来源：资本记事
继5月份金融数据发布时金融时报等官方媒体对外发声称M1走弱更多受统计口径影响后，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上表示，随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。
在4月份M1同比下降之后，5月份M1余额64.68万亿元，继续同比下降4.2%，一定程度上引发市场对社会流动性的担忧。
最早从2023年12月，国信证券经济研究所所长助理王剑等就开始撰文，提出“宜适时调整M1统计口径”的观点。某大型券商银行业首席也认为，近年来发展迅速的支付宝等第三方支付备付金规模已经非常大，严格按照M1的定义应该纳入。纳入之后，增速会高一些，货币量统计也会更准确一些。中金公司发布报告更是测算，如果将个人活期存款、现金管理类产品和支付机构备付金三类资金加入到M1统计当中，4月类M1货币的增速应该在0.6%-1.1%之间，而不是现在的-1.4%。
国投证券报告甚至提出了一个观察 A 股关键的新指标：央地财政支出增速差。该报告认为，M1 定买卖的规律在近几年逐渐失效，或许预示 A 股定价的宏观叙事发生变化。
在 2014 年以前 A 股市场的整体涨跌节奏基本和 M1 同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1 定买卖”。但在 2014 年之后两者相关性有所下降，在近 3 年定价有效性则明显下降，症结在于 M1 同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。
A 股定价面临货币叙事向财政叙事的转换，央地财政支出增速差对 A 股市场的解释力更强
M1 失效之后，该用什么定买卖？在新旧动能转换的当下，货币叙事随着地产周期的下行而逐渐失效，而财政叙事在新动能崛起的过程中逐步成为主导力量。所谓财政叙事即以财政（国债）而非地产作为货币的载体，将货币转化为需求，再传导至通胀，从而打通经济循环。基于央地财政体系的财权和事权的分配，我们构建一个判断财政支出强度的指标：地方财政支出同比增速减中央本级财政支出同比增速，简称为央地财政支出增速差，从定量的角度看，央地财政支出增速差和沪深 300（滞后 3 个月）的相关系数，在 2017 年以前（2009 年~2017 年）为-19.92%，呈现弱负相关，而 2017 年以后（2017 年至今）相关系数提高至 63.08%，呈现强正相关。这一规律意味着，相较于货币政策及相关指标（M2、M1等），财政政策对于市场定价的影响正在逐步提升，后续随着特别国债的发行和化债措施的落地，央地财政支出增速差可能逐步抬升，A 股市场也有望随之重回上行周期。
财政支出端的主要发力方是地方财政，地方财政支出占全国财政支出的大头（占比 80%以上）
如何理解央地财政支出增速差这个指标的经济含义？首先需要明确两者的统计口径，这里的央地财政支出指的均是中央或地方的【一般公共预算支出】，一般属于地方的支出称为地方财政支出，中央的财政支出称为中央公共财政支出，包括中央本级财政支出和中央对地方的转移支付两部分。对应的收入来源是【一般公共预算收入】，一般简单称为中央财政收入和地方财政收入。分税制改革以来，中央与地方的一般公共预算收入在规模上逐渐接近，但是在支出的规模上，地方财政支出占比是明显更高的。以 2023 年的财政数据为例，中央和地方的一般公共预算收入占比分别为 45.93%和 54.07%，但中央的一般公共预算支出占比仅有 13.92%，地方的支出占比达到 86.08%。
显然，在财政的支出端主要的发力方是地方财政，而地方财政一般公共预算收支的缺口则由中央通过转移支付和税收返还等方式来弥补，这一点再度印证了地方财政支出对于实体经济循环的重要性和主导地位。
央地财政支出结构的差异：中央本级公共财政支出的主要方向是国@防@安全，地方公共财政支出的主要方向是经济发展
地方公共财政支出方面，主要包括教育支出、社会保障和就业支出、农林水事务支出、城乡社区事务支出、医疗卫生支出、一般公共服务支出，这些占地方财政收入的比重为七成左右。教育支出、社会保障和就业支出占比相对较高，两者合计占比可达三成。
中央本级公共财政支出方面，占比最高的是国防，比例达到 41%，其次是国债利息和本金的偿还，占比达到 18%，再往后是科学技术和公共安全的开支，两者合计占比达到 15%。
对比来看，中央本级公共财政支出的主要方向是安全，包括国@防@安全、科技研发和国债偿还等，地方公共财政支出则是更倾向于关注经济发展中央向地方的转移支付是未来提升央地财政支出增速差的重要驱动力在内需偏弱和地方财政普遍吃紧的背景下，地方财政收入的提升受限，地方财政支出一方面来自地方本级的财政收入，另一方面则来自中央向地方的转移支付，这一转移支付的比例可以占到地方财政支出规模的 30%以上，2018 年以来这一比例持续提升，2022 年的占比已经达到 43.1%。同样，对于中央而言，对地方的转移支付规模占中央公共财政支出的比例也在走高。
不断攀升的转移支付，一方面，与我国的财政管理体制有关。我国实行的是财政集中管理体制，在这种体制下，大额的集中性的税种集中在中央政府，中央政府通过大量的转移支付解决地方政府的收支不平衡问题；另一方面，近年我国经济增长放缓，特别是疫情三年，地方政府收入大幅度减少，而支出不减反增，收支矛盾突出。转移支付是缓解地方政府收支压力的一个有效手段。
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