为什么尽职调查失败了

　　来源：邯郸二二零

　　瑞幸爆炸之后，我们有必要发一篇旧文。一个是应景，另外也证明一下本公众号的专业属性，确认一下，这并不是一个专门用来吐槽和被404的愤怒小号。

　　0404

　　为什么尽职调查失败了

　　我们亲身参与了很多投资项目，无论是站在投资机构内部还是外部。我们也接触过各种各样活跃在中国市场上的专业机构，并有机会深入参与了他们尽职调查的过程。这篇文章并非旨在用挑剔的眼光来评判谁，而是希望根据我们长久的观察，总结一些问题和想法。

　　前言

　　我们先总结一下，在中国的尽职调查过程中一些带有共性的问题：

　　1， 随着专业机构的尽职调查产品越来越标准化，专业机构不断增加自己免责范围和收缩自己的工作范围。

　　而每一次尽职调查失败的情形出现，专业机构的做法往往是进一步的收缩其工作范围、加大免责范围，或者增加更多程序上的动作，以作为将来免责的抗辩，比如做更多的底稿，让目标公司做更多的声明。

　　2，专业机构的尽职调查成为一种背书而不是真的“调查”。这是一个悖论，当要聘请第三方团队做尽职调查的时候，往往意味着一大笔费用支出，而由于大部分基金的费用控制，这样的审批时点往往都在term sheet之后，甚至更晚，而这时候，项目的赛马机制已经让执行团队在内部做了足够多的推广，做了足够多的文件了，这时候要执行团队撤回来是一件非常打脸的事情。

　　投资机构执行团队与尽职调查结果利益是否能一致。这是一个投资行业无法回避的问题，如何在制度缺陷的情况，保证道德和专业性的完整性，一直是一个行业性问题。愈演愈烈的头部项目的争夺也加剧了这一个问题。我们不仅仅看到各种投资完成后对项目团队的项目奖励费，甚至还有给投资经理根据投资金额的前端抽成而不仅仅是carry的提成，这样的制度设计，投资经理俨然成为 in house FA。

　　3，不接地气又没有效率的专业尽职调查还造成对目标公司的负担。大部分专业机构的尽职调查是以一个非常长的尽职调查问题或文件清单开始，里面包含着各种拗口的名称、冗长的定义。理解这个清单和准备这些文件都是一件苦差事。尤其在互联网企业兴起之后，这些公司不像成立许久的传统企业有较完善的后勤人员和文件管理，再加上争夺项目激烈导致更短的项目执行时间，于是这对双方都成为一个悲剧。在这样的背景下，如果尽职调查又没有什么实际效果，尽职调查为投资方和被投资方诟病和轻视就会成为，或已经成为一个现实。

　　为什么要对管理层访谈要心存警惕

　　管理层访谈是投资机构最快了解目标公司的途径，而在友好气氛下问什么答什么的方式也是最容易的一种获取信息的方式。

　　我们说要对管理层访谈心存警惕并非一种愤世嫉俗的悲观情绪，而是基于经验的善意的提醒。

　　第一个原因是中国整体的诚信度不是那么乐观。我对人生的怀疑起源于很久以前的一次业务调研，目标公司的销售总监陪了我们两天。她之前在一家著名的企业做高管，管理全国500多间零售店。那两天里，她跟我们掏心掏肺的讲了很多工作上甚至家庭里生动的故事。最后我们通过其他渠道发现了，她基本上把销售收入虚构了三倍（相应的门店数量、渠道等都是假话），也就是她在那一段时间里眼睛不眨的跟我们说的大部分都是谎话。我对这个事情影响深刻在于，我对于各种谎言已经见怪不怪了，但是对于这样真诚的表演还是记忆犹新。实际上，我们看到无数的例子，不仅仅公司内部的人，供应商甚至客户配合目标公司说谎，其中不乏国际上知名大公司的高管。我曾经对于这些有着卓越职业背景的高管，为了和他们利益不是那么相关的人，如此不动声色的说谎而感到不能理解。但后来我认识到，在某些商业环境下，撒谎是一个日常事项，对税务局，对员工，对客户。正如某个公司创始人跟我解释：大部分的中国公司都是两套账，见不同人做不同解释，现在只不过做了第三套帐。更何况这还不像对税务机关或者司法机关撒谎有任何成本。

　　更有意思的是，不知多少次，我们在指出目标公司有意识的操纵经营数字后，得到的答复是，我们不是那么关心他们是不是造假，我们更关心的是他们造假了多少。

　　另外一个原因是我站在投资机构之外以后才意识到的。有一次，我们指出了在交易背景上对方做了非常重大的虚假陈述，但是投资主要负责人也是我一个非常好的朋友在询问对方CEO后，表示愿意相信一个非常荒谬的解释。我个人对于他在道德上没有任何怀疑，我明确的感到他是真诚的相信对方的话。我突然意识到我和我的朋友的重大区别就是他每天都会面对那个CEO，而某种意义上大部分公司的CEO都是“大销售员”，不管他们是不是真的卖商品。他们在建立信任、说服他人、叙述故事一般都有异于常人的能力，这也是他们能在商业上成功的重要因素。我回想自己在投资机构的经历，确实有一种感同身受的理解。

　　我们常常看到即使一些在商业上历练多年的传奇人物也会在一两次见面之后对某些对手深信不疑，置若罔闻其他人做出的负面评价，前赴后继的跌入一些坑中。

　　徐小平老师对此有更正能量的解读，大概意思就是，忽悠也是一种能力，如果有人能把我给忽悠了，头一热就投资了，这也是一种能力。

　　财务尽职调查

　　聘请会计师对目标公司进行财务尽职调查对于很多投资机构来讲是一个标准动作。有的时候目标公司出于节省时间的需要也会聘请有一定市场声誉的会计师事务所事先做一份审计报告。

　　那么，在中国的财务尽职调查实践出了什问题？

　　首先，当你拿到一份名声卓越的机构出具的财务尽职调查报告，很多人甚至并不十分明确它和审计之间的区别。财务审计在行业内有相对标准的流程和工作范围，但对财务尽职调查并没有一个标准的定义。我和很多资深会计师讨论过这个问题，大家也说不上来，大部分的回答是，这就是一个简版的审计，至于“简”到什么程度，那就视情况而定了。

　　尽管财务尽职调查的方法和流程基本上是参照审计，但深度和范围上可调整的空间就大的多。具体来讲，首先往往是对细节测试的省略，比如现金科目和来往项目的函证，这是为数不多的从第三方渠道核实的过程。其次，在公司提供资料的审核过程中，抽样范围的大小，是否进行必要穿行测验，实质性分析的深度等等都成为影响结果的重要因素。

　　财务尽职调查报告往往会把几页纸的免责条款和排除范围当做报告附件，很少有客户能够就此做深入的审阅。财务尽职调查还被创造出各种诸如“high level report”，“preliminary report”名称来区别工作范围，甚至有签字版和非签字版等不同的报价。

　　另外一个问题是，我们看到越来越多的例子，财务尽职调查和审计并未发现财务造假的问题。我们经历的最极端的一个例子，三家市场上非常著名的会计师事务所为同一个项目出具了报告，其中一家为投资人做了财务尽职调查，一家为目标公司出具了审计报告，某家投行找了另外一家出具了包含商业和财务尽职调查的报告，最后，都没有发现这家公司做了假账，虚构了超过一倍的销售额。

　　下图是我们在过往的案例中统计了38份未查出财务欺诈的财务尽职调查报告和审计报告，我们总结了以下这些原因。

　　【保密哦】

　　财务造假及其识别是一个复杂而有趣的问题，这需要另外专门的讨论。这里我们主要讨论为什么财务尽职调查和审计流程失效了？财务审计作为从19世纪开始发展的一门技术，我们必须要承认如果完全按照设计本意执行，这已经是一个非常精密的，兼顾主观和客观因素的工具和流程，但是为什么会出现这么多的疏漏？

　　我亲身经历过一个项目，会计师收到对方提供的某个子公司独立报表后发现其和合并报表的数字不符，会计师只是简单的跟目标公司说，数据不对，你们再回去看看，给我提供一份新的。于是对方又提供了一份“正确”数字的报表。在这个过程中会计师没有去比对新旧数字有什么区别，以及追查如果是从同一个账套中提取的数字，为什么会有差距如此之大的两个结果。我私下和一些会计师聊过，他们大多数承认，这是他们的普遍操作，甚至有人承认，在抽样的凭证不符的情况下，除非有重大怀疑，他们都会为了省事，让目标公司重新提供一份。我并没有怀疑会计师主观的想去藏匿某些问题。我会把它归结为某种惰性。

　　我反对把这种惰性完全归结到个人。这种放弃主观警惕性和能动性的惰性是有制度原因的。越大的会计师事务所越习惯通过底稿的完备和繁复的流程来达到质量控制的目的，同时这也可以作为其已经履行了审慎义务的抗辩证据。于是，在实践操作层面，在时间压力、繁琐的流程和完美的文件要求下，疲于奔命的会计师们并没有多少时间和动力来发挥他们的主观判断和主动挖掘的能力，反过来，向目标公司索取“正确”的文件成为最有效率的做法。在爆出一系列财务造假丑闻之后，大机构又进一步的强化其繁琐的流程和程式化的工作，而这也进一步的助长了现场人员的惰性。这似乎成为了一个无解的难题。

　　我们注意到其他的原因还包括：

　　1）         交易往往需要在一定时间压力下完成，如果目标公司没有提供一些文件或信息，而专业团队又不能对这些问题的严重性做出判断，这些问题往往简化成公司未提供某些文件或需要进一步核查的问题。而随着交易的推进，这些缺少文件的问题逐渐变成一些重复的小的问题被略过。

　　2）         在规模化的专业机构，前线团队往往较年轻，经验有限。3年级或者4年级的员工已经是现场的主管，对于小的项目，甚至更年轻。这意味着3-4年经验以上的会计师基本上已经看不到原始凭证或者进行一线的访谈。而对原始文件和访谈过程中的敏感性是需要经验的。

　　3）         基本依赖目标公司提供的文件，缺乏从第三方验证的渠道。即使在审计流程下，如果银行现金没有问题，在上下游的配合下，如果没有基于经验的审慎的主观判断介入，对于一些有系统的造假是无能为力（也就是从凭证开始造假的系统性造假）。根据我们的经验，这样的例子并不罕见。

　　法律尽职调查

　　我们简单总结一下法律尽职调查出现的问题：

　　第一，法律尽职调查非常受对方配合程度的影响。法律尽职调查的一个重要基础，也是免责条件，就是律师并不负责审核目标公司提供文件的真实性和完整性。举个例子，律师可以提出一个详尽的标准要求提供所谓“重要”的合同，但如果目标公司看不明白清单中的问题甚至故意不提供，律师也就无从发现所谓的问题。另外，在中国，通常的法律尽职调查中能做到独立调查往往就局限在三方面：工商登记资料查询、不动产信息和诉讼查询。后两者在实践中受到很大的限制，而前者在工商登记资料互联网化的今天，也被能省就省。

　　其次，在律师事务所内部，法律尽职调查也普遍被认为这是一个技术含量不高又重劳力的事情。律所内更多的资源分配给撰写文件和参与谈判。当然后者要求更高的临场反应能力以及与客户有着更多的接触机会。这导致法律尽职调查往往都是分配给一些经验不是那么丰富的低年级律师。

　　法律尽职调查质量下降的另外一个有趣的原因是：聘请律师写法律文件是一个不可省略的工作和费用，于是在实践中，法律尽职调查往往和撰写法律文件在一起报价。在砍价的过程中，由于制作法律文件工作范围和成本基本固定，法律尽职调查往往就成为一个能够通过缩小范围来控制成本的地方。很多法律尽职调查做完，律师都没去过目标公司，甚至连去工商登记机关调取工商档案查档都被省略。于是法律尽职调查成为一个发清单、收文件、低年级律师看文件，按照格式写报告的过程，因此发现都是一些文件没提供、缺个执照、执照过期之类的问题。

　　我们看到最糟糕的情况就是，律师在免责范围的保护下，就文件看文件，没有动力去做一些挖掘比对的工作；另一方面，成本控制的压力下，控制时间成本、低年级律师过多参与以及现场、第三方渠道的省略，法律尽职调查越来越变成一个程序性的动作。反过来，越来越没有什么实际作用的法律尽职调查也更容易被客户轻视，导致这方面预算越来越低，陷入恶性循环。

　　专家访谈

　　对于一些不熟悉的行业，可以通过专门的专家平台找一些行业专家了解一些情况。这是很多投资机构常用的工具。咨询公司也会运用专家访谈来建立一些核心假设（比如市场增长率、市场规模等）或者给他们的PPT填空。

　　在中国活跃的专家访谈平台基本上都是采用专家平台的先驱GLG的模式。客户和专家拨入专门的电话平台，进行以一小时为单位的访谈。

　　GLG在中国也有覆盖，一些大型的国际PE基金往往和GLG签订全球的服务合同，GLG的专家库覆盖面在跨国企业上还是有优势的。

　　GLG在中国最成功的追随者是几位沃顿商学院的中国毕业生组建的公司。我大概在10年前参观过他们在上海的办公室，他们聘用大量的大学毕业生，一层楼的年轻人都在打电话给专家，热火朝天的情形非常感人。另外还有几个专家电话平台是由主要为二级市场基金服务的咨询公司建立。他们基本上会从招聘简历库里获取联系方式，打电话邀约专家加入平台，然后就电话收入与专家进行分成，某种程度上他们的运营模式和猎头公司类似。

　　专家访谈的质量很大程度由访谈者决定，打电话的人对行业的熟悉程度，电话沟通的能力都会影响到专家能说什么东西。另外，我个人经验，越高级别的人往往越语焉不详，更愿意谈一些虚头巴脑的东西。

　　还有一个容易被忽视的问题在于时间。专家多是有职务在身，空闲时间往往都在晚上，一个电话长的要到一个小时，这不管怎么样都是一个苦差事。投资机构的小伙伴们刚开始可能还挺有兴趣打这些电话，听听八卦，但随着各种繁重的文件工作和程序性事务占用时间，这就越来越变成一个负担。因此很多专家访谈往往就交给咨询公司的商业尽职调查团队。咨询公司的顾问对项目和行业理解往往又隔了一层。

　　背景调查

　　对目标公司的创始人和创始团队的背景调查并不是一个常规动作，往往在对某些事情有重大怀疑的情况下进行。目前活跃的背景调查机构一般有这么几个来源，一个是国际和香港为基地一些安全公司，他们常年为一些大型金融机构提供新入职高管和合作伙伴的背景调研。另外一些是国内的调查公司。再有一些是猎头公司。他们都在原有业务基础上开发了协助机构投资人对目标公司创始团队进行背景调查的业务。

　　背景调研行业的基础性问题是：一方面他们主要还是通过cold call询问相关人以及实地走访（很少项目能做到这一点）获取信息。他们的信息来源没有法律和财务尽职调查那样标准和精确。另外，他们访谈到的人往往级别不高，消息往往流于道听途说，而且，得到的讯息多以评价为主，很难形成有力和实质性的证据；另一方面，这个行业不像会计师、律师和商业分析师有较完整的职业教育和培训基础。再加上他们的工作流程对人的依赖很大，不同的人做的访谈结果差异很大。

　　问卷

　　消费者或渠道访谈的问卷调研是一种常用的商业调查手段。如何在短时间内征集到有效数量的受访者以及如何保证答复的严肃性一直是困扰这种调研方式的难题。

　　目标公司提供受访用户清单是一个渠道，但它的缺点是被目标公司筛选过的用户的客观性以及不能覆盖竞争对手的用户。

　　我们最离奇的一次经历是，目标公司提供了用户清单，但要求在公司的电话中心以公司客服进行用户回访的名义拨打用户（用户介意隐私等原因）。我们在电话中心所做的电话访谈都得到对目标公司良好的反馈。但是之后我们用手机拨打了几个相同号码的电话，对方却矢口否认是该公司的用户以及接到过电话访谈。我们当时是代表C轮投资人，而前两轮的投资人也进行过类似的用户访谈，显然并没有意识到这个陷阱。

　　问卷的质量确实和访问人和受访人关系很大。和问题本身也有很大的关系。有一次，我在一家咨询公司的办公室待了几天，他们正在给一家国际著名的基金做投资某互联网平台的商业尽职调查。一屋子的人不停的在打电话，不断的问一些比如：“如果你给这个平台打分，1-5分，你会打几分？”之类的问题。

　　另外一个例子是，一家名声卓著的咨询公司做了一家互联网内容提供商的市场调查。基于一万份有效受访者的问卷，他们得出的结论是用户看盗版的比例下降了，因为盗版受到更严格的管控，更难看到。但我们做了一个小范围的调查，基于20个用户深度访谈，最后的结果是相反的，受访者大多数反而提到由于技术的进步，现在盗版的错误率更少而更新时间更快。这也被我们的检索所验证。因此，在这个问题上我们非常怀疑那一万份问卷的结论。但我们理解其形成原因，且不说受访者是不是所谓的职业受访者，就是一个一般的用户，一天你接到一个陌生电话，里面的人严肃的问你，你平常看盗版吗？你会回答“是”吗？

　　结尾

　　在写这篇文章的时候，每一个话题展开心中都有千言万语，脑子里都会闪现出无数生动的场景。这种话痨的唧唧歪歪，能陪着一路看到这里的，都是有耐心的专业人士，你们都是棒棒哒。

　　各种卓越的专业机构和投资机构里，他们从最好的学校招聘了中国最聪明的大脑，使用了他们的时间、精力以及他们最好时间里的才华。我们希望他们做的事情能更有意义，对他们也更有回报。

　　我们在接触各种项目时候，常常看到之前尽职调查或投资团队制作的精美的报告，上百页的PPT，几十个sheet的EXCEL，各种精致排版和图表。没有多少人还记得这份报告意味着多少个深夜的灯光、通红的眼睛以及被时光消耗的胶原蛋白。我们不是想全盘否定现有操作的价值，或者评价某些具体的人，我们只是真诚的希望，能有一些改变，能让他们做的东西更有用、更有效率、更直至问题、更赢得客户甚至对方的尊敬。

　　我们只是希望，大家付出的所有辛劳、用心和才智，不应该只是一个精致而平常的雪花，消无声息的落下，沉默的终结在邮箱里、大硬盘的某个角落里，没有人记得他们曾经存在过，就像没有人听到雪花落下的声音。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：李思阳