管理的基金回撤不大，如何控制回撤方式？大成基金刘旭回应

　　大成基金刘旭：价值投资的“孤勇者”

　　中国基金报记者 方丽

　　一则数据显示，过去6年连续跑赢沪深300且由同一基金经理管理的主动权益基金只有30只，在1194只成立满6年的主动权益基金中占比仅为2.5%。大成基金刘旭管理的大成高新技术产业正是其中之一。

　　来自招商证券的研究则显示，截至2022年3月31日，市场上共有62只现任基金经理任职满6年的普通股票型基金。大成高新技术产业的近六年业绩在其中排名第三，近六年最大回撤在其中排名第二，在收益和风险控制之间达到了较优的平衡。

　　大成高新技术产业是大成基金股票投资总监刘旭的代表作品， 截至 2022 年 3 月 31 日，刘旭所管理的大成高新技术产业在其任职期间已获得了 234.4%的收益，排名同类可比基金的前 2%（2/120）。

　　牛市能挣到钱熊市能守住钱，“凤毛麟角”的业绩充分彰显了价值投资者刘旭的独特“价值”。

　　他的经历也颇有故事，中学时代还是专业的乒乓球运动员，但一转身就考上厦门大学最好的会计学专业；毕业去了毕马威华振干了一年多的审计，再转身就一路从广发证券研究员做到大成基金掌管百亿规模的基金经理，颇有“做一行就能做到极致”的魄力。

　　即使在基金经理这一学霸云集、个性十足的群体中，刘旭也颇有些特别。

　　第一，刘旭非常“独立”，从未见他参与热门赛道，他在投资中更很少“在意”市场涨跌和风格轮换，坚持独立思考，更愿意将企业长期价值中枢作为个股选择的主要依据，赚取超越市场认知的钱。

　　第二，刘旭非常“深入”，在公司挖掘上他力行有代入感的研究，他会为了研究采矿企业去学习矿产学；也会深入企业观察了解产品的每一道生产工艺；更会仔细阅读所关注公司的每一份年报，体会字斟句酌的文字背后体现的企业家价值观。刘旭希望通过更广泛地阅读、历练，去了解人类世界变迁脉络、社会运行逻辑等，从更高、更深层面去透彻理解企业运作规律，抓住投资的最本质。

　　第三，刘旭非常“苛刻”，在选股上，他始终坚持基于企业的长期价值进行研究与投资，严格地执行自下而上选股策略，在深入研究的领域精选个股集中持有，较少择时不做波段，低换手长期投资。因此，他选股几近苛刻，基本没有布局过估值在30倍以上的个股。

　　在每一次采访之际，刘旭都谦称因为能力不行而错失不少机会，业内曾评价刘旭就像那种考完试后被问考得好不好，永远表示自己不行，但实际上却持续名列前茅的学霸。而始终对市场保持敬畏之心、低调谦逊正是作为一名优秀基金经理必备的潜质。

　　在管理时间最长的大成高新技术产业基金的2021年年报中，刘旭写道，2021年加深了对不同行业商业模式和运营重点的理解，把人的长期要素代入到商业中去反复体会，努力提高对事物发展规律的认知水平。

　　刘旭还写道，研究方法论层面的提升是一项长期工作，需要我们具备平和的心态、长远的目光，从历史和哲学经典中不断提取和总结。不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同时也能全身心的欣赏旅程和同伴们的无限。

　　坚持价值投资的知行合一正是刘旭一路以来所奉行的信条。在刘旭的新作大成匠心卓越三年持有混合基金（A类013853）发售之际，我们再次与他展开了一次深度访谈。

　　走价值投资之路

　　一路去“捅破窗户纸”

　　中国基金报记者：市场定位您为“价值投资者”，您是如何理解价值投资的？

　　刘旭：价值投资理解看似简单，却是知易行难，如巴菲特经常说的“护城河”、“自由现金流折现”、“天花板”等概念，大家一听就懂，但实际上，每个生意及其背后的管理人均有不同特点，投资者要透彻理解不同生意模式的特点需要长期经验积累和不断反思总结，这是非常有难度的。

　　虽然我经过11年的投研积累，能在部分细分子行业具备较好的理解，但仍然有很长的路要走。

　　中国基金报记者：您自2015年7月开始管理大成高新技术产业基金，当时市场震荡不休，基本就是此后6年多沪指的最高点。这对您走上价值投资之路是否有影响？

　　刘旭：坦白地说，2015年刚开始管理基金就遇上股市震荡，我对市场大跌有些懵，当时也没有做更多有效的操作。那个时候我在投资上还处于摸索阶段，在那期间我读了很多书，包括一些伟人传记，对于股市群体博弈的本质以及股市中的非理性行为有了更深刻的认知。

　　同时，这些书也对于如何定位自己，包括短期定位与长期视角下职业生涯规划也颇有帮助。

　　中国基金报记者：能否谈谈在2015年管理基金以来，您是如何逐渐形成目前的投资风格？

　　刘旭：2016年市场震荡，因为我长期看家电和制造业，寻找到一些我感觉很有安全边际的优秀公司投资，创造了一些超额收益，逐渐坚定了走价值投资之路。

　　在不断的市场历练中，我的投资理念和投资框架经过大量总结和持续迭代，到目前为止，感觉算是入门了。

　　回顾以往，一方面，走上价值投资这条路跟我的老师——大成基金首席权益投资官徐彦密切相关，我很认同他看待事物的方法，走上这条路之后，很多“窗户纸”（困惑）也是徐老师帮忙捅破的。另一方面，坚持价值投资，也是通过读书、思考、总结，寻找更深层次、能够“让自己心安理得”睡着觉的解释事物的方式。

　　感觉一路走来是在不断捅破“一些窗户纸”，价值投资的内涵从字面上理解和从实践中经历完全不一样，我也会在独立思考和实战之中去不断精进、不断迭代。

　　企业价值定价

　　赚取超越市场认知的钱

　　中国基金报记者：作为坚定的价值投资者，能否谈谈您的投资愿景？

　　刘旭：我的投资愿景是以发现卓越的公司和投资机会为目标去分配精力，尽量减少交易性操作，认真基于影响企业长期价值的因素去研究和分析，以有积累的方式进步和成长。任何时候，我都会将企业长期价值中枢作为选择的主要依据，结合个股的估值水平，最终做出买入/卖出/持有的决策。

　　中国基金报记者：您说会根据企业长期价值中枢作为选择的主要依据，能否谈谈如何理解企业长期价值？比如企业竞争壁垒？

　　刘旭：企业的竞争壁垒是由人和商业模式共同构筑的，构筑的壁垒高、行业需求稳定的企业往往是有机会的。管理层和商业模式这两者共同构筑了公司的竞争优势，竞争优势的来源可能是赛道很好，也有可能是管理层的执行力很强。

　　中国基金报记者：投资核心是给企业价值定价，您如何看？

　　刘旭：对企业定价非常难但非常重要，我努力做到定价不受大众影响。

　　给企业定价要落到具体案例上，更容易理解一些。以我曾经投资的一家制造业公司为例，在市场还未形成共识的时候，我就先于市场筛选并买入。当时这家企业账上现金占市值快一半，且自由现金流可以覆盖所有市值；此外，因为制造业最核心的竞争点在于供给端，而这家企业的供给端竞争力极强，已经把制造过程中每个环节的成本压到最低，其他公司很难与之竞争；同时，公司的管理团队从事这一行业已经38年，管理团队和企业家精神都极强。

　　如果没有对事物足够的认识，容易看不到点上或者产生错判，因此企业定价是一个长期分析和积累的过程。我希望我投资的都是我对产业链的认识已经超越社会共识的标的。

　　中国基金报记者：那您具体会采用哪些财务指标给企业定价呢？

　　刘旭：用传统的PB和PE指标对二级市场企业进行定价仍然适用，但是要清楚的是，PB是基于净资产来给企业定价，而PE是根据盈利能力来驱动企业价值，其实很多公司是长期不赚钱的，很难用PE来定价。

　　只有具备持续稳定、令人信服的利润收入的公司才是真正适用PE定价的公司，这样的公司在A股是极少数。

　　而具体到个案，在投资之前要问自己，驱动企业价值的因素到底是什么，驱动的因素是否可持续。具体来说，估值也应分析行业的竞争要素、企业优势、同质化程度等，而后据此判断用何种估值方法以及怎么估值。企业的品质始终是最重要的，而非简单的安全边际考量。

　　我最常用的还是PE估值，因为我还是比较倾向于投资那些已经形成了稳定护城河，而且护城河能给它带来比较明确的、可持续盈利的公司。

　　五大维度选股

　　非常看重管理层能力

　　中国基金报记者：能否谈谈您如何具体选择公司？

　　刘旭：我通常从5个维度挑选公司：第一是商业模式、第二是发展空间、第三则是企业的竞争优势、第四是友好的估值，第五则是企业的管理层是否卓越。

　　伟大的人会缔造伟大的企业，他会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性限制。

　　中国基金报记者：那您如何筛选研究标的？

　　刘旭：首先需要知道为什么要研究这些公司。通常通过以下三种方式：第一是看财务报表筛选；第二是投研团队筛选出的标的或持仓；第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。

　　接下来是对报表、管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不同的，有个别公司看完报表基本就可以确认是否买入，当然这需要基金经理对行业的理解足够深刻。我每年会对正在研究行业的年报过一遍，通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数量占1/3甚至1/2。

　　但财务报表的筛选提供的是一个提示，大部分投资机会确实需要体系化的研究以及后续的跟踪。跟踪可分为两个角度，第一是跟踪到一个好的买点，第二是跟踪到对行业的认识积累到足够深厚的时候。目前我实现深度覆盖的股票约20-30只，列入观察的自选股有100余个，每当性价比等信号出现积极变化的时候，我就会积极深入研究。

　　中国基金报记者：能否以传统制造业为例，谈谈您的研究逻辑？

　　刘旭：制造业的研究逻辑主要分为供给端和需求端两方面。传统制造业的产品一般没有差异化，在没有差异化的情况下，可比的是成本效率和服务两个方面。

　　先看供给端，第一，成本效率决定公司产品是否可以做到既便宜又好，这考验企业对供应链的掌控能力。

　　第二个环节是生产，生产过程的管控效率涉及到很多企业文化和管理理念，比如董事长是否重视生产技术的改进，持续推动工人和工程师对技术迭代升级。

　　最后是服务环节，能否打造一支深入了解客户需求的队伍，并且这个队伍是否能够及时反馈信息给生产制造部门。

　　再看需求端，需求往往不是由企业决定的，而是由行业天然特性、社会发展阶段等决定；当然也有一些特别优秀的企业，能够通过技术进步创造需求。但这种公司非常少，大部分公司只是被动接受需求，极少数企业可以创造需求。因此需求端的研究难度极大。

　　高度注重安全边际

　　较少布局30倍以上公司

　　中国基金报记者：您能否评价下您的投资特色？

　　刘旭：我个人会更倾向于高集中度，对于深入挖掘并确定看好的股票，往往直接买入较高仓位，不做试探性的仓位。

　　因为投资的集中度高，我在买入每一只个股的时候会严格要求有充分的安全边际、较高的确定性，等市值上涨到一定程度时就卖出，回撤就不可能很大。

　　我挺害怕高估值的，并不是说我完全抵制，而是我觉得在产业趋势不明朗的情况下，确定性很差，高估值需要承受更高的风险。我的组合行业配置比较均衡，基本上是自下而上选股自然形成的，人为调整的比较少。

　　如果我们把个股的挖掘分成0到1和1到10这两个阶段，我个人较擅长挖掘企业“1~10”的阶段，当然也得结合估值评估公司的性价比和回报。因为“0~1”往往需要对事物有极强的前瞻性，难度极高。

　　中国基金报记者：持股集中度这么高，您有投资失误的时候么？

　　刘旭：其实失误很多，看错的案例很多，但几乎没有亏钱的案例。看错主要出现在三个方面，第一是低估了治理结构的恶劣程度；第二是对企业组织运营的理解不深刻；第三，对企业不同阶段竞争力的判断出现失误。

　　2019年我曾买过一家公司，企业商业模式各方面都挺好的，但低估治理结构的负面影响，出现超预期下跌。还有一家公司属于组织运营出问题的情况。组织运营有很多类型，而当时企业对资源的调配和组织不是按照利于流通股东的方式去做的。

　　上面两家公司因为买入时价格便宜，我卖出时没有亏钱。这也说明，买入时一定要有安全边际，看错才不会造成致命伤害；然后及时认错，寻找新的机会。

　　中国基金报记者：在什么情况下，您会卖出？

　　刘旭：通常投资三年会考虑卖出，一般卖出有两种情况：第一，涨得比较多了，收获了好结果，估值贵了卖出；第二，看错了卖出。

　　在我担任基金经理7年的历程之中，市值大幅上涨、未来暂时无法清晰预测的持仓股票，我基本都选择了卖出。总体来看，我的持仓中估值30倍以上的公司为数不多，没有40倍以上估值的股票。高估值企业往往只有具备极强的短期增速和长期前景才能够对冲高估值带来的焦虑。

　　中国基金报记者：您提及对30倍估值的公司基本很少布局，您对安全边际非常看重，这是出于什么考虑？

　　刘旭：选股常常是估值和企业竞争力之间权衡的结果，而高估值承受的风险过高，我希望组合能够保值增值，因此总体上对于高估值较为谨慎。

　　而我之所以会倾向于低估值企业，是因为我在这个估值上更容易理解这家企业。当然如果我对一家企业理解足够深刻，能够理解高估值背后的深层逻辑，那么也一定会在看似高位时选择买入。理解的深度决定了投资者是否明白企业真正好在哪里，而非简单地买入自己不理解但是热门的公司。

　　我对不同行业估值水平的忍耐度不一样，一般超过30倍、40倍就会撤了。如果股票被低估，那无需多想，坚决买入，但这种情况并不多；股价被严重低估的优质公司股价即使波动较大也可以长期持有，而股价被过分高估的企业并不适宜重仓，可以考虑卖出。

　　中国基金报记者：那在您看来，当安全边际达到多少是一个比较合适的买入门槛？

　　刘旭：我觉得这很难评估，要具体案例具体分析。大多数时候，企业的安全边际较难确定，有三分之一能做到有把握就非常不错了。当企业账上现金非常多，或者创造自由现金流的能力在过去5年得到了强烈印证，并且看不到明显风险，这个时候是比较安全的。

　　中国基金报记者：您管理基金回撤并不大，低于行业平均水平，能否详细谈谈您控制回撤的方式？

　　刘旭：控制回撤的最好方法是买入每一只股票都有充分的安全边际。安全边际主要来自以下三个方面。

　　第一，基于盈利的估值水平，比如说它估值跌到一定程度，低估值就是对投资者最好的保护。

　　第二，安全边际可能来自于它的产业地位，比如说在5~10年内是比较稳定的产业，跌到一定程度它肯定是有产业价值的。

　　最后，来自于我对企业家的信任和信仰。当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔，而他的团队足够优秀的时候，这个企业就是有价值的。

　　如果企业足够优秀，估值很低，发生大幅回撤概率并不高。退一步，即使一些股票出现较大回撤，若它仍能满足我的选股标准而且整体投资逻辑未变，我会继续坚定持有。

　　能力圈聚焦于偏传统制造业

　　从“最本质规律”角度去研究企业

　　中国基金报记者：从您过往持仓来看，您投资了较多的制造业企业，未来能力圈将往哪些行业拓展？

　　刘旭：确实，从在卖方担任研究员开始我就长期覆盖家电和制造业，可能在部分制造业或者偏传统制造业里，自己的投资胜率会高一点。

　　在能力圈拓展方面，我去年着重研究了消费品，从产品到渠道，到渠道的运维，以及企业的技术进步和管理能力等等多个方面进行了研究积累。

　　不过自我评价消费品的积累尚属“入门”阶段，目前暂未进入自己的“射程”，未来若有机会将考虑投资布局。

　　中国基金报记者：您在能力圈拓展上，有哪些心得？

　　刘旭：在拓展能力圈时，我更重视代入感研究，因为包括我在内大多数基金经理都没有做过实业，对于企业的运行缺乏切身体会，有代入感的研究就很重要，即真正理解一家公司到底因何而生、目前所处的发展阶段、核心竞争力、销售渠道管理等等，这些因素错综复杂叠加在一起，使我能够感知到优秀的企业家的管理以及企业“不停的呼吸”。

　　同时，我重视方法论层面的提升，这跟具体的行业无关。今年过年的时候我刷了一遍《大明王朝1566》，刷的过程中，我对企业到底是怎么运营的，个人利益与组织利益等方面都有了新的认知，这些知识与行业无关，跟股票投资也无关，而是与你对世界运行规律的理解有关。

　　中国基金报记者：您为什么不布局热门赛道？

　　刘旭：我并非抵触，更不是不看好某些热门赛道，比如新能源，我只是没有在这个行业上有前瞻性的发现，当我意识到的时候，很多新能源个股已经很贵了，按我的投资理解，没有办法在这么高估值的情况下买入这类公司。

　　归根结底是我对这些公司的认知程度不够，知识结构还不能战胜社会共识，没有信心在这么高的估值下买入并获得回报。

　　难得的“钝感”

　　心无旁骛地独立思考

　　中国基金报记者：在投资上，您很少受到外界情绪、市场波动的影响，这非常难得，您是如何做到的？

　　刘旭：在投资中最重要的事是认清自己，做符合自己性格的事。我是一个性格比较钝的人，对外界的事物不太敏感，所以股票短期涨跌对于我来说影响不大。我不看风格热点来做投资，也不会去考虑牛市该怎么做、熊市该怎么做。大家恐慌的时候，我会比较稳定，对市场短期走势没那么在意，看好的股票买入后即使不涨我也能一直拿着，比较有韧劲。

　　我觉得做投资要想清楚自己到底要走什么路很重要，一个人不可能既练长跑又练短跑，总得选一条路。选定后，就要接受有些钱是自己赚不到的，明白这个常识对心态稳定很有帮助。

　　另外，我是严格遵守投资纪律的人，我选择投资的企业一定是基于对它的理解，包括它的商业模式、供给侧竞争优势、需求侧天花板等，当你对一个企业的理解足够深刻时，来自外界的压力就会小一些。

　　我希望把有限的精力用于对个股的深入研究，寻找低估优质标的。从每件小事来积累，把每一次调研、每一次投资、每一次电话会议都做得更扎实。

　　中国基金报记者：那平时的休闲时光您一般会做什么？

　　刘旭：看书和运动。最近在看两本书，一本是《邓小平时代》，另一本是《黑格尔的逻辑学》。运动方面，篮球足球会多一点，乒乓球我是专业的，但现在打得比较少。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

责任编辑：梁斌 SF055