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摘 要
市净率主要衡量的是市场价值与有形资产价值的比值：
在上市公司的资产负债表中，流动资产、固定资产等有形资产的价值更容易准确计量，而无形资产由于大量未被计入财报从而被大大低估，财报中的账面价值无法体现上市公司的真实价值。
要想提升市净率的有效性，需要在使用上进行改进：
对于市净率的行业差异，可以采取将因子行业中性、限定选股范围等方法处理；对于财报中无法获取的无形资产，可以选择使用经营效率、利润率、成长增速或市值等代理变量来计算；对于保守型的绝对低估策略，则可以辅以量价类因子捕捉低估值反转的机会，华证价值50优选指数（995067.SSI）和华证价值100优选指数（995209.SSI）就是这种策略的代表；对于资产质量导致的市净率差异，可以在选股模型中加入资产质量类指标。
市净率未来可能面临失效的风险：
（1）随着科技的发展和品牌实力的壮大，无形资产的占比越来越大，目前中国市场的无形资产占比还较低，但随着该比例的提升，市净率将面临失效的风险；
（2）多样化的资本结构会导致“负权益”的优质公司诞生，例如美股市场上的麦当劳、星巴克等，在这种情况下市净率为负数从而变得毫无意义；
（3）市场定价效率的提升会使得错误定价的公司越来越少，导致价值策略失效。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险；结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险；指数历史表现不代表未来。
市净率是市值与账面价值的比值，即投资者愿意为每一元净资产所支付的价格。这种估值方法依赖于对净资产的价值判断，本文将从上市公司的各项资产出发，探讨市净率的应用场景和优缺点。由于传统的资产负债表结构更偏向于企业管理者，对于投资者尤其是二级市场投资者而言并不那么清晰，因此本文将从另一个全新视角来解构企业资产。
01
从原子模型角度看企业的资产构成
中学物理告诉我们，原子是由原子核与绕核运动的电子构成的，原子核又是由质子与中子组成的，这种经典的原子模型与企业的资产构成有着很多相似之处。
1.1 “质子”
质子决定了元素的原子序数，也就是决定了原子的元素种类和大部分基础属性，对于同一种元素，多或少几颗中子很常见，但质子数必须相同。
在企业的资产负债表中，也存在这种决定性的资产，那就是固定资产等长期有形资产。长期有形资产（Long-term Tangible Assets）是指企业持有并在多个会计期间内使用的、具有实物形态的资产，这类资产通常包括固定资产（机器设备、厂房等）、在建工程、自然资源等，并按照一定的会计政策进行折旧或折耗，以反映其使用价值和时间价值的减少。
长期有形资产是企业生产能力的基础，这些资产提供了生产所需的设施和设备，确保企业能够进行生产活动，满足市场需求。对于绝大多数制造业，产能直接影响公司的经营成果，在行业内拥有最大产能的企业通常也拥有该行业的最大话语权，当产能大到一定程度，甚至能对上下游企业产生较大的影响。即便不考虑这些因素，在制造业领域中，普遍存在的规模效应也使得企业有动力和意愿迅速扩大产能，使得各项生产要素有机结合产生“1+1>2”的效应，降低生产成本，提升经济效益。而其他的部分重资产行业，例如公用事业、交通运输和资源行业等，企业的大部分营收均直接来自这些有形资产，资产越多，企业价值越高。
长期有形资产多以成本法计量，并在后续一定时间内定期进行折旧。以这种方法得到的固定资产账面价值通常低于其实际价值，因为企业在后续的生产经营中能够获得的经济利益折现后通常要大于其成本，否则企业不会选择投资。当然，凡是涉及到预期的地方都存在较大的不确定性，投资亏损的情况也不少见，这造成了资产实际价值的波动，而一些行业周期性的变化造成的波动常常成为价值投资者超额收益的来源。
1.2 “中子”
中子的作用主要是影响元素稳定性和放射性，但不影响元素的化学性质，例如碳-12（6个中子）和碳-14（8个中子），他们的化学性质相同，但碳-14是放射性的，在经过一定时间之后会衰变成其他元素。
在上市公司的资产负债表中起到类似作用的是流动资产和流动负债，主要包括现金及等价物、短期投资、应收票据、存货和短期借款等，这些资产或负债与生产经营紧密结合，确保企业有足够的应对日常运营和偿还短期债务的能力，因此流动资产减去流动负债也被称为营运资本。合理管理流动资产和流动负债，有助于维持企业财务稳定性和运营效率，避免陷入流动性危机。一旦企业陷入流动性危机，将会面临资金短缺、无法及时偿还短期债务和支付日常运营费用的困境，生产和经营都会面临极大的困难，严重时甚至会导致企业破产清算。
从资产价值角度来看，属于这类资产或负债的项目通常能够比较准确的计量，其账面价值大致反映资产价值，因此对于这类资产（或负债），理性投资者不会为其付出溢价。金融资产和负债由于流动性好，其市场价值基本等于账面价值，而类似存货、应收账款等项目还存在减值风险，在实际交易中经常折旧出售。
1.3 “电子”
原子的质量基本等于质子加中子的质量，电子的质量几乎可以忽略不计，但其对原子的重要性却不容忽视。电子的数量和排布决定了元素的化学性质和反应性，金（Au）之所以有超强的稳定性就源自其特殊的电子结构，使得黄金成为贵金属之王，价值非凡，相比之下原子序数只相差1位的汞（Hg，水银）则便宜多了。
上文提到的营运资本（流动资产、流动负债）、长期有形资产（固定资产等）分别对应“中子”和“质子”，再加上一些长期债务（或有），基本囊括了一家企业的所有有形资产。但如果仅仅根据这些就给企业出价，估计所有老板尤其是轻资产运营的公司老板都不会同意。因为还有一部分资产没有算进来，这部分资产没有实体形态，但却有可能让企业的估值翻好几倍，这就是组成企业的“电子”——无形资产。
广义上的无形资产包括专利、商业模式、品牌、经营许可等能够给公司带来经营效益的无实体形态资产，这些资产在当下的大型企业中占比越来越高，既有可口可乐、贵州茅台这样的品牌商标，又有英伟达、腾讯这样的科技巨头所拥有的专利技术和人力资本。应该说，从会计上已经很难准确反映这些资产的价值了，即便是重资产企业，产能扩张带来的规模效应和对行业的话语权也无法在资产负债表中得到体现。而狭义上的无形资产则主要包括企业财报中的“无形资产”和“商誉”，这些都是根据现有会计准则能够计量的部分，但也难以用于准确评估企业所拥有的全部无形资产所带来的价值。
根据品牌金融（Brand Finance）在2024年10月发布的《2024年度全球无形资产跟踪报告》（后文简称《跟踪报告》），2024年全球无形资产价值达到创纪录的79.4万亿美元，比2023年的61.9万亿美元增长了28%。从行业来看，互联网与软件、制药、半导体等几大高科技行业无形资产规模最大，这也说明无形资产的价值是伴随着技术、专利和人工智能等新兴技术的发展而不断膨胀的。
图表1 全球无形资产价值变化（单位：万亿美元）
资料来源：Brand Finance，截至2024年11月13日另一方面，根据上面提到的《跟踪报告》，这些无形资产的价值有79%都未能体现在财务报表里。例如苹果公司2024年财报中披露的无形资产及商誉均为0，但其无形资产价值达到了32570亿美元，相比之下净有形资产仅1140亿美元，因而其无形资产价值占到了企业价值的97%。在无形资产价值排名前30的公司中，绝大多数公司无形资产占企业价值的比例大于80%，仅银行、石油等行业无形资产价值占比较低。
图表2 全球无形资产价值前30的公司（单位：十亿美元）
资料来源：Brand Finance，截至2024年11月13日这一系列数据说明，无形资产在企业价值中的占比已经达到非常惊人的地步，而相比之下，财务报告中列报的无形资产价值相比其真实价值已经显得微不足道。而在另一个方向上，无形资产尤其是商誉还可能出现负值，这同样无法反映在账面上，并将导致企业的实际价值小于账面价值，在众多市净率小于1（即“破净”）的公司中可能就包含这样的情况。
02
账面价值、实际价值和市场价值
上文分析了各类资产账面价值与实际价值的差异，对于大多数有形资产而言，账面价值与实际价值差异不大，即便有波动，也不会有非常大的偏离。而广义上的无形资产是导致企业价值与账面价值出现巨大差异的主要原因，无形资产在企业价值中的占比越来越高，但这部分资产却无法在财报中准确列报。
对于二级市场投资者来说，绝大多数时候面对的是企业的市场价值，这个价值是由全市场投资者真金白银投票得出的，且每时每刻都在发生变化。投资者最常用的估值方法是相对估值法，例如市盈率、市净率等，市净率是市场价值与账面价值的比值，中间忽略了企业的实际价值，这是因为账面价值更容易获取。
但假如实际价值能够准确计算，市场价值与实际价值的比值一定是更为有效的指标。而实际价值与账面价值差异最大的部分是无形资产，所以在一些选股策略中计算市净率时，通常做法是将分母的账面价值减去财报中的无形资产以及商誉，这种做法潜在的假设是——所有公司的无形资产都一样。显然这种假设过于简单粗暴，因此很多时候会选择在行业内比较市净率，这种方式一定程度上避免了由于行业不同导致的无形资产差异。还有的做法是将市净率与净资产收益率（ROE）等财务指标进行回归，这种方式也可以解释为将ROE等指标作为无形资产的代理变量，认为无形资产的价值与ROE等指标有一定的正相关性。
03
市净率的问题
由于无形资产在资产端的占比越来越大，如何准确确认这些无形资产是当前国际会计准则理事会非常紧迫且头疼的问题。在这些问题解决之前，我们仍然只能根据现有的财务报告来计算市净率等相关指标，这也是目前A股市场上市净率指标面临的最大问题。
首先是不同行业的无形资产含量有着巨大差异，金融、钢铁、能源等重资产行业无形资产含量相对较低，而消费、医药、科技等行业无形资产含量较高，这种差异造成了不同行业的市净率差异。
图表3 A股上市公司华证二级行业近三年平均市净率
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日其次是，如果用财务报表中的“无形资产”项目来衡量无形资产，会与上述结论出现背离，这是由于各类无形资产在计量上的差异导致的。例如，土地使用权、特许经营权等在高速公路、环保等行业中占比较大且容易计量的无形资产能够在财报中得到体现，而在消费、科技行业中拥有重要价值的商标、技术等无形资产，由于很难根据现有会计准则进行计量，因此无法体现在财报中。对于科技行业的公司来说，研发投入是日常开支中非常重要且占比很高的项目，这部分投入在现有会计准则下被大量费用化而没能形成无形资产项目。根据2023年年报数据统计，A股全体上市公司合计仅有8.1%的研发投入被资本化形成无形资产项目，这不仅导致高研发投入的上市公司账面价值被低估，研发支出费用化还使得净利润被严重低估，导致了高研发投入的公司在传统估值方法上的重大劣势。
除了无形资产以外，有形资产的质量也是参差不齐的。市净率没有考虑资产质量问题，而一些质量较差的资产本身就有减值风险，例如上文中提到的存货、应收账款等流动资产，也包括在行业产能过剩情况下或利用率常年不足的固定资产，这些资产的实际价值很可能大幅低于账面价值，很多“破净股”都存在这样的现象。
最后，资本结构也是导致市净率容易失真的因素之一。由于市净率是对净资产的价值评估，所以不能忽视负债端的影响，且绝大多数企业都有着规模不小的负债。这些负债在偿还风险较低的情况下不会对企业价值造成太大的负面影响，但如果企业陷入“偿债危机”且不得不通过变卖资产来抵债，此时一些流动性差的资产会以较大幅度的折扣进行清算，更严重的情况则是“资不抵债”，此时企业的权益价值将一文不值。
04
市净率的改进
市净率作为最直接的估值方式，也是因子有效性非常好的估值指标，对于策略指数尤其是价值类策略指数有着重要意义。因此充分考虑市净率存在的问题，更好的利用市净率是我们要重点思考的内容。
4.1 行业中性
上文已经提到过这种方式，行业中性市净率即剔除行业差异后的市净率，潜在含义是认为各行业内部的公司无形资产差异较小。经过实证检验发现，这种方法确实能够大幅提升指标的有效性。
图表4 市净率因子有效性测试结果
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日图表5 市净率分层测试——未做行业中性
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日图表6 市净率分层测试——行业中性
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日4.2 仅用于特定行业
对于传统的重资产行业，市净率是比较好的估值指标，尤其是对于周期性较强的行业，市盈率往往无法用于价值判断，而市净率相对稳定，是更好的指标。对于这些行业，账面价值与实际价值的关系比较明确，1倍市净率是比较好的参考指标，但对于在行业中占据龙头地位的公司来说，其规模效应、行业话语权、较强的资金实力等软实力也是无形资产的一种，估值常常会高于同行业。但总的来说，从因子测试效果来看，市净率在这些行业中拥有不错的表现。
因此对于主题为重资产或强周期性行业的指数，可以直接将市净率作为估值因子的代表，也可以采用估值分位数等历史相对估值作为有效因子，更能体现价值回归的投资思想。
图表7 华证二级行业内市净率有效性测试
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日对于轻资产行业，无形资产价值占比太高，市净率不能很好的用于比较企业价值。这些行业的市净率动辄达到4倍、5倍，部分公司甚至会达到10倍以上，市净率评价体系对这些公司和行业极其不友好。此时，要么在样本空间中就将这些行业剔除，以便能更好的体现市净率的作用，要么则可以采用差异化估值的方法，对这些行业采用其他估值指标。
4.3 寻找无形资产的代理变量
虽然无形资产暂时还无法在财务上进行衡量，但这并不意味我们就只能将其剔除或完全参考财报。无形资产之所以有巨大经济价值，很大程度上是因为无形资产能够给企业带来经营上的利益，这些利益很可能体现在诸如经营效率、利润率、成长增速或直接体现在市值上。例如，生产流水线的鼻祖——福特汽车通过打造流水线的方式大大提高了生产效率、降低了成本，并在当时的行业竞争中脱颖而出；AI芯片巨头英伟达凭借巨大的技术优势在这次的AI浪潮中独占鳌头，无论是利润率还是成长增速都遥遥领先其他公司，并成为全世界市值最大的公司。
通过在估值模型中加入ROE、毛利率、资产周转率等经营指标对市净率进行改造的方式其实就是将这些指标当作无形资产的代理变量，这在上文中也有提及。其中最著名的PB-ROE框架，华证亦有相关指数发布，详细介绍可见往期报告《华证价值盈利50：低估掘金，盈利领航》。
4.4 绝对低估值策略
事实上，并不是所有投资者都认可无形资产的价值，因为这些资产极易产生泡沫。绝大多数无形资产的价值都不是固定的，也没有规律可循，市场情绪还会放大这种波动，以致于部分谨慎的投资者选择放弃投资这些市值溢出账面价值数倍的股票，转而选择绝对低估值策略：只选择静态市净率最低的股票。这种策略可能会错失一些非常优质的公司，但在风险上也躲过了大部分估值泡沫。
某种程度上，这种保守型的投资思路才是最适合被动投资的，因为资产价值评估是极为复杂的工作，而市值与账面价值的比值只是简单的数值计算，便于规则化管理，是成本非常低廉的策略。从策略效果上，市净率也是极为有效的因子之一，4.1节已有展示（见图表4至图表6）。
华证价值优选50指数（简称价值50）和华证价值优选100指数（简称价值100）就是这种投资策略的体现。指数直接选择绝对估值最低的股票作为备选股，在保证指数整体的绝对低估前提下，进一步选择残差动量排名靠前的公司，以捕捉低估值反转的机会，从图表9和图表10中可以看出，“低估值+反转”的效果比单纯“低估值”要好不少，年化收益高4%至5%。指数整体的估值明显低于市场平均，市净率分别为1.07和1.25，仅略微高于1，从指数年化收益看（图表11），这种绝对低估值的策略并不比一些追求高质量选股的策略差。
图表8 价值50和价值100编制方案
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日图表9 价值50与价值样本池对比
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日图表10 价值100与价值样本池对比
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日图表11 价值50和价值100年度收益统计（收益率单位：%）
资料来源：华证指数，截至2024年11月13日4.5 加入资产质量类因子
有形资产的质量评判和公司的资本结构都属于资产质量问题，要解决这些问题，通常的做法是在选股之前就将资产质量较差的公司剔除，因为这些公司的账面价值可能被严重高估，存在较大的风险。也可以考虑在选股时增加资产质量类的因子，例如流动比率、速动比率、杠杆率、应收账款周转率等指标，尽可能避免将拥有不同资产质量的公司混为一谈。
05
市净率的未来
市净率虽然在A股目前仍然是较为有效的因子，但投资不能只分析过去，也要放眼未来。参考美股市场，价值策略已经失效十多年，从中可以大致推测未来市净率指标可能存在的风险主要有以下几个方面：
（1）迅速膨胀的无形资产：虽然这个问题已经存在多年，但在A股并没有产生较大的影响，主要原因是中国的上市公司目前还是以制造业为主。根据品牌金融（Brand Finance）《2024年度全球无形资产跟踪报告》中的统计，中国有形资产与无形资产的比例是85：15，美国的比例是23：77。放眼未来，中国在科技创新领域将投入大量的资本和政策倾斜，技术的革命性突破、生产要素创新性配置和产业深度转型升级催生的新质生产力会使无形资产的比例持续提升，届时无形资产将成为无法被忽视的价值组成部分。
图表12 中美两国市场无形资产与有形资产的比例对比
资料来源：Brand Finance，截至2024年11月13日（2）多样化的资本结构：当总资产小于负债时净资产就会为负数，一般情况下这样的公司会被认为“资不抵债”，在投资时应当尽量避免。但在美股市场上，我们会发现大量“负权益”的著名企业，诸如麦当劳、菲利普莫里斯和星巴克等，这些公司显然不属于濒临破产的差公司。究其原因，未被计入账面的无形资产固然是其中之一，但更重要的是在过去十多年的低利率环境下，这些现金流稳定的公司选择大量借入低成本的贷款用于发放股息和回购股份，导致负债规模迅速膨胀甚至超过总资产。未来A股是否会出现类似的现象还不得而知，但如果出现了，必然会对估值体系造成重大影响。
（3）市场的定价效率提高：总的来说，价值策略的有效性还是来自市场的错误定价，但随着市场的成熟度提高，被错误定价的股票会越来越少，相应的价值策略也会逐渐失效。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险；结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险；指数历史表现不代表未来。
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（转自：华证指数）
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