债市跟踪 | 4月理财规模激增近两万亿，信用收益荒加剧|存款_新浪财经

来源：郁言债市

4月15-19日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.25%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）由2.48%下行至2.44%（-4bp）。

存款收益率下调，非银产品或为居民投资“替代”

存款收益下降的背景下，存款转移至非银机构的负债端。理财方面，截至4月19日理财整体规模扩张至28.97万亿元，较2023年末增2.17万亿元。保险方面，2024年1-2月的新增保费规模为1.53万亿元，在2023年同期高基数的基础上，仍然同比增加9.16%。理财、保险等非银产品规模显著提升，反映或是居民以及企业仍在积极地寻求存款投资替代。

“理财系”或为短期买盘重要的边际力量

2024年以来，随着对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资当中，这也意味着银行理财对于信用债市场的定价话语权将得到明显提升。与此同时，目前理财投资的通道需求依然较强，因此理财及其各类资管专户，或均成为短期买盘重要的边际力量。

债牛演绎的重心或转向信用板块

目前债市仍然面临供需极度不平衡的难题，并且理财类机构或面临更迫切的配置需求，因此行情逐渐从长端利率切换至信用板块。

从策略上来看，随着票息的不断走低，信用债同样需要“向久期要收益”。当前市场5年以上成交的信用债存在以下特点：一是存在“刚需”收益率，成交收益率集中在2.6%-3.0%；二是信用资质通常不下沉，且发行人的存量债规模相对较大。在债市供需极度不平衡尚未缓解的环境下，信用债久期行情可能还将延续，目前重点关注核心主体（存量债规模较大、区域主平台、产业央国企）收益率在2.6%-3.0%左右的个券。

风险提示：流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。

行情回顾

4月15-19日，长端利率呈现震荡下行走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.25%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）由2.48%下行至2.44%（-4bp）。本周主要影响事件及因素：MLF等价缩量续作；税期资金面整体偏松；一季度GDP增长5.3%，高于两会预期，但部分经济数据不及预期，复苏存在不平衡；发改委在会上提及“加快推动超长期特别国债等举措落地”以及“推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”；周四新闻发布会上，央行提及“未来货币政策还有空间”以及“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”等信息；外部冲突因素。

税期资金面整体较为平稳。4月MLF缩量续作，净回笼700亿元；15-19日，央行延续每日20亿元的逆回购投放规模，截至4月19日，逆回购存量余额为100亿元。4月18日为税期申报截止日，19日开启本月税期走款，从资金利率的变化来看，7天资金成本较为稳定，R007维持在1.90%附近波动；隔夜资金成本略有提升，R001由1.80%上行至1.87（+7bp）。若以DR007作为资金松紧的参照，从4月资金利率的走势来看，2024年为近六年来最平稳的一年。资金供给方面，银行体系净融出规模由4月12日的4.20万亿元再降至19日的3.73万亿元，其中大行净融出变化不大，仅由3.78万亿元降至3.63万亿元，股份行融出下降与城商行需求提升是变化的主因，货基则略微补充了这部分的缺口。期限结构方面，利率债斜率走平，信用债行情强势，信用利差继续压缩。同业存单方面，一级发行继续降价，带动二级行情，本周1年期存单收益率下行4bp至2.04%，3M及6M存单则分别下行4bp、6bp；国债方面，1年期及3年期收益率变化不大，5年期及以上呈现类平行下移，幅度在3-5bp，其中30年国债下行5bp至2.44%；国开方面，收益率10年新券240205潜在流动性大幅提升，国开曲线明显趋平，7-10年期品种下行6-8bp，3-5年期下行2-3bp，1年期收益率反上行2bp；信用债方面，城投债是本周表现最好的品种之一，隐含AA+城投曲线几乎平行下移，幅度达到9-10bp，AAA-二级资本债曲线同样有所走平，其中5年期表现最佳，下行11bp至 2.39%。

下周（4月22-27日）债市关注点：

4月LPR报价（4月22日）
4月税期资金变化（4月22日）
工业企业利润数据（4月27日）

边际的力量在理财

经历2023下半年的三轮存款降息后，2024年一季度实体经济的存款需求有所减弱。2023年间，大行分别在6月、9月、12月三次宣布下调存款利率，其中两年期、三年期、五年期降幅最为显著，累计调降50bp、65bp、65bp；2024年以来，不少中小行也已跟进完成了第三次存款利率的补降。在存款降息的大背景下，2024年一季度来自居民及非金融企业的新增存款规模为8.78万亿元，低于2022年同期的9.21万亿元。

存款收益下降的背景下，存款转移至非银机构的负债端。据普益标准数据，截至4月19日，银行理财的整体规模扩张至28.97万亿元，较2023年末增2.17万亿元，4月以来的单月增幅达到1.96万亿元（3月理财通常由明显的回表效应），规模增长较为可观。保险方面，据国家金监局口径数据，2024年1-2月的新增保费规模为1.53万亿元，在2023年同期高基数的基础上，仍然同比增加9.16%。理财、保险等非银产品规模显著提升，反映或是居民以及企业仍在积极地寻求存款投资替代。从机构的配置行为来看，近期保险的配置力量虽不弱，但其买入资产多为地方债及同业存单，国债方面延续卖出超长久期品种，或反映保险仍在等待自身心仪的配置点位；农商行的买入需求大幅降温，4月15日当周回归卖盘，重新成为市场行情的逆向力量；基金、理财、其他资管产品包揽了周度前三大买盘。4月8-19日期间，随着跨季后银行理财规模的大幅修复，信用债品类的净成交规模也达到了1500亿元左右，为2023年以来的高点。“理财系”或成为短期买盘重要的边际力量。我们在《2023，理财行为观察》中提到，由于理财行业资产配置结构的调整，存款不断地取代债券的仓位，导致理财行业对于债市，尤其是信用债市场的影响力明显下降。2024年以来，随着对公存款业务监管趋严，理财部分通道型存款的投资方式或受到限制，新增规模重新更多地回归至债市投资当中，这也意味着银行理财对于信用债市场的定价话语权将得到明显提升。与此同时，目前理财投资的通道需求依然较强，因此理财及其各类资管专户，或均成为短期买盘重要的边际力量。

四月中上旬行情或是预热，二季度行情不止，但是债牛演绎的重心或转向信用板块。回顾4月以来的利率债行情，中长端走势容易在日内出现“一波三折”的变化，背后的原因或是当前曲线过于扁平，稳定的资金成本使得短端暂无下行空间，最终长端进一步突破也受到制约。目前债市仍然面临供需极度不平衡的难题，并且理财类机构或面临更迫切的配置需求，因此行情逐渐从长端利率切换至信用板块。

具体来看，4月15-19日信用债收益率下行，信用利差全线收窄至10%以下历史分位数。其中城投债1Y利差收窄10-11bp，3Y利差收窄7-9bp，AA(2)及以上5Y利差收窄5-7bp。产业债AA+和AA 5Y利差也收窄6-7bp。银行二级资本债信用利差收窄2-10bp，2Y、4Y AA品种收窄幅度最大，在10bp左右。银行永续债利差收窄5-14bp，中低等级表现占优，利差收窄幅度普遍在10bp左右。

从策略上来看，随着票息的不断走低，信用债同样需要“向久期要收益”。4月17-19日期间，5年以上信用债每日成交笔数增加至70笔左右，此前在30-50笔左右。具体观察成交个券，我们发现5年以上成交的信用债存在以下特点：一是存在“刚需”收益率，成交收益率集中在2.6%-3.0%；二是信用资质通常不下沉，且发行人的存量债规模相对较大，城投债主要是江苏、山东、重庆区域内的主平台，产业债主要是综合、公用事业的央国企；三是活跃券通常刚上市不久，城投债主要是上市2个月内的10年期个券，产业债主要是上市1个月内的10、15、20年期个券。在债市供需极度不平衡尚未缓解的环境下，信用债久期行情可能还将延续，目前重点关注核心主体（存量债规模较大、区域主平台、产业央国企）收益率在2.6%-3.0%左右的个券。

跨季后理财持续扩容，规模累计增1.96万亿

（一）业绩表现：理财代表产品净值增幅走阔

各类理财代表产品净值增速加快，含权产品方面，本周权益市场迎来小幅反弹，偏债混合类产品收益率也随之提升，近7日区间收益率为0.09%（周环比为+0.03%）；纯债类产品净值也实现稳步增长，短债类代表产品区间收益率为0.08%（周环比为+0.01%），中长债类代表产品较前一周基本持平，为0.08%。

（二）本周理财持续扩容，环比增1683亿元

普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。

理财规模延续季初以来的增长态势，本周环比增1683亿元至28.97万亿元。4月以来理财规模保持高速增长，月初首周存续规模快速回升，环比增幅达1.61万亿元，第二、三周增幅有所收窄，不过仍维持在千亿水平，依次为1790亿元、1683亿元；整体上，4月全部理财产品规模累计增长1.96万亿元。理财子同样实现规模正增，较前一周增1889亿元至25.11万亿元。

分投资方向看，固收+类产品持续领涨。具体而言，可投股票固收+增幅最大，环比增1869亿元至7.9万亿元，然后是不可投股票固收+，较前一周增429亿元至7.1万亿元。值得注意的是，本周现管类产品规模转为缩减，环比降590亿元至8.6万亿元；纯固收类产品存续规模小幅下降44亿元至4.0万亿元。最后是权益及偏股混合型产品，存续规模在1245亿水平波动，本周环比微增8亿元至1251亿元。分运作模式看，最小持有期型产品增幅亮眼。短久期产品方面，最小持有期型产品保持高速增长，环比增1508亿元至5.4万亿元（前一周增幅为1209亿元）；日开型产品规模增幅则在收窄，较前一周小幅增74亿元至11.2万亿元（前一周增幅为1057亿元）；长久期产品规模变动分化，定开型产品环比增108亿元至5.2万亿元，而封闭式产品则较前一周降139亿元至5.7万亿元。

（三）风险端，理财产品破净率及业绩不达标率持续下降

本周理财产品破净率持续降低，截至4月19日，全部理财产品破净率为2.1%，环比降0.3pct。各机构破净率走势分化，股份行、合资行理财子为全部产品破净率下降的主要拉动向，环比降幅为0.6pct、0.2pct，分别至1.6%、2.6%；而国有行和城商行理财子破净率却在上升，均较前一周增0.1pct，分别至3.3%、2.0%。

理财业绩不达标率同样维持下降态势，全部理财产品业绩不达标率为18.2%，环比降0.7pct。各理财机构业绩不达标率均在降低，与破净率不同的是，城农商行降幅最大，环比降1.0pct至15.4%，其后是国有行、股份行、合资行理财子，环比降幅依次为0.8pct、0.5pct、0.2pct，分别至25.5%、13.4%、44.2%。

观察理财产品的区间风险情况，随着业绩端理财产品净值增幅走阔，风险端破净率、业绩不达标率持续下降，理财产品区间业绩负收益比例也随之减小，滚动近一周理财产品业绩负收益率占比为3.3%，较前一周降0.4pct；拉长期限来看，近3个月负收益率同样呈缩减态势，环比降0.2pct至1.5%。

杠杆率：银行间、交易所均呈波动下降态势

本周银行间质押式回购成交额下降，隔夜占比同样降至88%。截至4月19日，银行间质押式回购成交额呈波动下降的态势，周二升至周内高点7.17万亿元，而后持续降至周五的6.51万亿元，不及上周五的6.62万亿元，周均值为6.93万亿元（前一周为7.14万亿元）。隔夜占比先升后降，周一到周四逐日递增至90.0%，周五回落至88.0%，周均值为88.7%（前一周为89.3%）。整体上，回购余额较前一周降0.22万亿元至10.33万亿元（前一周为10.55万亿元）。

从资金供给端，本周银行资金供给量有所下降。本周银行资金供给量继续下降。4月15-19日，银行体系日均净融出不及前一周水平，日内资金供给在3.7-4.3万亿元区间内波动，税期两天均低于4万亿。拆分结构来看，本周大行和中小行融出均在下降。弹性供给方面，货基净融出持续增长，周五升至1.6万亿元水平。综上，4月作为传统缴税大月，税期资金融出量和缴税量较小的3月基本相当，或表明当前银行资金供给较为充裕。从资金需求端，截至4月19日，重要非银机构净融入量分化，基金、其他资管产品净融入较前一周有所上升，而理财、保险、券商自营则略有下降。整体上，重点非银机构净融入量在5.2-5.4万亿元区间内波动，仍未超过3月的平均水平（5.5万亿元）。从总融入的角度来看，基金类机构正回购总余额较前一周上升0.03万亿元至2.29万亿元。

银行间杠杆水平周内经历了“一波三折”，周一至周三持续增至本周高点108.23%，周四回落至107.75%，周五则再度提升至108.09%（上周五为108.40%）。交易所杠杆率同样呈波动下降的态势，周二降至周内低点119.97%，周四上升0.07pct至120.04%，最终周五收至120.01%，低于前一周的120.05%。

利率债基久期分化

本周中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期缩短，中位数由前一周的3.12年缩短至3.01年；而信用债基久期转为拉伸，久期中位数由前一周的1.75年延长至1.84年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

中长债基方面，基金久期转为拉伸，截至4月19日，久期中位数为2.20年，高于前一周的2.10年。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，本周短债基金久期持续拉伸，截至4月19日，中短债基金久期中位数为1.11年，前一周为1.04年；短债基金久期中位数为0.74年，高于前一周的0.68年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

供给端：各利率债发行进度均不及去年同期

4月一级发行：