中金：零担行业整合加速，平台模式突围_新浪财经

　　中金：零担行业整合加速，平台模式突围

　　来源：中金点睛

　　伴随全渠道零售及柔性制造升级，中国零担正向服务化、一体化升级，网络型零担迎来发展机遇。本文将复盘美国零担市场，总结行业演化规律，并深度分析中国零担物流的行业结构、需求趋势、经营模式、投资逻辑和要点。

　　摘要

　　中国零担：中国零担快运市场规模达1.5万亿元，过去五年CAGR为5.6%，CR10仅5.7%，表现为大市场、高分散的格局。结构上看，渠道变革和产业升级推动中国零担物流向服务化、一体化升级，网络型零担正加速整合或取代规模较小、效率不足、数智化能力弱的区域和专线零担，过去五年渗透率从2.9%提升至6.1%（CAGR：22%），未来提升空间仍然较大。竞争格局上，网络型零担中CR5达79%，存在错位竞争，格局相对稳定。

　　经营模式：零担物流有直营模式和平台模式。前十大零担网络中，平台模式占8个。平台模式货量5年CAGR达44.4%，远高于直营模式，占网络型零担的货量比重从29.8%提升至68.6%，成为行业整合的主要力量。平台以干线网络为依托，和合作商协同完成门到门履约，统一管理、独立核算、自负盈亏。从产业链生态看，零担物流上下游格局分散，几乎不存在商流中心化对物流格局的影响。我们认为，平台模式在零担领域更容易实现网络效应，有望超越快递加盟模式的成长曲线，成为行业整合的主力。成本优势强和数智化水平高的网络型零担有望成长为巨头，具备长期投资价值。

　　以美为镜：2000-2010年美国零担市场经历了两次洗牌，直到CR10提至70，竞争格局才基本稳定。复盘来看，龙头合并没有造就持续成长的巨头，综合物流也不一定能降维渗透，但坚持精细化深耕的专业零担却能实现逆袭。ODFL在行业上升期，加速市场开拓，经济放缓期，聚焦能力升级。通过收购兼并、加密末端，成功转型为全服型零担；依靠技术投入和精细管理，运输成本率较同行低10ppts；2010-2020年，ODFL市值翻22倍，营业利润翻7倍，市占率和利润率翻倍式增长，挤入行业前三，成为美国增速最快且最赚钱的零担公司之一。ODFL的经验启示在于，零担物流的服务品质建立在网络广度和末端密度上，成本领先是龙头持续增长的核心竞争力。

　　龙头对比：中国网络型零担前五大分别是顺丰、德邦、安能、百世、中通。对比来看，业务量差距尚未拉开，货量增速和短期利润尚难兼顾；产品上，高端零担的价格韧性强，中端网络零担已较区域专线显露价格优势，产品定位进入差异竞争。网络层面，底盘、枢纽布局基本完善，龙头的优化策略出现分歧，线路拉直趋势较一致。成本领先的龙头具备长期投资价值。

　　风险

　　疫情反复，经济增速不及预期，燃油成本大幅上涨、行业价格竞争。

　　正文

　　总览：渠道变革和产业升级推动零担整合，平台型网络迎来机遇

　　零担快运介于快递和整车运输，主要覆盖单票重量10-3000公斤的货物。零担快运（LTL： Less-Than-Truckload）是当客户需要运送的货物不足一车时，承运企业将运往同一地方多家客户的货物通过配载手段，使之达到一车的基本运载能力，然后采用自有或外包车辆，运送至目的地并进行分发。零担快运的货种范围较广，消费品、成品，工业品、半成品、零部件等都需要零担快运；零担快运的客户包括制造商、分销商、零售商，且用户也以B端商家为主。

　　渠道变革和产业升级推动零担行业整合升级，平台型网络迎来发展机遇。伴随全渠道零售及柔性制造升级，多环节短运距的拼接式物流将被全渠道、一体化物流所取代，强计划性的大批量货运将被实时、小批量、高频次物流所取代，网络型零担迎来发展机遇。目前，中国零担市场规模1.5万亿元，五年CAGR为5.6%，其中网络型零担CAGR达22%，但渗透率仅为6.1%，成长空间较大。中国零担开创了美国所没有的货运合作商平台模式，即平台和合作商协同完成门到门履约，统一管理、独立核算、自负盈亏，这种模式过去5年CAGR达44%。我们认为，平台模式将在中国零担的整合升级中起到主导作用，具备成本优势和数智化能力的网络型零担有望成长为2B物流巨头。

　　本文将深度分析中国零担物流的行业结构、需求趋势、经营模式，并结合美国零担市场复盘，梳理行业演化规律、龙头逆袭逻辑，总结中国零担物流的投资逻辑和要点。

　　本文核心结论有如下五点：

　　1、从美国零担格局演化看，龙头合并没有造就持续成长的巨头，综合物流也不一定能降维渗透，但坚持精细化深耕的专业零担却能实现逆袭。

　　2、ODFL是美国增速最快且最赚钱的零担公司之一，其发展经验的启示在于，零担物流的服务品质建立在网络广度和末端密度上，成本领先是龙头持续增长的核心竞争力，而成本优化的重心在运输环节。

　　3、我们认为，中国零担行业正加速整合升级，网络型零担跑马圈地，将逐步取代规模较小、效率不足、数智化能力弱的区域和专线零担，目前网络零担渗透率仅6.1%，提升空间较大；另一方面，网络型零担CR5达79%，集中度高且存在错位竞争，行业格局稳定。

　　4、从产业链生态看，零担物流下游的承运人格局分散，上游货源渠道同样分散，几乎不存在商流中心化对物流格局的影响。我们认为，平台模式在零担物流领域更容易实现网络效应，有望超越快递加盟模式的成长曲线，成为零担行业整合的主力。

　　5、平台的网络广度、成本管控决定了网络效应的大小，平台和合作商、代理商的利益平衡决定网络效应的持续性。我们认为，具备运输成本优势和数智化能力的网络零担平台有望成长为2B物流巨头。

　　中国零担：行业整合加速，平台模式突围

　　中国零担快运市场规模达1.5万亿元，过去五年CAGR为5.6%，CR10仅5.7%，表现为大市场、高分散的格局。结构上看，渠道变革和产业升级推动中国零担物流向服务化、一体化升级，网络型零担正加速整合或取代规模较小、效率不足、数智化能力弱的区域和专线零担，过去五年渗透率从2.9%提升至6.1%（CAGR：22%），未来空间仍然较大。分模式看，中国前十大零担网络中，平台模式占8个。平台模式货量5年CAGR达44.4%，远高于直营模式，平台模式占网络型零担的货量比重从29.8%提升至68.6%，成为行业整合的主要力量。竞争格局上，网络型零担中CR5达79%，其中安能、百世份额最高，在网络型零担中的市占率分别为17%、14%。我们认为，零担几乎不存在商流中心化对物流格局的影响，平台模式在零担物流领域更容易实现网络效应，有望超越快递加盟模式的成长曲线，具备成本优势和数智化能力的网络型零担有望成长为2B物流巨头。

　　规模格局：格局分散的万亿市场，网络型公司加速跑马圈地

　　中国零担快运市场规模1.5万亿元，整体表现为大市场、高分散的格局。2020年中国公路物流市场规模达4.8万亿元，占中国物流费用的32%，其中快递、零担和整车市场规模分别约为0.9、1.5、2.5万亿元，近5年CAGR分别约为30.0%、5.6%、0.6%。根据我们的测算，2020年中国零担运输量约为39万吨，周转量约为1.3万亿吨公里，占中国公路货运周转量的17%，零担运输的吨公里价格在0.7元左右，近三年呈平稳趋势。中国零担快运市场高度分散，包括专线、区域网络在内的参与者超过20万家，收入超过10亿元的零担企业仅15家，前十大零担网络的货量份额约为5.7%。

　　图表：中国零担快运为大市场、高分散的格局

资料来源：艾瑞咨询，交通运输部，中金公司研究部

　　图表：中国前15大零担2020年收入情况

资料来源：运联智库，公司公告，中金公司研究部

　　注：顺丰快运包含顺心捷达；德邦包括快运及快递，因其快递单重较重；加盟仅计算与加盟商的结算费用

　　网络型零担拓宽专线货运能力边界，加速跑马圈地，份额提升空间较大。中国零担市场参与者主要分为网络型、区域和专线型。网络型是指在全国范围内建设分拨中心、网点和运输网络，提供全国化的零担履约服务，目前参与者数量不超过20家，网络型零担的收入和运量占比都低于10%。区域和专线型是指针对省内或地方市场，提供点到点直达的零担运输服务，目前参与者超过万家，主要面向本地商户及线下业务。网络型零担在网络覆盖、规模效应、数字技术和服务能力四方面都具备更强的竞争优势，拓展了专线和区域零担在可达性、稳定性、时效性三方面的能力边界，更能匹配渠道变革和产业升级下的公路货运场景。

　　根据艾瑞咨询数据，2015-2020年中国零担快运行业收入规模CAGR为5.6%，其中网络型零担CAGR为22.2%，渗透率（以发货客户支出计）从2.9%提升至6.1%，并预计将进一步提升至2025年的15.7%及2030年的34.6%。我们认为，网络型零担将在中国零担行业的整合升级中起主导作用，赋能并取代规模较小、效率不足、数智化能力弱的区域和专线网络。

　　接下来，我们将从商流的角度论证网络型零担将逐步整合区域和专线零担。

　　图表：零担快运的网络模式

资料来源：艾瑞咨询，公司公告，中金公司研究部

　　注：运量和周转量测算数据仅为城际，不包含同城

　　图表：网络型零担渗透率持续提升（以终端客户支出计）

资料来源：艾瑞咨询，公司公告，中金公司研究部

　　行业趋势：渠道变革和产业升级推动零担行业整合升级

　　近年来，中国零担行业表现出两大发展趋势：（1）供给端，渠道变革和产业升级再造供应链，零担快运的履约半径从省内区域扩展至全国范围，网络型零担快速发展，涌现出安能、顺丰、德邦等品牌；（2）需求端，消费升级带动大件商品线上化（家居家电、生鲜农产），装配一体、产地直达等B2C需求快速增长，零担快运的用户呈现C端化。伴随上述商流变化，零担物流需要从集约化、效率化向一体化、服务化升级，网络型零担快运迎来机遇。

　　渠道变革和产业升级推动零担运输一体化升级

　　1）全渠道零售及贸易分销扁平化。伴随电商的蓬勃发展，越来越多品牌采用线上线下全渠道满足消费者的需求，这需要综合的零担服务，以实现快速周转流通和标准化履约，多环节短运距的拼接式物流将被全渠道、一体化物流所取代。

　　2）计划生产向柔性制造转型升级。传统制造业已逐步发展为更柔性化且及时的C2M模式，呈现出SKU丰富化、生产小批量化、制造周期短及高频次等特点。强计划性的大批量货运正在被实时、小批量、高频次物流所取代。

　　图表：新商业格局中全渠道销售及贸易分销将向扁平化发展

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：批发市场数量减少

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　消费升级推动零担服务化，网络型零担快速增长

　　3）大件电商持续增长。近年来，白色家电、家具陈设及家居配饰经历强劲增长。相比快递一般运送10公斤以内的快件，零担快运更能满足B2C大件电商产品门到门配送的需求，这需要全国覆盖及门到门能力的快运网络。

　　4）消费升级带动产地货物直达C端。低线城市及农村地区的经济发展日益活跃，社区团购等新零售业态的发展，加速生鲜农产市场电商化。我国生鲜产销分散，产地直达需要高效的一体化供应链，网络型零担更能匹配这一需求。

　　中国零担行业格局分散，专线和区域型的占比较高，服务能力和运营效率尚有相当大的提升空间。我们认为，伴随全渠道商贸、消费和产业升级的深化，中国零担行业有望加速完成一体化、服务化升级，为具备市场整合能力的领先运营商提供重大机遇。我们认为，网络型零担在网络覆盖、规模效应、数字技术和服务能力四方面都具备更强的竞争优势，更能匹配新商贸格局下的零担物流需求，未来将逐步整合区域和专线零担，成长空间较大。

　　图表：家具、家电线上销售额及渗透率

资料来源：国家统计局，中国电子信息产业发展研究院，中金公司研究部

　　图表：生鲜电商市场快速增长

资料来源：iResearch，中金公司研究部

　　图表：国内生鲜生产源头高度分散化，生鲜电商需要更高效的全网型零担快运

资料来源：超市实地调研，中金公司研究部

　　注：相关数据来自中金公司研究部互联网组研究报告《社区团购研究：下沉市场电商新范式》

　　经营模式：具备数智化能力的平台模式正领跑市场

　　平台模式占网络型零担的68.6%，是行业整合的主要力量。网络型零担主要分为直营模式和货运合作商平台模式（简称平台模式）。直营模式从揽货到派件的全流程均自营，货运合作商平台模式类似快递的加盟模式：货运合作商完成揽货、派件和支线运输，总部负责干线运输、分拨中转、信息追踪、品牌建设，二者独立核算、自负盈亏。

　　2015-2020年，货运合作商平台模式的货量CAGR达44.4%，远超行业增速，占网络型零担的比重从29.8%提升至68.6%。中国前十大零担网络中，平台模式占8个。安能、百世是平台模式龙头，在网络型零担中的市占率分别为17%、14%；顺丰、德邦是直营模式龙头，在网络型零担中的市占率分别为18%（含顺心捷达）、18%（含大件快递）。

　　图表：2015年平台模式占国内快运网络30%

资料来源：公司公告，艾瑞咨询，中金公司研究部

　　图表：2020年平台模式占国内快运网络68.6%

资料来源：公司公告，运联传媒，艾瑞咨询，中金公司研究部

　　注：顺丰快运包含顺心捷达；德邦快递包含快递和快运

　　平台模式以干线网络为依托，网络效应是其盈利的底层支撑。从收入流向看，货运合作商向货主收取全流程门到门费用，并按货种、运距向平台支付相应的运输费（运输和分拨），同时针对平台提供的线上下单、信息追踪等一系列增值服务，按单交纳增值服务费。对合作商来说，加入平台能有效扩展其能力边界，满足大客户的全渠道铺货需求，增加货种的多样性；对于平台而言，引入合作商直接解决了货源渠道问题，同时能提升履约力、打响品牌力。

　　从利润结构来看，平台收取的运输费只能基本覆盖平台的运输和分拨成本，增值服务是利润中心。因此，平台的商业逻辑是优化运输和分拨成本，以较低的运输费吸引合作商加入平台，从而产生网络效应；在此基础上，平台应用IT技术赋能整个网络生态，为合作商、代理商、运输车队提供增值服务，从而赚取利润。平台的网络广度、成本管控决定了网络效应的大小；平台和合作商、代理商的利益平衡决定网络效应的持续性。

　　图表：平台模式下零担收入分配（元/吨，以2020年数据测算）

　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：平台模式零担收入利润结构（元/吨，以2020年数据测算）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　平台模式有望超越快递加盟模式的成长，成就物流巨头。中国零担是一个低增量、低集中度市场。下游的承运人格局分散，上游货源渠道同样分散，几乎不存在商流中心化对物流格局的影响。平台模式在零担物流市场更容易实现网络效应，通过一张干线网连接下游运力和上游货源，实现规模化整合。我们认为，平台模式有望超越快递加盟模式的成长曲线，具备成本优势和数智化能力的网络型零担有望成长为2B物流巨头。根据艾瑞咨询预计，货运合作商平台模式下的快运网络货运量2020-2025年CAGR有望达35.1%。

　　以美为镜：坚持精细化深耕的零担网络能够实现逆袭

　　2000-2010年美国零担市场经历了两次洗牌，直到CR10提至70%，格局才基本稳定。复盘来看，龙头合并没有造就持续成长的巨头，综合物流也不一定能降维渗透，但坚持精细化深耕的专业零担却能实现逆袭。以ODFL为例，其在行业上升期，加速市场开拓，经济放缓期，聚焦能力升级。通过收购兼并、加密末端，ODFL成功转型为全服型零担；依靠技术投入和精细管理，ODFL运输成本率较同行低10ppts；2010-2020年，ODFL市值翻22倍，营业利润翻7倍，市占率和利润率翻倍式增长，挤入行业前三，成为美国增速最快且最赚钱的零担公司之一。ODFL的经验启示在于，零担物流的服务品质建立在网络广度和末端密度上，成本领先是龙头持续增长的核心竞争力。我们认为，中国零担的竞争仍然聚焦在成本，尤其是运输，这需要管理创新和技术创新并进。

　　行业整合依靠精细化深耕而非龙头并购

　　美国零担在低增速期实现了快速整合，目前CR10已稳定在70%。美国的制造业格局集中，对应的物流需求也更偏整装大物流，因此，美国的公路物流以快递、整车为主，2020年零担行业规模为433亿元，仅为中国的19%，占美国公路物流的比重为9%。美国零担行业同样是低增量市场，2000-2020年CAGR为2.6%，但行业格局在经历两次洗牌后快速集中并稳定，这对中国零担的发展具有一定的借鉴意义。

　　图表：中美零担市场对比

　资料来源：国家邮政局，SJ Consulting，运联智库，艾瑞咨询，中金公司研究部

　　注：中国市场规模采用2020年末汇率换算为美元

　　2000年的美国零担五巨头全部重组，20年后仅一家留在行业前五。美国零担按行业格局的演变可分为前十年和后十年两个阶段。其中，前十年经历了两轮洗牌，行业CR10从55%提升至70%，综合物流入局；后十年格局稳定下来，CR10保持在70%左右，行业前五调动较少。具体来看：

　　► 2000-2005年，物流一体化加剧行业变革，综合物流巨头FedEx和UPS通过收购进军零担市场，原零担三巨头中之一Consolidated Freightways宣布破产，Yellow Freight System和Roadway Express为抗衡UPS收购而宣布合并。

　　► 2005-2010年，金融危机显著冲击零担行业，龙头利润率均下滑，YRC破产重组，FedEx晋升第一；con-way、UPS保持在前五，但营业利润率不及5%，低于FedEx和ODFL；在此期间ODFL从第十名一路冲入行业前五。

　　► 2010-2021年，YRC市占率持续下滑跌出前五，而Con-way和UPS先后将零担业务出售；ODFL晋升第二，Estes Express跻入前五。

　　图表：平台模式的市场份额快速增长

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　格局稳定后综合物流巨头表现平平，专业零担跑出超额收益。2010-2020年，ODFL和SAIA的量收增幅远超FedEx、UPS，市占率稳步提升；二者市值分别从11、2亿美元，增长至313、64亿美元，累计涨幅接近28倍，远超FedEx、UPS市值表现。从盈利能力上，二者也展现出优于同行的精细化运营能力，2020年ODFL营业利润9.1亿美元，营业利润率高达23%，高于FedEx的8%和YRC的1.3%。从美国经验看，龙头合并没有造就持续成长的巨头（以YRC为例），综合物流也不一定能降维渗透（以UPS为例），但坚持精细化深耕的专业零担却能实现逆袭（以ODFL、Estes Express为例）。

　　接下来，我们将深度复盘ODFL的发展过程，全面剖析零担龙头的逆袭路径。

　　图表：2020年ODFL及同行业营业利润对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　ODFL复盘：凭借精细化深耕逆袭，市值10年翻22倍

　　顺势而为，ODFL市占率与利润率均实现翻倍式增长。复盘ODFL的发展历程，其最大的特点就是顺势而为：行业上升期，加速市场开拓，经济放缓期，聚焦能力升级。分阶段来看，1996-2005年是公司基础网络构建期，2005-2010年公司聚焦能力建设，转型全服型零担，为后来十年的发展奠定了坚实的基础。2010-2020年，ODFL市值翻22倍，营业利润翻7倍，其中，业务量翻1.9倍（CAGR：6.5%），每担利润翻了3.5倍（CAGR：13.3%）。

　　► 全国网络扩张期（1996-2005）：通过并购、增设服务中心，从原本的东南部区域网扩张为全国性的货运网络。

　　► 服务能力提升期（2005-2010）：金融危机期间中小零担被淘汰，ODFL潜心打磨服务能力，扩展业务范围。

　　► 市场份额提升期（2010-2015）：公司凭借优质的一站式服务、高准点率和低赔损率，迅速获取大客户份额，市占率从5%提升至8%。

　　► 技术赋能升级期（2015年至今）：公司加大技术投入、优化成本，营业利润率提升6.8ppt，进入规模与盈利良性循环。

　　图表：ODFL市值过去24年翻393倍，营业利润翻70倍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　2000-2010：收购兼并扩张业务范围，加密末端提升服务深度

　　2000-2010年ODFL先后完成了全国网络和服务体系的构建。其中，2005-2010年，ODFL不仅顶住金融危机压力，还成功实现服务能力升级，扩展业务范围，转型全服型零担，是公司发展历程中关键的五年。简单来说，ODFL的转型聚焦在扩品类、提品质：一方面通过兼并收购扩张网络底盘，扩展业务范围、提升成本效率；另一方面通过精细化管理提升服务能力品质，强化定价优势、增加客户黏性。

　　图表：ODFL逐渐向大票渗透，提升业务广度

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL货物赔损率下降，准点率提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL零担运输价格相对低于同行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL并购历程

资料来源：公司官网，CNKI，SJ Consulting，中金公司研究部

　　2010-2020：加强技术投入和运输管控，赢得成本优势

　　2010年后，ODFL聚焦车辆使用的精细化管控，燃油成本率稳步下降。2010-2020年，ODFL运输成本率和人力成本率分别下降9ppt/4ppt，燃油附加费率明显低于同行，且燃油附加费收入甚至超过用油成本。用油效率远高于同行源于公司对运输的精细化管理，ODFL的运输以自营为主，外包成本占比低于5%。硬件上，根据具体需求定制车辆，实现了最高燃油经济性；软件上，接入车载系统，实现数智化管理；运营上，自建维修站与维修团队，合理安排车辆使用和保养，最大化使用时长。

　　ODFL的经验启示在于，零担物流的服务品质建立在网络广度和末端密度上，成本领先是龙头持续增长的核心竞争力。零担快运的客户和用户都以B端为主，用户体验聚焦在可达性、稳定性、时效性三方面，网络广度和末端密度是履约的重要保障。覆盖范围足够广，才能形成综合履约能力；末端服务点足够多，才能保证时效和稳定性。其次，价格依然是零担公司份额提升的利器，成本领先让公司在定价上掌握主动权，同时也收获更丰厚的利润，推动良性增长。我们认为，中国零担的竞争仍然聚焦在成本，尤其是运输，这既需要管理创新整合落后产能，也需要技术创新升级低效网络。

　　图表：ODFL运输和人力成本率持续下降

　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL运输成本率相对低于同行（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL燃油附加费率明显低于同行

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　图表：ODFL的运输以自营为主，外包运力较少

资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　龙头对比：成本领先的网络型零担具备长期投资价值

　　2020年中国网络型零担CR5达79%，分别是顺丰、德邦、安能、百世、中通。业务量层面，五家龙头的差距尚未拉开，且渗透空间较大，尚处在跑马圈地阶段；盈利层面，增速较快的零担网络都尚未盈利，货量增速和短期利润尚难兼顾；产品层面，高端零担的价格韧性强，中端网络零担已较区域专线显露价格优势了；趋势上，产品分层趋势显现：货重区间双向延伸，推出时效件业务，向快递化电商化倾斜。基础设施上，龙头网络底盘、枢纽布局基本完善，结构优化已反映到成本端，龙头的优化策略出现分歧，线路拉直趋势较为一致。

　　竞争格局：货运量差距较小，增速和盈利略有分歧

　　龙头货运量差距尚未拉开，货量增速和短期利润不易兼顾。2020年网络型零担行业CR5达79%，其中，顺丰、德邦、安能的市占率分别为18%（含顺心捷达）、18%（含大件快递）、17%，货运量绝对值都在1000万吨上下；百世、中通市占率分别为14%、11%，且年均增速在20%-40%，近两年正加速渗透。价格上，安能的平台价高于百世和中通，德邦的均价高于顺丰；盈利上，安能单重利润高于百世，德邦也高于顺丰；增速看，价格和盈利更强的安能、德邦都略低于价格和盈利更低的同行。由此可见，当前的行业格局下货量增速和短期利润不易兼顾。

　　图表：我国零担龙头公司概况（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部；

　　注：安能、百世、中通均为平台口径；安能于2020年7月起将派送业务的收入确认方式从净额法转为全额法，相关收入在2020年7月前以净额法计，2020年7月后以全额法计；德邦为全链路口径且包含快递、快运，单票重量为2018年数据；顺丰包含顺心捷达；顺丰利润率为利润总额利润率

　　图表：2018-2020年零担收入及复合增速对比

资料来源：运联智库，公司报告，公司官网，中金公司研究部

　　注：安能、百世、中通为平台口径；安能于2020年7月起将派送业务的收入确认方式从净额法转为全额法，相关收入在2020年7月前以净额法计，2020年7月后以全额法计；德邦为全链路口径且包含快递、快运；顺丰包含顺心捷达

　　图表：2018-2020年零担货运量及复合增速对比

资料来源：运联智库，公司报告，公司官网，中金公司研究部

　　注：安能、百世、中通为平台口径；德邦为全链路口径且包含快递、快运；顺丰包含顺心捷达

　　产品定位：高端零担价格有韧性，产品分层趋势显现

　　高端网络零担价格韧性较强，中端网络零担已较区域专线显露价格优势。直营模式下的顺丰、德邦主要定位中高端快运市场，客户往往追求服务品质而价格相对不敏感，故而拥有较强的价格韧性；平台模式下的安能、百世主要定位中端快运市场。从官网询价来看，全网型中端零担龙头企业相对于区域网已初具价格优势，同始终点、同单重货物，安能及百世运价已经低于区域网河南宇鑫。顺丰快运、德邦的同产品全链路运价约比安能运价高50%-80%，比百世快运高12%-73%，且价差随着货重增加而拉大。

　　图表：零担龙头单吨收入变化情况

资料来源：运联智库，公司公告，公司官网，中金公司研究部

　　注：顺丰、德邦为直营模式，收入为全链路口径；其余为平台模式，仅计算向加盟商收取的收入；安能于2020年7月起将派送业务的收入确认方式从净额法转为全额法，相关收入在2020年7月前以净额法计，2020年7月后以全额法计

　　图表：零担龙头企业相对区域网已初具价格优势

资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　注：上述价格均为全链路价格，即货主向揽件方支付费用

　　整体来看，零担龙头货量初具规模，产品分层趋势显现：货重区间双向延伸，推出时效件业务，向快递化电商化倾斜等。

　　► 推出低公斤段产品，定位电商。低公斤段快运面向的是快速增长的大件电商物。例如百世快运2019年提出发展目标“All in 电商”，推广10-70kg小公斤段产品，同时将产品“惠心件”首重下探到5kg，发力低公斤段业务。此外，顺丰快运、德邦在近年都推广过家具物流方面的服务。

　　►渗透大票、专线，提升大客户占比。随着网络线路拉直、干线成本降低，网络型零担逐渐具备渗透大票零担、直发线路的能力，从而提供性价比更高、时效更强的大票业务，满足更多元的客户需求。

　　► 时效升级、服务升级，目标客户高端化。传统快运时效约在2-3天，由于电商件渗透率提升、生产流程柔性化，对时效的要求进一步提升。近年龙头开始陆续推出部分线路次日达、隔日达、直发业务。例如安能在2018年推出定时达后，于2020年再次升级定时达服务，限时未到、费用全免。

　　网络布局：网络底盘基本完善，结构优化已反映到成本端

　　车线、分拨布局基本完善，龙头网络规模略有差异。对比前四大网络型零担，分拨数量、干线数量、干线车辆、网点数量略有差异。目前，各家零担都已全面着手网络底盘优化：

　　► 干线运力上，扩大自建车队规模，降低燃油维修集采成本，统一车型降低路桥费，管控司机有效工作时长，提升汽车装载率及人力利用效率。

　　► 分拨节点上，采用自动化设施提升分拨坪效及劳动力效率；优化线路规划、降低中转次数，提升运输时效。

　　图表：零担龙头网络资源布局对比

　资料来源：运联智库，公司官网，中金公司研究部

　　注：德邦的产能数据包括快递与快运，且车辆数包括但不限于干线车辆；顺丰快运数据包括自营及加盟网

　　► 网络优化方面，线路拉直是近年来的一大趋势。伴随网络枢纽布局的完善，一些公司（如百世）已经开始精简分拨中心、拉直线路，从而完善产品分层。据运联智库数据，2020年百世快运新增直达线路300条以上；安能平均中转次数从2018年的1.52下降到2019年的1.48，至2020年进一步优化到了1.38。由于大票零担往往始终点相对固定，对直发线路需求更高，二者呈现相辅相成的趋势，在产品层面实现差异化定位，而运营层面则实现单位成本降低、时效提升的良性发展。

　　网络结构优化已反映至成本端，龙头的优化策略出现分歧。以安能和百世为例，2018-2020年两家公司的单位成本分别从每吨572/727元下降至每吨591/603元，安能的分拨成本更低，百世的运输成本更低。追溯到产能结构方面，安能有更多的网点数量、自营分拨中心和干线数量，中转次数较少；而百世通过共建车队模式，拥有了更强的运力优势。截至2020年末，安能自营147个中转中心及2700多条干线，而百世拥有93个中转中心及2300多条干线；安能更完善的网络布局和线路运营反映在成本上便是更低的单位分拨成本，而百世更强的车队运力则带来更低的干线运输成本。

　　图表：安能、百世零担业务单吨成本毛利深度拆分