来源：资本记事
研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较少。通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？
初期（1991-2000 年）：积极应对危机，但效果南辕北辙
日本政府在 1991 年下半年启动宏观政策，日央行在当年 7 月开启降息，贴现率在 26 个月的时间内，从高点的 6%快速下调至 1.75%（1993 年 9 月，降幅高达 425BP）。滞后于货币政策，财政政策从 1992 年才开始落地，随后推出三轮综合经济对策（1992-1993），总计达 30.1 万亿日元。比较遗憾的是一系列宏观政策收效甚微，经济和资产价格持续恶化。
由于股票与地产价格的剧烈下跌，资产价格的过快收缩叠加宏观政策效果不理想，实体部门的微观预期持续恶化，企业部门率先开始追求“债务最小化”，随后逐渐传递给居民部门，日本由此进入到持续数十年的资产负债表衰退，并深刻影响了后续政策的效果。
1994-1996 年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现。在经济持续低迷的背景下，日央行坚持宽松的货币政策，期间降息两次至0.5%（降幅共计 125bp）。财政政策进一步加力，1994 年再次推出 14.2 万亿日元的综合经济对策，同时，日本政府面向个人大规模减税，两年间减税规模合计达 11 万亿日元。这一减税政策明显提振了私人消费和投资，支持 GDP增速在 1995 年-1996 年回升至 2-3%的区间。伴随经济企稳，资产价格阶段性企稳。
1997-1999 年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代。在经济企稳后，因财政收支压力上升，1997 年日本政府上调了消费税率（从 3%提升至 5%），这一操作中断了经济的复苏进程。随后，亚洲金融危机爆发，引爆了长期积累的不良债权问题，给日本经济带来了更为沉重的打击，加速了实体部门资产负债表衰退的节奏。
为应对危机，日本政府被迫加大逆周期调节的力度。日央行 1998 年继续下调政策利率，并于 1999 年大胆地实施零利率政策。财政方面，日本政府1998-1999 年间陆续推出三轮刺激计划，规模共计 58.6 万亿。在多项刺激经济的政策之后，2000 年日本经济出现企稳，GDP 回升至 2%附近。不过在资本市场上，主要资产价格表现持续低迷。
总结：初期阶段，货币和财政政策扩张，并持续加力。但是两种政策节奏发生了阶段性错位，最开始是货币政策宽松加力，而财政政策滞后发力，到中途，财政政策阶段性收缩，突如其来的加税不仅削弱了政策效果，还阻断了经济的修复。尽管宏观政策在持续发力，但取得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、房价、地价）持续下跌。
中期（2001-2012 年）：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击
2001 年美国互联网泡沫破灭，日本资本市场再次受到重挫，资产价格的负面冲击再次传导到经济。为应对外部冲击，日本再次推出刺激政策和改革政策。在货币政策方面，日本央行开始实施量化宽松政策（QE），通过购买长期国债向市场注入大量流动性。财政方面，在越来越严重的收支压力下，财政政策坚持了要托底经济的做法，承诺不上调消费税，并将其保持在 5%的水平。
但为应对收支压力，财政进行了一系列改革，包括控制国债发行、严控预算支出，大幅削减公共事业支出，避免实施大规模的景气对策，还推动了地方财政改革。除传统的宏观政策以外，日本加大了金融改革力度，彻底解决不良债权问题。同时，当年的小泉内阁也做了经济改革，改革雇佣制度和企业用工制度，并积极推行国营企业民营化、市场化，比如将邮政系统改制为企业，这些举措一定程度上激发了日本经济的活力。
在全球经济逐步修复的背景下，叠加多项政策的推动，2003-2007 年日本经济开始缓慢复苏，股票资产和债券利率出现了阶段性反弹，不过房地产市场表现持续恶化。
2008 美国金融危机爆发，再次冲击日本的资产价格和经济表现。为应对猛烈的外部冲击，货币和财政政策被迫再次发力。日本央行进一步加大了宽松力度，将政策利率下调至 0.1%，并重启了量化宽松（QE）政策，2010 年开启了全面宽松政策（CME）。在财政政策方面，政府相继推出了 4 轮共计132.4 万亿日元的财政激励计划，并且优化了财政资金的支出结构，不仅将资金用在促进金融机构稳定上，还改变公共投资结构，资金投向重点由生产型社会资本转移到生活型社会资本。在更大力度的宏观政策支持下，2010-2012 年日本经济逐渐企稳修复，不过资产价格表现仍比较低迷。
总结：中期阶段，宏观政策进一步加力，但空间明显受到了限制。尽管在货币政策上，日本央行开启了量化宽松，但财政因前期透支，收支压力持续上升，导致财政支出受限，只能保持在一定的水平，然后转向收支结构改革和提高资金运用效率。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低迷。
后期（2013-2019 年）：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭
2013 年开始，日本进一步加大政策力度，安倍晋三内阁推出“三只利箭”。超宽松的货币政策方面， 2013 年日本央行启动量化和质化货币政策宽松（QQE）；2014 年扩大量化和质化货币宽松政策（QQE）；2016 年启动负利率政策和 YCC 收益率曲线控制。灵活的财政政策方面，为保持收支平衡，日本在 2014 年和 2019 年两次上调了消费税，同时也扩张了财政支出，共推出了 4 轮总计 92.9 万亿日元的大规模财政刺激计划。不过，和之前的财政政策相比，这一阶段的资金应用更加均衡，也更强调资金的使用效率和效果评估，以确保财政投入能够真正促进经济增长。结构性改革方面，政府增加个人的可支配收入，同时鼓励企业投资，为企业提供更有利的投资环境。在强有力的“三支箭”刺激下，经济逐步修复，资产价格出现明显回升。
复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢（2008 年美国金融危机后，美联储下调政策利率的速度远超泰勒规则，为后续经济的恢复创造了更有利的条件，这是更为成功的案例）。二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复。三是宏观政策各自为政，出现合成谬误；比如，财政政策出台太晚，对金融系统不良资产的处置是偏慢的，导致问题一直被拖延到亚洲金融危机爆发；再比如，财政政策突然上调消费税导致了经济修复中断。四是政策空间初期透支，导致中期乏力。到中期（2001-2012 年）和后期（2013-2019 年），日本政府汲取前期的经验，改进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济进行结构性改革，更好地激发了市场活力。
向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措施必不可少。
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