天佑德酒夹缝里求存，实控人李银会“牙缝里”敛钱

　　天佑德股价跳水、市值崩塌，在资本市场长袖善舞、财技高超的李银会“居功至伟”。正如股民对李银会的戏嘲：借钱也要给自己分红。

　　无论是减持套利，还是分红捞钱，都让持股比例超40%的实控人李银会的腰包日益膨胀。与此同时，牙缝里敛钱的李银会，也让天佑德本不富裕的家庭，更加雪上加霜。

　　1、 销售费用超净利润3倍，大客户依赖症严重

　　在西北五省的白酒江湖中，相比近250亿的陕西市场规模，青海以25亿左右的市场容量垫底，十倍之差，这直接决定了天佑德酒业绩天花板低垂且正在逼近上限，加之青稞酒的小众化掣肘，其增长前景和后劲非常有限。尤其是目前酱酒在青海市场升温夺食、全国名酒下沉角逐，天佑德酒可谓“凶多吉少”，正在埋下不少隐患。

　　首先是销售费用高企，业绩可持续存疑。以2023年为例，当年度销售费用高达2.88亿元，远超净利润3倍有余。纵向来看，销售费用同比2022年增长了18.31%，仅增长额就超过5000万，相当于同期净利润的55%，盈利侵蚀显著。

制图：酒业内参；数据来源：财报

　　横向来看，22023年销售费用率将近24%，这在A股20家上市酒企中较为少见，须知同期行业顶流茅台销售费用率仅为3.1%，相当于天佑德酒的八分之一。由此可见，天佑德酒的营收增长更多是建立在短期营销刺激的基础之上，长期稳定性和可持续性欠佳，一旦停止 “砸钱”投入，业绩或将停滞不前乃至倒退滑坡。

　　同时，需要警惕的是，营销驱动效果正在减弱。尽管2024年1季度销售费用依旧高歌猛进，同比大涨36%至7562.08万元，但是同期营收增长幅度已低于销售费用增速4个百分点，表明营销对业绩的拉动效用出现边际递减。

　　其次，盈利能力弱化趋势明显，且在西北上市酒企中处于末流。一方面，白酒存量竞争时代，天佑德酒作为知名度低、规模小的区域性酒业，毛利率不可避免地受到冲击，2023年两个档次的白酒产品毛利率都在下滑。其中100元（含）以上白酒的毛利率为76.61%，同比降2.50%，100元（含）以下白酒毛利率为60.86%，同比微降0.40%。

　　另一方面，天佑德酒2023年的净利率仅为7.67%，在A股20家上市酒企中排名靠后，倒数第五，即使与西北同区域相近的金徽酒、伊力特相比也远远不及，甘肃的金徽酒和新疆的伊力特同期净利率分别为天佑德酒的1.71倍、2.21倍，这无疑表明其在品牌竞争和成本控制方面短板突出。

　制图：酒业内参；数据来源：财报

　　再次，天佑德酒大客户依赖较为严重，有一定的隐患。2023年前五名客户合计销售金额为3.41亿，占全年销售额比例接近30%，其中客户一销售额高达1.41亿，占全年销售额比例为11.65%，这在A股20家上市酒企中同样罕见。

　　比如，茅五洋汾头部酒企前五大客户销售额占比往往不足10%，即使西北同区域的金徽酒前五大客户合计销售金额占比也仅为7.76%，尚且不如天佑德酒单一客户销售比重高。过于依赖大客户以及省内市场，显然对于省外市场的开拓极为不利。

　　2、天佑德夹缝里求存，李银会牙缝里敛钱

　　天佑德酒近年来省外市场拓展一直不如人意，收效甚微，而多元化业务试水也没有激起任何浪花，国外业务甚至常年亏损累累，浪费资源，挤占资金。尽管企业运转维艰突围无果，但是完全不影响实控人李银会“上下其手”套利自肥。

　　首先，省外市场拓展乏力。从经销商数量及其效用来看， 天佑德2023年省外地区的经销商数量净增加了5家，达到522家，数量上远超省内经销商77家，但每个经销商平均带来的营收仅为71.7万元，远低于省内1047.4万元的水平。

　　与此同时，省内市场规模有限，酒品毛利率录得较为平庸的69.43%，却也远超过省外市场的50.64%。数据的背后，无疑反映出天佑德在省外市场品牌认知度低微、盈利能力缺乏、渠道拓展、管理不力的事实。

　　事实上，天佑德省外开拓受阻与其腹背受敌、夹缝里求生存的现状息息相关。其省外战略是巩固大本营市场的同时，将战略前移至人口基数和白酒消费容量较大的甘肃市场，同时全国化进程以晋、陕、豫为战略核心市场。显然，这套方案难点堵点众多，实际上甘肃市场有金徽酒、皇台等当地强势品牌，而晋、陕、豫当地也不乏汾酒、西凤酒、仰韶等区域龙头，非名酒背景而且小众的青稞酒想要从中分食难度极大。

　　正因如此，天佑德在全国化征途上可谓损兵折将、屡败屡战。尽管此前联合中国劲酒尝试全国化，调集精兵强将，投入巨大市场费用，但是收效甚微；曾经巨资收购赖劲宇创建的中酒网想转型互联网新零售，最后也是铩羽而归。

　　尤具威胁性的是，目前省外名酒在西北的不断下沉浸入，一定程度上改变了当地消费者的饮酒习惯。比如在青海，在酱酒及部分浓香名酒高度化的影响下，以往以低度酒为主的青海市场如今也逐渐接受高度酒，这一消费习惯无疑会对天佑德产生较大冲击。

　　其次，多元化业务葡萄酒、威士忌等遭遇重重挑战，从2023年年报来看，其葡萄酒营收仅为1249万元，同比下降33.53%，该业务营收仅占天佑德酒整体营收的1.03%。数据显示，葡萄酒生产、销售业务的营业收入为1690.35万元，营业成本为1086.08万元，全年净亏损1652.17万元。

　　另外，一波三折后终于推出的青稞威士忌业务也不见起色，不但在市场上声量微弱，甚至目前天佑德酒暂未在年报中披露威士忌业务的相关数据。而且竞争烈度同样在加剧，国内酒企纷纷开展威士忌业务，比如，古越龙山、古井贡酒、燕京啤酒等都跨界尝试威士忌，与之相比，天佑德酒显然缺乏品牌力和消费者基础。

　　值得大书特书的是，尽管偏于一隅的天佑德酒走出青海曲折艰难，全国影响力微弱，但是实控人李银会却凭借高超的财技，令全国股民“惊叹”不已。据市值风云报道，2019年以来，李银会控股的华实投资共减持近1亿股，持股比例下降23.2个百分点。李银会持股华实投资95.5%，以减持时的股票价格估算，李银会累计套现超10亿。

　　从A股20家上市酒企资本市场表现来看，天佑德酒今年上半年跌幅居前，处于第八位，截至7月19日，相较于2021年股价峰值28.39元/股，跌幅高达64%，市值蒸发近90亿，目前天佑德总市值仅剩50亿出头，从李银会累计套现超10亿可知，天佑德股价跳水、市值崩塌，李银会“居功至伟”。

　　当然，李银会出神入化、长袖善舞的财技不止于此。此前天佑德分红率基本维持在37%以上，甚至2017年在亏损的背景下，依旧现金分红3150万元。但是结合现金流情况综合研判，就能戳穿这种表面分红、实则“透支”的把戏。

　　长期以来，天佑德并不具备分红能力。自2015年以来，自由现金流大部分时间为负，2015-2022年累计-4.6亿，而期间分红数值却高达3.1亿，2023年现金分红6266.04万元，接近同期归母净利润的七成，近半流入实控人李银会的口袋。

　　值得细究的是，天佑德自由现金流长期为负，但是表面上分红却极为慷慨，钱从哪儿来？募集资金可能和分红的钱存在不少瓜葛，正如股民对李银会的戏嘲：借钱也要给自己分红。无论是减持套利，还是分红捞钱，都让持股比例超40%的实控人李银会的腰包日益膨胀。与此同时，牙缝里敛钱的李银会，也让天佑德本不富裕的家庭，更加雪上加霜。

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责任编辑：李显杰