作者：国务院发展研究中心研究员 张文魁

　　追求繁荣是人类坚定的梦想，即使孔孟苦口婆心的教诲”不汲汲于富贵，不戚戚于贫贱”也不能使这种梦想磨灭。还是帝舜说得直截了当：四海困穷，天禄永终!如果人类自已不争气而穷困潦倒，那么上天也不会垂青你。

　　但是我们怎样才能唤来繁荣呢?这是自古以来、无论中外都可以让人产生困惑的问题，所谓的“本”、“末”之说，“重农”、“重商”之争都是这种困惑的印证。社会发展到了今天，随着证券市场的空前膨胀，这种困惑日益加重了。不少人在欢呼“虚体经济”时代的来临，欢享“虚体经济”带来的繁荣；而有人却要跟人过不去地指出这种繁荣的非理性，妄言这种繁荣如镜花水月般虚幻。耶鲁大学的希勒教授就是跟人过不去的学者之一。

　　通过对美国股市价格和收益率的研究，希勒教投毫不犹豫地指出，20世纪90年代末，美国股市价格已经脱离了合理的范围，投机性泡沫将股市引入非理性繁荣，高企的股价在强化财富幻觉的同时也正在将泡沫吹裂。如果人们一味沉溺于非理性繁荣而不能觉醒，未来的前景将是暗淡的。最近美国股市的表现好象真有一点应验了希勒教授的预言。

　　希勒教授的论点在美国引起了许多共鸣，但也有人不以为然、不屑一顾。我敢保证，对希勒教授不以为然、不屑一顾的中国人更多。在有些人眼里看来，与中国的情况相比，美国纽约证券交易所[微博]里的股价筒直是健康得过了头，而希勒教授根本就是在股场太平盛世里散布耸人听闻的危言！

　　1.股价、收益率与市赢率

　　对股市价格高低的衡量，是判断股市是否健康、是否理性的一个重要基础。但是，对价格高低的衡量是多么困难啊。西红柿的价格在早晨和晚上还不一样，你能说早晨一块钱一斤和晚上一毛钱一斤谁更没有理性?股市更是水性，水无常型，变化万端。包括希勒教授在内，人们往往用市赢率来衡量股市是否理性。市赢率实际上就是将股票价格同收益率挂钩，因为任何金融资产的价格都是未来现金流的现值，收益率应该是股价的基础。但是，市赢率又往往受到质疑，因为市赢率中的赢利率一般是用过去的赢利指标，而股价基本上是”前瞻性”的，所谓的有效市场假说就是认为现时的股价能及时反映所有的信息，包括未来的赢利信息。所以，即使过去的赢利指标是低的，但只要未来预期收益率高，股价仍然可以高高在上，在这种情况下，你就不能说市赢率高是非理性的。所以，客观地说，市赢率的确有局限性。

　　指出局限性，并不是说市赢率没有用。我们可以采取一定办法在一定程度上消除这种局限性，譬如，象希勒教授就是用过去10年的收益率来计算市赢率。只要经济增长、产业成长、企业发展具有一定的稳定性，10年期间的平均收益率应该就能反映未来一段时期的赢利趋势，用市赢率指标就能衡量股价是否偏离未来可能的业绩。

　　同时我们还应该指出，在上市公司的行业分布全面、行业发展成熟的股票市场中，市赢率指标更能有效地衡量股票价格是否理性。如果上市公司的行业分布比较单调，特别是大部分上市公司所处的行业仍然处于成长期，前景还很不确定，赢利还很不稳定，那么过去一段时期的收益率并不能代表未来的趋势，以过去收益率计算的市赢率自然就不能作为”前瞻性”很强的股价高低的衡量指标。象美国的那斯达克市场就是这样，所以那斯达克暴跌后，其平均市赢率仍然要比纽约证券交易所高得多。当然，这也涉及到证券市场的专门化和投资者的分化问题，将前景尚不确定性强、赢利尚不稳定的企业放在一个专门的市场，将其风险同普通市场分开，可能更好一些，投资者也可以根据其财富状况、对流动性的要求、对投资成熟期限的要求来决定其风险态度，如果其财富多，所要求的流动性低、投资成熟期长，他大可以成为一个风险接受者，对高市赢率置之不理，将资金投资于不确定性高的市场。美国的那斯达克吸引的就是这样一些投资者。

　　即使我们心悦诚服地接受市赢率指标，那么市赢率多高才算是理性的呢?是30倍，40倍，还是更高?其实，孤立地谈论市赢率的绝对值无法说明问题，只有在比较中判断股票市赢率指标才有意义。我们一方面可以以历史上的市赢率来作纵向比较，另一方面可以以其他国家的市赢率来作横向比较，同时，还可以与其他金融产品的价格同收益率的比值进行比较。纵向比较是一种老实的做法，但可能会有人说这是刻舟求剑，因为不同时代金融深化的程度不一样，金融创新程度、金融市场结构和资金流向情况发生了很大变化，投资者的风险态度、对投资成熟期的要求出现了分化。横向比较也会遇到同样的质疑。尽管这样，横向和纵向比较仍然是值得参考的。

　　自己同自己、现在同现在比较是最好的。也就是说，我们将股票同本国同时期其他金融产品进行比较，看看其他金融产品价格同收益的比值与股票市赢率相差多大。这里要特别注意的是，不同金融产品的风险、流动性、返回成本、成熟期有很大差异，投资者所要求的风险升水和所期望的回报率也大不一样，所以各自的价格同收益率的比值自然就相差很大。例如，如果简单地以存款利息的倒数来同股票市赢率进行比较，就忽略了股票的风险升水。在国债市场发育比较好的国家，以短期国债价格同利息率的比值作基准指标，是非常有用的，就象银行借贷双方可以以央行的贴现率作为基准利率一样。考虑风险升水后的股票市赢率应该要明显低于国债价格同利息率的比值。从这种意义上来说，发展各种金融产品和金融市场，特别是发展低风险的国债市场，非常有利于对股票市赢率进行判断，非常有利于股市理性价格的发现。

　　2.资金供给、庞氏骗局、“类传销市场”

　　与任何市场一样，供求关系决定价格，股票市场也不例外。希勒教授指出，美国证券市场资金的充裕助长力量泡沫的出现。近几十年来，养老基金、共同基金的急剧膨胀，大量资金涌入股市，使美国股市波澜壮阔。其实，除了美国国内的资金以外，国际上的许多游资也涌向美国。结合我们中国的股市，大概也能看出资金供给同股价波动的关系。但是，这只是问题的表象。如果经济的总体资金供给过多，应该引发包括实体经济在内的总体通货膨胀。通货膨胀的出现，就会反过来提高投资者所期望的收益率，投资者会要求更多的风险升水，这将会使市赢率下调。如果只是股市的资金供给量过多，从而引发股市的“通货膨胀”，我们不禁要问，为什么资金要在股市“扎堆”而不流向别的地方呢?这可能有两种情况，一是股市比别的地方更有“吸引力”，二是“热钱”除了股市没有更多的投资渠道。

　　希勒教授认为美国股市具有特殊的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制。除了媒体诱导的心理强化以外，他特别提到了美国股市存在着“庞氏骗局”。骗局的名字来源于1920年查里斯·庞氏的行为，他在7个月内吸引了30，000名投资者。希勒教授说，在庞氏骗局中，骗局制造者向投资者许诺，投资便能赚得大量收益，并将第二轮投资者的资金支付给最初的投资者，依此类推。庞氏骗局吸引了最初的投资者，当这些投资者赚得大量钱后，便将自己的成功故事讲述给另一轮的投资者，这轮投资者进行了更多的投资从而使骗子能付给第二轮投资者报酬，第二轮投资者的成功故事吸引了更大一轮的投资者，依此类推。股市中的庞氏骗局就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断抬高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来吸引新一轮的资金。

　　我们中国人对这种骗局并不陌生，这实际上是一种金字塔游戏，许多钱庄的欺诈性集资和传销实际上就属于此类。在中国的股市上，由于庄家的倔起，庄家们形成了中国股市的“庞氏群体”，这样就将中国的股票市场引向“类传销市场”的方向发展。进入股市的人并不在乎股票本身的未来赢利率，而是期望“吃下家”来致富，所以已进入者希望有更多的新进入者，也就是说，“下家。越多越好。由于这种期望的发酵，使得中国的股票比其他金融资产更具“吸引力”，股票所能吸引的资金也更多，这从投资基金所受到的冷遇就可以略见一斑。中国的股民的心态也类似于传销者，他们明知道这是一个骗局，但是你如果戳穿，他们会亢奋地和知识渊博地同你争辩。他们希望经济学家、股评家、媒体来帮助发展“下线”，因为要维持这种“类传销市场”，必须要一线一线往下传，而且一线要比一线的人多、资金量大。如果要取缔，他们可能会奋起反抗，他们希望在自己找到“下家”之后再取缔并庆幸自己。如果涉及的人太多，还会酿成社会问题，希勒教授就举了阿尔巴尼亚的例子。1996年至1999年，阿尔巴尼亚发生这样的骗局，骗局吸引了相当一部分人和20亿美元的资金，这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值的30%。人们迷狂于这些骗局，以致于在1996年的地方议员选举中，执政党在竞选中竟利用庞氏骗局来争取“发横财者”的支持。当1997年这些骗局败露时，愤怒的抗议者抢劫了银行，焚烧了建筑物，政府不得不动用军队来平息动乱，一些造事者被杀。这些骗局的崩溃导致了总理亚历山大·迈克斯的辞职和内阁的解散。

　　但是，传销式的股票市场终究要崩溃，稍有数学知识的人和没有数学知识但有健全直觉的人读知道。希勒就毫不犹豫的指出.这一骗局注定要终结，因为投资者不可能永远增长下去。尽管我们可以自豪地说，中国的人口要比美国多，要比阿尔巴尼亚多得多，难道我们要坐视更多的人卷入吗?难道要中国股市变成资金无限供给条件下的“通货膨胀”吗?其实，中国尽管人多，但不是无限多，资金更不是无限供给。而且，中国根本比不了美国，美国股市才真正更靠近于“资金无限供给”，即使它的基本面差一些，国际上的资金仍然要往华尔街涌，就象美国的外贸赤字那么大、财政赤字那么高，别的国家仍然要储备美元、仍然要买美国的债券一样。

　　如果是老百姓的“热钱”太多的话，我们不但要指出股价过高的风险和庞氏骗局的伎俩，并适当增加股票供给特别是绩优股的供给，还应该改善市场结构，开辟多种金融产品，使资金可以有更多的、更有选择的流向。希勒教授还提出了一个更深刻的问题：投向股市的资金为什么没有能够用来改善一个社会的基础设施呢?为什么没有用来改善教育质量和环境质量呢?这其实是政府和经济学家都应该思考的问题。

　　3.新纪元、新规则“现代市场经济”

　　在美国，人们对新纪元也是狂热的。美国所谓的新纪元基本上是同新技术直接联系在一起的。互联网等新技术出现了，所以新经济时代来临了，这就是千年之交的新纪元。新纪元是丰盛的免费午餐，改变了经济格局，催化了股市狂热。

　　只要我们冷静地来看一看这个所谓的新纪元、新经济，就发现它并不是那么地“焕然一新”。我们所谓的新纪元、新经济，主要是指技术革命及其给人类社会带来的变化，难道这种革命及其带来的变化是前无古人的吗?事实上，人类历史上比计算机和互联网更伟大、更影响深远的技术革命多的是，扯得远一点，我们祖先不还有四大发明吗?希勒教授就毫不客气地指出，美国的新纪元迷狂其实也早已有之。

　　如果新科技、新纪元真的改变了经济规则，我们不禁要问，新科技、新纪元到底在那些方面改变了经济规则赖以成立的人类本性呢?人不要吃饭了吗?投资不需要回报了吗?都没有。我们所看到的只是，人吃饭更有营养了，所以可以挨更长的时间了；投资者的闲钱更多了，所期待的回报期更长了，能够承受的风险更大了，如此而已。因此，笔者并不愿意追求时髦的“现代市场经济”，而宁愿继续信奉传统的经济规则，做一个“保守党人”。