飞鹤乳业二度IPO 靓丽财报背后藏三点隐忧

　　来源：智通财经网       11月21日，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤(06186)业绩存疑，其利润率远高于国内和国际同行，且有可能伪造现金流，其赴港IPO筹集的资金也可能只是用于向IPO前的股东派发特别股息。不过，GMT也坦称，“飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。” 不过，GMT还是建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。 11月22日港股开市前，中国飞鹤发布公告，宣布于当日停牌，原因待公布。 为便于投资者了解详细情况，智通财经编译GMT报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。 建议规避中国飞鹤(06186)：是在造假还是真的出色得令人生疑？ 短短几年时间，中国飞鹤从一家普通的婴幼儿配方奶粉生产商，发展成为高端市场的领军企业，拥有极为出色的营收增速和高利润，手握大量现金。尽管如此，历史上飞鹤一直未能派发股息。相反，向IPO前股东派发的拟派股息可能来自IPO收益。 不幸的是，高利润率加上分红不足正符合欺诈特征。飞鹤面临风险：与其说是神话，不如说是虚假。虽然目前还不可能做空该股票，但飞鹤显然是做空者未来的一个目标。投资者在投资前应谨慎核实飞鹤的市场状况；否则，建议规避该股。 业绩“摇身一变” 当在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴幼儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高端产品星飞帆(AstroBaby)的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。 可能存在现金流造假 飞鹤具有与其他财务欺诈案一致的特征：相较于同业而言，2018财年营业利润率为26%，生产资产回报率为165％，位列市场前5%，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有派发任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是否受困于中国内地，或者最坏的情况是，其捏造了部分现金额。 转型太快无法解释 仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独到之处能使其在国产品牌中一枝独秀。 IPO筹集的资金的真正用途 我们怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于该公司至今未能将现金从中国内地汇往中国香港用于分红和偿还债务，我们无法核实其真实性。 估值和投资建议 媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为2020财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，我们的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这个估值似乎不算太贵。但即便飞鹤的利润是真实的，鉴于消费者的口味变化迅速，该公司的利润又远高于同行，我们对其业绩的可持续性也仍存有质疑。 我们建议投资者规避这只股票，除非飞鹤能证实自己的市场地位。 业绩“摇身一变” 飞鹤是一家在开曼群岛注册的中国婴幼儿配方奶粉制造商，于11月13日在香港交易所上市。该股发行价为每股7.50港元，为指导价格区间的下限，通过发行新股筹资67亿港元(合9亿美元)，市值达到约86亿美元。我们预计2018财年该公司的市盈率为24倍，但媒体报道称2020财年为12倍。自上市以来，该公司股价已跌至每股6.72港元，较发行价下跌10%，但仍处于稳定期。 飞鹤的历史可以追溯到上世纪60年代，当时其还是中国东北黑龙江省的一家国有乳业公司。1998年，该公司董事长冷友斌与另一位执行董事刘生辉一起以大约100万美元的价格收购了该公司。这次在香港上市，并不是飞鹤第一次上市。2003年其对在美国OTCBB市场挂牌交易的美国空壳公司American Dairy反向收购，最后于2009年在纽约证券交易所正式上市，随后更名为飞鹤国际。 如图1所示，2013年，冷友斌以略高于股价的价格将飞鹤私有化，当时该公司股价远低于峰值水平。该要约对公司的估值为1.47亿美元，较其账面价值低27%，历史市盈率仅为7倍。融资包括一笔5000万美元的银行贷款和来自摩根士丹利亚洲私人股本公司(Morgan Stanley Private Equity Asia)的2800万美元投资，后者持有该公司29%的股份。在将现有股份转入新公司后，冷仍是最大股东，持股68%。上市后，冷的持股比例降至43%左右，摩根士丹利持股19%。包括管理层在内的其他香港IPO前的投资者持股约28%，IPO投资者持股10%。官方公布的自由流通股比例现在刚刚超过25%。 图1：飞鹤国际股价：2005-2013年 飞鹤2017年首次尝试在香港上市，提交了招股说明书草案。但该交易被叫停，具体原因尚不清楚。其中一个解释是，2018年初，飞鹤以2800万美元收购了美国零售企业维他命世界(Vitamin World)，使其免于破产。然而，如此小的一笔交易似乎不太可能导致IPO推迟。 在阅读了飞鹤最新的招股说明书后，我们发现了一些非常令人担忧的现象。该公司尽管在资本支出和研发方面的投资很少，但盈利能力很强，在过去几年里实现了惊人的增长。该公司有很强的盈利能力，但在过去5年里没有派息；相反，该公司资产负债表上积累了大量现金，这些现金可能被困在中国内地，也可能不存在。实际上，除了为现有投资者提供一条未来的退出途径外，IPO的理由可能是为IPO前的股东提供大量股息，而不是用在业务增长上。 快速转型 飞鹤的招股说明书提供了该公司过去三年财务表现的简要情况。不过，从较早前被取消IPO的招股说明书草稿，以及该公司在美国上市时的财务报告中，我们有可能获得一个更长远的视角。唯一无法获得信息的时期是2013年，即飞鹤被私有化后的第一年。 飞鹤主要销售婴幼儿配方奶粉；还生产其他产品，包括成人奶粉、液态奶产品、豆粉等。如图2所示，在2016财年至2018财年期间，该公司营收增长了近两倍，从37亿元人民币增至104亿元人民币，而在过去10年里增长了约8倍。在2015财年和2016财年较低的个位数增长之后，2017财年和2018财年的销售额分别增长了58%和77%。 图2：飞鹤营收：2008财年至过去12个月 飞鹤主要的增长动力是超高端婴幼儿配方奶粉，主要是星飞帆品牌，其销售额在短短两年(2016-2018财年)内增长了约7倍，如图3所示。该产品于2010年推出，但直到2017财年才真正起飞，销售额增长了245%，随后在2018财年增长了一倍多，尽管在2019年上半年年的增长明显放缓至33%。 图3：飞鹤营收图解：2014财年至过去12个月 因此，仅几年时间，飞鹤的业务就从专注于价格较低的普通婴幼儿配方奶粉，转变为超高端产品。2018财年中，超高端占飞鹤婴幼儿配方奶粉销售额的59%(几乎全部为星飞帆)，而普通婴幼儿配方奶粉仅占28%，高端婴幼儿配方奶粉仅占13%(图4)。相比之下，四年前，普通婴幼儿配方奶粉仍占销售额的68%，而超高端婴幼儿配方奶粉仅占10%(图5)。 图4：飞鹤婴幼儿配方奶粉销量：2018财年 图5：飞鹤婴幼儿配方奶粉销量：2014财年 飞鹤的利润也出现了同样惊人的改善；如图6所示，在2016至2018财年期间，该公司的税前利润增长了5倍以上，与在美国上市时相比增长了约20倍。此外，在私有化前的5年(截至2012财年)，该公司的所有利润实际上都来自政府补贴。这些仍然是飞鹤的主要收入来源，而且似乎比同类公司高得多。政府补贴在2016财年的税前利润中占近一半，在2018财年降至13%。 图6：飞鹤税前利润：2008财年至过去12个月 如图7所示，飞鹤的利润率也大幅增长。自2014财年以来，该公司毛利率的增长，在很大程度上是由于产品组合向超高端婴幼儿配方奶粉转变，这种奶粉的售价是普通婴幼儿配方奶粉的两倍以上，而且利润率要高得多。2014财年和2016财年运营利润率下降，主要是由于销售和分销费用增加，主要是广告支出。 图7：飞鹤利润率：2008财年至过去12个月 虽然在2017财年之前，飞鹤营收大幅增长，但产品销量同期并没有显著增长。2011财年的总销量为41314吨，与2016财年的42110吨相近，自那以后，销量在2018财年已增长67%至70283吨。 销量的小幅增长，可能就解释了为何除了加拿大的新工厂(下文将讨论)之外，飞鹤无需在资本支出方面投入大量资金。如图8所示，截至2013年12月，已完成的PP&E(固定资产)已从私有化前的约7.16亿元人民币，增至2019年上半年末的11.94亿元人民币，增幅达67%，远低于营收的增幅。 可能存在现金流造假 该公司近年来的转型表明，要么是拥有非凡的商业模式，其近期业绩不可持续，要么是营收和利润可能被夸大。但是，是哪一个呢? 在我们建立的判断公司是否存在现金流造假的模型中，飞鹤获得了4分的满分，在过去的5年里，有4年都是如此，这表明该公司存在重大的欺诈预警信号，如图9所示。需要强调的是，这并不一定意味着飞鹤在虚报部分利润，而只是因为它与以往的欺诈行为有某些共同的财务特征。 该模型可以用于识别出可能存在虚报部分收入和利润的公司，是在对一大批已被证实的中国伪造现金流欺诈案样本的财务分析基础上发展而来的。飞鹤的高利润率存在异常(得1分)，其2018财年的营业利润率(不包括政府补贴)为26%，生产资产回报率(定义为固定资产加上库存)为165%，相对于同行业的其他公司而言均处于前五分之一水平。我们发现，现金流造假欺诈行为几乎总是异常有利可图。而2012财年，该公司当时的利润率仅为平均水平(得0分)。 该公司在非生产资产(主要是现金和短期投资)方面得分第二高(而且还在上升)。如果一家公司存在虚报收入的行为，由此产生的利润必须隐藏在资产负债表的某个地方。对于中国企业来说，这通常体现在现金或相关余额里面。截至2019财年上半年，飞鹤现金余额(包括结构性存款，但不含用作债务抵押的存款)为人民币60亿元，相当于营收的51%左右，异常的高。 飞鹤派息率较低，且在2018财年没有进行派息。虚假利润无法派付给股东，因此，伪造收入的公司通常拥有较低的派息率，除非它们能够获得其他形式的融资。事实上，尽管有大量的现金余额，飞鹤在过去5年里也没有支付任何股息，也没有以其他方式向股东返还现金。 最后，该公司还有另外两个疑似存在欺诈行为的特征：一、注册国为开曼群岛，注册地在中国;二、处于容易出现财务欺诈的(食品)行业。我们发现大多数的财务舞弊案都出自于类似的小行业里。 综合以上几点来看，我们有理由怀疑公司存在利润造假的嫌疑。因为一个高利润率的公司，同时支付合理的股息，现金及其它非生产资产不在资产负债表上积累就不会体现在该模型上，这表明利润是真的。然而，正如前面提到的那样，仅仅因为这个模型就断定公司伪造收入也是不合理的。因此，在接下来的讨论中，我们将尝试解释一下飞鹤异常的财务状况。 为何飞鹤的销售额突然暴增? 飞鹤婴幼儿配方奶粉销量的快速增长，尤其是在过去几年中，很大程度上要归功于超高端婴幼儿配方奶粉的增长。然而，该公司的业绩引发了人们对其增长可持续性的担忧，以及收入被伪造的可能性，尤其是在没有任何令人信服的理由来解释其收入突然增长的情况下。 据飞鹤的招股书显示，尽管出生率不断下降，但从2014年至2018年，中国婴幼儿配方奶粉市场仍以每年11%的速度增长。在此期间，超高端产品的年增长率甚至达到了40%，而高端产品的年增长率为21%，普通产品的年增长率仅为5%。尽管如此，普通婴儿配方奶粉仍占整个市场的近三分之二(约62%)，而超高端配方奶粉仅占17%。因此，飞鹤在这段时间内，在超高端类产品的分类中表现出色(CAGR 108%)，在高端类产品的分类中则表现不佳(CAGR 15%)，在普通产品分类中表现良好(CAGR 5%)。但飞鹤超高端产品销量增长速度快于高端产品增速的原因尚不清楚。 尽管最近出台了更严格的产品注册要求，淘汰了一些规模较小的竞争对手，但中国婴儿配方奶粉市场仍相对分散。据市场报告显示，仅在过去两年中，飞鹤在中国的整体市场份额就增长了一倍多，从2016年的3.4%增长到2018年的7.3%，成为国内最大的婴幼儿奶粉公司，整体市场份额排名第二，仅次于7.7%的市场领跑者。在此期间，飞鹤在超高端市场的份额从8.8%增长到24.7%，增长了近两倍，成为市场领先者;据报道，第二大竞争对手仅占11.9%。飞鹤似乎是国内唯一在高端市场站稳脚跟的品牌。它的竞争对手是在2008年三聚氰胺牛奶丑闻后的过去10年里一直在中国市场占据主导地位的外国生产商。然而，值得注意的是，飞鹤的市场份额主要是基于其自己的数据得出，没有与其报告的销售额进行互相印证。 外国竞争对手在低线城市的分销能力较弱，飞鹤可能受益于此从而实现更快的增长。然而，根据市场报告，2018年，这些城市高端产品的市场份额只占了三分之一。随着电商的兴起，一些外国公司也更容易进入这些市场。此外，飞鹤在某些市场的销售额似乎很低。根据招股说明书，该公司计划将业务拓展至此前没有业务或很少业务的华南地区。这表明，要达到超高端产品25%的市场份额，飞鹤在某些市场的份额必须相当的高。 如图10所示，在国内同行中，飞鹤一直表现突出，在过去几年实现了明显更高的收入增长。 飞鹤的增长速度与来自澳大利亚的竞争对手A2 Milk相当，而后者主要通过直接或者个人代购进入中国市场。事实上，在过去几年里，飞鹤的销售额已经远远超过了A2牛奶的总销售额，如图11所示。 飞鹤之所以能够如此成功，一个原因可能是中国著名女演员章子怡对该公司产品的推广。然而，章子怡是在2018年初才成为飞鹤的“品牌大使”，所以她的推广无法成为解释飞鹤在2017财年实现快速的增长的原因。另一个原因可能是监管的增强从而限制了单个工厂能够供应的品牌数量。不过，这一规定直到2018年年初才全面生效，而且最受该监管政策影响的应该是较便宜的产品，而不是那些在超高端市场与飞鹤竞争的产品。 飞鹤的营销口号是“更适合中国宝宝体质的奶粉”，称其婴儿配方奶粉是专门为中国婴儿开发的。我们可以看到，这可能会吸引一些客户来购买。然而，这样平淡无奇的口号似乎很难将飞鹤与其它中国供应商区分开来。 从图12可以看出，在2014至2018财年期间，飞鹤的销售和分销费用大幅增加，2018财年占营收的35%。公司表示，费用增加的原因是更高的广告和促销费用。2019财年上半年销售和分销费用有所下降，这主要是由于广告支出的减少。它们在这种水平上是否可持续，仍有待观察。 近年来，飞鹤的费用支出与同行表现大体一致：例如在2018财年，H&H国际控股的销售和分销费用约占收入的37%。因此更高的广告和促销支出似乎不太可能是该公司异常增长的原因。 飞鹤称其产品得益于其开创性的研发。然而，这些说法很难令人信服。2010财年，该公司推出Astrobaby产品时，仅花费16.9万美元用于研发(前一年为6.6万美元)，聘请了8名质量控制技术人员。自该公司被私有化以来，这一数字一直在上升，尽管在2017财年仅为1500万元人民币。只有在研发支出增长至1.09亿元人民币(约占销售额的1%)的2018财年，研发支出才变得有意义。然而，这与它的一些跨国竞争对手相比就相形见绌了。例如，总部位于美国的美赞臣(Mead Johnson)在被利洁时(Reckitt Benckiser)收购之前，每年的研发支出约为1亿美元。此外，飞鹤的招股说明书中给出的一些例子似乎微不足道。例如，该公司表示，它已经建立了一个包含1500个样本的中国母乳数据库，以及在5年内出资450万美元资助哈佛医学院(Havard Medical School)的一个营养实验室，这些似乎都不值得一提。 飞鹤还吹嘘称，旗下超高端婴幼儿奶粉“星飞帆”自2015年以来连续五年蝉联“世界食品品质评鉴大会金奖”。不过，从世界食品品质评鉴大会官网来看，该奖项的含金量并没有那么高，参选企业是付费进行评估，且每个类别的金奖得主不止一家。事实上，似乎很多中国商家生产的婴幼儿配方奶粉都曾获过这个金奖，较少数产品才获得银奖或铜奖。 过去几年，飞鹤超高端产品出现超常增长，彻底改变了该公司的财务状况，为公司带来了高盈利水平。然而，我们很难找到一个令人信服的因素来解释这一爆发式增长。 为什么飞鹤利润率这么高? 如前所述，飞鹤的利润率异常高。如图13所示，其整体毛利率从2014财年的49%涨至过去12个月的68%。也许主要是由于该公司从混合型产品向产生高利润的超高端产品“星飞帆”转型，且提高了产品价格，才有可能使普通婴幼儿配方奶粉的利润率大增。“星飞帆”2018年的毛利率为79%，它的售价是普通婴幼儿配方奶粉的两倍，但我们估算成本仅大约增加了25%。 图13：飞鹤毛利率：2014财年至过去12个月 与中国同行相比，飞鹤的毛利率较高，但仅略高于H&H国际控股，后者2018财年的毛利率为67%，如图14所示。 然而，飞鹤的营业利润率高达约30%，却明显高于国内所有同行;过去12个月中除去补贴，在2019年上半年中高达36%。大部分国际同行的营业利润率也要低得多，包括婴幼儿配方奶粉在内的部门的营业利润率通常都是在20-25%。只有A2牛奶公司与飞鹤在2019财年的利润率相当，约为32%，但前者由于营销成本的上升，营业利润率也已经略呈现下降趋势，且由于外包生产，毛利率受到拖累。如果要说飞鹤目前的利润率是合理的，那前提也是其超高端产品的高销售水平是真实的。此外，我们也高度怀疑飞鹤能否长时间维持这样的高利润率水平，我们预计，其随着时间的推移必将会出现下滑。 图14：利润率对比：过去12个月 飞鹤为什么要赴港上市筹资? 飞鹤现金流强劲，且盈余资金额庞大，这一切都表明，其不需要靠发行股票来为其增长融资，当然IPO也确实为摩根士丹利等股东未来的退出提供了一个潜在的出路。筹集到的一些现金可能是用于偿还其海外债务，但这似乎占了很大一部分，实际上，筹集的资金可能是用于向上市前的股东支付大量特别股息和可能的未来股息。这表明飞鹤现有的现金余额可能受困于中国内地，或者，最坏的情况是，其捏造了部分现金额。 飞鹤从其IPO中筹集了约64亿港元的净收益。其中30亿港元被指定用于偿还海外债务，以资助其加拿大新工厂，其余部分用于潜在并购、新工厂的营运支出、研发、营销、扩大它在2018年收购的Vitamin World的零售保健业务以及营运资金。截至2019年上半年底，飞鹤的外币债务约为30亿港元(26亿元人民币)，主要是以加元和美元计价。其中一些是短期债务，但还包括一些2024年到期的长期债务。 外汇限制可能使该公司难以从中国内地转移现金以偿还这些债务。 不过，飞鹤应该不需要额外的现金来资助其核心业务，其现金生成能力非常强劲。如图15所示，我们估计，过去五年，其经营性现金流入共计82亿元人民币。在此期间，经营性现金流超过现金利润，因为该公司营运资金为负;资本总额达21亿元人民币，但其中大部分都是为其在加拿大的新工厂提供资金，该工厂主要是靠负债支撑，而该公司在中国内地生产设施上的支出一直很少。 图15：飞鹤利润与经营现金流的核对：2014财年-2018财年 截至2019年上半年底，飞鹤现金和短期投资增至77亿元人民币，其中17亿元用于海外贷款担保。尽管该公司现金充足，但在此期间其未向股东支付任何股息，原因不明，但这应该不是因为中国内地的外汇限制。 飞鹤如何支付特别股息? 飞鹤招股书披露，其已宣布，向上市前的股东派发特别股息30亿港元(27亿元人民币)。我们怀疑，这部分股息可能实际上是由IPO收益而不是公司现有现金余额供资。 飞鹤包括短期投资在内的约90%的现金余额似乎都在中国内地。事实上，据我们分析，该公司在过去五年内没有将任何利润转移给其离岸母公司。飞鹤已经部分准备了10%的预扣税，即用于将在中国内地的利润转向海外的汇款。这笔款项记入其资产负债表上的3.51亿元人民币延期纳税科目，而另有4.72亿元人民币的潜在纳税责任尚未得到认可。 此外，该公司似乎不会有任何资金被转移到海外支付股息。招股说明书显示“特别股息派发不会对我们有任何实质性的税收影响”。这有点模棱两可，但这表明股息不会导致支付任何预扣税。因此，合乎逻辑的结论是，IPO筹集的资金将用于派发股息。 该公司表示，今后将至少30%的利润用于派发股息。如果这算不上过于大方的话，那也是合理水平。不过，我们将拭目以待，看看未来的股息资金是来自向海外汇出的利润还是香港IPO筹集的资金。 飞鹤打造加拿大新工厂的原因何在? 飞鹤耗费大量资金，在加拿大建造了一家新工厂，生产婴幼儿配方牛奶粉和羊奶粉。新工厂建成，预计耗资约3.3亿加元(17亿元人民币)，其中已耗费约2.79亿加元(14亿元人民币)。预计竣工日期为2020年上半年。 该公司2016年筹划建造该工厂时，对其算得上是一笔巨额投资。不过，该公司对此次投资的原因不明朗。起初，至少它是用于供应中国市场，但该公司似乎也在计划于未来某个尚未明确的时点进攻海外市场。鉴于飞鹤现有产品取得了显著的成功，目前尚不清楚其将如何定位其新产品;设立新工厂的原因实在是不明朗。 估值和投资建议 根据媒体报道的数据(我们假设这些数据来自与该公司相关的消息源)，飞鹤的IPO发行价意味着其估值为2020财年预期收益的12倍。这与其在香港上市的同行澳优(13倍)和H&H国际控股(12倍)基本一致，但远低于在澳大利亚上市的A2牛奶公司(29倍)。该倍数意味着，飞鹤集团2020财年的收益将增至50亿元，是2018财年的22亿元的两倍有余。 然而，从我们做出的估计来看，这种预测非常激进。假设飞鹤2019年上半年营收保持34%的增长，并在下半年温和放缓至增长25%，其2020财年的营收将达174亿元。其2019年上半年的营业利润率从2018财年的26%增至36%左右，主要是由于销售和分销成本的大幅下降。只有假设飞鹤2019年上半年的营业利润率保持不变，我们才能证明其2020财年盈利约50亿元是合理假设。我们对其利润率能否维持在这一水平表示怀疑，因为该水平远高于其任何竞争对手，如图14所示。事实上，如果飞鹤能将利润率维持在这一水平，反而会令人进一步怀疑该公司的利润是否真实。 另外一个较为保守的假设是飞鹤2020财年的营业利润率为25%，这也意味着该公司2020财年的盈利约为36亿元，市盈率17倍。因此，即便飞鹤的利润是真实的，我们也不认为它的估值会像媒体报道所预期的那么低。考虑到该公司的增长，这个估值似乎不算太贵。但即便其利润是真实的，鉴于消费者的口味变化迅速，我们对其业绩的可持续性仍存有质疑。我们认为，飞鹤的产品并没有足够的差异化来维持其当前远高于同行的利润率。我们建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。我们很难估算出一个有意义的目标价：要么是假的，要么是难以置信的。 飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。 （译者：任白鸽、程翼兴、林淼、肖顺兰）[详情]

　　以飞鹤为代表的具备规模优势以及占据高端产品的先机的行业龙头将成为受益者。 姗姗来迟下，从纽交所退市六年之后的中国飞鹤（06186.HK）终于在11月13日登陆港交所，再次踏上资本之路。 经过多年的养精蓄锐，飞鹤目前已经发展成为一家具有行业领导者地位的标杆企业，并且拿到了过去三年的年行业内最高的复合增长率。其中，飞鹤超高端奶粉三年年复合增长率甚至达到168%，一度成为消费者购买频率和购买意愿排名第一的奶粉品牌。 根据欧睿国际的数据，在2017年和2018年，飞鹤分别超越了达能和雅培两大奶粉品牌，目前已经是继雀巢之后在中国市场占有率排名第二的婴幼儿奶粉企业。 在此次IPO中，飞鹤股票的发行价为7.50港元，共发行8.9344亿股股票，共筹集67亿港元，由摩根大通、招商证券（香港）以及建银国际担任联席保荐人。截止时代财经发稿前，飞鹤市值已经达到670亿港元，已经超过同在港交所上市的国内乳业巨头蒙牛市值的二分之一。 飞鹤对于此次登录香港资本市场也是充满期待。他们表示，香港资本市场自由度高，后市流动性强，对全球投资者具有吸引力，公司可以更有效获得融资，也有助于招募国际专业人员，以香港为基地进一步扩充其海外业务，促进业绩增长并寻找更好的境内外投资机会。 关于此次募集来的资金用途，飞鹤的招股书则显示，40%将由于偿还离岸债务、20%将用于支持潜在并购机会、10%用于加拿大金斯顿工厂的运营(预计将于2020年1月开启运营)、10%用于研究和拓展海外婴幼儿奶粉配方以及营养补充品、5%用于拓展该公司收购的美国营养健康补充剂公司VitaminWorld的业务，其余10%将用于市场推广以及一般营运资金。 年营收百亿，瞄准高端 根据此次飞鹤的招股书内容，飞鹤今年来已经取得了令同行业羡慕的高增长和高收入。 招股书显示，中国飞鹤自身通过大幅调整渠道、产品和营销策略，业绩逐步提升。2018年，飞鹤成为首个营收突破百亿元的国产奶粉企业。而在2016、2017和2018年，飞鹤的营收分别达到37亿元（人民币，下同）、59亿元和104亿元，年复合增速约为67.05%。 放眼整个国内奶粉行业，这一数据依然位列前茅。除了国外巨型综合品牌雀巢的惠氏奶粉以外，对比2018年我国头部奶粉品牌销量，营收突破百亿规模的也只有飞鹤；而跟随其后的才是伊利股份的奶粉奶制品板块营收80.45亿元；之后为澳优奶粉54亿元、雅士利24亿元；而贝因美虽扭亏为盈，但录得营收也不到25亿元。 取得上述业绩的原因除了中国飞鹤集团踩中最佳时间截点获得行业和政策红利，提及其龙头价值进一步释放外，从长远来看，企业的可持续性发展最终还是要落到产品竞争上，而飞鹤在这一点上表现在对高端和超高端奶粉的前瞻性布局。 进一步分析来看，行业集中度的提高和年轻妈妈对品牌意识的觉醒，高端奶粉的需求逐渐扩大。据尼尔森数据，2018年中国超高端奶粉（每公斤高于390元）和高端奶粉（每公斤290元到390元）的市场占比分别为25.5%和38.4%。这说明我国奶粉市场的高端奶粉占据主导地位，所以只有掌握高端奶源和制造技术才能站在行业风口。 在多年以前 ，高端奶粉一直由惠氏（雀巢）、雅培、美赞臣和皇家美素佳儿等国外品牌为主导。而如今随着国民奶粉的崛起，可与之抗衡的有飞鹤、伊利和澳优。而在此之中，飞鹤以2018年24.7%的市占率再次打败其它竞争者成为高端奶粉第一品牌。 官方数据显示，2018年，飞鹤的超高端星飞帆系列营收高达51亿元，占比达49.2%，与去年同期相比已经翻倍；而超高端臻稚有机系列营收为3.57亿元，相比2017年的增长已经超过了6倍。近年来，飞鹤的高端与普通婴幼儿奶粉的销售额逐渐由1比1转向了3比1。 对高端产品的持续耕耘也助力了飞鹤产品毛利率的提高，在2016年至2018年三年间，飞鹤产品的毛利率分别达到了55％、64％、68％。 除此之外，飞鹤对于中国婴幼儿奶粉市场变化趋势的感知和自己做出的决策也同样决定了他们在市场中的表现。 乳业分析师宋亮在接受时代财经采访时表示，飞鹤拥有着超过3000人的消费者教育团队和13000至15000名导购，这个体系在全国来说是人数最多的。“这些人员深入市场不断与消费者沟通，告诉他们飞鹤奶粉的优点在哪里。与此同时，他们甚至还会到消费者家中调研，了解近期消费趋势，这也是其他大品牌做不到的。” 国产奶粉渐抬头 飞鹤营收的稳定增长、市占率不断扩大的背后，是国产奶粉近年来的抬头之势。 “10年前，一罐国产婴幼儿奶粉成本价只有几十元（人民币，下同），但售价往往能达到一百多元，利润颇高。三聚氰胺事件之后，国内奶粉市场一夜之间天翻地覆，国产奶粉偃旗息鼓，进口奶粉迅速占领市场。此后，国产奶粉逐渐退居三四线，一二线市场被进口奶粉把持。”一位奶粉经销商曾向时代财经回忆道。 的确，10年过去后，在国家一系列政策下，国产奶粉重新洗牌，渐有抬头之势。 据尼尔森数据于2019年3月公布的《2018年中国婴幼儿配方奶粉市场环境洞察》报告，2018年国产奶粉市场份额从2017年的40.7%上升至43.7%，销售额增速从2017年的14.5%上升至21.1%。 宋亮分析认为，在外部环境上，配方注册制等奶粉新政的实施在一定程度上提高了奶粉行业的门槛，行业竞争力得到加强，市场集中度进一步提高，这也惠及了飞鹤等诸多国产品牌。 在配方注册制等奶粉新政出台、市场占有率回升的利好氛围下，国产奶粉试图采用各种手段，进一步收复市场。一直以来，除伊利、蒙牛两大巨头外，国内奶粉企业只有贝因美一家上市公司，随着飞鹤再度登录资本市场，国内奶粉企业的竞争势头也变得热闹非凡。 此外，为保持增长态势，国内奶粉企业也相继进行并购和海外业务的布局。 除了传统婴幼儿奶粉业务之外，飞鹤就未雨绸缪，希望进行多元化发展。2018年以来，飞鹤已经完成收购了美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World；伊利和雅士利分别在澳大利亚和新西兰设立奶业基地、蒙牛引入了丹麦Arla系列奶粉；澳优收购了荷兰羊奶粉品牌佳贝艾特；健合集团收购美国有机奶粉品牌Healthy Times。 与此同时，进入2019年后，国产奶粉品牌也纷纷上调其销售目标：飞鹤将今年的营收目标定在了150亿元；君乐宝则将2019年奶粉的销售目标调整至7500万罐，预计增幅会达到44%；澳优奶粉在2019年的销售目标是80亿元，计划增长大约五成…… 在销售回暖、寻求扩张的同时，品牌形象的升级也成为飞鹤们发力的重点。 2018年飞鹤邀请国际影星章子怡担任其品牌代言人；被蒙牛集团收购的雅士利也曾借助世界杯完成品牌升级；2018年，蒙牛雅士利成为2018FIFA世界杯官方奶粉，并推出一系列围绕世界杯主题的举措。 国内企业上述举措的效果也是非常明显。弗若斯特沙利文报告显示，2014年到2018年，国际品牌在中国的婴幼儿配方奶粉零售价值从55.0％下降至53.4％，国内品牌的零售价值则从45.0％升至46.6％。报告预计，国内品牌通过持续投资品牌推广、研发高端产品，在婴幼儿配方奶粉市场的份额将继续增长至2023年的52％。 政策加持 国产奶粉的升温与抬头，与奶粉新政密切相关。 2016年10月1日开始实施的奶粉新政，被称为“史上最严奶粉配方注册制度”。根据新政的规定，无论是国产品牌还是洋奶粉，每个企业原则上不超过3个配方系列9种产品配方。自2018年1月1日起，所有婴幼儿配方奶粉如果要在中国市场销售，必须进行产品注册。 据官方公布的统计数据，截至2018年，原食药监总局共批准了148家工厂的1138个婴幼儿配方乳粉产品配方，与注册制实施前市场上超过2700个配方相比，锐减了一千多个。 这对奶企的改变作用也很明显。 “随着各项政府政策的加持，国内婴幼儿奶粉市场集中度进一步提高，这将有利于主要婴幼儿配方奶粉市场参与者在中国小城市及农村地区获得强大影响力。”飞鹤方面在招股书中表示。 而为了满足政府的监督要求以及提神自身产品质量，目前飞鹤拥有一支约290人的专业的质量控制团队，部门成员各自驻扎在生产一线，负责监督执行质量保证计划、评估所有产品质量及生产条件，并进一步优化质量控制工序。 有关政府部门对于国产奶粉的支持也一直没有间断过。 今年6月，国家发改委、工信部、农业农村部等七部门印发《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》（下称《方案》），指出要大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育”行动计划，力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上。 前瞻产业研究院的数据显示，在2008年三氯氰胺事件出现之前，国产奶粉和进口奶粉的销售量各占六成和四成，三氯氰胺事件出现之后，国产奶粉的销售量一度下降至约三成的水平。政府显然希望国产奶粉的市场占有率能回复到三聚氰胺事件之前的状态。 宋亮告诉时代财经：“总体来看，进口奶粉在品牌和价格方面都存在明显优势，在一、二线城市的竞争力尤其高，且在消费者教育和品牌教育方面能力很强。但同时，中国奶粉消费已经非常市场化，消费者越来越理性，国产奶粉仍然存在着上升的潜力。” 奶业新政的落地实施其实是对行业的洗牌，在优胜劣汰之下推动行业集中度进一步提升，而在这过程中中具备高度确定性的是，以飞鹤为代表的具备规模优势以及占据高端产品的先机的行业龙头将成为受益者。 飞鹤就在招股书中表示，因受高端市场增长(受越来越专注于产品品质及安全以及理解婴幼儿配方奶粉营养等正面因素的支持)以及中国于二零一五年实施的“全面二孩政策”的推动，预计中国婴幼儿配方增长率(%)零售销量(千吨)奶粉市场将按6.9%的複合年增长率增至二零二三年的人民币3,427亿元。同时，由于城市化水平日益提高、居民可支配收入的不断上升及健康意识持续增长，对高端婴幼儿配方奶粉产品(尤其是超高端产品)的需求预期将成为中国整体婴幼儿配方奶粉行业的推动力。 文章来源：时代财经-企业资讯[详情]

　　来源：金融投资报 “更适合中国宝宝体质”的飞鹤奶粉未必适应资本市场。 11月14日，成功登陆港股的中国飞鹤发行价虽然选择了区间下限，但上市首日未能保发。截止收盘，报于7.48港元。 看来，哪怕中国飞鹤有实力股东刘永好等全力加持，并选择明星章子怡代言，但资本市场不相信大佬。 中国飞鹤上市坎坷路 中国飞鹤是1962年成立的老牌乳企，因代言人章子怡一句“更适合中国宝宝体质”广告词而家喻户晓。 每家企业心中都有个上市梦，中国飞鹤自然也不例外。早在2003年5月，中国飞鹤登陆纳斯达克，成为中国首个在境外上市的乳企。2009年，中国飞鹤又转战纽交所。 随后，认为价值被低估的中国飞鹤选择私有化。2013年6月28日，中国飞鹤宣布完成私有化。随后，中国飞鹤将目光转向港股。2017年5月，中国飞鹤向港交所递交招股书，申请港股主板上市。 蹉跎两年多后，中国飞鹤如愿以偿。公开信息显示，中国飞鹤全球发售8.93亿股，发行价为7.5港元/股，以发行价计算的首发市值为670亿港元，成为港交所首发市值最大的乳品企业。 不过，上市首日的中国飞鹤未能实现开门红，开盘就挂7.27港元/股，较招股价下跌3.07%。截至收盘，报收7.48港元。 对于飞鹤上市首日破发，有分析人士认为，和市场整体大环境有关。近期港股市场上，新股破发已成为常态。 有统计显示，今年港股上市的近2500只新股中，半数以上都已破发。同时，近期港股新股频发，摊薄了市场资金，以至于出现新股因未获得足额认购而导致发行失败的情况。 从股东名单看，除实控人冷友斌持有公司49.9%的股权外，还包括了摩根士丹利、新希望集团董事长刘永好等实力股东。 尤其是刘永好，今年1月25日，他旗下的公司新乳业也顺利登陆A股，随后新乳业又入股现代牧业，中国飞鹤则成为刘永好在乳业资本布局中落下的第三子。 中国飞鹤显然是刘永好乳业帝国的一步重棋。有资料显示，此前，刘永好、刘畅父女以及新乳业董事长席刚一行曾赴飞鹤总部参观交流。 7月23日，刘永好带队前往黑龙江调研，并宣布耗资20亿元投资三大项目，其中之一便是与飞鹤乳业合作，推进智能化、规模化奶牛养殖，提升奶牛健康与产奶质量，从奶粉生产加工到品牌建设、售后服务等多方面与飞鹤乳业深度合作。 业绩亮眼仍暗藏隐忧 业绩是投资者最为关心的问题。 据招股书显示，中国飞鹤的业绩还算不错。2016-2018年，公司营收由37.24亿元人民币增至103.92亿元人民币，年复合增速达67.05%；归母净利润由4.17亿元人民币增至22.42亿元人民币，年复合增速达131.87%。 今年上半年，中国飞鹤业绩延续增长态势，实现营业收入58.92亿元，同比增长34.37%；实现利润17.51亿元，同比增长60.42%。 但有个不可忽略的信号是，今年上半年业绩增速开始下滑，营收和归母净利润的增速分别下滑至34.37%和60.41%。 同时，中国飞鹤逐年增加的巨额广告费和销售费用亦不容忽视。招股书显示，2016年，飞鹤销售及经销开支费用为13.69亿元，2017年为21.39亿元，2018年猛增至36.61亿元，占总营收比重约三成。 相比之下，飞鹤的研发成本则明显偏低，2017、2018年的研发成本分别只有0.15亿元和1.09亿元，基本维持在1%。 这从侧面显示出飞鹤所处的婴儿奶粉行业竞争之激烈。 除了上述隐患外，更大的危机在于行业变局。随着中国人口出生率的下降，以中国飞鹤为代表的国产奶粉企业，正在面临前所未有的挑战。 据国家统计局数据显示，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。 高华证券在研报中表示，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平、2020年销量下降2%。 众所周知，婴幼儿配方奶粉的市场规模和新生儿的总量密切相关。近年来，不断放开的生育政策逐渐推高了新生人口数量，也壮大了中国婴配粉市场，飞鹤奶粉也迎来了其黄金时期。 然而，随着人口拐点来临，奶粉存量市场竞争将更残酷。毕竟，在国内奶粉市场中，除了国产品牌，还有一大堆外资品牌在虎视眈眈。 就连中国飞鹤自己都坦言，倘若婴幼儿配方奶粉市场持续萧条，公司或将进行价格调整，并重新评价营销及经营策略，以应对市场压力，公司业务及经营业绩可能受到重大不利影响。 未来，中国飞鹤如何应对行业变局？我们拭目以待！[详情]

　　新浪港股讯 11月12日消息，中国婴幼儿奶粉第一品牌飞鹤乳业港股上市，公司以下限7.5港元定价，估值大约20倍。首日挂牌低开3.07%，报价7.27港元，市值649亿港元。此后跌幅收窄，截至发稿，中国飞鹤跌1.07%，报价7.42港元。中国飞鹤国际配售获4倍超额认购，公开发售获认购13.14倍。 根据最新经纪商持股数据，华泰证券卖出1014万股，信达国际卖出412万股，花旗环球卖出316万股。富途证券买入863万股，汇丰买入367万股，中金买入366万股。 为稳定股价，中国飞鹤有超额配股权。根据招股书，公司在上市30日内，公司超额配比股权授出人按发售价出售最多合共134,000,000股额外股份数，占全球发售初步规模约15.0％。 飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。公司成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，2009年转战纽交所。由于公司表示股价被低估，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。2019年7月公司提交招股书，时隔6年转战港股上市。 根据10月30日聆讯资料，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，近两年增速分别为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现43.85亿元、58.92亿元，同比增长34.37%。 2016年、2017年、2018年公司净利分别实现4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年增速分别为185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年实现净利10.91亿元、17.51亿元，同比增长60.5%。 司选择以下限7.5港元定价，上市后公司市值为670亿港元，公司2018年的净利为22.42亿元（25.05亿港元），按2018年净利进行估值，飞鹤市盈率为26.75倍。如果按2019年净利估值（按2019年中期60.5%的增速计算，公司2019年净利大约为36亿元，折合40.22港元），公司市盈率大约为17倍。 笔者查询同行业中澳优市盈率高达26.5倍，雅士利市盈率更是高达76.5倍。而蒙牛等综合性乳制品企业市盈率也近30倍。那么，正是这样一只稀缺的乳制品龙头本该享受龙头溢价，公司最终选择以下限定价。 飞鹤乳业以较低价寻求足额认购，保证顺利上市。由于前期港股新股炒作严重，比如鲁大师一日涨2倍，傲迪玛汽车三日炒成10倍股等，香港证监会加大对新股监管。最新消息显示，11月6日，香港证监会突然来到多家证券公司进行上门查询，业界推测可能与打击新股“围飞”活动有关。 香港证监会副行政总裁梁凤仪早前曾经表明，近年完成及规模较细的招股项目，有相当部分在上市时的持股量相对集中。投资者学会主席谭绍兴表示，近期新股市场转旺，吸引不少散户积极参与认购，证监会的行动冷却一下市场是好事。 中泰国际策略分析师颜招骏表示：应该是近期新股招股活动增加，分薄了市场资金，公司为了增加上市成功率，选择以下限定价。像百威第一次招股一样，如果询价有分岐，难以取得足额上市。公司这次或接受一个较低的价格，务求足额认购，以取得成功上市。 林达控股金融科技部执行董事林子俊表示：主要看估值，因为在定价的时候，分销商收集订单，机构们对于股价不认可或认为需要往下降，那么公司为了足够的资金认购，就会保守定价。有同行人士表示，飞鹤乳业存在供应商过分集中以及未来发展可能会受制于出生率下降。 飞鹤乳业下限定价可以尽量避免破发维护公司形象，下限定价能够获得投资者好感。颜招骏表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司没有引入基石投资者，为筹集足够的资金，愿以较低估值上市，同时增加了首日上升的空间，给予投资者获利空间， 增加投资者对公司的好感。 光大新鸿基策略分析师温杰表示：虽然飞鹤在内地知名度较高，但对香港及环球投资者来说，认识未必太深。考虑到近几天港股市况逆转，部分新股通常以下限定价，包括保荐人亦会这样建议。 如果破发的话对公司形象或有影响，反之用较低定价给予投资者一定获利的空间，首日上市表现亦更好，可加深投资者印象，有利未来交易。[详情]

　　新浪港股讯 11月12日消息，中国婴幼儿奶粉第一品牌飞鹤乳业港股上市，公司以下限7.5港元定价，估值大约17倍。首日挂牌低开3.07%，报价7.27港元，市值649亿港元。中国飞鹤国际配售获4倍超额认购，公开发售获认购13.14倍。此外，新股利华控股集团（01346.HK）首日开盘跌近13%，报0.74港元。新股Sprocomm Intel（01401.HK）开盘涨40%，报0.7港元。 飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。公司成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，2009年转战纽交所。由于公司表示股价被低估，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。2019年7月公司提交招股书，时隔6年转战港股上市。 根据10月30日聆讯资料，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，近两年增速分别为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现43.85亿元、58.92亿元，同比增长34.37%。 2016年、2017年、2018年公司净利分别实现4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年增速分别为185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年实现净利10.91亿元、17.51亿元，同比增长60.5%。 司选择以下限7.5港元定价，上市后公司市值为670亿港元，公司2018年的净利为22.42亿元（25.05亿港元），按2018年净利进行估值，飞鹤市盈率为26.75倍。如果按2019年净利估值（按2019年中期60.5%的增速计算，公司2019年净利大约为36亿元，折合40.22港元），公司市盈率大约为17倍。 笔者查询同行业中澳优市盈率高达26.5倍，雅士利市盈率更是高达76.5倍。而蒙牛等综合性乳制品企业市盈率也近30倍。那么，正是这样一只稀缺的乳制品龙头本该享受龙头溢价，公司最终选择以下限定价。 飞鹤乳业以较低价寻求足额认购，保证顺利上市。由于前期港股新股炒作严重，比如鲁大师一日涨2倍，傲迪玛汽车三日炒成10倍股等，香港证监会加大对新股监管。最新消息显示，11月6日，香港证监会突然来到多家证券公司进行上门查询，业界推测可能与打击新股“围飞”活动有关。 香港证监会副行政总裁梁凤仪早前曾经表明，近年完成及规模较细的招股项目，有相当部分在上市时的持股量相对集中。投资者学会主席谭绍兴表示，近期新股市场转旺，吸引不少散户积极参与认购，证监会的行动冷却一下市场是好事。 中泰国际策略分析师颜招骏表示：应该是近期新股招股活动增加，分薄了市场资金，公司为了增加上市成功率，选择以下限定价。像百威第一次招股一样，如果询价有分岐，难以取得足额上市。公司这次或接受一个较低的价格，务求足额认购，以取得成功上市。 林达控股金融科技部执行董事林子俊表示：主要看估值，因为在定价的时候，分销商收集订单，机构们对于股价不认可或认为需要往下降，那么公司为了足够的资金认购，就会保守定价。有同行人士表示，飞鹤乳业存在供应商过分集中以及未来发展可能会受制于出生率下降。 飞鹤乳业下限定价可以尽量避免破发维护公司形象，下限定价能够获得投资者好感。颜招骏表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司没有引入基石投资者，为筹集足够的资金，愿以较低估值上市，同时增加了首日上升的空间，给予投资者获利空间， 增加投资者对公司的好感。 光大新鸿基策略分析师温杰表示：虽然飞鹤在内地知名度较高，但对香港及环球投资者来说，认识未必太深。考虑到近几天港股市况逆转，部分新股通常以下限定价，包括保荐人亦会这样建议。 如果破发的话对公司形象或有影响，反之用较低定价给予投资者一定获利的空间，首日上市表现亦更好，可加深投资者印象，有利未来交易。[详情]

　　新浪港股讯 11月12日消息，中国婴幼儿奶粉第一品牌飞鹤乳业明日将于港股上市，公司以下限7.5港元定价，估值大约17倍。今日暗盘显示，公司股价跌3.33%，报价7.25港元。 飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。公司成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，2009年转战纽交所。由于公司表示股价被低估，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。2019年7月公司提交招股书，时隔6年转战港股上市。 根据10月30日聆讯资料，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，近两年增速分别为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现43.85亿元、58.92亿元，同比增长34.37%。 2016年、2017年、2018年公司净利分别实现4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年增速分别为185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年实现净利10.91亿元、17.51亿元，同比增长60.5%。 司选择以下限7.5港元定价，上市后公司市值为670亿港元，公司2018年的净利为22.42亿元（25.05亿港元），按2018年净利进行估值，飞鹤市盈率为26.75倍。如果按2019年净利估值（按2019年中期60.5%的增速计算，公司2019年净利大约为36亿元，折合40.22港元），公司市盈率大约为17倍。 笔者查询同行业中澳优市盈率高达26.5倍，雅士利市盈率更是高达76.5倍。而蒙牛等综合性乳制品企业市盈率也近30倍。那么，正是这样一只稀缺的乳制品龙头本该享受龙头溢价，公司最终选择以下限定价。 飞鹤乳业以较低价寻求足额认购，保证顺利上市。由于前期港股新股炒作严重，比如鲁大师一日涨2倍，傲迪玛汽车三日炒成10倍股等，香港证监会加大对新股监管。最新消息显示，11月6日，香港证监会突然来到多家证券公司进行上门查询，业界推测可能与打击新股“围飞”活动有关。 香港证监会副行政总裁梁凤仪早前曾经表明，近年完成及规模较细的招股项目，有相当部分在上市时的持股量相对集中。投资者学会主席谭绍兴表示，近期新股市场转旺，吸引不少散户积极参与认购，证监会的行动冷却一下市场是好事。 中泰国际策略分析师颜招骏表示：应该是近期新股招股活动增加，分薄了市场资金，公司为了增加上市成功率，选择以下限定价。像百威第一次招股一样，如果询价有分岐，难以取得足额上市。公司这次或接受一个较低的价格，务求足额认购，以取得成功上市。 林达控股金融科技部执行董事林子俊表示：主要看估值，因为在定价的时候，分销商收集订单，机构们对于股价不认可或认为需要往下降，那么公司为了足够的资金认购，就会保守定价。有同行人士表示，飞鹤乳业存在供应商过分集中以及未来发展可能会受制于出生率下降。 飞鹤乳业下限定价可以尽量避免破发维护公司形象，下限定价能够获得投资者好感。颜招骏表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司没有引入基石投资者，为筹集足够的资金，愿以较低估值上市，同时增加了首日上升的空间，给予投资者获利空间， 增加投资者对公司的好感。 光大新鸿基策略分析师温杰表示：虽然飞鹤在内地知名度较高，但对香港及环球投资者来说，认识未必太深。考虑到近几天港股市况逆转，部分新股通常以下限定价，包括保荐人亦会这样建议。 如果破发的话对公司形象或有影响，反之用较低定价给予投资者一定获利的空间，首日上市表现亦更好，可加深投资者印象，有利未来交易。[详情]

　　来源：智通财经 11月12日，中国飞鹤(06186)配售结束。配售招股价区间为7.5-10港元，最终定价7.5港元，每手7500港元。 其中，公开配售申购人数37690，一手中签率65%，超购倍数约13.14倍。 国际配售申购人数未披露，轻微超额认购。 新股暗盘预告：今日下午 4时15分 至 6时30分。[详情]

　　新浪财经讯 11月11日消息，告别资本市场6年，中国高端奶粉龙头飞鹤乳业从美股转战港股，于11月13日挂牌港交所。那么，飞鹤乳业行业现状如何？业绩成色几何？作为高端奶粉龙头又为何以下限7.5港元进行定价，飞鹤乳业在害怕什么？这背后的逻辑到底是怎么样的？ 飞鹤总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大并最广为人所知的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司。公司成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。2003年5月，飞鹤国际在美国纳斯达克成功上市，2009年转战纽交所。由于公司表示股价被低估，2013年6月28日，飞鹤国际宣布退市并完成私有化。2019年7月公司提交招股书，时隔6年转战港股上市。 最新资料显示，中国飞鹤已于10月14日通过了港股上市聆讯，公司以下限7.5港元定价，市场消息指飞鹤国际配售已获4倍超额认购。本次赴港上市，飞鹤计划发行共计8.93亿股股份，占发行后股本的10%，发行后总股本将扩大至89.33亿股。公司由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人。 冷友斌为公司董事长兼CEO，为公司实控人，具体持股未公布。根据wind数据，冷友斌通过控制Garland Glory和达生有限公司，实际控制公司约47.77%的股权。 飞鹤乳业以高端、超高端婴幼儿配方奶粉为主，在国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，公司业绩最近三年也取得了非常好的表现。此外，以生产“更适合中国宝宝体质”及”更贴近中国妈妈母乳”的产品，使得公司拥有区别于同行业的差异化产品，但公司高增长究竟能持续多久？从目前的市场环境来看，曾经被奶粉企业寄予厚望的二胎新生儿潮并没有出现，市场空间受到了不小的影响，这无疑对公司的继续高速扩张是不利的。 飞鹤乳业保持高速增长，但增速放缓 根据10月30日聆讯资料，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，近两年增速分别为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现43.85亿元、58.92亿元，同比增长34.37%。 2016年、2017年、2018年公司净利分别实现4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年增速分别为185.17%、93.28%。2018年上半年和2019年上半年实现净利10.91亿元、17.51亿元，同比增长60.5%。 飞鹤乳业营收、净利依然保持高增长，但增速有所放缓，而这个业绩水平远远跑赢澳优、雅士利等港股上市公司。其中，澳优2019年中期营收增长21.44%，但净利下滑20.43%；雅士利中期营收增长16.11%，净利同样下滑近17%。而规模上来看，飞鹤乳业体积是100亿元，澳优、雅士利则分别是30亿级和不足20亿级别的乳业公司。 飞鹤乳业超高端占比24.7%，市占率第一 按2018年零售额计算，飞鹤在国内乳品品牌中占据15.6%的市场份额，在国内整体市场份额中占比7.3%，在国内和国际同业中排名第一。 飞鹤的产品以高端、超高端婴幼儿配方奶粉为主。其中，超高端奶粉包括星飞帆、臻稚有机。在超高端市场中，在国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为24.7％。 从2016年到2018年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品的销售额占总营收的比重一直在65%左右，且比重有不断提升的态势。其中，星飞帆占比高达46.9%，臻稚有机占比较小，目前比重升至4.6%。 公司加大研发投入。根据公司招股书，飞鹤乳业2016年、2017年、2018年以及2018年中期、2019年中期的研发支出分别为1381万元、1470.5万元、10889万元以及3851万元、7841万元。其中，2017年、2018年以及2019年中期增幅分别为6.5%、641%、104%。 飞鹤专注研制更贴近中国宝宝的母乳，拥有较强护城河 据莫尼塔研究发现，西方母乳各种成份的比重和中国母乳差别很大，中国母乳拥有自己的特点，比如脂肪、能量水平、矿物元素低和番茄红素偏低。 飞鹤在招股书中表示，公司与其他企业的关键区别是致力于研究和了解中国女性的母乳，以便公司的婴幼儿配方奶粉生产可以尽可能的接近母乳中的成分。 首先，该公司建立了一个全面的中国母乳数据库，从不同地区收集来自中国不同地区各种体质和饮食习惯的母亲1,500多钟中国母乳样品。 其次，与领先的国家和国际研研机构架立立了合作伙同伴关系，以继续开展婴幼儿和成人营养研究。 此外，飞鹤坚持为所有婴幼儿配方奶粉生产提供最优质的鲜奶，公司生产设施邻近鲜奶供应商，确保鲜奶于接收24小时内使用以保留牛奶的新鲜味道。 公司表示：我们已调整我们婴儿配方奶粉中主要营养成份（如脂肪酸及其他营养）的比例，通过添加OPO结构脂，重组乳清蛋白，益生元及乳铁蛋白等多种优质营养，以期更接近母乳及满足中国宝宝的营养需求及促进其消化吸收。 稀缺乳业龙头为何以招股下限定价？ 飞鹤乳业业绩靓丽，且保持高速增长态势，在高端市场拥有强劲的市占率和品牌认可度，国内、国际超高端品牌市占率第一，专注于研制更贴近中国宝宝的母乳，使得飞鹤乳业拥有较强的护城河，具有稀缺性特征。 日前，公司选择以下限7.5港元定价，上市后公司市值为670亿港元，公司2018年的净利为22.42亿元（25.05亿港元），按2018年净利进行估值，飞鹤市盈率为26.75倍。如果按2019年净利估值（按2019年中期60.5%的增速计算，公司2019年净利大约为36亿元，折合40.22港元），公司市盈率大约为17倍。 笔者查询同行业中澳优市盈率高达26.5倍，雅士利市盈率更是高达76.5倍。而蒙牛等综合性乳制品企业市盈率也近30倍。那么，正是这样一只稀缺的乳制品龙头本该享受龙头溢价，却为何选择以下限7.5港元进行定价？ 首先，根据上文分析，公司业绩虽然依旧保持高速增长，但增幅放缓。2017年、2018年公司营收增速分别为58.1%、76.5%。而公司2019年中期的增速更是放缓至34.37%。公司净利也从2017年的近2倍下滑至目前的65%。当然，对于一个高速增长的企业来说，增速放缓也无需过分责备。 而公司业绩增速放缓的背后是中国新生儿的不断下滑。根据弗约斯沙利文报告，新生儿2017年出生率开始下降并在2018年降至1180万人。随着出生率的下降趋势和2018年至2023相对较低的母乳哺育率，预计到2023年食用婴幼儿奶粉的新生儿数量将进一步减少至约1040万人。 其次，飞鹤乳业以较低价寻求足额认购，保证顺利上市。由于前期港股新股炒作严重，比如鲁大师一日涨2倍，傲迪玛汽车三日炒成10倍股等，香港证监会加大对新股监管。最新消息显示，11月6日，香港证监会突然来到多家证券公司进行上门查询，业界推测可能与打击新股“围飞”活动有关。 香港证监会副行政总裁梁凤仪早前曾经表明，近年完成及规模较细的招股项目，有相当部分在上市时的持股量相对集中。投资者学会主席谭绍兴表示，近期新股市场转旺，吸引不少散户积极参与认购，证监会的行动冷却一下市场是好事。 中泰国际策略分析师颜招骏表示：应该是近期新股招股活动增加，分薄了市场资金，公司为了增加上市成功率，选择以下限定价。像百威第一次招股一样，如果询价有分岐，难以取得足额上市。公司这次或接受一个较低的价格，务求足额认购，以取得成功上市。 林达控股金融科技部执行董事林子俊表示：主要看估值，因为在定价的时候，分销商收集订单，机构们对于股价不认可或认为需要往下降，那么公司为了足够的资金认购，就会保守定价。有同行人士表示，飞鹤乳业存在供应商过分集中以及未来发展可能会受制于出生率下降。 最后，飞鹤乳业下限定价可以尽量避免破发维护公司形象，下限定价能够获得投资者好感。颜招骏表示：公司17倍的市盈率比蒙牛更便宜。公司没有引入基石投资者，为筹集足够的资金，愿以较低估值上市，同时增加了首日上升的空间，给予投资者获利空间， 增加投资者对公司的好感。 光大新鸿基策略分析师温杰表示：虽然飞鹤在内地知名度较高，但对香港及环球投资者来说，认识未必太深。考虑到近几天港股市况逆转，部分新股通常以下限定价，包括保荐人亦会这样建议。 如果破发的话对公司形象或有影响，反之用较低定价给予投资者一定获利的空间，首日上市表现亦更好，可加深投资者印象，有利未来交易。（文/金石 上市公司研究院）[详情]

　　原标题：国际配售火过公开发售 中国飞鹤赴港IPO定价背后逻辑 经济观察报 记者 郑一真 距离国产第一大婴幼儿配方奶粉中国飞鹤（6186.HK）“飞抵”香港股票市场，仅剩下不到一周的时间。这是中国飞鹤二度上市。此前其于2005年在美国纳斯达克挂牌，而后于2013年完成私有化退市。如今，中国飞鹤已经成为中国市占率最高的国产婴幼儿配方奶粉。不过，其上市之路并非一帆风顺。 此前，中国飞鹤IPO被“国际配售已获超额数倍认购”的消息包围，后又有消息称其IPO定价在指导价区间的下限，即7.5港元。根据此前中国飞鹤招股公告，其拟公开发行8.9334亿股，招股价7.5至10港元。如果发行价定在7.5港元，中国飞鹤本次IPO拟筹措资金为67亿港元，对应的市值大约在670亿左右，按其2019年上半年净利润来算，估值在17倍左右。 经济观察报记者11月8日探访中国飞鹤位于北京星城国际大厦12层和16层的总部。据记者了解，每层总面积大约在2000平米左右，部门有运营部、市场部、客服部等。 而就本次IPO发行价格可能定在下限，以及目前市场上对其重营销轻研发的质疑，截至记者发稿时，中国飞鹤未予答复。 定价逻辑 招股书显示，中国飞鹤本次发行拟在香港发售股份8933.4万股股份（可予调整），国际发售股份8.04亿股，总计全球发售约8.93亿股。 根据招股书，本次IPO筹措资金约40%用于偿还离岸债务，20%将用于潜在并购机会，10%用于为金斯顿厂房营运提供资金，预期将于2020年1月开始营运，10%用于海外婴幼儿配方奶粉及补充营养品研发活动，10%用于运营资金等。 一般情况下，港股市场新股发行，90%会进行国际配售，10%进行公开发售，如果超额认购的话，国际配售的比例就会转一部分到公开发售，而国际配售和公开配售一般情况下价格都不会相差太大，基本一致。 盈路证券首席分析师乐顺宁对经济观察报记者表示，新股上市一般会提供一个价格区间，而发售到市场上一般会选择定价下限作为发行价，因为作为股票发行者更愿意以更低的成本发行股票，以获取更多投资者的追捧。乐顺宁认为，从业绩来看，上半年中国飞鹤的营收同比增长59%，扣非后的归母净利润同比增速也达到了72%，远远领先于同行，这次在香港上市，应主要是借力资本市场，满足对公司未来发展方向的想象。 富途证券分析师对经济观察报表示，如果中国飞鹤按招股区间下限发行，那么可能有两方面的原因，一个是发行结构上，由于飞鹤没有引进基石投资者，发行受认购情况影响较大，此前认购情况较为平淡，对发行定价也有一定的影响；另外一个原因是，最近港股市场新股频频破发，市场情绪转冷的情况下，下限定价可以避免股价波动过大，亦可为投资者预留空间。 Wind数据显示，截至11月6日，2442只香港上市个股中，有1327只个股破发。 目前香港上市的乳制品企业一共有10家，其中总市值最高的是蒙牛乳业，为1200亿港元。而婴幼儿细分市场，市值最高的港股为澳优，为186亿港元，其去年总营收54亿港元，归母净利润6亿港元。 中国飞鹤上市以后，将成为港股最大的配方奶粉企业，其总市值也将排在乳制品行业的第二位。招股书显示，中国飞鹤去年总营收104亿元人民币，净利润22亿元人民币。 中国飞鹤招股书显示，按2018年零售销售价值计，本公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%，按2018年零售销售价值计，在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。 再度上市选择香港，中国飞鹤表示，一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长，另一方方面进一步提升其品牌形象，为扩张和潜在并购提供额外资本。 国产奶粉的“春天” 这是中国飞鹤二度冲击资本市场。飞鹤奶粉始建于1962年，从黑龙江齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。其于2003年5月登陆美国纳斯达克，是第一家在美国上市的中国奶粉企业，随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后，国际做空中国乳业的机构迭起，中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是，中国飞鹤是为数不多的免于2008年安全事件的内资品牌，在品牌信任感上存在优势。 这次中国飞鹤上市，也正值中国内资奶粉品牌在“失去的十年”之后再度逆袭外资品牌，迎来新的发展机遇。招商证券研报显示，2008至2016年，乳业外资规模扩张5倍，内资仅扩张2倍，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资则深陷信任危机的阴霾，行业格局分散，排名前三的奶粉品牌市场规模约为30%，相比液奶集中度显著较低。 2016年以后，国产奶粉品牌触底回升。当年，奶粉注册制推行，按照政策要求，2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。根据欧睿数据，注册制落地可以出清165亿左右市场空间。这意味着小品牌奶粉企业会加速淘汰，同时也更有利于大品牌到三四线城市的扩张。 中金公司研报认为，主打高端品类的国内行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏，高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强，内外资之争未来内资或将更胜一筹，重回市场领导地位。 中国飞鹤正是定位国内的高端奶粉市场。从价格来看，按照每千克奶粉售价分段，大致分为超高端（大于390元/kg）、高端（290元/kg-390元/kg）和其他（<290元/kg），分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中，超高端增速最快，为57.1%。招商证券研报分析认为，超高端以国外品牌为主；高端价格带国内国产品牌竞争最为激烈；市场份额最大，但有下降趋势。 飞鹤产品横跨超高端和高端价格区间，其中星飞帆系列在超高端表现不俗；高端产品飞凡系列也积累了不错的市场口碑。招股书显示，2018年，中国飞鹤的高端产品市场份额为13.1%，排名第二；超高端市场份额24.7%，排名第一。超高端星飞帆产品系列，其收益从截至2016年的7.1亿元人民币增加至2018年的51亿元人民币，复合年增长率为168.0%。 根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上升，从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%，其中高端分部由超高端和高端婴幼儿配方奶粉组成，有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力，复合年增长率为16.6%。 虽然毛利率高、增长势头良好，不过，中国飞鹤也因过度依赖零售商，重营销、轻研发而受到诟病。从2016年至2018年，零售商和经销商产生的收益占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。过去三个年度，其研发成本分别为1380万元（人民币，下同）、1470万元和1.09亿元。2018年研发投入占总营收比重不足1%。对比之下，中国飞鹤2017年、2018年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元，占营收比例超过三成。 中国飞鹤IPO中签结果将于11月12日公布，并于11月13日上市。[详情]

　　新浪港股讯 11月6日消息，早前市场消息指，婴儿配方奶粉生产商中国飞鹤（０６１８６）将以下限区间定价，最新消息透露，中国飞鹤将会以下限价７.５元定价，相当于预测２０２０年市盈率１２.２倍，预料筹集约６７亿元。招股价为７.５元至１０元。消息人士指，中国飞鹤原本有条件调高招股定价，但为吸引高质素投资者，以及希望上市后股份有较好表现，因此唯有降低定价。按照招股定价计算，预料上市后市值约在６６３亿元。股份将于下周三（１３日）于主板挂牌上市。[详情]

　　来源：面包财经 中国飞鹤，有国产高端奶粉市场“一哥”之称的乳制品巨头，即将在港交所主板上市。 作为极少数能够在高端及超高端市场上与海外奶粉品牌正面“硬刚”的国产奶粉品牌，中国飞鹤正经历着高速的营收和利润增长，市场份额快速扩大。 招股书上靓丽的财务数据，所反映的不仅仅是飞鹤自身战略的成功，更是“新国货”浪潮的一个缩影：由于产品力和品牌提升，国产优质品牌正受到新一代消费者的追捧。 如上图所示，招股书中的信息，展示出当前的中国飞鹤具备一系列相当鲜明的特质。 盈利能力强：2018年公司营收突破百亿，达到103.92亿，归母净利润达到22.42亿，净利润率超过20%。 增长速度快：2016年至2018年营收及归母净利润年复合增速分别为67.05%及131.87%。 专注主业，有竞争力：作为最大的国产婴幼儿配方奶粉公司，按2018年零售销售价值计，在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一；在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场的市场份额高达24.7%。 研发投入迅速增加：由于行业特性，乳制品企业研发费在营收中的占比普遍偏低。2019年上半年，飞鹤研发支出翻倍增长，研发费用在营收中的占比，上升到国内行业可比公司首位。 对飞鹤而言，本次赴港上市，实际上是在公司市场地位和盈利能力提升之后，以新的姿态重回资本市场。飞鹤曾经是首家在美上市的中国乳制品公司，后来在2013年私有化从美股退市。 赴港上市：首家在美上市中国乳企回归资本市场  中国飞鹤的历史可以追溯到50多年前，公司前身始建于1962年，是国内最早的奶粉生产企业之一。 “飞鹤”作为一个正式注册商标的历史，也超过35年，是改革开放之后首批崛起并持续具有市场影响力的国产品牌之一。 招股书显示，早在1984年，改革开放早期，公司就正式注册了“飞鹤”商标。 经过多年经营，上个世纪八九十年代，飞鹤已经在乳品市场，具有相当的影响力。 世纪之交，中国正在努力重返WTO，乳制品进口税随即持续降低，国内市场快速开放，行业竞争迅速向全产业链竞争升级。 2001年，公司率先开始布局全产业链，着手从饲草种植开始掌控奶源安全，打造“农、牧、工”三位一体的产业集群。 2003年，Flying Crane U.S.成为公司控股股东，其股份当时以代号「LAZS」于场外柜台交易系统报价。之后的2005年，Flying Crane U.S.转至NYSE Archipelago Exchange上市并停止在场外柜台交易系统买卖，成为国内首家在美国上市的乳企。 2009年Flying Crane U.S又将股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所（曾用代号及简称：飞鹤国际 ADY.N）上市。 飞鹤国际在纽交所上市时，恰逢次贷危机爆发最惨烈的时期，全球资本市场遭受重创；加之后来持续不断的欧债危机，股市持续低迷，公司股价走势亦不佳。2013年6月，飞鹤完成私有化并于美股退市。 资本市场动荡，并没有影响飞鹤在产品和业务上的进展。 2010年，公司推出超高端星飞帆产品系列。次年，公司调整业务，停止生产鲜牛奶，专注发展婴幼儿配方奶粉产品。 经过多年深耕，公司逐渐将重心转移到高端产品。目前公司旗下拥有星飞帆、超级飞帆、飞帆等系列产品，实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养（大牧场）到生产加工、物流仓储、渠道管控乃至售后服务各个环节的全程可控。 2018年1月，公司通过收购Vitamin World切入营养补充品市场。 2019年7月，飞鹤向港交所递交招股说明书，并在近期通过聆讯，由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人。 根据招股书，公司认为于港交所申请IPO有助于进一步提升公司在中国的形象，以及为公司的扩张及潜在并购提供额外资本。 2018年营收破百亿，毛利率居行业前列  根据招股书，飞鹤报告期内的业绩持续增长。 营收由2016年的37.24亿增至2018年的103.92亿，年复合增速约67.05%；归母净利润由2016年的4.17亿增至2018年的22.42亿，年复合增速约131.87%。 2019上半年公司业绩继续上行，实现营收58.92亿，归母净利润17.51亿，同比分别增长34.37%和60.41%。 期间，公司的市场份额亦有明显提升。弗若斯特沙利文报告显示，2016至2018年公司在中国国内婴幼儿配方奶粉市场参与者的市场份额由7.4%增至15.6%。 近年来，公司利润增速高于营收增速，这受益于毛利率的提升。 2016至2018年间，公司综合毛利率增加了近13个百分点。截止2019上半年，公司综合毛利率达到67.5%。 以2019上半年的毛利率数据，对比A股及港股主要上市乳业公司，公司的毛利率水平位于行业头部。整理A股及港股主要上市乳企2019上半年的综合毛利率情况如下： 相比于同样以婴幼儿奶粉为主要产品的澳优、贝因美及雅士利，公司2019上半年的毛利率较三家分别高出15.43、15.39及23.49个百分点。伊利集团2019上半年的综合毛利率约38.12%，其中奶粉及奶制品板块的毛利率约52%，低于公司同期毛利率水平。 锚定高端市场：高端产品营收占比及市场份额提升  中国飞鹤较高的毛利率水平在很大程度上源于其全产业链布局和在高端市场的成功，在一定程度上获得了定价权。 招股书显示公司的婴幼儿配方奶粉产品分为高端和普通两大类。其中，高端婴幼儿配方奶粉产品收入及占比的增长是公司近年业绩增长的主因之一。 自2016至2018年，公司高端产品销售收入由15.86亿增至66.58亿，年复合增长率104.89%；高端产品营收占比也由42.6%提升至64.1%。 根据招股书，中国飞鹤高端分部的增长得益于公司的超高端星飞帆产品系列。数据显示星飞帆的销售收入由2016年的7.11亿增加至2018年的51.08亿，年复合增速达到168%；营收占比则涨超30个百分点，在2018年达到49.2%。 2019上半年，公司高端产品营收39.16亿，同比增长约39.91%，营收占比66.5%，较2018年进一步提升2.4个百分点。其中，星飞帆营收27.9亿，同比增长32.9%。 根据弗若斯特沙利文报告，自2016年至2018年，公司在中国超高端婴幼儿配方奶粉市场参与者的市场份额由8.8%扩大至24.7%。 公司在招股书中表示，未来将继续加大高端婴幼儿配方奶粉产品的收益占比。 盈利能力方面，高端产品的毛利率明显更高，2018年约为76.5%，高于公司整体的毛利率67.5%。其中，超高端星飞帆的毛利率达到了79.3%，是公司所有产品中毛利率最高的产品。 高端产品的高毛利率，及其营收占比的大幅提升，成为推动公司综合毛利率及净利润增长的主因。 研发投入迅速增加：研发投入占比位居行业前列  乳制品的一个行业特征是，研发投入在营业收入中的占比普遍偏低，无论是国内企业还是海外公司，情况大致相同。一些海外乳品品牌，从集团层面上看，研发投入占比较高，很大程度上由于这些集团公司同时经营药品业务，药品研发投入导致整体研发投入比较高。 但是，持续投入研发仍然是中国婴幼儿配方奶粉市场的入行门坎之一。 根据招股书，飞鹤致力于以满足中国宝宝发育需求的最高质量和创新的产品组合来维持市场领导地位，并表示产品创新及不断推出新产品是公司的竞争优势之一。 查阅资料，公司报告期内的研发开支全部费用化处理。2016至2018年，公司研发开支金额分别约为1381万元、1470.5万元及1.09亿元，逐年增长。2019上半年，公司研发开支7840.5万，同比增幅103.62%，高于同期营收增速，呈翻倍式增长。 报告期内，公司研发开支营收占比亦明显提升，截止2019上半年，公司研发开支营收占比分别约1.33%，较2016年增加近1个百分点，较2018年增加约0.28个百分点。从行业角度来看，2019上半年，公司的研发投入营收占比居行业前列。 整理公开信披数据，除雅士利及蒙牛两家公司未披露研发开支具体金额外，飞鹤与主要上市乳企2019上半年的研发开支及占比情况如下： 2019上半年，飞鹤的研发开支营收占比不仅是四家公司中比例最高的，且是4家乳企中唯一一家较2018年出现增长的。 招股书中，公司表示未来将继续对其产品进行新的科学发现和改进，以使公司的婴幼儿配方奶粉尽可能模拟中国母乳。 行业前景：高端奶粉渗透率抬升  飞鹤快速成长的一个背景是奶粉市场，尤其高端市场的增长。 根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值由2014年的1,605亿元增加至2018年的2,450亿元，复合年增长率为11.2%。 高端部分较整体婴幼儿配方奶粉市场增长更快。婴幼儿配方奶粉产品高端分部的零售销售价值由2014年的353亿元增加至2018年的929亿元，复合年增长率为27.3%，在整体市场的占比由22.0%增至37.9%。其中，超高端由109亿元增长至413亿元，复合年增长率为39.5%，在整体市场的占比由6.8%增至16.9%。 弗若斯特沙利文报告预计，于2018年录得双位数增幅后，预计未来中国婴幼儿配方奶粉市场的零售销售价值增长将会放缓，主要原因是出生率下降。然而，因受高端市场增长（受愈来愈专注于产品质量及安全以及理解婴幼儿配方奶粉营养等正面因素所支持）以及中国于2015年实施“全面二孩政策”所推动，预计中国婴幼儿配方奶粉市场将按6.9%的复合年增长率增至2023年的3,427亿元。 预计高端分部到2023年将达到人民币1,998亿元（占整体市场的58.3%），复合年增长率为16.6%。其中，超高端将达到人民币904亿元（占整体市场的26.4%），复合年增长率为16.9%。 从老牌乳制品企业，到国产高端奶粉“一哥”，飞鹤近年来的发展历程其实就是消费变迁和“新国货”浪潮的一个缩影。 根据招股书，飞鹤此次拟发行约8.93亿股，发售价7.5-10港元/股，募资总规模约67亿港元至89.33亿港元。募资所得款项净额约40%或将用于偿还离岸债务；约20%将用于潜在并购机会；其余将用于金斯顿厂房建设、海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动、Vitamin World USA业务扩张以及运营资金等。预计11月13日上市。（GCH） 本文作者：面包财经[详情]

　　作者/华盛学院Jay 招股信息速览 资料来源：Wind，华盛证券 核心观点 中国飞鹤是中国最早的奶粉企业之一，以“更适合中国宝宝体质”的自主品牌形象深入国内人心； 按2018年零售额计，飞鹤是中国婴幼儿配方奶粉市场最大的国内品牌，同时也是国内及国际品牌中第二大的公司； 婴幼儿配方奶粉产品市场呈现出结构性发展的特点，其中高端及超高端市场增速较快，而普通类产品市场增速缓慢； 中国飞鹤更加侧重于高端配方奶粉产品的生产及销售，超高端产品线有望成为公司未来的盈利增长点； 业绩表现抢眼，公司在2016-2018年间的营收年复合增长率达到67.12%，净利润年复合增长率高达136.64%，增速惊人。 本次募资用途 约40.0%将用于偿还离岸债务； 约20.0%将用于潜在并购机会； 约10.0%将用于为金斯顿厂房营运提供资金，预期将于2020年一月开始营运； 约10.0%将用于海外婴幼儿配方奶粉及营养补充品研发活动； 约5.0%将用于为Vitamin World USA的业务扩张提供资金； 约5.0%将用于营销工作及约10.0%将用作营运资金及一般企业用途。 一、公司概况：中国最大的自主品牌婴幼儿奶粉公司 中国飞鹤始建于1962年，起家于黑龙江齐齐哈尔，是中国最早的奶粉企业之一。其“更适合中国宝宝体质“的自主品牌形象深入国内人心，公司建立全面的中国母乳数据数据库，是唯一一家参与国家863计划（又称国家高技术研究发展计划）的奶粉生产商。 资料来源：公司官网，华盛证券 中国飞鹤是婴幼儿配方奶粉市场的主要领导者。按2018年零售额计，飞鹤是中国最大的国内品牌，同时也是国内及国际品牌中第二大的公司，在国内品牌中占据15.6%的市场份额，并在整体市场中占据7.3%的市场份额。 飞鹤主要生产及销售婴幼儿配方奶粉产品，并同时保有相对较少的其他产品（成人奶粉、羊奶奶粉及豆粉等），2018年婴幼儿配方奶粉产品营收占比达88.5%，而其他产品占比仅5.3%。此外，飞鹤于2018年初收购了Vitamin World的零售保健业务，截至2018年12月31日，Vitamin World所增加的营养补充品业务在整体营收中占比为6.2%。 资料来源：招股说明书，华盛证券 中国飞鹤主营的婴幼儿配方奶粉产品分为高端产品及普通产品两个分部，2018年占总营收比例分别为64.1%及24.4%。策略方面，公司更加侧重于高端产品（包含超高端星飞帆、超高端臻稚有机及高端产品系列）的研发及销售，超高端产品线有望成为公司未来的盈利增长点。 资料来源：招股说明书，华盛证券 销售方面，公司进行多渠道销售布局，包括经销商、零售商及电子商务平台三大渠道。绝大部分收益来自经销商渠道，2018年经销商渠道占比近70%，而同期电商平台渠道占比为8.1%。 二、行业概览：国内品牌份额反弹，高端奶粉增速突出 中国市场高速增长临近尾声 中国婴幼儿配方奶粉市场的零售价值在2014-2018年间复合增长率达11.2%。预计在2018-2023年间该市场复合增长率将下滑至不超过7%，主要制约因素在于人口出生率下降。尽管增速下滑，但考虑到高端市场增长及“全面二孩政策”，婴幼儿配方奶粉市场仍有望维持一定的景气度。 资料来源：招股说明书，华盛证券 市场份额将向国内品牌倾斜 2008年三聚氰胺事件的发生使国内品牌遭受相当程度的冲击，国际品牌占据了更多的市场份额。近年来，国内品牌市场份额逐渐反弹，并预计在2023年前实现国产品牌对国际品牌的超越。18年国际品牌及国内品牌份额分别达53.4%及 46.6%，预计2023年国内品牌市占将达52%，实现对“洋品牌”的份额超越。 资料来源：招股说明书，华盛证券 高端及超高端奶粉增速较快 婴幼儿配方奶粉产品市场呈现出结构性发展的特点，其中高端及超高端市场增速较快，而普通类产品市场增速缓慢。超高端产品在过去5年中复合增长率接近40%，并预计在未来数年中仍将维持16.9%的增长速度；高端产品则预计在2018-2023年实现16.3%的复合增长；普通产品的预期最低，在未来五年中将陷入负增长的衰退泥潭中。 资料来源：招股说明书，华盛证券 三、财务简析：营收净利双增长，各指标表现优秀  营收净利爆发性增长 综合损益表显示，公司在2016-2018年间的营收由37.2亿元迅速增长至103.9亿元，年复合增长率达到67.12%；营收增长的主要驱动力在于两类超高端产品的销售。18年超高端新飞帆系列营收高达51亿元，占比达49.2%，与去年同期相比已经翻倍；超高端有机臻稚营收3.57亿元，占比较低但相比17年增长超6倍。 资料来源：招股说明书，华盛证券 净利润由2016年的4亿元攀升至2018年22.4亿元，期间年复合增长率高达235%，增速惊人。营收净利激增的情形下，三费增长仍保持合理区间，其中销售及经销开支、行政开支、财务成本及其他费用的增速均低于净利增速，显示出良好的成本管控能力。 资料来源：招股说明书，华盛证券 ROE快速增长，各项数据表现优秀 2016-2018年，飞鹤乳业的净资产收益率分别为18.6%、38.9%及47.8%，单就ROE来说几乎无可挑剔。此外，公司的资产负债结构维持着相当健康的比例，其中2018年流动比率及速动比率分别为1.5及1.4，杠杆比率则为0.65（净负债/总权益）。 飞鹤乳业的毛利率及净利率均保持逐年提升的态势。2018年，公司的毛利率为67.5%，净利率为21.6%，而这一数据在2016年则分别为54.6%及10.9%。利润率的提升与公司的战略定位转向高端及超高端奶粉产品有关，在高溢价下、三费成本管控等因素下盈利能力不断提升。 资料来源：招股说明书，华盛证券 四、核心竞争力及风险点：定位高端的国内品牌领军者，安全及人口结构成隐忧 宏观来看，飞鹤公司所处的婴幼儿配方奶粉市场的行业集中度并不高，市场份额也较为分散，并且市场整体在未来的增长速度趋于滑落。但是细分来看，公司所侧重的高端及超高端产品的市场前景依然广阔，依靠公司国内品牌领军者的身份，依然可以通过品牌优势获得更多溢价。这一点使得公司在较为分散的市场中具有相当程度的竞争优势。此外，随着消费者对国内品牌的接受度上升以及消费升级，飞鹤有望迎来一段高速发展时期。 风险点方面，国内人口结构老龄化、少子化将成为婴幼儿配方奶粉市场的隐忧。目前来看，大陆居民对“二孩政策”的响应度似乎有限，在生育意愿低迷的情形下市场的前景又蒙上一层云翳。此外，值得注意的是食品安全问题，2008年的三聚氰胺事件以及白酒塑化剂事件都表明，食品安全一旦出现事故，不仅会使个别品牌彻底陷落，而且对整个行业都有负面影响。 最后，鲜奶作为公司产品最主要的原材料，其供应结构过于单一。2018年，公司86.8%的鲜奶供应来源于原生态集团，当期采购额达7.62亿元，占原材料整体成本29%。供应结构单一使得公司经营存在一定不确定性。 估值对比及申购策略 按TTM市盈率进行估值，中国飞鹤的预测市盈率并不算低。近35倍的预测市盈率要高于伊利股份、蒙牛乳业、以及规模较小的光明乳业。不过，飞鹤乳业近年来的业绩增速要显著高于上述同行，高增长的基本面也能支撑更高的估值水平。2019H1，中国飞鹤期内溢利增速仍超60%，静态估算下市盈率约为20倍左右。若高增长在未来仍可持续，中国飞鹤的招股价格可能略微低估。 此外，投资者仍需要警惕原材料成本上升、需求不及预期、食品安全问题等风险因素。 资料来源：Wind，华盛证券 风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。 即刻前往华盛新股中心，打新中国飞鹤>>>[详情]

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　　新浪港股讯 10月29日消息，据市场消息，内地婴幼儿配方奶粉商中国飞鹤的国际配售部分已获得足额认购。公司将于今天下午公布招股详情。 据外媒报道，中国飞鹤拟发行约8.93亿股，招股价介乎每股7.5港元至10港元，集资最多89.33亿港元，明天起至下周二（11月5日）开始招股，计划11月13日上市。[详情]

　　来源微信公众号：IPO早知道 据IPO早知道消息，中国婴幼儿配方奶粉生产商飞鹤乳业昨日开启建簿，招股定价区间为7.5至10港元，行使超额配售权前的最高募集金额达11.4亿美金，由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人。 以“更适合中国宝宝体质”为卖点的飞鹤乳业，在今年7月3日正式向港交所递交招股书。本次赴港上市，飞鹤计划发行共计8.93亿股股份，占发行后股本的10%，并授予1.34亿股股份的超额配售权，预计将于11月5日完成定价，11月23日正式挂牌上市。 本次IPO发行成功后，飞鹤乳业市值约在85.4亿至113.9亿美金左右。 成立于1962年的飞鹤，前身是赵光农场乳品厂，隶属于农垦总局，属于规模较小的国企。自从冷友斌成为赵光农场乳品厂的厂长后，飞鹤开始飞速发展。 2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。随后在2005年4月，飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易。然而由于美股融资成本越来越高，难度也越来越大，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。2017年5月，飞鹤乳业向港交所递交招股书，申请主板上市。2017年12月，飞鹤又瞄准了大健康产业，以2800万美元成功收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，但也因该收购事宜，暂缓港股IPO。 据招股书显示，飞鹤在2016、2017以及2018财年的营收分别为37.24亿元、58.87亿元和103.92亿元；净利润分别为4.06亿元、11.60亿元和22.42亿元；毛利率达到54.6%、64.4%和67.5%。 在飞鹤提交的聆讯后资料集中，增加了2019第二季度的业务和财务数据。截至2019年6月30日止六个月，收益达到58.92亿元，较去年同期的43.85亿元增长了34.4%； 净利润达到17.51亿元，较去年同期的10.91亿元增长了60.5%。并且有经销商和零售商覆盖的销售点总数已经超过了10.9万个，对上述渠道的销售额也由2018年同期的37.5亿元大幅增长至51.6亿元，业绩增速迅猛。 飞鹤乳业总裁蔡方良曾在在今年1月的发布会上表示，飞鹤乳业提前完成百亿营收目标，是坚持全产业链模式、建立新鲜乳粉标准体系和制定“更适合中国宝宝体质”战略的结果。2019年飞鹤的目标是实现销售额150亿。 在飞鹤各大业务板块中，高端奶粉成为近年来业绩增长的带动力。资料显示，超高端婴幼儿配方奶粉于2018年贡献了56.1%的收益，高端婴幼儿配方奶粉贡献了12.2%的收益，常规及其他奶粉产品贡献了共31.7%的收益。 根据弗若斯特沙利文报告显示，按2018年零售销售价值计算，飞鹤在国内和国际同业中排名第一，市场份额达到7.3%。行业规模来看，中国婴配粉市场零售价值从2014年的1605亿元上升至2018年的2450亿元，年复合增长率为11.2%，到2023年将增长至3427亿元，复合增长率为6.9%。而销售量数据显示，零售销量由2014年的87.6万吨增长至2018年的120.9万吨，复合增长率达到8.4%。但基于出生率下滑的影响，预计至2023年期间将经历略低的复合增长率3.8%。 而面对目前国内老龄化的趋势，配方奶粉的毛利趋低，各大品牌同质化逐渐严重，飞鹤也因此选择了多元化发展的轨迹，通过收购实现从单一的婴儿奶粉生产企业向多元化的保健食品营养企业转型。 有调查数据显示，保健品在市场需求方面始终保持稳定快速的增长。2018年，我国营养保健品市场销售收入约为2800亿元，较上年增长18%以上。然而，在国际市场下，国内在保健品方面的消费支出仍远低于发达国家。在欧美国家平均消费中，保健品的消费占总支出的25%以上，中国仅为0.07%，人均保健品消费大约31元，是美国的1/7，日本的1/12。飞鹤看重的，或许就是这一市场未来的增长机遇。 10月以来，接连在港交所上市的滔搏体育和360鲁大师的IPO发售情况都颇为不错，上市首日也迎来“开门红”，为此后计划在港股上市的企业们打了一剂强心剂。而此次飞鹤上市后，若表现也十分不错，或将带动香港上市增速的浪潮。   [详情]

　　飞鹤奶粉将IPO融资10亿美元，广告费用占33%，研发仅占1%，买广告还是买产品？ 来源：睿财经 10月14日，有消息称，婴幼儿配方奶粉生产商中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）通过了港交所主板IPO上市聆讯，计划首次公开发售集资10亿美元（约合78亿港元）。业内专家称，飞鹤已经通过港交所聆讯，距离IPO成功指日可待。资料显示，飞鹤于1962年成立，是中国最早生产奶粉的公司之一，2003年5月，飞鹤成功在美上市，创造了中国乳业品牌的神话。飞鹤因私有化等原因于2013年退市。 一波三折的再度上市 早在2017年就有消息称，飞鹤正式向港交所递交上市说明书，重回IPO之路就此开始，本来顺风顺水的重新上市之路却因收购美国收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World而停止。2018年8月，飞鹤官方表示，公司IPO工作正常推进，计划将于2019年上半年完成，具体时间已上市对外发布时间为准。飞鹤的IPO之路可谓是好事多磨，今年在港上市可以说是板上钉钉了。 销售过度依靠广告 飞鹤的业绩完成情况可谓是优秀。在招股书中显示，2016年、2017年、2018年，营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。招股书资料显示2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%，飞鹤三分之一的营收用于广告销售，飞鹤还请来明星为其代言，并做了大量的广告宣传。乳业分析师宋亮称，飞鹤的品牌力还有待提升。 研发不足 在招募书中显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别只有0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。对于走高端路线的飞鹤来说1%左右的研发费用确实有点寒酸。研发投入不足可能导致新品升级换代过慢。人口红利退去。据国家统计局数据，2018年，中国全年人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。市场增量空间不大，意味着存量竞争将进一步激烈。飞鹤在研发投入较少、品牌不够强和人口红利退去的情况下，只能依靠强大的销售团队，用烧钱的方式来打通渠道吸引消费者，这种方式能够支撑飞鹤走多远？[详情]

　　来源：阿尔法工场 作者：袁颖琪；由界面（www.jiemian.com）授权。 导语：大存大贷、现金流下降以及研发投入不足。 又一只消费品行业龙头要来了。国产奶粉行业领军者——中国飞鹤（飞鹤奶粉）在美股退市6年后，即将二度IPO登陆港交所。 最新消息显示，中国飞鹤有限公司通过了香港交易所的上市聆讯，可能通过首次公开募股（IPO）筹集资金10亿美元。 根据中国飞鹤的招股说明书，公司的财务数据可以说是十分亮眼： 营业收入从2016年的37.2亿元增加到2018年的103.9亿元。2017和2018年的营收增速分别达到58%和76.5%。净利润增长也一样表现强劲。2017和2018年净利润增速分别为1.78倍和93%。公司毛利率和净利率一路攀升，到了2018年分别高达67.5%和21.6%。 在外部条件不利的情况下，中国飞鹤不论是从营业规模、市场占有率以及盈利表现看，都是国产奶粉品牌的龙头企业。同样是国产品牌的上市奶粉企业雅士利国际（HK：01230）和贝因美（SZ：002570）近年来都遭遇了业绩下滑，甚至亏损的情况。 虽然中国飞鹤的业绩可圈可点，但2019年起其业绩增长却出现了放缓。 2019年上半年，中国飞鹤的营业收入和净利润分别增长34.4%和60.4%。虽然仍保持较快增长，但营业收入增速出现明显下滑。中国飞鹤现金流表现也不理想。截至2019年6月30日，飞鹤经营性现金流入7.6亿元，同比略微下降1%。 根据国家统计局数据显示，2018年全年出生人口1523万人，人口出生率为10.94‰，比2017年的新生儿数量减少了200万人，下降11.6%。随着人口出生率的下降，未来我国婴幼儿配方奶粉市场总容量有限，市场竞争将越发激烈，飞鹤的竞争压力也在增大。 但是除了宏观因素之外，中国飞鹤业绩增长放缓的原因还有很多。从财报中我们发现了三大疑点，如今的亮眼业绩，或许会在未来埋下隐患。 疑点一：存在“大存大贷”现象，IPO募资意图不明 2018年末，中国飞鹤拥有的全部现金资产为55.2亿元，比2017年增长62%。到了2019年二季度，该金额继续增加到了61.1亿元。除去抵押存款等受限资金，飞鹤2018年末和2019年上半年的现金资产也高达36.4亿和44.1亿元。 除此之外，飞鹤还有大额结构性存款（主要用于投资理财产品）。2016年飞鹤的结构性存款为4.4亿元到了2019年二季度，已经达到16.1亿元。飞鹤截止今年6月30日的结构性存款和现金资产合计可达60.2亿元。 然而值得注意的是，拥有如此充沛现金的飞鹤，有息负债却在逐年攀升。 根据招股说明书，中国飞鹤的计息负债（计息银行贷款及其他贷款和租赁负债）在2016年合计只有5.6亿元。到了2019年二季度已经达到了29.6亿元。 三年不到，增长了4倍还多。这可比营收增速快多了。2018年开始，飞鹤的长期负债快速增加，增长率达到80%，2019年上半年继续增加60%。 图片来源：招股说明书，界面新闻研究部 相应的，飞鹤的利息开支也从2016年的2600万元增加到了2018年的8000万元，其中2018年有2200万元利息费用进行了资本化。此前并没有利息资本化现象，对此公司并未给出具体原因。 一方面是账上躺着大笔现金资产，看似不缺钱的背后，飞鹤又不惜增加财务支出来举债，这次又IPO募资10亿美元。对于募资需求，本次招股书还未做详细披露，只是有意向显示飞鹤希望打开海外市场。 疑点二：现金流下降，盈利空间受挤压 中国飞鹤的现金流一直表现优异，每年的现金净流入甚至超过了净利润。但是，2019年上半年飞鹤的现金净流入为7.6亿元，同比去年略降1%。 流动负债减少是导致飞鹤现金流下降的主要原因。从飞鹤披露的现金流量表看，2019年上半年，中国飞鹤应付账款减少额为1.9亿元，其他应付款减少额为8.5亿元。两项合计的现金流出比去年增加6.7倍。 图片来源：招股说明书 比起运营资本的波动，盈利空间受挤压可能会对飞鹤的现金流造成更为深远的影响。 2019年上半年，中国飞鹤连续上升多年的毛利率首次出现下滑。高端奶粉平均毛利率从2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率从2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。 2019年初鲜奶成本出现了一定幅度上升会对飞鹤的毛利率压力。奶粉成本中，原材料成本占比超过80%。其中，鲜奶成本占比最高，其次是包装材料等。 因此，鲜奶价格的不利变动势必会对奶粉企业的毛利造成影响。就在2019年上半年，鲜奶价格与去年同期相比上涨3.2%。 图片来源：招股说明书，界面新闻研究部 另外，飞鹤奶粉的销量增长也出现了放缓迹象。以飞鹤的明星单品——超高端奶粉星飞帆举例。2017和2018年，星飞帆的销量增长分别达到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的销量只增长了33%。 原材料价格的不断上涨以及销量端的增长放缓，使得飞鹤奶粉的利润空间受到挤压。2019年上半年，中国飞鹤毛利39.8亿元，同比增长36.8%。而此前两年毛利增长都在85%以上。 图片来源：招股说明书，界面新闻研究部 疑点三：研发投入不足，增长靠销售拉动 定位于高端市场的中国飞鹤，是国产奶粉中唯一一家可以在产品售价方面和国外奶粉品牌匹敌的。飞鹤的高端及超高端奶粉贡献的营收占比超过60%。产品零售指导价在400到500元/罐之间。 然而，单价如此高的产品，研发投入却不足营收的1%。尤其是2016和2017年，公司的研发费用只有1380万元和1470万元，营收占比竟不足千分之三。 2018年，飞鹤的研发费用才骤增到1.09亿元，这也仅为营业收入的1%。 而反观另一家国产奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩下滑，出现亏损，研发投入相应的减少到了1600万元，占营收的0.6%。 飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美，而研发的累计投入却不及贝因美。实在让消费者疑虑这样的高端产品核心竞争力在哪？ 图片来源：招股说明书，Wind，界面新闻研究部 相对于研发投入的吝啬，飞鹤乳业对于销售的投入可谓相当大方。2017年和2018年，飞鹤的销售费用分别高达21.4亿元和36.6亿元，分别同比增长56%和71%。2019年上半年，销售费用增速有所下滑为11.2%。 营收增长和销售费用的增长大体相当，说明营业收入增长基本靠加力销售实现。 一直以来，飞鹤的销售费用占营业收入的比值都在35%以上。当然，这其中一部分原因是行业生态使然。国产奶粉与外国品牌相比，品牌力不强，所以需要投入大量的渠道费用。贝因美和雅士利也存在这样的情况。 但是，随着基础消费人群下降，想要通过扩展渠道增加营业收入将会越来越难。中国飞鹤这种重销售而轻研发的经营理念不知还能奏效多久？ [详情]

　　原标题：飞鹤乳业通过港股IPO上市聆讯 来源：中金网 外汇天眼APP讯 : 飞鹤乳业14日通过了港交所主板IPO上市聆讯。 飞鹤乳业始建于1962年，从丹顶鹤故乡齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。57年来，飞鹤一直专注于中国宝宝体质和母乳营养研究，开创多种提升奶粉对中国宝宝体质适应性的技术、配方与工艺。 飞鹤在十几年前就决定从源头——奶源开始布局全产业链，把控奶粉生产全程。为此，飞鹤不惜成本用了10余年时间，在北纬47°世界黄金奶源带上打造了中国婴幼儿奶粉行业第一条完整的全产业链，实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养，到生产加工、售后服务各个环节的全程可控。 2017年5月17日，飞鹤向香港联交所提交了上市申请书。2019年7月3日，飞鹤披露IPO招股书显示，其2016年-2018年收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元，利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元。2019年一季度，飞鹤乳业收益和利润分别为27.56亿元和7.71亿元。根据咨询机构弗若斯特·沙利文报告，按2018年零售销售价值计，飞鹤品牌在国内婴幼儿配方奶粉行业的市场占有率为15.6%。 飞鹤乳业总裁蔡方良在发布2018年飞鹤乳业战略成果时指出，百亿目标对婴幼儿奶粉行业来说是一个关键门槛，飞鹤乳业打破了国产奶粉原有的市场格局。2019年，飞鹤的目标是实现销售额150亿。 飞鹤并不是第一次上市。2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。随后在2005年4月，飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易。然而由于美股融资成本越来越高，难度也越来越大，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。 本次飞鹤在香港上市，由摩根大通、招商证劵以及建银国际担任联席保荐人，预计将公开募股筹资超过10亿美元。 飞鹤乳业 飞鹤 奶粉 蔡方良 建银国际[详情]

　　雷帝网 雷建平 10月15日报道 国产婴幼儿奶粉品牌飞鹤奶粉日前通过港交所上市聆讯，这意味着飞鹤奶粉很快会在港交所上市。 据介绍，飞鹤奶粉始建于1962年，从鹤城"齐齐哈尔起飞，迄今已有50余年专业乳品制造历史，是中国最早的奶粉生产企业之一。 飞鹤奶粉专注于婴幼儿奶粉的研发和生产制造，旗下拥有星飞帆、超级飞帆、飞帆等系列产品，是拥有最完整全产业链的婴幼儿奶粉企业。 去年营收突破百亿 飞鹤奶粉已形成集生产、运营、销售为一体的现代化企业，拥有4座婴幼儿奶粉核心加工厂。飞鹤现已建成遍布全国的销售网络，超过50000家终端门店。 章子怡代言的飞鹤奶粉在分众楼宇上的投放，引爆城市主流人群 近年来，飞鹤奶粉找明星章子怡代言，且持续加大了在分众楼宇电梯的广告投放，使得主流人群无论是上班还是回家，都会在楼宇中看到飞鹤奶粉的广告。 最终飞鹤奶粉形成了城市主流人群的引爆。如今，飞鹤奶粉形成在主流人群中的品牌认知，越来越多大城市消费者的选择标准。 飞鹤奶粉不仅在主流城市中的声量很大，甚至高端人群也开始接受飞鹤的高端品牌，在北京等一线城市的市场占有率也越来越高。 这带来的结果是，近年来飞鹤的收入增长明显，尤其是去年营收突破百亿。 招股书显示，飞鹤奶粉在2016年、2017年、2018年的营收分别为37.24亿元、58.87亿元、103.9亿元；飞鹤奶粉在2016年、2017年、2018年的期内利润分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元； 飞鹤奶粉2019年上半年的营收达到58.92亿元，主要收入来自超高端星飞帆，上半年营收达到27.6亿元，占总收入的比重为46.9%。 飞鹤奶粉2019年上半年的利润为17.5亿元，上年同期为10.91亿元。 研制更适合中国宝宝体质的奶粉 据介绍，飞鹤曾经在纽交所上市，但在2013年私有化，此次是飞鹤第二次冲刺资本市场。 曾经有很长一段时间，中国奶粉市场遭遇洋品牌冲击很大，但如今飞鹤成为中国婴幼儿奶粉历史上首个突破百亿的企业，已完成了“产品力+品牌力+渠道力”三驾马车齐驱。 冷友斌 相比外资奶粉，飞鹤奶粉董事长冷友斌认为，中国企业更懂中国消费者。 冷友斌说，大家都知道一方水土养一方人，中外宝宝的体质有差异，中外母乳的营养成分也有差异。所以多年来，飞鹤围绕中国母乳研究，研制出了更适合中国宝宝体质的奶粉。 [详情]

　　原标题：飞鹤冲刺港股IPO，年内150亿销售目标恐难达成 来源：财联社 文 | 财联社 杨泽世 中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）赴港IPO终于有了新进展。10月14日，该公司在港交所披露了聆讯后数据集（第一次呈交），意味着其通过港交所上市聆讯。 该公司披露的聆讯后资料集显示，摩根大通、招商证券及建银国际担任联席保荐人，但并未对募集资金量进行披露。对此，飞鹤内部人士向财联社记者表示，“受监管要求，上市的相关信息现阶段不能披露，可以留意港交所的公告。” 在业内人士看来，本次飞鹤上市的节点正值奶粉行业寒冬。不过飞鹤的业绩暂未受到影响，数据显示，2019年上半年该公司实现收益58.92亿元，较上年同期增加15.07亿元。但是，按上述数据推算，其完成2019年150亿元销售额的目标存在较大压力。 崎岖的资本之路 一位不愿具名的业内人士对财联社记者表示，“此前募集资金额有10亿美元和10亿港元两种传闻，亦有募集70多亿人民币的消息，从飞鹤的体量来讲，10亿美元的可能性最大。” 事实上，此次赴港上市并非飞鹤首次进入资本市场。资料显示，该公司2003年在纳斯达克上市；2005年在NYSE Archipelago Exchange上市，并停止在场外柜台交易系统买卖；2009年将其股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所上市；2013年在纽交所摘牌，完成私有化。 退市4年后，飞鹤向港交所提交上市申请书，决定再次登陆资本市场，但是该计划在2017年末暂缓。有媒体报道称，彼时飞鹤暂停上市计划，是由于该公司在2017年末要以2800万美元收购美国维他命世界（Vitamin World）零售保健业务。 也有业内专家向记者指出，彼时飞鹤暂停赴港上市计划是由于不符合港股财务制度，该公司对此进行调整后，重启赴港上市计划。 “飞鹤有可能是想通过本次上市来优化股权结构，要求摩根士丹利退出，保证公司纯正血统。”一位接近飞鹤的消息人士告诉财联社记者。 据了解，摩根士丹利进入是由于飞鹤此前私有化，在回购股份时提供了资金。据重组前的公司架构表显示，摩根士丹利控制的NHPEA持有飞鹤唯一注册股东DIF Holding 21.74%的股份。 “上市以后，可以帮助飞鹤做产业结构转型，该公司下一步要做成人专业营养产品，这个业务需要资金。” 乳业专家宋亮对记者表示，同时飞鹤要做进一步的品牌定位，在一二线市场继续深化品牌推广。 中国品牌研究院研究员朱丹蓬则认为，飞鹤的运营比较顺畅，近几年的业绩增长也与上市匹配，符合发展的需求。“从目前飞鹤的情况来看，奶粉为营收主要部分，建立多品牌、多品类、多产品和多渠道的大战略，必须要有资本端的推动。” 寒冬上市，业绩大考 从数据上看，2016-2018年飞鹤的收益分别为37.24亿元、58.87亿元和103.92亿元，实现溢利分别为4.06亿元、11.6亿元和22.42亿元。 由此可见，飞鹤在近些年实现了高速增长。但是，有业内人士指出，2019年是奶粉行业的寒冬，新生儿出生率的下降将严重影响整个行业。“奶粉新政红利基本流失，市场格局基本固定，退出行业的企业市场份额基本上已经瓜分完毕，各大奶粉品牌之间的竞争将会更加激烈，市场对当前奶粉企业的考验巨大，飞鹤的业绩也会受到影响，近些年的高速增长有可能会放缓。” “飞鹤未来业绩增长趋势将会从高增长转变为稳定增长，高增长对企业来说有一定的风险。”宋亮告诉财联社记者。 不仅如此，还有业内人士向记者直言：“飞鹤今年的目标有些高。” 年初，飞鹤乳业总裁蔡方良宣布该公司2019年的目标是实现销售额150亿元，而2018年目标为100亿元，“预定目标较高”。数据显示，2019年上半年，该公司实现营业收入58.92亿元。在业内人士看来，以上半年数据推算，150亿元的目标恐难实现。 据了解，该公司核心产品为高端婴幼儿配方奶粉，包括超高端星飞帆、超高端臻稚有机以及高端产品系列。2017年、2018年其高端婴幼儿配方奶粉产品系列收益分别为37.95亿元和66.58亿元，分别占总收益的64.5%和64.1%；2019年上半年，该公司高端婴幼儿配方奶粉实现收益39.16亿元，占总收益的66.5%。 “飞鹤选择上市的时机，遭遇行业面临的瓶颈，包括奶粉业增长放缓、人口出生下降等，但是预计2021年人口出生率下降的幅度会大幅放缓。并且，目前消费者也都会选择更加营养健康的产品，所以消费者对高质量产品的需求量增大。”宋亮说。 值得一提的是，飞鹤高端产品收益逐年增高，而其毛利率却开始出现下降。记者查询获悉，2019年第一季度该公司高端配方奶粉的毛利率为69.1%，上年同期则为78.7%；上半年其高端配方奶粉的毛利率为73.5%，上年同期为75.8%。也就是说，其高端产品的毛利率在今年整体处于下滑状态。 一位从事财务相关工作的人士向财联社记者表示，毛利率降低是企业营业成本增高所致，如乳制品行业中的乳铁蛋白的售价攀升，导致企业成本增高。[详情]