本报记者 于凌波/文

　　今年5月以来，一个新名词CDR(中国预托赁证)屡屡挂在证券人士的嘴边。欲借CDR返乡融资的红筹股呈蠢蠢欲动之势，国内投资者也对CDR大为期盼。但近日中国证监会表态“发行CDR没有任何时间表”，而一直力促CDR的香港也流露出矛盾的心态。有关券商推测：至少在2002年底前CDR不会获得准生证。

　　CDR广获呼声？

　　CDR指非内地公司在中国内地上市融资的一种形式，投资者购买CDR就相当于购买国外公司的股票。CDR的提出实际上是顺应中资股返乡融资潮应运而生的产物。

　　红筹股及H股今年屡屡飘红，但掩饰不住港市交易清淡，市盈率低的现实，一批红筹及H股虽质地优良，但仍为股价低于净资产而头疼不已，有企业甚至提出了回购方案，这些公司急需新的融资途径。

　　宏景咨询深圳有限公司证券分析师李冰山说，“上市企业永远青睐有高度融资能力的市场。”香港红筹与H股的市盈率仅有10倍左右，与国内上市公司50-60倍的市盈率相距甚远。自然会到内地尝试融资机会。但是，注册地在境外的红筹回乡直接融资仍有重重障碍。”李冰山指出，《公司法》和《证券法》只允许境内注册企业在国内上市。红筹股无论是采取分拆内地子公司发行A股，还是与内地子公司成立新的合资公司都无法绕过法律的门槛，因此CDR就成了为一种曲线过渡工具。

　　一直极力支持上马CDR的高盛亚洲有关人士也强调：CDR既可以解决内地投资者没有机会投资中国最佳企业的问题，也可以借国内的投资需求拉高海外公司的股价，使其获得长远发展， 同时激发国内企业到香港上市融资的兴趣。

　　发行CDR似乎成为一举多得的措施。 随着发行中国预托凭证可能性的一再夸大，中移动、北京控股、联想集团、上海实业等公司宣布有意在内地发行CDR。

　　尴尬的香港

　　发行CDR的始作俑者实际上是香港高层，香港政务司司长曾荫权及财政司司长梁锦松今年5月借西行团到京之际，曾向中央提出让海外上市公司在内地股市发行预托凭证。有分析指出，港府高层直接拓展投资品种实属罕见，这一行动与1992年主动提出上H股有异曲同工之处。香港希望借此举激活红筹和H股板块，以增加其市场交投。

　　实际上，一个敏感的事实是香港的金融中心地位正在动摇。由于周边金融市场的竞争压力及本地市场平淡，外国基金对香港的青睐程度实际上正在降低，有券商经过测算发现如果剔除红筹和H股的交易量，港股每天的成交量不足50亿元。同时，香港市场的融资成本过高，上市企业得不偿失。如刚上创业板的某医药股，上市后市盈率仅5倍，只融到了区区2000-3000万元港币，扣除发行费用，所获不多。

　　“在香港甚至出现过仅融资1000万元的股票，低市盈率使企业不愿到香港上市，这显然是香港金融界不愿看到的现实。而内地股市资金充沛且对中资股兴趣高涨，所以香港希望通过发行CDR，缩短两市场市盈率差距，促动国企红筹股价值回归来增加港市的吸引力。”有分析人士如是说。

　　有关券商称：由于A股和中国预托凭证(CDR)用不同的货币进行交易，面向不同的投资者且流动性也不相同，它们的估值将有极大的不同。A股和中国预托凭证(CDR)很可能会溢价销售，而对应的在香港上市的股票将可能以折扣发行。这两种投资工具将使现有的H股和红筹股得以用较低的成本从大陆融资，从而极大地提高它们的资本收益率和股市表现。

　　但从操作层面仔细探究，率先提出发行CDR的香港却开始担心交投量可能会向大陆转移。香港联交所有关人士最近公开表态，如果香港上市公司可以在内地发行CDR，国内交易量提升将有可能影响港市的成交金额，为港市雪上加霜。

　　进退两难的管理层

　　比香港方面更犹豫是国家行业管理层。

　　通过发行CDR虽然可以为国内资本市场引入业务和管理素质较高的上市公司，从而改变国内股市质量，充分利用国内的大量民间资金，并将按国际资本规则运作的红筹股作为国内投资者的教育示范。但好处多多的CDR实际面临太多的障碍，仅从操作层面它就牵涉到证监会、外汇管理局，财政部、中国人民银行等多个部门，几乎是一个涉及中国金融市场开放程度的系统工程。

　　CDR发行规则应如何制定？发行架构如何搭建？什么样的公司才能发行CDR？什么样的机构才能运作CDR？由谁来做托管银行？针对发行CDR的红筹企业究竟应该套用哪一种监管原则？国内的会计准则和财会模式将受到何种挑战？一系列的问题都摆到了台面上。

　　另外，业内人士指出，由于B股开放引发的外汇风险实际上已是山雨欲来。在人民币仍不能自由兑换、资本项目未能开放的情况下发行CDR，如何规避汇率风险的问题显得尤为重要。

　　“外汇问题仍是发行CDR最难迈过的门槛。”李冰山分析指出，第一上海融资有限公司旗下宏景咨询已对CDR运作架构做了相当深入的研究，李说：如果CDR与香港挂牌股份互通，外汇流失就不可避免。因为外资机构可趁高抛售预托凭证获利，造成外汇流失。而如果以人民币发行CDR，它又无法解决与港股股份顺利进行转换的问题。

　　光大证券张少华认为，按照国际惯例，预托凭证持有人有权将所持凭证兑换为相应的股份，但目前发行CDR还很难解决同股不同价的问题，只要这种差价存在，预托凭证就是不规范的。

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