佟铁峰/文

　　●解读

　　预托凭证是一种可转让的、代表股份的凭证。投资者买、卖预托凭证，就相当于买、卖国外公司的股票。“预托凭证”是英文DepositoryReceipt的意译，也有人将它直译为“存放收据”，或译为“存托凭证”，并在实际业务中，用这两个英文的字头缩写成“DR”来表示。为便于区别，一般以发行范围命名该凭证，且在“DR”前面加上发行范围的英文的第一个字母以示区别。比如：在美国(America)发行的预托凭证就用ADR表示(也就是常说的美国存托凭证)。如果是同时向几个国家发行的就用GDR表示；同样，如果是在中国(China)范围内发行的就用CDR表示。

　　●背景

　　几天前，有消息说：北京控股有限公司声称要在国内第一个发行“预托凭证”，记者打电话给“北控”主席胡昭广，但只找到了北控投资管理有限公司的一位燕总，他听完记者的采访意图后，当即表示：北控只表示过“如果准许发行‘预托凭证’，北控希望能第一个被批准发行‘预托凭证’。”记者随后又核实了一下“中移动”、“联想集团[微博]”、“上海实业”等宣布有意在内地发行CDR的公司，发现它们的口径基本一致，给人的感觉是底气并不是很足。前一阵子被炒得热闹非凡的“中国预托凭证”看来也是一只股市魔方，要玩转了，还真不易。

　　预托凭证的真正起因，应追溯到几年前爆发的亚洲金融危机以及危机对亚洲金融中心之一的香港的影响。更有传言，危机给香港留有一定的后遗症，香港亚洲金融中心的地位从此不稳。更由于其周边金融市场的竞争压力及外国基金对香港的关注程度实际上的下降，造成香港本地市场日渐平淡。

　　有资料显示：如果剔除红筹股和H股的交易量，港股每天的成交量不足50亿元，今年6月上旬红筹国企股日交易量竟占香港股市成交额的60%左右。所以，红筹股和H股对香港市场的影响举足轻重。但红筹股及H股的表现也不尽人意，股市虽屡屡飘红，但市盈率仍很低(香港红筹与H股的市盈率仅有10倍左右，远低于国内上市公司50—60倍的市盈率)。一批红筹及H股虽质地优良，但股价低于净资产，致使有的企业不得已提出了回购方案。这些上市公司欲在香港股市融资的效果并不理想，而上市公司只青睐有高度融资能力的市场，因此他们急需寻找新的融资途径。再加上在香港股市的融资成本过高，使上市公司感到得不偿失。相比之下，内地股市倒显得“繁荣兴旺”。它们自然想到内地尝试融资机会，但是注册地在境外的“红筹”，回乡直接融资仍有重重障碍。于是，中国预托凭证便被当作便宜之计提了出来。

　　四方面感兴趣

　　那么到底谁对中国预托凭证最感兴趣呢？

　　首先是香港高层，欲借预托凭证之力推动香港证券市场发展。今年5月，香港政务司司长曾荫权及财政司司长梁锦松借西行团到京之际，曾向中央提出让海外上市公司在内地股市发行预托凭证。这是一次港府高层直接参与投资品种的特殊举动，它表明香港方面希望通过发行预托凭证，缩短两市场市盈率差距，既促动国企红筹股价值回归，又可增加香港证券市场的吸引力，最终推动香港证券市场发展。

　　其次是“海龟派”，想靠预托凭证成就回乡融资之事。“海龟派”其实就是“海归派”，指那些已在海外上市的中资公司，由于各种原因，又回到内地筹资的现象，其中尤以大型国企居多。近期先后有在香港上市的H股公司广州药业(600332)、宁沪高速(600377)，在新加坡上市的S股公司中新药业(600329)，在香港、纽约分别上市的中移动，分别在香港、纽约、伦敦上市的中石化等，都陆续回到内地市场融资。但是，根据《公司法》和《证券法》的有关规定，在国内上市的公司，必须是在境内注册的企业。红筹股无论是采取分拆内地子公司发行A股，还是与内地子公司成立新的合资公司，都难以绕过法律的限制，因此预托凭证就成了一种似乎是很理想的变通做法。因为预托凭证的提出，客观上可以起到便于中资股“返乡”融资的作用，海外上市公司当然欢迎。

　　第三个就是内地投资者，要用预托凭证捡点“便宜货”。与内地股市中的部分股票相比，香港红筹股和H股可谓是“物美价廉”。“物美”指的是那些上市公司相对而言比较规范，业绩又好；“价廉”则指的是股票的价格与其自身的价值相当，有的甚至低于其自身价格，具有良好的投资价值和市场前景。以香港市场为例，H股的市盈率一般在10倍左右，而沪深两市市盈率平均为60倍，巨大的差距本身就有吸引力。所以一旦有了预托凭证交易方式，红筹股和H股肯定会受到内地资金的追捧。

　　还有就是一直积极促成此事的“高盛亚洲”，其总经理胡祖六更是归纳出了，颇具说服力的预托凭证的5大积极作用：(一)中国最好最大的企业只到海外上市，内地的老百姓没有机会投资，这在其他国家是很少见的。一旦有预托证券，老百姓就可以分享这些好企业的成果。

　　(二)这些海外企业到内地股市，可以起到示范作用，加快内地股市的企业发展和投资者教育。

　　(三)居民的需求将会拉高这些企业在海外股价的表现，对于企业的长远发展有利。

　　(四)企业不再因为香港的市盈率偏低而不到香港上市，对香港股市的发展有利。

　　(五)内地担心会造成外汇流失，因为外资机构趁高抛售的预托证券，会被较不老练的内地投资者接去，但只要把预托证券限制于内地人参与，与香港的正股不作互通，就可减低此问题。

　　看来，中国预托凭证似乎对多方有利，只要假以时日，制定出操作细节，还是很有作为的。那么为什么仍然上不了管理部门的时间表呢？果真“万事俱备，只欠东风”吗？

　　四种说法

　　相关管理部门现在说得最多的是要“研究、研究”。这大概是最常见的官方说法。但除此以外，外界也有些其他说法，大致有四点。

　　说法之一：预托凭证背后的准备工作过于庞杂，而且说不好何时才能准备好。

　　尽管通过发行预托凭证，可以为国内资本市场引入业务和管理素质较高的上市公司，提高国内股市质量，但要真的开展起来，几乎会涉及或影响整个中国金融市场。仅从直接操作层面上来说，就涉及到证监会、外汇管理局、财政部、中国人民银行等多个部门，其相关工作的复杂程度不亚于开放中国金融市场所需的工作量，称其为系统工程并不过分。相关管理部门也一再强调，我们需要时间，需要好好研究研究，比如：发行“中国预托凭证”的公司应具有的条件？如何发行中国预托凭证？由谁来运作中国预托凭证？如何对发行预托凭证的红筹企业进行监管？国内的会计和评估准则是否适用？一系列的问题都要解决。所以，预托凭证不会轻易上管理部门的“时间表”。

　　说法之二：预托凭证也许会成为“潘多拉的盒子”，弄不好要有麻烦。

　　由于B股开放引发的外汇风险实际并未完全得到控制，在人民币不能自由兑换外汇、资本项目未能开放的情况下发行，汇率风险的问题显得尤为突出。有专家指出，如果预托凭证与香港挂牌股份互通，外汇流失就不仅仅是风险问题，事实上就是不可避免的实际问题，它能流失多少外汇，对中国金融市场造成多大冲击都不好预测。因为如果一方面外资机构趁高价时抛售预托凭证获利，造成境内外汇流失算是被动流失的话，那么另一方面，境内还可能有希望通过购买预托凭证而达到外汇主动流失目的。如果真发生这些问题，那么管理当局将面临一个难以收拾的局面。如果为避其风险，而以人民币发行预托凭证，就无法解决与港股股份顺利进行转换的问题。按照国际惯例，预托凭证持有人有权将所持凭证兑换为相应的股份，但目前发行预托凭证还很难解决同股不同价的问题，只要这种差价存在，预托凭证就是不规范的。所以，“外汇问题仍是发行预托凭证最难迈过的门槛。”

　　说法之三：国内市场资金面尚有力不从心之虞，CDR有可能添乱。

　　中国股市近期加快了扩容、增发、减持发新股等措施。业内人士认为，市场资金面有力不从心之虞，政府方面对这一情况肯定也有所考虑。如果此时发行预托凭证，不但救不了香港股市，还会转而影响国内股市。再者，中国股市有待完善的地方太多，预托凭证来了会不会反客为主，引起其他预想不到的结果。

　　说法之四：多此一举。

　　据证券界资深人士王先生分析，在中国证券市场尚未发育完全的情况下，推出这样一个高级别的金融衍生品种很可能会“玩”得不知所云。他介绍说，DR诞生于金融高度发达的美国，由于资本平台极为平整而有效，金融市场的法律极为严谨而健全，使投资者对美国市场或者说由此展开的全球金融市场有极高的投资欲望，为此，门前排队者众。但美国金融为规避风险，免得引火上身，对不了解或了解还不全面的公司进入美国市场融资设定了“预托存证”，即由美国银行或权威金融机构作保，协其进入股场搏杀。王先生认为，对于在香港的上市公司而言，恐怕没有必要搞得这般复杂。

　　记者在亚运村南方证券营业厅采访时，碰见了一位张先生，他说：我个人认为预托凭证近期不可能出台，至少在(党的)“十六”大以前不会出台。因为从现在起到“十六”大召开，管理部门一定会求“稳”，而发行预托凭证可变因素和不可预见因素太多，很难想像他管理部门会在这个时候推出它来。

　　记者在长新大厦申银万国[微博]证券作调查时发现，中小散户对预托凭证热情并不高，他们认为再好的机会等轮到他们时，也会变了味道。大(散)户室里的人大多对这个话题表现冷漠。一位陈先生说：事情也许没那么复杂，咱们怕外汇流失或是被外资控制，外资还怕你呢！再说这个市场比起国际市场来说太小，人家是否能看得上都难说。说穿了，是咱们(管理层)自己不想玩儿。

　　香港方面有顾虑

　　一位香港财经界资深人士却指出：“在香港市场与内地庞大的资金之间建立一个接口，是一件好事，大家要考虑的是，究竟日后在内地的交投量是新增的？还是从香港抢走的？”因为从操作层面仔细探究，香港的交投量可能会向内地转移。香港联交所有关人士最近公开表态，如果香港上市公司可以在内地发行预托凭证，国内交易量提升将有可能影响港市的成交金额，为港市雪上加霜。这些话从另一个方面反映出香港方面的一个顾虑，即担心内地抢了香港方面的“生意”，甚至“地位”。

　　但也有人说：由于内地股市市盈率偏高，使企业无心赴港上市，对于香港金融中心的地位更有直接影响。所以，如果发行预托凭证是多赢策略的话，香港方面应是最大受益者。估计“中国预托证券的出现，将令两者市盈率差距收窄，鼓励更多企业赴港上市，国家资产卖价亦更理想。”

　　还有券商表示，如果A股和中国预托凭证用不同的货币进行交易，面向不同的投资者且流动性也不相同，它们的估值将有极大的不同。A股和中国预托凭证很可能会溢价销售，而对应的在香港上市的股票将可能以折扣发行。这两种投资工具将使现有的H股和红筹股得以用较低的成本从内地融资，从而极大地提高它们的资本收益率和股市表现。

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