中国外汇储备究竟应该由谁来管？

　　外储归谁管理及其他金融问题 来源：金融观察评论   贺江兵 最近，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议由央行管理外汇储备转向财政部。并列举了一系列“理由”。 前重庆市长黄奇帆被民间认为是最“懂金融”的市长，其言论对社会大众的误导非常严重。 然而，其建议是完全错误的，直接违背现行的法律，另外，他所谓的理由完全是违背金融常识，有些理由是过时的。 与现行法律相悖 上月，黄奇帆在一个论坛上提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。 这个建议显然违反了《中国人民银行法》（该法1995年3月18日第八届全国人民代表大会第三次会议通过 根据2003年12月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第六次会议《关于修改〈中华人民共和国中国人民银行法〉的决定》修正。以下简称“《人行法》”），在第一章第《总则》之“第四条中国人民银行履行下列职责”中，明确规定了央行管理外汇储备等： （五）实施外汇管理，监督管理银行间外汇市场； （七）持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备。 黄奇帆先生的建议直接违背了《人行法》。退一步讲，即便如黄先生的建议把外汇储备管理权移交财政部管理，那么，至少要先行修改这部法律。 此建议会让经济崩盘 黄奇帆说，“第一，财政管理外汇储备，可以吸收M2并造成紧缩，不会通货膨胀。” 这大概是那次论坛上黄先生唯一提出的争议较少的一句。但是，他对他自己的建议的影响并不了解。 黄先生说由于外汇进来后央行不得不发现货币M0（流通中的货币，其实是基础货币）买下来，造成广义货币M2增长较快。 是的，到今年11月底，我国外汇储备余额31192.77亿美元，大约央行发行货币大约20万亿人民币收购这些储备也问题不大。 基础货币是强力货币是产生货币的基础，基础货币是由央行创造出来的，主要通过两个部分，一个是商业银行在央行的各种存款；一个就是央行印钞收买黄金、外汇等。商业银行发放贷款再派生存款形成系列货币。 2001年到2014年，央行的货币发行主要依据就是收购外汇和黄金等，也是满足社会货币供应量的依据、更是促进经济发展的重要原因。 现在，如果央行把这部分外汇储备转卖给财政部，如同黄奇帆先生建议的财政部发行“特别国债”来购买，会出现什么情况？ 央行购买20万亿元人民币左右的外储等，是发行的基础货币也就是货币发行，也是上述十几年累计的结果。假如财政部通过发债从央行购买这约20万亿人民币外储，就是直接减少了20万亿基础货币。 央行数据，今年九月底，基础货币余额为30.6 万亿元，货币乘数为 5.41，对应的M2是163.1万亿元，如果直接减少20万亿基础货币，对应的M2大约是108万亿。 央行出卖外汇肯定不会造成通胀是对的，属于央行净回笼基础货币，一下子回笼20万亿人民币，其直接后果是严重的通货紧缩，直接让中国经济崩盘。 央行造成M2膨胀的金融错误 黄奇帆指出由于央行购买外汇，印钞导致M2快速增长，另外央行要看外汇的眼色被动发钞票。 黄先生有两处错误。第一，中央银行对基础货币具有主动调节的能力。中国外汇储备从加入WTO开始的这十几年不断增加，到2014年6月达到3.99万亿美元的峰值，而人民银行通过央票的发行，部分抵消了外汇占款增加对基础货币和货币供应的影响。 并且，那些年外汇的流入速度跟央行货币发行、货币供应量的数量大致匹配。2014年之后，央行放弃了紧盯外汇占款这个锚 （《央行放弃外汇占款这个锚》 http://finance.sina.com.cn/roll/20150212/002521532511.shtml）。 央行前统计司司长盛松成表示，与“外汇占款过多导致货币超发”恰恰相反，目前我国货币创造机制的一个变化在于，中国外汇占款最近几年来持续负增长，对货币供应量的增长已形成掣肘，央行因此开启了货币政策新工具，包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等来调节货币投放。反映在央行资产负债表上，可以看到，目前“对其他存款性公司债权”的在央行总资产中的占比提高到了27.2%，而2014年6月末，“对其他存款性公司债权”仅占央行总资产的4.4%。 盛松成所说的“对其他存款性公司债权”就是央行对商业银行的各种借款。在外汇储备下降的情况下，央行通过实际需求进行了货币发行。 黄奇帆先生来晚了，这时候指责央行货币发行过多，造成M2增长过快完全是错误的。 根据央行货币政策报告，6月末，基础货币为30.4万亿元，较年初减少3048亿元。货币乘数为5.37，比3月末高0.08。 9 月末，基础货币余额为30.6 万亿元，较年初减少 775 亿元。货币乘数为 5.41，比 6 月末高 0.04。 今年央行基础货币一直是减少的，M2=基础货币*货币乘数，央行的基础货币在减少，而M2至少保持最低8.8%的增速，主要原因是货币乘数加大的问题。 如果黄先生还是分不清基础货币与M0区别（黄先生公开场合混淆了三次），记住两句话就行了。第一句，基础货币是央行的货币发行和商业银行在央行各种存款之和，是央行的负债；是商业银行的资产。而M0、M1和M2的M系列是金融机构的负债。 第二句话，M2与基础货币是乘法关系；M2与M0是加法关系，M2=M0+各项活期存款+各项定期存款。 （作者为云牛时代科技副总裁）[详情]

　　五问外汇储备 到底该由谁来管？ 来源：张明宏观金融研究    文/平安证券首席经济学家 张明 缘起：在最近召开的财新年度峰会上，全国人大财经委黄奇帆主任与央行研究局徐忠局长关于外汇储备管理模式的争论，使得外汇储备问题再次受到社会关注。 其实，在过去10余年间，关于央行是否应该大量积累外汇储备、积累外汇储备的成本与收益如何、外汇储备是否应该由央行一家管理、外汇储备能不能分给老百姓、央行是否应该大量用外汇储备干预外汇市场等问题，持续引发过市场关注。 笔者也多次参与过上述讨论，写作本文的目的，是借着这次辩论引发关注的契机，再次向公众阐述我们团队的观点，厘清相关模糊认识。 问题一：央行积累外汇储备是否必然会引起基础货币超发？ 回答：未必。 虽然央行在外汇市场上会用人民币去购买美元，但在释放外汇占款之后，央行可以通过冲销（Sterilization）的方式，重新回笼因为购买美元而释放的外汇占款。如果冲销能够做到百分之百，则央行积累外汇储备的过程并不会引发基础货币超发。 不过，央行冲销是有成本的。而且随着冲销规模的扩大，央行冲销的成本将会更快地上升。例如在21世纪初期，中国央行一度是靠发行央行票据来冲销外汇占款。央行票据是央行发行的短中期债券。随着央票发行规模的扩大，央票的利率无疑会上升，这将会增加央行的财务成本，最终造成央行亏损。 后来，中国央行的冲销方式由发行央票转变为提高商业银行法定存款准备金率。由于央行对法定存款准备金支付的利率水平显著低于央票利率，这种冲销工具的转变显著降低了央行的冲销成本，但却将冲销成本转移给商业银行，放大了商业银行资金的机会成本。这是由于，如果商业银行能够把上交的法定存款准备金用于发放信贷，无疑将会获得更高的回报率。 因此，通过提高法定存款准备金率来进行冲销的做法，事实上是央行对商业银行体系的征税。而最后，通过系统性压低商业银行支付给居民部门的基准存款利率，商业银行又可以把冲销成本转移给居民部门。笔者2012年发表在China & World Economy上的英文论文“Chinese Stylized Sterilization： The Cost-sharing Mechanism and Financial Repression”，详细地说明了上述机制。 正是因为冲销有成本且成本随着冲销规模而上升，因此冲销通常很难做到100%。因此，中国持续的国际收支双顺差导致国内流动性过剩，这种说法并不为过。 问题二：有种说法认为，由于央行在积累了外汇储备的时候发放了基础货币，而基础货币是央行的负债。因此外汇储备只能由央行来持有。这种说法正确吗？ 回答：不正确。 外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。市场主体当年向中国央行出售外汇储备的交易，是一次性交易而非回购交易。如果是回购交易，那么央行将会承诺在未来以特定的价格将美元出售给当年交易的市场主体。而如果不是回购交易而是一次性交易，这就意味着在未来央行可以拒绝交易、或者通过提高美元价格的方式来进行交易。 换言之，当年央行在买入美元的过程中，已经用人民币支付了市场化对价，因此央行就获得了购入外汇资产的自由使用权。央行并没有义务承诺在未来以固定的价格，将固定数额的美元出售给特定的市场主体。 问题三：中国政府通过发行长期国债，来置换央行的外汇储备，这是“空手套白狼”吗？ 回答：不是。 空手套白狼，是指在不支付市场化对价的前提下单方向获得真实资产。外汇储备的确是一种硬通货资产，但中国政府发行的国债，也是受到国际社会认可的一种优质资产。如果中国政府通过发行特别国债，并用这批国债与央行的外汇储备进行资产置换，进而用置换出来的外汇储备构建主权投资基金并投资于海外，这种说法是合乎经济逻辑的做法。事实上，当年中投公司的成立，恰好就是使用的这种方法。 这种做法是否会额外增加中国政府的财政成本呢？也未必。如果央行将这批特别国债的到期本息，最终通过一个专门账户再次上交国库的话，此举并不会额外增加中国政府还本付息的压力。 此外，财政部发行特别国债，还可以增加国内国债市场的规模，进一步促进国内债券市场的建设。 问题四：央行管理外汇储备是既成事实，那么由财政部来管理一部分外汇储备有何意义？ 回答：意义至少有二，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争，来提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。 在2007年之前，中国只有一家主权外汇资产管理机构，这就是央行旗下的国家外管局。2007年中投公司成立之后，中投公司与外管局客观上形成了主权外汇资产管理的竞争格局。这事实上提升了中国主权外汇资产的投资回报率。当然，由于央行并未披露外汇储备的投资回报率数据，我们并不能真正比较“外汇储备的投资收益率与其他投资机构的投资收益率”。然而，只要外管局的大部分外储资产投资于发达国家国债之上，其综合投资收益率就不会太高。 在这一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已经形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC与淡马锡的三驾马车格局，这三家公司都是新加坡政府独资的主权资产管理机构，相互之间既有竞争也有分工。 很多有充裕外汇储备的国家都有主权养老基金。虽然中投公司看起来和挪威石油基金之类的主权养老基金很像，但公司章程并未规定中投公司未来的投资收益会进入社保账户。由于未来中国将会面临严峻的老龄化与社保空账问题，因此，通过与成立中投公司类似的方式来利用外汇储备构建主权养老基金，对中国政府而言是值得考虑的选择。 问题五：用部分外汇储备来充实社保账户，这会产生严重的二次结汇的问题吗？ 回答：未必。 主权养老基金主要是将自身资产投资于国外金融市场，投资本金可以长期以外币资产方式停留在境外。只有汇回的投资收益在转变为人民币时，会产生所谓的“二次结汇”问题。然而，相对于每年中国巨大的经常账户顺差以及跨境资本流动，主权财富基金的投资收益汇回产生的汇兑压力是非常小的，甚至可以忽略不计。[详情]

　　3.1万亿外汇储备让谁管你的钱不会少？[详情]

　　来源：人民币交易与研究公众号 中国巨大的外汇储备规模以及相应的宏观调控政策和外储管理一直为市场关注。近日，中国外储管理体制改革呼声再起。 中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、人民银行调查统计司原司长盛松成从货币创造机制、外储的战略地位和货币政策需求等方面进行了分析。 11月21日晚，盛松成在清华经济高层论坛上做了一场生动的货币供应与外储管理的演讲。  近期有声音提出，中国因央行独自管理外储，造成“外汇占款绑架货币政策”的现象，基础货币扩大，M2不断增加，引起物价和资产价格上涨，同时，外储收益也不高。因此外储管理体制可以考虑“两元架构”，即由财政部和央行共同管理，以避免通货膨胀和金融乱象。 盛松成认为，这一分析看似逻辑清晰，但实际上，对我国基础货币创造渠道和货币政策存在很大误解。 从货币创造机制看外汇占款的影响 盛松成指出，问题的关键在于中央银行的货币政策立场，要害并不在于外汇占款多还是少，而是国家是否利用货币政策调节经济。 中央银行对基础货币具有主动调节的能力。中国外汇储备从加入WTO开始的这十几年不断增加，到2014年6月达到3.99万亿美元的峰值，而人民银行通过央票的发行，部分抵消了外汇占款增加对基础货币和货币供应的影响。“一方面，投放货币是央行购买外汇的结果，如果不这样做，当时的人民币汇率很可能会大幅飙升，对经济的影响会很大。 我国现在是全世界最大的贸易进出口国，之所以能维持较高的国际贸易份额，与当时我们不放任人民币升值是有关系的。如果放任不管，外汇占款不会那么增加，但是经济允许我们这样做吗？不允许。所以不能说外汇占款绑架货币政策，实际是货币政策为国家经济稳定、经济发展服务的。当时我们持续购买外汇，是为了维护汇率稳定。另一方面，货币发出去了，要想办法把它收回来，比如向商业银行发行央行票据。” 与“外汇占款过多导致货币超发”恰恰相反，目前我国货币创造机制的一个变化在于，中国外汇占款最近几年来持续负增长，对货币供应量的增长已形成掣肘，央行因此开启了货币政策新工具，包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等来调节货币投放。反映在央行资产负债表上，可以看到，目前“对其他存款性公司债权”的在央行总资产中的占比提高到了27.2%，而2014年6月末，“对其他存款性公司债权”仅占央行总资产的4.4%。 “货币投放取决于央行的货币政策，服务于国家经济发展。 外汇占款可以通过各种方式进行抵消，并不存在绑架基础货币投放的问题。”盛松成强调。 外汇储备管理的基本要求是安全性和流动性 对于外汇资产配置的管理， 盛松成指出，官方外储从流动性、安全性等角度考虑，主要投资于美国国债等美元资产，同时也进行了多币种的配置。 这是国家资产安全和宏观调控的战略需要。 “外汇储备管理首先不是考虑盈利性，首先考虑的是安全性和流动性，比如在必要的时候用以调节汇率和防范资本流动风险。盈利当然要考虑，但盈利是第二位的，”盛松成表示。 根据中金公司的测算，美元资产在我国外储中的占比约66%，略高于IMF统计的美元在全球外汇储备中63.6%的占比。可见我国外汇储备对美元资产的配置处于合理的范围。 此外，美国国债只是我国持有的美元资产的一部分，还有其他种类的美元资产。与世界上其他外汇储备大国相比，我国持有的美国国债并不多。根据美国财政部披露的数据计算，截至2016年末，美国国债在我国外汇储备中的占比为34.93%，而外储规模世界第二的日本，美国国债在其外储中的配置比例高达91.79%。 我国财政部曾于2007年发行15500亿元长期特别国债，用于向中国人民银行购买2000亿美元的外汇储备，为中国投资有限公司注资。应该指出的是，注资中投，对央行而言，外汇占款转化为对政府债权，对基础货币没有影响。对政府而言，一方面增加了负债，另一方面增加了长期投资。 虽然依靠投资收益可以偿还国债利息支出，但负债的增加，会提高政府债务和赤字率，甚至可能引起通货膨胀，不适合作大规模外汇资产配置。因而，财政部持有外汇储备，相比人民银行持有，没有必然的优势。同时，判断外储投资的收益情况，还需要具体数据作为依据。  外汇储备管理是复杂的过程，如果要采取新的管理模式，需要详细论证和多方讨论，根据国家货币政策和经济金融发展需要来制定实行（完）。[详情]

　　 全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发各界热议。建议可不可行？如果真这样会有什么连锁反应？改革外汇储备体制能从根本上治理金融脱实向虚吗？哪种外汇管理体制更合理？新浪财经发起大讨论征文，欢迎发文到malong@staff.sina.com.cn，说出你的观点！ 盛松成：不存在外汇占款绑架基础货币投放 中证网讯 （记者 任晓）中国巨大的外汇储备规模以及相应的宏观调控政策和外储管理一直为市场关注。 近日，中国外储管理体制改革呼声再起。中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、人民银行调查统计司原司长盛松成认为，货币投放取决于央行的货币政策，服务于国家经济发展。 外汇占款可以通过各种方式进行抵消，并不存在绑架基础货币投放的问题。 盛松成指出，问题的关键在于中央银行的货币政策立场，要害并不在于外汇占款多还是少，而是国家是否利用货币政策调节经济。 中央银行对基础货币具有主动调节的能力。中国外汇储备从加入WTO开始的这十几年不断增加，到2014年6月达到3.99万亿美元的峰值，而人民银行通过央票的发行，部分抵消了外汇占款增加对基础货币和货币供应的影响。“一方面，投放货币是央行购买外汇的结果，如果不这样做，当时的人民币汇率很可能会大幅飙升，对经济的影响会很大。我国现在是全世界最大的贸易进出口国，之所以能维持较高的国际贸易份额，与当时我们不放任人民币升值是有关系的。如果放任不管，外汇占款不会那么增加，但是经济允许我们这样做吗？不允许。所以不能说外汇占款绑架货币政策，实际是货币政策为国家经济稳定、经济发展服务的。当时我们持续购买外汇，是为了维护汇率稳定。另一方面，货币发出去了，要想办法把它收回来，比如向商业银行发行央行票据。” 与“外汇占款过多导致货币超发”恰恰相反，目前我国货币创造机制的一个变化在于，中国外汇占款最近几年来持续负增长，对货币供应量的增长已形成掣肘，央行因此开启了货币政策新工具，包括逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等来调节货币投放。反映在央行资产负债表上，可以看到，目前“对其他存款性公司债权”的在央行总资产中的占比提高到了27.2%，而2014年6月末，“对其他存款性公司债权”仅占央行总资产的4.4%。 “货币投放取决于央行的货币政策，服务于国家经济发展。 外汇占款可以通过各种方式进行抵消，并不存在绑架基础货币投放的问题。”盛松成强调。 对于外汇资产配置的管理， 盛松成指出，官方外储从流动性、安全性等角度考虑，主要投资于美国国债等美元资产，同时也进行了多币种的配置。 这是国家资产安全和宏观调控的战略需要。 “外汇储备管理首先不是考虑盈利性，首先考虑的是安全性和流动性，比如在必要的时候用以调节汇率和防范资本流动风险。盈利当然要考虑，但盈利是第二位的，”盛松成表示。[详情]

　　财政亮剑解决外汇占款绑架央行可行[详情]

　　 全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发各界热议。建议可不可行？如果真这样会有什么连锁反应？改革外汇储备体制能从根本上治理金融脱实向虚吗？哪种外汇管理体制更合理？新浪财经发起大讨论征文，欢迎发文到malong@staff.sina.com.cn，说出你的观点！ 外汇管理一元体制和通胀政策不应持续 作者：褚毅平  单位：南京邮电大学 近日，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆在一次研讨会上针对外汇储备管理和货币发行机制提出了改革建议，主张转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。这一观点引起了主要来自金融界的质疑和反弹。笔者相信这问题的提出在当前是非常重要的，而讨论的成效首先取决于平等和合理的辩论规范。鉴于金融业特有的专业性，它必然涉及金融业的目的和业者的态度，即金融是为国家和社会服务，还是国家和社会为金融所宰制？进而，是用深入浅出和充分素朴平实的话语（这并不意味着损害论证的严谨，相反有助于概念的明晰和逻辑的严整）还是刻意甚而过分地渲染专业性而维护乃至垄断话语权？显然前者更容易让公共问题回归本份，同时避免纷繁复杂的概念、信条湮灭对于讨论至关重要的基本原理和辩论逻辑，片面引导公众。毕竟，金融业以专业性为包装，影响力如日中天同时却越来越远离社会大众的理解、信任和监督，这已经成为全球性话题。 在披露的短短辩论里，就凸显了话语平台被错置。黄奇帆观点通俗易懂，逻辑清晰，较好地阐述基础货币与广义货币的关系。但却错误地落入专业话语平台（这一脱离内在需要而过度强调专业话语的习惯实际上是专业人士为强化自身权威而长期诱导的结果）。另一方面，央行专家准确地使用专业语言，但却试图借经验案例证伪常识和逻辑。从黄奇帆讨论的上下文来看，以M0指称基础货币这个错误“无伤大雅”，却很明显被放大。而专家在论证逻辑上的致命错误反而被忽视。这正是因为专业话语导致偏离理性的例证。 依笔者的认知，即便复杂高深的学科也无外乎由概念（或符号）、命题和逻辑构成，像一向被视为高端甚至神秘的金融，具备良好的义务教育水平的有心人还是能够很好地去理解和研究的。一句话，坦诚和开放的心态可能是讨论最为关键的要素。 本着上述公共性和理性原则，根据媒体摘编的黄奇帆讲话内容，笔者作为非金融专业人士冒昧地尝试梳理并适当展开。扩展的部分以及可能的误解之处仅代表个人观点并理应由笔者本人负责，也欢迎专家指正。 第一，黄奇帆主张，对于过去形成的外汇存量应从央行转由财政部管理。一般地理解，作为国有资产的一部分，对外储的管理，央行从职能上讲并不是一个适宜的角色，毋宁说，它的这一职能是因历史形成的，已不能适应新时代中国改革发展的要求。从规范的意义上，财政部基于管理国有资本收益的职能则是名正言顺的外储管理者。显然，基本的逻辑不能被经验事实如既往的投资业绩推翻，相反，管理体制的规范化是效率的前提，提高外储投资的灵活性也并不意味着就将放松稳健性要求。严格地说，这里并不涉及外储未来将以何种方式何种比例存在（外国国债及一般投资）。此外，外储存量管理权限的转换并不会涉及货币增发。它既可以在不改变央行资产负债表的情况下以委托给财政部管理的形式处理，也可以一次性将外储存量从央行资产项目转变成对财政部的债权而划拨出来。一些貌似专业的评论，有意无意对于存量增量不加区分，危言耸听地声称需要增发多少多少亿国债。更可笑的是，主流网络媒体上竟有人将这种管理权转换称为“抢”，仿佛央行是一家私人机构，明显有误导公众舆论之嫌。 第二，黄奇帆建议，由财政部管理主要外汇储备，未来对于外汇盈余增量则可以通过发行国债解决，因此就避免了央行被动地增发货币来收储。通俗地说，企业由此将出口外汇收入转换成人民币，相应地国家增加了外汇储备。二元体制下，财政部、央行都具有单独或联合干预外汇市场的能力，一些评论认为它将导致外汇流动性消失而丧失干预市场能力，这是将对方观点推向极端的不诚实的辩论。这些来自专业立场的质疑还相互打架，一面恐吓财政部将面临巨大的发债压力以消化贸易盈余，一面声称贸易形势已经改变甚至逆转，因此没有必要改变现存管理格局。这种本位主义倾向加剧了金融业的信任危机，反证了改革的必要性。 外储的二元管理体制将倒逼金融、外汇管理改革和国企改革。现有体制下有两大怪圈：企业出口收入和外汇需求都要经过央行；社会自发形成的吸纳外汇盈余的能力被人为约束。一个权力过大无所不管的婆婆，必然损害市场效率，降低国民福利。还加剧另一个重要的也是世界性困难：外行们如何监督专家婆婆？ 第三，笔者理解，黄奇帆的观点主旨不仅在于因为吸收外汇盈余导致的货币增发，同时也隐含限制财政部向央行借钱而形成的“主动性”货币增发的主张。这里首先涉及一个理论问题。央行的独立货币发行地位，源自欧美私人银行体系。现行的模仿西方央行制度创设据称有助于抑制财政部门贪婪的借钱和增发货币的冲动。但鉴于现代货币的不可兑现性以及特定国情，结果可能恰恰相反。同时具有货币发行和外汇管理职能的央行对内对外都产生很大的依赖性，因而很可能成为最具超发货币冲动的部门。一方面迫于内部驱动压制名义汇率刺激出口，一方面又受到外部（贸易）压力，只能通过通胀提高出口产品成本，变相提高实际汇率。这意味着整个社会都为出口行业的繁荣和外汇储备做了巨大付出。这一策略的成就是辉煌的，但带来的问题也很多。黄奇帆警告经济脱实就虚、金融泡沫等短期风险。长期来看，过于陶醉“世界工厂”的成功弱化了应有的危机感，从而失去了经济转型的最好时机。 最近，中央领导提出为人民创造美好生活的中心目标。很明显，一个通货稳定的经济环境是“美好生活”题中应有之意。只有如此，人民的获得感、幸福感、安全感才能更加完善、更有保障、更可持续。黄奇帆借外储管理制度改革的话题，实际上提出了反通胀的政策主张：不仅改变被动地增发货币吸纳外汇盈余，更主张以国债作为财政支出的主要手段。这可能是公众最感兴趣所在。这一建议颇具前瞻性和建设性。国债反映了国民对政府的长期信心，反过来也要求一个稳定的通货环境，从而形成长期的良性循环。有批评者指国债大幅增加将导致国际评级降低云云，这种唯华尔街马首是瞻的思维，既不符合中国客观上的大国定位，俄罗斯等国家惨痛教训也告诉我们它几乎注定是有害的。 通胀无疑也不利于社会稳定。中国社会已经跨越人口红利期。统计表明，今天中国50-54岁的人口是近十四亿总人口的7.9%，达1.1亿；45-49岁占总人口的9%，近1.25亿。这些人属于下岗、退休、接近退休状态，在中国人口金字塔结构中占了最突出位置。加上55-64岁的1.6亿基本退休人群，对退休金、养老金、储蓄的依赖越来越显著，对于独生子女的父母实际上绝对地依靠很少的固定收入。考虑到楼市、股市最终只能加剧财富的不平等，通过增发货币刺激经济的策略确实必须终结了。 （本文不代表新浪财经立场和观点） [详情]

　　 全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发各界热议。建议可不可行？如果真这样会有什么连锁反应？改革外汇储备体制能从根本上治理金融脱实向虚吗？哪种外汇管理体制更合理？新浪财经发起大讨论征文，欢迎发文到malong@staff.sina.com.cn，说出你的观点！ 三论外汇储备由央妈管理的合理性 作者：安备 在十九大报告总结我国过去五年的工作和历史性变革时提出“开放型经济新体制逐步健全，对外贸易、对外投资、外汇储备稳居世界前列”之际，黄奇帆先生意外地抛出了外汇储备应改由财政部管理的论断。震惊之余，不禁回顾外汇储备的发展历程，探究储备实质，如果按照黄先生的设想进行沙盘推演，后果也是细思极恐。 央妈管理外汇储备是我国经济发展的自然选择 追本溯源，按照国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间接调节国际收支失衡等用途。外汇储备由货币当局“控制”是基本标准。 从1994年启动外汇管理体制改革，我国经历了改革开放的历史大发展、大跨跃时期，对外投资、对外贸易发展日新月异，外汇储备规模的大幅增长也集中在这一时期。我国外汇储备从仅212亿美元，到2014年6月创下历史峰值3.99万亿美元，20年间年均增幅在30%以上。可以说，在我国外贸增长、外资流入最多的时期，外汇储备充当了吸纳过量外资流入我国的“蓄水池”，为宏观经济和改革发展创造了平稳的环境。而在国际金融危机、2014年中以来的资本流出过程中，外汇储备对维护国际收支平衡、防范风险和维护经济金融安全又发挥了“稳定器”作用。 纵观国际汇率制度安排，谁调节本币和外汇市场资金余缺，谁就负责汇率政策，谁就管理外汇储备 外汇储备之所以增长，根本上还是来自于外汇市场和本国对外经济活动。本外币供求关系的变化是决定一国是否购汇、进而稳定汇率的根本因素。那么，为什么有的国家由财政部管理外汇储备，有的国家由央行管理呢？ 一方面有历史原因。历史上财政部门早于中央银行成立，除履行纳税、发行国债等财政职责外，还履行稳定货币币值和公开市场操作等中央银行的职责，因而在有些国家形成了财政持有外汇储备的传统。但是，随着越来越多的国家成立中央银行并且央行独立性日益增强，特别是经历过恶性通胀的欧元区国家，由于对汇率政策和货币政策的协调统一要求较高，无一例外由央行持有并管理外汇储备。 另一方面，有国家发展所处阶段的原因。对于新兴市场国家来说，由于货币未实现自由可兑换，容易受到国际市场价格和汇率波动的冲击，外汇储备维护宏观经济稳定的需要比发达国家更加突出。绝大多数是能源和资源出口型经济体，贸易盈余较高，通常由央行发行基础货币购汇形成外汇储备，并进行管理。 财政、货币政策混淆不清改革不能走回头路 英国在经历了1930年代的经济萧条之后，凯恩斯明确地界定了财政和货币政策的职责。此后，无论是经济政策的创新和发展，还是经济实践的检验，都表明货币政策、财政政策各司其职，有效搭配，是熨平经济波动、弥补市场失灵的有效手段。如果将二者再次混淆，实在是宏观经济管理的大忌。 对于我国，央妈的职责是执行货币政策，保持币值稳定，维护金融稳定。外汇储备是央行通过投放基础货币购买外汇形成的，在央行资产负债表中，对应着人民币负债。央行资产不是财政资产。《中国人民银行法》明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，充分说明我国对央行与财政的关系是清晰和明确的。如果外汇储备从央行剥离，将涉及汇率政策制定职责转移到财政，或者政策执行需要财政配合。这对汇率政策的执行效果将带来极大挑战，未来改革推进难度加大，协调推进利率、汇率改革和资本项目开放这一艰巨工程更将是遥遥无期。 作者系市场研究人士[详情]

　　外汇资产应从央行剥离 张斌 迄今为止，还没有看到哪个国家能做到成熟的、服务于国家战略目标的外汇储备投资，普遍被接受的还是相对简单的评价指标和投资策略。如果把国家战略等同于改善国民福利，最根本的解决办法还是还汇于民，让居民部门承担这些纷繁复杂的对外投资决策。 政府对公众收税，用收来的钱买了警车。警车交给了警察局，警察局用警车维持公共秩序。警察局有100辆警车就足以维持公共秩序，可警察局偏偏就买了1000辆，还嫌不够，继续买。当然，警察局不会让剩下来的900辆车闲着，把车租出去了。 有人说，应该把警察局1000辆车中的900辆还给财政部门，再由财政部门托管给专业出租车公司，所得的租车收益甚至这些车本身都应该分期分批地还给老百姓。警察局嗤之以鼻，两点理由：其一，这是我们警察局拿钱买的，已经付过钱了，为什么要分，真要分了警察局不就破产了，警察局没法正常工作了；其二，真要是分了，警察局还要继续买警车，警车不就又回到警察局了，等于没分。 中国的外汇储备资产面临的是类似的困境。 货币当局发行货币（也可理解为征收铸币税），不停地买入外汇储备资产，如今外汇储备已经达到了3.5万亿美元，远远超出了外汇储备职能的需要。货币当局当然不会让这么多钱闲着，3.5万亿美元拿出去做投资了，投资收益如何公众不得而知。可想而知的是，400人左右的管理团队，非市场化的运作机制，管理这么一大笔资产（人均管理接近100亿美元），无论管理团队如何为国为民努力，也很难从机制设计上保障实现最佳投资收益。 应该把货币当局持有的3.5万亿美元外汇储备资产当中的一大部分交给财政，再由财政组建专业的外汇主权养老基金管理这笔资产。一方面，成立外汇主权养老基金可以突破当前外汇储备资产管理中的体制缺陷，提高外汇资产的投资收益；另一方面，可以借助外汇主权养老基金把外汇资产的投资收益还给公众。不少学者对还汇于民的方案嗤之以鼻，理由基本上就是不能分警车的理由。 外汇储备的资产属性 外汇储备是公共资产（Public Asset）。外汇储备资产与政府持有的其他资产性质类似，都是公共资产。美国、日本和英国的外汇储备资产由财政部持有，其他多数国家的外汇储备资产由中央银行持有。 外汇储备资产虽然是公共资产，但并不意味着政府可以随意将外汇储备资产在政府部门之间或者政府部门与政府管理的企业之间分配，因为外汇储备资产还面临着特定的负债约束、职能约束或者其他约束。打个比方，警车是公共资产，但是绝大部分警车都只归警察部门使用，而不能随意地分配给政府其他部门，更不能分给国有企业，因为警车的使用有特定的职能约束。 外汇储备资产的管理和运用面临着外汇储备职能约束，中国目前的外汇储备资产规模远超出了发挥传统职能所需水平。 外汇储备的传统职能包括（i）干预外汇市场，以影响汇价，或维持市场的有序运行；（ii）为国家的进口商品和劳务提供支付，特别是在该国难以获得外部融资时，从事此类支付；（iii）支撑投资者对一国外汇支付能力的信心，从而降低金融危机的可能性，并可能减少对外融资成本；（iv）为本国经济的有关部门如银行提供紧急的流动性。为了满足外汇储备的传统职能，外汇储备资产管理往往更加强调较高的流动性和安全性，对收益性的追求在相对次要的位置上。 在不彻底开放资本账户的前提下，中国目前的外汇储备规模超过了实现传统外汇储备职能所要求的外汇储备规模。结合各种学术界和国际组织的合理外汇储备规模测算，8000亿-10000亿美元的外汇资产足以满足外汇储备的传统职能，应付进口商品的外汇需求绰绰有余，偿付外债的外汇需求绰绰有余，主要的挑战是居民和企业部门突然之间要求把人民币资产（广义货币资产，即M2）转化为外币资产带来的外汇需求。如果货币当局以渐进方式推进资本项目开放，并保持一定的汇率灵活性，对外汇储备资产的需求会大大低于中国目前的外汇储备规模。 外汇储备资产的管理和运用还面临着不同程度的负债方约束，中国外汇储备资产的负债方约束不强。 从国际经验看，通常有两种方式获取外汇储备。 一种是通过发行外币债券、货币互换、向国际组织或私人金融机构借款等方式获得外汇储备资产。 另一种是使用本国货币，直接在外汇市场上购买外汇。前一种方式外汇储备资产管理方有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用构成了较强的约束；后一种方式外汇储备资产管理方没有明确的还本付息压力，对外汇储备资产的管理和运用有更大的自由度。中国的外汇储备来源主要是后者，管理当局对外汇储备资产管理和运用的自由度较高。 货币当局在积累外汇资产的同时，也增加了本币负债，但货币当局的本币负债不能等同于商业机构资产负债表上的负债，也不对外汇储备资产的管理和运用构成约束。对于现代中央银行，以货币发行渠道带来的负债虽然计入货币当局资产负债表的负债方，但是并不构成真正意义上的负债，因为货币当局发出去的货币不可赎回。 中国的情况稍有特殊。过去十多年来，货币当局通过外汇市场干预释放了大量货币，给维持物价和资产价格稳定带来了巨大压力。为了缓解压力，货币当局在发放货币的同时，还通过提高法定准备金率、发行央行票据等形式回笼了相当一部分货币。对于商业银行持有的法定准备金、超额准备金和央行票据，货币当局支付不同程度的利息。这部分利息支付可以看作是货币当局的负债。但是，这些负债主要通过未来的新增货币发行足以应对。这些负债可以看作是持有外部储备带来的成本，但并不对外汇储备资产的管理和运用构成硬性约束。 中国外汇储备资产管理面对的突出挑战，一方面是对超出传统外汇储备资产职能所需的那部分资产的保值增值；另一方面是合理地还汇于民。 中国外汇储备规模远超过了传统外汇储备职能的需要，且没有强制性负债约束，中国外汇储备资产管理的主要挑战有别于传统意义上的外汇储备资产管理。特别是这部分超出传统外汇储备职能需要的外汇资产，面临的最突出问题有两个：一是保值增值，二是还汇于民。打个比方，政府的税收远远超出了政府支出的需要，对于多余的这部分收入，政府应该做的，一方面是通过科学的管理不让这部分多余的收入贬值，另一方面是以合理的方式把这部分收入回馈国民。 央行持有如此大规模的外汇资产，不利于应对上述两个挑战。央行的外汇储备资产收益，最终还是形成了外汇储备资产增量，央行自身缺乏合理的机制将外汇储备投资收益或者本金回馈民众。 此外，给定央行的职能和人员机构配备，央行主要还是根据传统的外汇储备职能目标进行外汇储备资产管理，更多地强调资产的安全性和流动性，对外汇储备资产的收益性难以做到很好的兼顾。归根结底，央行难以从机制上理顺并且实现外汇储备资产保值增值和回馈民众的目标。 从国际经验来看，当其他国家面临类似情况的时候，会把超出传统外汇储备职能之外的部分外汇资产分离出来，设立主权财富基金或者主权养老基金来单独管理这笔资产。  重新分配外汇储备资产 将部分外汇资产从央行分离出来专门管理，能够更好地实现保值增值与还汇于民的目标。但这其中也蕴藏着风险，如果分配的方式不恰当，不仅不能改善当前的外汇储备管理体系，反而可能更糟糕。不当的分配方式，可能会造成更大的无效率投资、更大的公共资产流失，以及严重的分配不公和腐败。 下面讨论外汇储备资产分配的几条基本原则。 第一， 公共资产服务于公共利益，谨防被部门利益分食。外汇储备资产从央行分离的过程，也是公共资产配置权力在不同部门之间的分配过程，其中蕴含着巨大的利害关系。要谨防外汇储备资产分配成为部门利益之争，确保接受注资的机构能够最大程度地以可信的方式贴近国家外汇资产管理的整体目标，最大程度地以可信的方式服务于公共利益，而不是满足个别部门的利益。 第二， 外汇储备资产在央行与其他部门之间的分配过程公开、透明。这是外汇储备资产作为一笔庞大的公共资产的性质所决定的。对于政府军事、外交、对外援助，或者是其他形式的可能会涉及到国家安全，并需要有一定保密措施的外汇资金使用，应该由财政部门设立单独账户单独管理，不能与外汇储备资产混为一谈。 第三， 接受外汇储备资产注资的机构，在机制设计层面能获取更高的预期投资回报。接受外汇储备资产注资的机构，应该是专业化的资产管理团队，同时在管理目标、机构设置以及投资风格等方面与传统外汇储备资产管理有显著的差异，并且这些差异将有助于实现更高的预期投资回报。 第四， 超出外汇储备职能所需的外汇资产最终以合理方式还汇于民。外汇储备资产取之于民，最终也应该用之于民，超出公共职能需要的外汇资产应该还汇于民。还汇于民很难在短期内实现，但是通过合理的设计规划，可以在相当长的时间里逐渐靠近这个目标。 基于以上外汇储备分配的原则，这里提出了推进中国外汇储备管理改革的具体方案。方案主要内容包括： （1）财政部发行特别国债，用于向央行置换0.5万亿美元外汇资产，然后将所得的外汇储备资产注资成立2家-3家主权外汇养老基金。 （2）根据主权外汇养老基金运行的绩效，财政部再次发行特别国债，并增加对运行绩效优异的外汇主权养老基金的注资，最终将央行持有的外汇储备资产控制在1.5万亿美元规模上下，其余部分交由几家外汇主权养老基金掌管。 （3）尽快在全国范围内普及、做实养老保险个人账户，主权外汇养老基金将所得投资收益直接打入满足条件（比如退休年龄以上）的养老保险个人账户。 （4）设立由央行、财政部、相关专家和市场人士组成的国家外汇资产投资管理委员会，这个委员会代表政府，向全国人民代表大会解释和说明外汇资产的投资收益和投资收益分配状况。 外汇资产投资管理委员会是对包括外汇储备资产、外汇主权养老基金资产以及其他政府部门持有的外汇资产的最高管理层。委员会负责研究外汇资产投资的目标，以及对外汇资产投资的整体规划和管理；负责对主要外汇资产管理机构的投资业绩评估；负责外汇资金在不同外汇投资机构之间的调配。这个委员会严格意义上不应该涉及任何具体的投资业务。 相关问题及答案 问题1：会不会增加额外财政负担？通过财政部门发债收购外汇储备资产，然后再将外汇储备资产注资给主权外汇养老基金，这个过程中涉及到不同公共部门之间的债权债务关系转移，但不会额外增加政府对非政府部门的债务。 举例说明：财政发行3.2万亿元人民币特别国债，收购货币当局0.5万亿美元资产，并将所得美元资产注资给主权外汇养老基金。特别国债的发行和利息支付有别于普通国债发行：其一，特别国债发行不对居民部门，而只对货币当局，不对国内金融市场带来额外影响；其二，财政部门需要对货币当局持有的特别国债支付利息，但与此同时货币当局将所得的利息收入还要全部上缴财政部门，因此不增加额外的财政负担。 当主权外汇养老基金将投资收益注入养老保险个人账户的时候，会涉及到政府部门与居民部门之间的收入转移，但这不会额外增加政府债务。即便是政府将外汇储备资产的本金部分转到居民部门，也仅仅是降低了政府的储蓄，并不增加政府对居民部门的债务。 问题2：会不会带来二次结汇？是否存在二次结汇问题，关键在于央行要不要持续地干预外汇市场，在于人民币汇率形成机制改革。 外汇主权基金的投资收益部分是以细水长流的方式分配给满足条件的养老保险个人账户，会增加外汇市场的外汇供给，但是其影响有限。假定外汇主权基金规模1万亿美元，每年投资收益5%，即每年投资收益500亿美元可用于分配给养老保险个人账户，同时假定得到这笔外汇的养老保险个人账户要求将其中的80%换成人民币。这相当于在外汇市场上每年净增加400亿美元的新增外汇供给。对此，如果货币当局不干预，而是通过汇率价格调整的方式由市场自行调节，则不存在二次结汇问题。考虑到中国仅是出口规模就超过2万亿美元，每年400亿美元的新增外汇供给对人民币汇率价格影响很有限。 眼光放长一点，以细水长流的方式将外汇主权基金的投资收益返回给民众，对于维护未来外汇市场稳定有积极的作用。过去十年来，持续的外汇市场干预带来了持续的人民币单边升值预期，中国居民部门持有的外汇资产在总资产中的比重非常低。即便是不断放宽个人换汇的金额，居民部门持有外汇资产的意愿也很低。持续干预外汇市场的局面临近结束，市场干预造就人民币升值单边预期也会发生变化。 IMF经济学家Bayoumi和Franziska最近的研究也认为，随着人民币汇率弹性增加和资本项目管理的渐进开放，中国居民部门对外汇资产的需求会放大。通过外汇主权基金向居民部门分配外汇资产的方式，不仅不会对外汇市场带来二次结汇压力，反而有助于提高外汇市场上的外币供给并提振人民币汇率的信心，有助于维系人民币汇率价格的相对稳定。 问题3：会不会影响货币政策操作，会不会让央行资产负债表恶化？财政部门通过发债方式从央行购买外汇，对央行而言是央行资产负债表上的外汇资产被转化成为特别国债。这个行为不会影响央行日常的货币政策操作，更不会让央行的资产负债表恶化。 问题4：为什么要需要国家外汇资产管理委员会？国家外汇储备资产管理委员会具有必要，而且无法被外汇资产投资机构所替代的职能。 首先，这是专注于研究和制定国家外汇资产投资目标的机构，而其他外汇资产管理机构则是为了实现目标。作为国家层面的外汇资产管理机构，其投资目标会参考该资产（以美元计价）的名义收益率，同时还应该考虑外汇资产对未来进口商品和服务的购买力最大化目标，或者是其他目标。这些都不是具体的外汇资产投资机构所应该考虑的问题。 其次，这是对外汇资产管理机构必要的外部激励和监督机构。 再次，这也是一个代表政府，向社会公众解释和说明外汇储备资产管理情况的机构。 问题5：为什么需要2家-3家主权外汇养老基金，而不是1家？为什么分批进行，而不是一次到位？ 设立多家主权外汇养老基金的好处主要有两个方面。首先，引入竞争机制，提高外汇资金使用效率；其次，化整为零，避免引起国际社会不必要的过度关注。分批次将外汇资产从央行分离，其目的也是在于提高资金运用效率和避免过度关注。 外储资产管理目标 从国际经验看，外汇储备资产管理目标排序是安全性、流动性与收益性。强调安全性，主要是因为这是一笔公共资产，资产管理者只是委托管理人，安全性应该被置于最突出的位置上；强调流动性，主要是因为这是一笔可能随时会被使用，满足既定政策目标的资产；强调收益性，主要是因为这是一笔数目可观的资产。对于传统的外汇储备资产管理而言，在安全性、流动性与收益性三者之间，前两者的重要性更加突出。上述三个维度的目标非常宽泛，虽然提供了原则上的目标，但并不足以指导具体的外汇储备资产管理。具体到每个国家的外汇储备资产管理者，需要根据特定的国情来研究和设计具体的外汇储备资产管理目标。 结合中国情况来看，外汇储备管理比较适宜的目标排序是安全性、收益性和流动性。 安全性被置于最突出的位置，主要原因是外汇储备资产的公共资产性质，且部分外汇资产今后还面临着还汇于民的使命；此外，目前政府职能部门以及相关国有企业之间的权利和义务的法律关系还不完善，对外汇储备资产管理的透明度很低，存在着部门利益驱使下不合理使用外汇储备资产的可能性。收益性被置于更加重要的位置，主要原因是外汇储备资产规模庞大，外汇储备资产投资收益率的变化能显著改变国民福利。流动性被置于靠后的位置，主要原因是中国目前的外汇储备资产规模远远超出了传统外汇储备资产职能所需的规模，相对于全部外汇储备资产而言，只需要其中较小一部分保持高流动性即可，而不要求整体资产保持较高的流动性。 外汇储备资产的收益性不同于普通商业机构投资的收益率，要根据国情对外汇储备资产收益性做出合理定义。美元计价的外汇储备资产在中国全部外汇储备资产中占有半数以上的比例，如果美元贬值，以美元计价的外汇储备资产收益率上升，但是外汇储备资产的真实购买力可能下降。这个现象意味着，美元计价的外汇储备资产收益率不足以评估外汇储备资产的收益性。如何从国家层面评估超出传统外汇储备职能之外的外汇资产的收益性是个尚没有展开充分的学术讨论，也没有合适分析框架的难题。 从外汇储备资产的真实购买力角度认识超额外汇储备资产收益性是个重要维度。 外汇储备资产最根本的价值体现，是这些资产对商品和服务的真实购买力。以中国进口商品和服务篮子作为计价单位，构建中国外汇储备资产的真实收益率，将对评估外汇储备资产收益，以及制定外汇储备投资策略提供有益的参考。以笔者了解而言，研究外汇储备管理问题的专家对此鲜有关注，更没听说官方的外汇储备管理者提过这些。 不宜为外汇储备投资设立难以明确定义的国家战略目标。 对外汇储备投资的研究和实践当中，经常会谈到国家战略目标。比如，预期未来会出现强有力的，对中国出口形成强有力竞争的国家或地区，对这些国家或地区相关产业的投资，可能有助于弥补未来出口商品价格下降的损失。再比如，预期未来中国还将大量进口大宗商品，并伴随着大宗商品价格上涨，对大宗商品生产国的投资可能有助于弥补进口商品价格上涨的损失。 这些投资的动机确实有合理性，但是不适合运用国家外汇资产去做这些投资，主要有三个方面的原因。 首先，这些投资项目往往具有较大的风险和不确定性，相关的投资违背了国家外汇资产投资最突出的安全性目标；其次，外汇储备投资的国家战略目标没有明确定义，也没有成熟的理论和操作实践指导。具体操作当中，很难确认一笔所谓基于国家战略目标的投资回报高于基于真实收益率最大化为目标的外汇资产投资回报；最后，过度强调外汇储备投资的所谓国家战略目标，可能会造成大量政府部门觊觎并滥用外汇储备资产的困境。 迄今为止，还没有看到哪个国家能做到成熟的、服务于国家战略目标的外汇储备投资，普遍被接受的还是相对简单的评价指标和投资策略。如果把国家战略等同于改善国民福利，最根本的解决办法还是还汇于民，让居民部门承担这些纷繁复杂的对外投资决策。 本文来源：微信公众号“比较” [详情]

　　 全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发各界热议。建议可不可行？如果真这样会有什么连锁反应？改革外汇储备体制能从根本上治理金融脱实向虚吗？新浪财经发起大讨论征文，欢迎发文到malong@staff.sina.com.cn，说出你的观点！ [来稿] 如果外汇储备都给了财政部…… 林宇/文 来源：金融混业观察 观察者言：11月16日，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆在第八届财新峰会上提出，外汇储备体制需要改革，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发市场热议。中国庞大的外汇储备备受全球关注，如何管理极为重要，讨论也许并非坏事。比如下面这篇来稿，就从政府债务水平上升的角度，推演了如果财政部购买外汇储备，可能引发的连锁反应。 资料图。 作为一条“金融狗”，我一向紧密关注金融市场。昨日惊闻“黄市长”公开演讲矛头直指外汇储备管理体制，好奇之余，找来原文学习。 黄市长说，外汇储备应该交给财政部管理。 那么好的，企业或者个人辛辛苦苦赚到的美元，财政部肯定不能白拿啊，白拿那是抢，当然不行；必须得向央行那样，用“毛爷爷”来换。可是问题来了，财政部不是央行，央行没钱可以直接印钞票，财政部没钱就只能先赊账借钱、也就是发行国债，然后再来换美元。 暂且不说先前外汇储备最多时已经有近4万亿美元了，即使是当前，仍然有3万亿美元啊！假设财政部想全部收下这3万亿美元，就得发行3万亿美元的国债。而当前中国GDP约为12万亿美元，政府债务占GDP比例已经接近40%了。那么为了收下3万亿美元的外汇储备，债务比例将蹿升至65%左右。 中央政府的债务水平一上去，各种问题可就都来了。 首先，国际上的评级机构就要跳出来了。本来这些国际评级机构就或多或少的对咱们有一些偏见，总是有事没事捣个小乱，调低一下评级什么的。现在倒好，债务水平一下子又提高了一大半，这不是给他们以口实，往人家的枪口上撞吗？ 评级被大幅下调了，想借钱就更难，就得给人家更多的利息——单单这要多付的利息的钱，恐怕就远远超过黄市长所说的收益“5%”了吧。说实话，这也合理啊，假如身负这么重的债务，谁敢借钱给你啊。 如果说，那咱们就勒紧裤腰带不借钱呗。唉，经济的运行多么复杂啊，即使你不借钱，别人看你负债这么高，就担心你国家经济会出问题，人家就不敢来你这儿投资，大量的资本就会逃离中国，到时候人民币可就再也坚挺不起来了。 如果说，这面子我们也不在乎了呢？ 那我告诉你，这还真的不光是面子的问题，“里子”也会出问题。 中国现在大力推动的是什么啊，“三去一降一补”。“三去”就是，去产能、去库存、去杠杆。这个杠杆，说的就是债务水平。目前我国的总体债务水平已经超过了欧美，占GDP比例接近260%。钱越欠越多，到最后国家负担加重、公司入不敷出、人民不敢消费，经济还怎么发展。经济没法发展，咱们都赚不到钱，就还不了债，如此便陷入了恶性循环。所以说，杠杆可是个牵一发而动全身的关键东西。 另外，我国隐性的地方政府债务问题一直很严重，目前虽然实际有中央财政兜底，但是暴露出来的问题还是比较大的。假如财政部发行更多的国债，那也只会削弱中央政府财政兜底的能力，使得地方政府债务问题风险更加突出。也就是说，如果中央政府这个“大哥”的能力在减弱，那么地方政府这个“小弟”也会变得越来越不安全。 当前咱们国家处在经济发展转型和金融改革的关键阶段，最需要的是稳扎稳打。外汇储备可不像自己家存款这么简单，事关国际地位、国内民生以及金融稳定，可不能今儿存这个银行明儿就换另一个。 （文章不代表新浪财经立场和观点。） [详情]

　　中新经纬客户端11月16日电（罗琨）在16日举行的第八届财新峰会上，全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆表示，外汇储备体制存在的问题是造成中国通货膨胀、金融乱象、脱实向虚的源头，他建议改革外汇储备体制，从根本上治理脱实向虚。 中国人民银行总部。中新经纬 毕彤彤摄 转向二元外汇储备机制？ 在当前体制下，央行是我国外汇储备单一管理机构。截至10月底，我国以美元计值的外汇储备为31092.1亿美元，巨额的外汇储备也引发了市场的关注甚至担忧。如何才能用好这些外汇储备？ 黄奇帆建议，中国应转向二元的外汇储备体制，即以财政储备为主，央行储备为辅，通常财政储备一个国家80%—90%的外汇，央行有10%—15%的储备作为货币进出汇率调控的工具。 他表示，改革外汇储备体制至少会带来四个好处：首先，财政进行外汇储备，不会造成通货膨胀，也没有乘数效应；其次，央行也摆脱了外汇占款的绑架，可以有实实在在的真正独立的货币政策，根据GDP增速、通货膨胀率和平减系数，为国民经济、实体经济更好地服务；此外，财政主管外汇储备，可以由中投公司对部分外汇储备进行投资，即使只有5%回报，也会带来上万亿元的财政收入，弥补国家财政支出；最后，中国自己负责外汇储备投资，而不是去购买别国的外债，在全球投资产生实实在在高回报，有效益持续投资回报，有利于中国成为金融强国。 “现实很骨感” 不过，在本次论坛上，中国人民银行研究局局长徐忠表达了不同的观点。 徐忠认为，外汇储备体制改革也需要考虑现实问题，“看起来很美好，但是现实很骨感”。如果比较中国外汇储备投资的收益率和后来成立的机构的收益率，得出的结论可能就是完全相反的。 2003年12月16日，国务院批准设立汇金公司。汇金的全部5000万元注册资金来自财政部，而运营的却是央行资金，成立之时便动用450亿美元外汇储备对中行、建行注资。当时国家外汇管理局新闻发言人对它的职责是这样阐述的：用外汇储备向试点银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。 徐忠指出，当年在汇金公司的模式下，财政部发行特别国债购买银行股权，最终需要银行分红来偿还利息，这在一定程度上与地方融资平台一样，会助长政府的杠杆。 中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受中新经纬客户端（微信公众号：jwview）采访时指出，国际货币基金组织的成员国的外汇储备基本上都由央行管理，中国目前也沿袭这一国际惯例。如果将大头交由财政部管理，属于巨大的结构性配置改革，尤其在当下，外部环境变数较大，内部改革也处于敏感期，能否起到作用很难评估。 “黄奇帆的这一想法很大胆，从长期来看是可以实践的，但在短期内能否起作用，我心里是没底的。”谭雅玲称。 她进一步指出，中国要解决的问题是如何发挥外汇储备对改革开放的作用，而非（外汇储备）掌握在谁手里的问题。加之目前金融协调机制尚有待健全，如果由多个机构来管理外汇储备，外汇储备面临的风险敞口会更大。 她建议，中国央行应提高货币政策的独立性，这样才能充分发挥外汇储备在经济和对外开放中的作用。“如果我们的机制是健全的，那么外汇储备在谁手里都可以发挥作用。”谭雅玲说。（中新经纬APP） [详情]

　　 全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆近日提出，建议中国转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。此言一出，引发各界热议。建议可不可行？如果真这样会有什么连锁反应？改革外汇储备体制能从根本上治理金融脱实向虚吗？哪种外汇管理体制更合理？新浪财经发起大讨论征文，欢迎发文到malong@staff.sina.com.cn，说出你的观点！ 新浪财经讯 由财新传媒主办的“第八届财新峰会”于2017年11月15日-17日在北京举行。全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆在演讲中呼吁改变我国外汇储备有央行独自管理的模式。 在黄奇帆看来，由于央行无法发债，只能靠不能扩张M0来对冲巨额外汇占款，造成了M2的扩张、房地产泡沫、资金脱实就虚等一些问题。他认为，财政与央行“二元”管理外汇的结构比央行独立管理会更好，“一个国家80%、90%的外汇是财政储备，央行是10%、20%的财政储备”。 黄奇帆表示，人民币的货币政策必须独立，要独立就必须摆脱被外汇占款的干扰，必须让财政部主要负责管理外汇储备。 他认为，如果财政管理外汇，可以发行国债将资金输入中投公司等机构进行投资，“这种投资不讲15%回报，不讲10%回报，就最起码的5%回报，一年就会有上万亿的收入”，“而央行的外汇储备只能买国外比较好的债券，利息比较低”。 与黄奇帆同坐在讲台的中国人民银行研究局局长徐忠对此反驳，“黄市长讲的逻辑看起来很美好，但是现实很骨感”，其直言，“黄市长可以看一看外汇储备投资的收益率跟投资机构的收益率，对这个问题得出的结论也许完全是相反”。 此外，徐忠称，我国的财政和国外的财政不尽相同，“中国的财政是吃饭财政，地方政府还有那么多中央财政不承担责任的债务，在这种情况下，去发这个国债，相当于什么？是空手套白狼，是不是？” 最后，徐忠认为黄奇帆分析中的“M0”是错误的，应该是“基础货币”。[详情]

　　新浪财经讯 由财新传媒主办的“第八届财新峰会”于2017年11月15日-17日在北京举行。全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆出席并演讲 黄奇帆呼吁进行外汇管理体制改革，在他看来，由于我国的外汇储备是央行独自管理，因此，央行只能不断扩大M0，造成“外汇占款绑架M0”的现象，进而造成通货膨胀，房价高涨、脱实就虚等金融乱象。 资料图 以下为演讲摘编： 黄奇帆：在去年的经济工作会议上，习近平总书记有一个非常深刻的判断——中国经济面临的突出矛盾和问题是经济结构中存在着严重的失衡，这个失衡主要表现在实体经济中存在着结构性的供需失衡，金融和实体经济的失衡，房地产和实体经济的失衡。今天我主要讨论一下金融失衡的现象和对策或者应该采取的措施。 这几年，中国金融“脱实就虚”的主要现象特征有两个，一个是金融增加值占GDP的比重从2005年的4.4%增长到2015年8.4%，今年上半年是8.8%，这是全球金融占比最高的。美国最近10年即使金融泡沫比较严重，也在6%-7%期间，欧洲和日本一直在5%左右，我们的指标是全球最高，这不是好事情，是金融脱实就虚的现象。 第二个指标就是M2是GDP的2倍左右，美国的M2是GDP的70%，这个比重是美国的三倍。比重高一方面说明资金周转效率、使用效率低，另外一方面带来几个问题：第一，M2过分庞大会造成通货膨胀，首先表现在房地产市场，我们的M2在2003年的时候跟现在比增长了大概十倍，房价也涨了七八倍。 第二，M2大量的存在使得商业银行产生了非常多的表外业务和理财业务，几十万亿的资金转到了非银行金融机构，这些通道业务、叠加业务就带来了金融的泡沫和风险，这块的泡沫正在增长，增长的利润都会传递到实体经济成为融资的成本。 为什么我们的M2脱离货币政策，大大高于GDP的增长率？原因是多方面的，其中重要的原因就是M0，M0在2003年是3万亿，2005年是6万亿，2015年到了30万亿，也就是说这十来年来M0涨了十倍以上，加上乘数效应就非常大了。 M0增长的规则应该是GDP的增长率加上通货膨胀率，再加上一个平减系数，但我们这些年没有采用这种货币政策基本公式，完全是20%多的增长，这是由于外汇占款导致的，我们国家的30万亿M0当中，有20多万亿是外汇占款。 大家又要问，全世界都有外汇储备，为什么别的国家没有外汇占款引发通货膨胀或者M0和M2超规模的扩张的问题呢？那是因为外汇储备的体制有两种，一种是两元构架——财政储备为主，央行储备为辅，一个国家80%、90%的外汇是财政储备，央行是10%、20%的财政储备。而我们不是两元构架，是央行独自储备，但央行是不能发债的，也没有其他的钱，所以只能用M0的扩张购买外汇，形成外汇占款绑架M0，因此，我们国家的外汇储备体制是存在问题的，我们现在讲体制机制改革，金融改革，不仅是金融监管体制要改革，而且外汇储备体制也要改革，如果不改革的话，会造成中国通货膨胀、金融乱象、脱实就虚源头的源头的源头。 外汇管理体制改革以后，可以推动经济发展，至少带来四个好处。 第一，财政管理外汇储备，可以吸收M2并造成紧缩，不会通货膨胀。 第二，央行摆脱了外汇占款的绑架就有了独立的货币政策，根据GDP增长率和通货膨胀为国民经济和实体经济很好的服务，形成独立的货币政策。 第三，财政管外汇储备，是自己发国债拿来的钱，就可以给中投进行投资，这种投资不讲15%回报，不讲10%回报，就最起码的5%回报，一年就会有上万亿的收入。而央行的外汇储备是不能投资的，只能买国外比较好的债券，利息比较低。 第四，我们可以真正成为世界金融强国。金融强国不是把钱借给别人，而是自己投资，产生实实在在高回报、好回报，有效益持续效益回报的强国。 2012年，美国的经济学家斯底格里次说了一个怪圈：一些发展中国家辛辛苦苦赚来的外汇自己不用，而是以低利息借给发达国家，发达国家拿了外汇在全球投资，取得了五到十倍的效益，这就是一个经济怪圈，这个经济怪圈其实就在说中国，所以必须解决“斯蒂格利茨怪圈”，外汇储备管理体制到了非解决不可的程度了。[详情]