三年三次再融资86亿，双良节能“搞钱”进行时

在2023光伏行业年度大会上，隆基绿能董事长钟宝申谈到产能过剩时直抒胸臆：“为什么会有这样的带动结果？最本质的原因是，花钱的人，其实花的不是自己的钱。”

这话用在有着”小隆基“之称的双良节能身上，再恰当不过。

上市光伏企业扩产，主要依靠再融资。最近几个月，A股融资环境收紧，很多企业都终止了再融资计划，或缩减再融资规模。但是，也有人迎难而上。最骁勇善战的，首推双良节能：前一轮募集资金刚到账，就迅速启动新一轮再融资。如果这一轮也能达成所愿，净资产不过70亿的双良节能，将创造出”一年一融资，三年86.48亿“的融资纪录。

此前，赶碳号对于从多晶硅还原炉跨界而来的双良节能报道并不多，在此有必要简要介绍下。

双良节能前身企业由缪双大于1982年创立，1985年成立江阴溴化锂制冷机厂，生产出我国第一台拥有自主知识产权的溴冷机，2003年在上交所上市，2007年布局多晶硅还原炉。这一轮光伏周期来临之际，2021年，双良节能大举进军光伏制造，主营硅片。2023年8月，缪双大退休，儿子缪文彬接任。

截至2023年底，双良节能的硅片产能在40GW左右，但2024年有望达到90GW。

元旦前最后一个交易日——12月29日晚间，双良节能在很多公告中，低调发布了《2023年度向特定对象发行股票方案论证分析报告 》，计划增发25.6亿元，拉开新一轮再融资序幕。

实际上，2023年8月，双良节能刚刚完成26亿的可转债融资，募集资金到账还不到5个月。公司继续“搞钱”的动力很足，决策很快，公司资金和信披部门的工作效率也很高。

最近三年，双良节能连续搞了三轮再融资，前一轮募集资金到账四五个月，就迅速启动下一轮，周而复始。2022年8月，公司完成定增34.88亿。短短四个月后，2022年12月，双良节能就发起新一轮26亿可转债。

值得注意的是，双良的这轮可转债融资推进之时，同期A股融资环境已经整体趋紧。2023年1月14日，公司公告收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，2月10日就公告《关于双良节能系统股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复》，效率极高，且一次过关，并在2023年8月顺利完成。期间，双良节能没有收到过一张问询函。

双良节能的硅片同行——TCL中环则恰恰相反。后者发起138亿可转债巨额融资，至今已经收到交易所三轮审核问询函，目前该项目仍然悬而未决。虽然TCL中环“知难不退”，但以当下的市场环境，恐怕要凉凉了。一快一慢之间，可见上市公司再融资项目的必要性、可行性、合理性等等有多么重要。

截至2023年三季度末，双良节能的净资产为70.33亿。如果这次定增也能顺利完成，双良节能将创造出“一年一融资、三年86.48亿元“的优异成绩。最近三年，双良节能可以成为设备企业跨界光伏硅片的一匹黑马，既靠着内生式增长，更靠着出众的融资能力。   

在发起这轮定向增发时，双良节能也披露了前两次募投资金的使用情况，具体如下：

（1）2022年向特定对象发行股票

截至2023年9月30日，公司2022年向特定对象发行股票募集项目已累计投入346,446.34万元，募集资金专项账户已全部注销，利息余额1,141.56元已转出至一般户。资金用途为：双良硅材料(包头)有限公司40GW单晶硅一期项目(20GW)、补充流动资金。

（2）2023年向不特定对象发行可转换公司债券

截至2023年9月30日，公司2023年向不特定对象发行可转换公司债券募集项目已累计投入258,508.87万元，募集资金账户期末余额12.11万元，系利息收入。在扣除发行费用后将全部用于两方面:186,000.00万元用于40GW单晶硅二期项目[20GW];74,000.00万元用于补充流动资金。   

赶碳号简单粗暴地总结为一句话：前两次募集的60.88亿元已经花得差不多了。因为没有钱了，所以又可以向A股市场伸手要钱了！

值得关注的是，前两次以及现在正在推进的再融资计划，资金用途都有一项：补充流动资金。

公告这样说：“2021年以来公司资产负债率有所提升。2020年末、2021年末、2022年末及2023年9月末，公司合并口径资产负债率分别为46.16%、72.66%、68.49%和75.87%。对比同行业上市公司同期资产负债率数据，公司合并资产负债率高于同行业平均水平。为了保持良好的资本结构，公司需要补充与业务经营相适应的资金，以满足业务持续、健康发展的需要。”

赶碳号认为：再融资可以降低公司的资产负债率，但是公司资产负债率高，并不是再融资的充分必要理由。公司自身业务行为激进，抬升了负债率，资金链吃紧，难道就要靠股市来解决吗？若是所有上市公司都按这个逻辑行事，那么A股市场岂不是真的成了融资市了？

再融资不是不可以，关键是合理而且必要。

分析双良节能此次再融资是否合理且必要，不妨先看看双良节能自己怎么说。

2023年12月30日晚，双良节能公告，拟募集资金总额不超过25.6亿元，分别投入到38GW大尺寸单晶硅拉晶项目、年产700套绿电智能制氢装备建设项目及补充流动资金。

其中，38GW大尺寸单晶硅拉晶项目总投资为80.19亿元，双良节能计划只使用16.1亿元的募投资金；年产700套绿电智能制氢装备建设项目的计划总投资规模约5.84亿元，拟使用募集资金2.50亿元。从这个角度来看，双良节能在使用定增资金上，似乎相当节省。   

不过，当下光伏行业阶段性产能过剩已是尽人皆知。双良节能在2023年半年报中亦曾自陈：“行业高速发展，吸引了大量资本涌入，行业内优势企业纷纷扩产，产能在一定程度上存在阶段性及结构性过剩，光伏企业在成本管控及产品性能各方面面临着更加激烈的竞争和挑战。”

最近，交易所对A股上市公司和拟上市公司的审核问询函，均会问及光伏企业如何应对当前产能过剩的问题。   

既然如此，双良节能是不是可以做得比同行更优秀、比其它硅片企业更有把握胜出呢？赶碳号发现，双良节能实际上比硅片同行企业TCL中环、弘元绿能、京运通的销售毛利润都要低。

即使我们把时间再放长一些、范围再放大一些，双良节能的毛利率在过去三年多来都是同行中最低的。即使在产能设备相对落后的美科股份面前，双良节能仍然要落后一大截。

注1：数据来源于公司定期报告、招股说明书、反馈回复等公开资料。

注2：双良节能自2021年起从事单晶拉棒及切片业务，故2020年度不存在单晶硅片财务数据；双良节能于《2023年半年度报告》中披露“报告期内，公司40GW大尺寸单晶硅业务实施主体双良硅材料（包头）有限公司实现营业收入863,068.55万元，同比增长317.50%”。

注3：2020年至2022年，阿特斯主要对外销售组件产品，且未披露硅片产品的营业收入、毛利率数据，故上表未列示阿特斯进行对比。

注4：京运通于《2023年半年度报告》中披露“新材料业务方面，报告期内实现营业收入43.36亿元，较去年同期上升6.43%，但受原材料和产品价格大幅波动等因素影响，报告期内该业务的毛利率水平较去年同期略有下降”。

双良节能的毛利率不及同行，但是扩张速度却远胜同行。硅片行业，上机数控、双良节能都曾被人们称为“小隆基”——上机数控就连名字都改成了“绿能”。和风格近乎拼命三郎的弘元绿能（上机数控）相比，双良节能的发展节奏更为迅猛。

公开资料显示，2021年，双良节能宣布在包头投建两期40GW大尺寸单晶硅片项目，切入硅片环节。2021年双良节能的出货量仅为0.38亿片；2022年就达到了19.82亿片。

2023年3季报时，东吴证券研报判断：“双良节能硅片产能持续爬坡，将在2025年前完成 90GW产能布局，我们预计2023 年全年硅片出货30-35GW。” 

另外，按照双良节能的扩产计划，到2024年底，公司在纯硅片企业中，产能规模将仅次于TCL中环。即使是和一体化企业放到一起比较，到2024年底，双良节能也能排到行业前五。2023年，双良的产能位列行业第七，2022年，双良位列第11位。

在光伏制造四大环节中，电池的技术含量最高，硅料的资金门槛最高，硅片环节拉晶有一定技术含量，但切片基本没有门槛，甚至可以直接找高测这样的优势企业代加工。未来如果卷的话，专业硅片的利润，必将被下游专业电池片企业、特别是头部TOPCon电池企业所挤压。

机构研报中的双良第一大客户——天合光能，一体化进度比其它几家稍晚，但现在也正补齐硅片短板。一位光伏企业负责人介绍，一体化企业未来哪怕自己的硅片成本高一些，只要质量上能过得去，考虑到产能投资、设备折旧和人员安排等，也不会弃自家硅片不用而外采。

至于双良节能依靠的二三线企业们，多是非上市公司，资金实力差，生产成本高，有不少都是在这一轮产能过剩中将被市场出清的对象。

所以，就连号称拥有1200种硅片、全力打造工业4.0的TCL中环，也不得不放弃专业化路线，下场干TOPCon电池。而且即使亏损，TCL中环也要在环晟光伏这个组件企业上发力。

双良节能显然很早就意识到这个问题，2022年，公司在包头布局的5G 组件产能现已全部投产。2023年上半年，公司投资1.5 亿元参股浙江国康新能源，持股比例为7.89%，该公司主要业务为光伏 TopCon 电池的研发及生产。但针对未来90GW的庞大产能，这点投资布局，显然无法支撑。

做组件没有那么容易。组件看上去简单，说的是在生产制造方面。组件实际上是一个资金门槛要求很高（质保金、账期等）、需要大量时间和客户积累的行当，对市场价格走势要有极强的预判前瞻能力。组件好干不好干，双良问一问几个下场自己干组件的大玩家，就知道了。

综上所述，即将成长为专业硅片老二的双良节能，这样一家在2022年和2023年上半年这样最好的时代都无法守住毛利率，在竞争激烈的当下，其压力和挑战一定不会小。

不过，双良自己始终信心满满。2023年12月19日，双良节能在回答投资者提问时说：“包头目前开工率在70%左右，不存在大面积停产情况”、“公司的N型硅片占比在40%以上”。

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