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证券时报记者 范璐媛 实习生 陈茵
在中国特色估值主线持续升温下，“中字头”股票一路狂飙。年初至今，三桶油和三大运营商一骑绝尘，股价迭创阶段或历史新高。大象起舞，正带动国企迎来新一轮价值重估。
A股市场上，国企上市公司已接近1400家，总市值占A股比重超过45%。但长期以来，国企被投资者冠以“效率低”、“成长慢”等标签，估值长期处于民企之下。那么，如果撇开以大型国企为主导的金融、能源等垄断性行业，在充分竞争的市场环境中，国企和民企的真实估值差异如何？这一差异究竟是基本面差异的客观呈现，还是长期形成的投资偏见？
十大热门行业
国企低估几何？
A股国企和民企估值分化，并不仅仅体现在特定的国企垄断性行业。记者选取了基础化工、医药生物、机械设备、汽车、电子、有色等十个热门行业，将其国企与民企的估值差异进行了对比。数据显示，在这些公司数量众多、竞争性强、国企民企均占有一定话语权、关注度高的热门行业中，民企几乎均享有不同程度的估值优势（图1）。
例如，在估值差异最明显的煤炭、钢铁、有色金属板块，民企上市公司市盈率中位数为27.2倍，相较于国企上市公司13倍市盈率，已经翻番；在基础化工行业中，民企的市盈率接近国企的1.5倍；在医药生物、机械设备、汽车行业，民企的市盈率均比国企高出20%左右。
动态来看，过去10年中，上述十大行业国企和民企的市盈率差异经历了“扩大——收敛——再扩大”的过程（图2）。
2015年牛市结束后，市场整体回调，十大行业国企和民企的估值差迅速缩小，2016年至2020年期间，叠加去杠杆、价值投资回归、国企改革等多重市场因素，国企和民企的市盈率中位数相差均维持在5%以内。
这一趋势直到2021年被再次打破并持续至今。2020年和2021年受疫情影响，国企估值逐渐走低，但民企估值仍小幅上扬。当前，十大行业的民企上市公司市盈率中位数约为32.26倍，高出国企上市公司32%。
民企基本面
难以支撑其估值溢价
近3年十大热门行业中，国企和民企出现明显的估值分化。那么，二者的基本面差异是否有相应的体现？
记者选取了盈利能力、成长性、现金流质量、运营能力等支撑估值的基本面指标，对十大行业的国企和民企进行对比分析。结果显示，十大行业国企的基本面指标虽然略低于民企，但是二者的差距整体呈收敛趋势（表1）。
注：表格中的指标均为中位数，2022年数据仅统计截至2023年4月13日已公布年报公司
从盈利能力来看，2022年十大行业国企净资产收益率（ROE）中位数为7.78%，相对于民企的差距已由5年前的40%缩小至28%，且相对于民企过去10年ROE逐年下降的趋势，国企ROE保持了稳中带升。
从成长性来看，过去几年受市场环境影响，国企和民企均呈现出较大的波动性。营收增速上，民企历年普遍比国企高出三成以上，而以稀释每股收益增长率来看，国企在多数年份的表现甚至优于民企。2022年国企稀释每股收益增速中位数为5.3%，而民企仅有0.7%。
在现金流质量方面，国企和民企都有趋优表现，且两者差距逐年缩小。2022年国企经营现金流占营业收入比重中位数为9.4%，约比民企低2.4个百分点，而在2016年，二者差距约为3.44个百分点。
最后，在营运能力上，2019年后国企逐渐实现对民企的反超。2022年国企营运资金周转率为1.97次，高出民企23%。
可见，综合盈利能力、成长能力、现金流稳定性、营运能力等各项财务指标分析，虽然上市国企基本面表现整体仍弱于民企，但在过去几年和民企的差距呈现逐渐收敛趋势，个别指标甚至实现反超，这与二者逐渐扩大的估值差异形成背离。
而在国企和民企估值差异最大的煤炭、钢铁、有色金属和化工行业，国企和民企在财务指标上的差异甚至更小，完全不足以支撑二者间1.5倍甚至2倍的估值差异。
换句话说，这十大行业中，国企的基本面指标在持续改善，并与民企的差距在持续缩小，但民企相较国企的估值优势却在持续扩大。这说明，这十大热门行业中，市场对国企存在明显的投资偏见，民企的基本面并不能支撑其估值溢价。
“中特估”视角下
国企估值优势
顺应构建中国特色估值体系的要求，未来上市公司的投资价值不仅体现在财务质量上，也体现在上市公司在股东回报、投资者关系、ESG（环境、社会和治理）等各领域的建设。而在这些领域，国企相对民企表现出更多先发优势。
分红方面，国企普遍更为慷慨，体现出国企具有更强的投资者回馈意愿。A股上市公司中，近三年国企分红总额占净利润总额为23.4%，高出民企5.54个百分点。2021年国企上市公司股息率中位数为1.32%，高出民企0.29个百分点。
国企同样成为践行社会责任的重要担当。根据中国上市公司协会报告，2021年度共有1366家上市公司披露ESG报告，其中国有企业发布报告最为积极，共有613家披露，披露率47.37%，民企共有561家公司披露，披露率仅有19.98%。
综上，在当前的市场环境、政策倡导和中国特色估值体系的背景下，国企与民企在估值上呈现的差异已与两者基本面状况及公司治理走势出现背离。
当前，国企各项财务指标与民企的差距不断缩小，国企在股东回报、社会责任方面表现更是做出表率，这为国企估值中枢的进一步提升提供了逻辑支撑。
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