信用短债怎么配_新浪财经

来源：郁言债市

摘要

10月，资金面收敛带动短端利率上行幅度相对更大。信用债收益率上行，短久期、高评级上行幅度较大。10月31日较9月28日，中短期票据各评级1Y收益率上行10-14bp，3Y和5Y收益率大多上行1-5bp。城投债收益率走势分化，低评级城投债表现出抗跌性。城投债AAA和AA+ 1Y收益率上行12-15bp，AA和AA(2) 1Y收益率上行8bp，而AA- 1Y收益率持平。

中高等级银行资本债收益率上行，信用利差分化，短久期品种信用利差均收窄，中长久期品种利差走扩。10月银行资本债1Y品种收益率上行5-10bp之间，中长久期收益率上行9-19bp。信用利差方面，短久期银行资本债信用利差小幅收窄1-6bp，中长久期则走扩5-17bp。

展望11月，利率整体或呈震荡市，资金利率可能仍存波动。在政府债供给压力较大的背景下，双11前夕、税期、跨月等时点，资金面面临短期的不确定性。但考虑到逆周期调节政策基调下，资金面的波动幅度预计相对可控，关注降准落地的可能性。震荡市行情中，短久期信用债挖掘票息仍相对占优。

弱区域短久期城投债行情仍将延续，并拓展至更多省份，进一步压缩区域利差。挖掘思路在于：第一，该区域短久期城投债的收益率水平仍相对较高；第二，市场对该区域城投债的关注度上升，体现为二级市场成交活跃度上升，一级发行认购倍数上升、发行利率下行。

发行特殊再融资债规模较大的区域中，云南的昆明市城投债收益率仍较高，广西1年以内AA(2)公募城投债平均收益率也较高，这部分城投或将争取到更多的特殊再融资债额度，用以置换高票息债务甚至提前兑付城投债。重庆、湖南1年以内品种的收益率仍相对较高，7月以来货币中介成交笔数占比呈现上升趋势，市场关注度也不断提高。

山东、四川、河北发行特殊再融资债规模不大，7月以来城投债收益率表现相对靠后，目前1年以内AA(2)公募城投债收益率仍处于3.3%-3.7%左右，10月下旬以来成交占比上升幅度较大，这些区域或凭借其较高票息吸引市场资金配置。

产业债适合挖掘品种利差，主要挖掘优质央国企的永续债品种溢价机会。截至10月31日，隐含评级AAA 2Y永续产业债收益率为3.16%，相比普通债的品种利差为35bp，处于2018年以来46%分位数。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

2023年10月信用债收益率曲线平坦化

10月，利率先上后下，资金面主导利率走向。国庆假期后，流动性较为宽松，但随着大额逆回购逐渐到期，以及特殊再融资债发行缴款、临近税期，资金利率中枢趋于抬升，带动利率在19日触顶。20日开始，央行加大逆回购投放，资金利率逐渐转松，但月末再度出现短暂收敛。与9月末相比，10月末利率曲线更为平坦，主要是资金面收敛带动短端利率上行幅度相对更大。

伴随利率中枢上移，信用债收益率上行，短久期、高评级上行幅度较大。10月31日较9月28日，中短期票据各评级1Y收益率上行10-14bp，3Y和5Y收益率大多上行1-5bp。城投债收益率走势分化，低评级城投债表现出抗跌性。城投债AAA和AA+ 1Y收益率上行12-15bp，AA和AA(2) 1Y收益率上行8bp，而AA- 1Y收益率持平。AA及以上评级3Y收益率上行6-7bp，AA(2)和AA- 3Y收益率仅上行1bp。

信用利差走势分化，高评级多数走扩，而低评级大多收窄。其中，城投债AAA和AA+各期限信用利差走扩1-4bp，AA和AA(2) 1Y信用利差收窄3bp，AA- 1Y信用利差大幅收窄11bp。截至2023年10月31日，城投债AA- 1Y信用利差分位数仅3%，其余评级1Y信用利差处于2018年以来18%-32%分位数，AAA和AA+ 3Y信用利差处于56%-63%分位数。

10月，资金面收紧带动短久期品种收益率上行幅度较大，期限利差继续被动收窄，曲线平坦化。其中，AAA和AA+ 3Y-1Y期限利差收窄6-9bp，AA(2) 3Y-1Y期限利差收窄7bp。截至10月31日，城投债各评级3Y-1Y期限利差处于8%-42%分位数。

10月，低评级城投债表现出抗跌性，带动评级利差大多收窄。其中，AA较AAA 1Y评级利差收窄7bp，AA(2)较AAA评级利差收窄2-7bp。截至10月31日，城投债1Y品种评级利差处于7%-12%左右分位数，3Y品种评级利差处于39%-63%分位数。

弱省份城投债行情延续

我们以2023年10月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债10月31日较9月28日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。

2023年10月，各省公募城投债收益率走势分化，弱区域城投债延续占优行情。其中，天津、青海收益率下行27-29bp，云南、吉林和重庆收益率分别下行18bp、16bp和11bp，河南、黑龙江、陕西、甘肃和广西收益率下行6-8bp，而发达省份上海、北京、广东、福建和浙江收益率则上行3-6bp。

分隐含评级看，AA-公募城投债表现仍占优，其中天津AA-城投债收益率下行52bp，重庆和河北AA-城投债收益率下行32-33bp。此外，天津AA(2)城投债收益率下行26bp，吉林、河南和山东AA(2)城投债收益率均下行15bp。

短久期银行资本债利差收窄，中长久期全线走扩

2023年10月，中高等级银行资本债收益率全线上行，信用利差分化，短久期品种信用利差均收窄，中长久期品种全线走扩。2023年10月，银行资本债收益率全线上行，其中1Y品种上行5-10bp之间，中长久期收益率上行幅度明显大于短久期品种，在9-19bp之间。信用利差方面，短久期银行资本债信用利差小幅收窄1-6bp，中长久期则走扩5-17bp，其中5Y AAA-二级资本债、5Y AA+二级资本债和5Y AA+银行永续债走扩10bp以上。

目前，短久期中高等级二级资本债信用利差分位数处于2020年以来的30%左右，其余品种普遍在50%以上。与同期限城投债相比，短久期银行资本债票息优势已经比较小，1Y AAA-二级资本债、1Y AAA-银行永续债收益率相对同期限AAA城投债分别仅高3bp、9bp，而中长久期二级资本债高16-26bp，中长久期永续债高27-31bp。

2023年10月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差走扩，其中5年期品种走扩幅度较大。10月31日较9月28日，银行二级资本债3Y AAA-和AA+品种利差分别走扩3bp、2bp，5Y AAA-和AA+分别走扩13bp、9bp。银行永续债3Y品种利差均走扩1bp，5Y品种利差则走扩4-8bp。

截至10月31日，银行二级资本债3年期品种利差在35-41bp之间，5年期品种利差在54-60bp左右。银行永续债3年期品种利差在45-49bp之间，5年期品种利差在59-69bp之间。

信用债供给缩量，发行情绪良好

2023年10月，信用债发行和净融资额同比均下滑。10月特殊再融资债发行提速，资金面整体偏紧，利率上行，部分发行人选择推迟发行，导致信用债发行额缩量。10月信用债发行额为9417亿元，环比减少151亿元，同比减少了974亿元；净融资额为534亿元，同比减少了672亿元。10月信用债净融资仍然由城投债贡献，城投债净融资为619亿元，而产业债净融资仍为负，为-84亿元。

伴随信用债供给缩量，发行情绪良好。10月每周发行中，发行倍数3倍以上占比在22%-31%，2-3倍占比在25%-29%，反映了一级发行情绪仍较火热。

2023年1-10月，信用债发行10.83万亿元，较2022年同期增加5001亿元。其中城投债发行5.98万亿元，同比增加1.22万亿元。产业债发行4.85万亿元，同比下降7203亿元，产业主体的发债需求持续低迷。到期额上升也拖累了净融资，2023年1-10月信用债到期额为9.87万亿元，同比增加了1.28万亿元，其中城投债到期额同比增加1.09万亿元，产业债到期额同比增加1904亿元。

2023年1-10月，信用债净融资额为9538亿元，同比减少7810亿元。其中，城投债净融资额为1.52万亿元，同比增加1297亿元，产业债净融资额为-5647亿元，同比减少了9107亿元。产业债分行业看，建筑装饰、食品饮料、非银金融和通信净融资额相对较高，超过2/3行业净融资额为负，其中公用事业、煤炭、采掘、化工、交通运输和房地产行业净融资额缺口超过600亿元。

2023年10月，城投债主体评级AA净融资为负，市级占比上升，而区县级、园区城投占比下降。10月城投私募债净融资占比57%，高于2022年10月的50%；1-10月城投私募债净融资占比为54%，高于2022年同期的41%。10月AA城投债净融资额为-219亿元，1-10月AA城投债净融资占比仅11%，低于2022年同期的18%。10月市级城投债占比达63%，而区县级城投债净融资占比仅28%，园区城投债净融资占比也下滑。

城投债分省份看，各省净融资分化加剧。2023年1-10月，浙江、江苏和山东净融资分别为2365亿元、2162亿元、1975亿元；河南、湖北和四川在900-1300亿元左右；重庆、安徽、江西、福建和天津在600-800亿元左右；而甘肃、贵州和云南净融资缺口超过100亿元；辽宁、黑龙江、青海和内蒙古净融资也为负。

同比来看，天津城投债净融资同比增加635亿元，湖北、重庆和河南城投债净融资同比增加260-300亿元左右，江苏、浙江和山东净融资同比增加160亿元左右。其中，江苏主体评级AA+城投债净融资同比增加654亿元；浙江AAA、AA+城投债净融资分别同比增加234亿元、316亿元；天津省级城投债净融资同比增加442亿元；河南、湖北市级城投债净融资分别同比增加315亿元、265亿元。

市场对地产债情绪较弱，

地产债利差大多走扩

10月17日金地集团发布公司董事长凌克先生辞职的公告，市场对地产债悲观情绪蔓延，带动地产债利差大多走扩。公众企业中，金地利差大幅走扩，万科利差走扩12bp。国企中，电建地产、金茂集团、华侨城和金融街利差走扩10-18bp。民企中，中骏、龙湖和万达集团的利差走扩幅度均较大。

煤炭、钢铁债利差分位数处于低位

2023年10月，煤炭发债企业多数收窄。其中冀中能源集团利差大幅收窄72bp，平煤股份、华阳股份和淄矿集团利差收窄12-16bp，多家煤企信用利差收窄幅度在2-5bp左右。目前，央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来20%以下分位数，相对价值一般。

2023年10月，钢铁发债企业利差走势分化，其中沙钢集团、柳钢集团和山钢集团信用利差收窄13-18bp，攀钢集团、华菱集团、柳钢股份和南京钢铁利差收窄3-8bp。而包钢集团利差走扩9bp，其余企业利差大多走扩1-3bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于10%-30%左右分位数，相对价值不高。

短债怎么配

展望11月，利率整体或呈震荡市。短期经济基本面仍处于结构性复苏中，市场的关注点或逐渐转向年末的中央经济工作会议。在未来政策倾向不明朗的背景下，长端利率较难向下突破，整体呈现震荡格局。

11月资金利率可能仍存波动。在政府债供给压力较大的背景下，双11前夕、税期、跨月等时点，资金面面临短期的不确定性。但考虑到逆周期调节政策基调下，资金面的波动幅度预计相对可控，而且货币宽松加码的概率仍然存在，关注降准落地的可能性。

震荡市行情中，短久期信用债挖掘票息仍相对占优。而且，经过10月的调整，短久期品种收益率上行幅度更大，带动收益率曲线平坦化，短久期品种的性价比上升。同时，10月以来理财规模回升，增量主要来自每日开放型和最小持有期型理财产品，理财负债端的期限不断缩短，或加速配置存单及短久期信用债。

弱区域短久期城投债行情仍将延续，并拓展至更多省份，进一步压缩区域利差。2023年10月7日至11月9日，26个省市发行特殊再融资债共计1.13万亿元。其中，云南、内蒙古、天津、吉林、贵州和辽宁发行规模超过800亿元，重庆、湖南、广西和安徽发行规模在620-726亿元区间。

伴随着政府发行特殊再融资债置换隐性债务，以及城投发债管控，高票息城投债将逐步缩减；并且短期在政策利好周期中，城投债的违约风险下降，成为本轮抢配短久期高票息城投债的核心原因。

7月政治局会议指出“一揽子化债方案”以来，天津、云南城投债受机构追捧，收益率已大幅下行。往后看，还有哪些区域短久期城投债将有超额收益？挖掘思路在于：第一，该区域短久期城投债的收益率水平仍相对较高；第二，市场对该区域城投债的关注度上升，体现为二级市场成交活跃度上升，一级发行认购倍数上升、发行利率下行。