报中，汤臣倍健看上去还是一副“欣欣向荣”的景象，其营收和净利润同比分别增长20%和26%。
两次公告仅仅相差一个多月，业绩“变脸”的速度让人吃惊。因此，投资者在股吧中表达不满情绪，也就可以理解了。
（来源：东方财富网）业绩波动的背后，汤臣倍健到底哪里出了问题？
隐忧渐显
汤臣倍健全称为汤臣倍健股份有限公司，创立于1995年，主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售，2010年12月在深交所上市。
事实上，2023年汤臣倍健业绩看似不错的表象下隐藏着诸多隐忧。
汤臣倍健去年的营收净利增长，首先得益于行业阶段增长和整体扩容，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模为2253亿人民币，增速约为12%；2023年中国维生素与膳食补充剂人均消费23美元，增长约12%。
其次，2023年的高增长是基于2022年的低起点。
汤臣倍健2022年营收增长6%，归母净利润却下降21%；2023年营收增长27%，创出历史新高，归母净利润虽然也增长26%，实际却比2021年还少800万，已显现增收不增利的特征。
（来源：同花顺IFind）分季度来看，情况更加明显。从2023年第一季度到第四季度，汤臣倍健营收呈现逐步下滑趋势，尤其是第四季度，营收几乎只有一季度的一半。
与此同时，归母净利润也同步走低，第四季度甚至由盈转亏（亏损1.55亿），创下上市以来第二差纪录（2019年第四季度亏损超15亿）。
（来源：同花顺IFind）这种业绩颓势延续到今年一季度，营收和利润双双下滑就不奇怪了。
实际上，汤臣倍健自己也清楚所面临的困境，3月中旬，公司董事长梁允超在致股东信中表示，对于2023年的业绩表现，“没有任何自喜的理由”。同时，公司在财报中设定的2024年经营目标也是“计划实现营业收入同比个位数增长”。
营销为重
有分析人士对《天下财道》表示，汤臣倍健增收不增利的重要原因是，销售费用逐年高企导致公司利润被不断侵蚀。
汤臣倍健近十年的毛利率水平始终保持在60%以上，2023年甚至达到69%的历史高点，产品盈利能力不可谓不强。
销售毛利率变化趋势图（来源：同花顺IFind）与之相反的是，其净利率却呈现震荡走低态势，从2014年的约30%降至2023年的19%。
这背后的主要原因就是，销售费用的不断增长。
年报信息显示，汤臣倍健2014年销售费用不到4亿元，营收占比约为23%；到了2023年，销售费用已超过38亿元，营收占比超过41%，十年来营收占比几乎翻番。
销售费用占比变化趋势图（来源：同花顺IFind）今年一季度，汤臣倍健销售费用超8亿元，环比增长约8%，综合来看，从2020年到今年一季度，收入里有36%被用作销售费用。
（来源：公司公告）好在，对于营销如何定位，公司看上去已经有了比较清醒的认知。在“2024汤臣倍健董事长致股东信”中，梁允超说，“营销只是好产品的放大器”、“放弃产品创新，就是放弃未来”。
（来源：公司公告）不过，能否做到言行一致，恐怕还需要时间的检验。
今年一季度，汤臣倍健研发费用占营收之比仅1%，2023年汤臣倍健研发费用不到2亿元，还不到销售费用的零头，再往前看，2019年至2023年的研发费用累计不到8亿元。
此外，公司近几年研发人员数量也是不升反降。2021年研发人员数量为317人，2023年则已“精简”至301人。
研发费用变化趋势图（来源：同花顺IFind）内外受压
作为国内第一家将保健食品打入OTC药房渠道的企业，汤臣倍健也曾有过高速增长阶段，2007-2015年复合年均增长率高达55%。
但随着电商的迅猛发展，中国VDS行业的渠道结构迅速发生变化。
资料显示，中国VDS（维生素与膳食补充剂）行业线上渠道占比从2010年的3%迅速飙升到2019年的37%，超越直销渠道，药店渠道则从原来的50%被压缩到约20%。
（来源：行业信息）长期依赖药店渠道的汤臣倍健，2016年营收增长首次降至个位数，公司不得不进行转型，寻求线上发展。
2017年，汤臣倍健提出电商品牌化策略，在线上推出其重点培养的大单品“每日每加”“健乐多”、以及合资品牌“自然之宝”和“美瑞克斯”等，试图抢占线上市场份额。
2018年，汤臣倍健还以35亿现金收购了Life-Space(LSG)。
但这项收购业务也为其带来不小的麻烦。收购行为使汤臣倍健形成近22亿元的商誉，2019年，由于LSG业绩欠佳，迫使汤臣倍健对商誉和无形资产分别计提10亿元和近6亿元的减值准备，从而造成上市以来的首次亏损。
（来源：公司公告）就当前的状况而言，汤臣倍健多年来推动线上渠道建设的效果还是差强人意。
其年报显示，2023年中国VDS线上渠道预计占比56%，但汤臣倍健线上渠道占比仅为24%，不及行业整体水平。
（来源：公司公告）线上布局成效欠佳的同时，汤臣倍健还面临行业竞争格局变化带来的挑战。
当前中国VDS行业正在引来“强敌环伺”，据艾媒咨询预测，2027年中国保健品市场规模有望达到4237亿元。火热的赛道也吸引了众多参与者，天眼查数据显示，目前我国保健品相关企业数量高达510万家，且仍保持着逐年上涨趋势。
（来源：艾媒咨询）近年来哈药、华润医药等老牌企业，和此前未涉足功能性零食产品的企业都加大了在VDS行业的布局。在这种局面下如何维持龙头地位，对汤臣倍健来说是不小的挑战。
（来源：媒体报道）有投资者分析称，汤臣倍健的线下渠道发展已经接近天花板，未来增长潜力更多依赖于线上，但产品创新能力，特色和差异化，又不足以在竞争激烈的线上市场中脱颖而出，因此，二级市场就很难给出很高的估值。
（来源：雪球）从股价表现来看，汤臣倍健已自2021年6月34元的历史高点下跌超过54%。
（来源：新浪财经）除了线上业务发展不如意、外部竞争压力增加之外，汤臣倍健还面临一些内部问题。
黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】网站显示，汤臣倍健相关投诉多达360条，内容包括虚假宣传、线上线下价格差距大、产品质量等问题。
此外，天眼查显示汤臣倍健自身风险近400条，周边风险高达3700多条。
当然，汤臣倍健目前仍然占据行业优势。欧睿数据显示，2023年汤臣倍健在中国VDS行业的市场份额仍有10%，处于领跑位置。
只是，这种优势如何保持，对汤臣倍健来说，已是一种新的挑战。公司只有顺应市场变化，真正注重科技创新，才能走好未来的路，让投资人早日看到“解套”的希望。
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