重磅！央行定向降准0.5个百分点

　　监管未变尺度放宽，信用冻结有望缓解  ——资管新规配套细则点评 （海通债券姜超、朱征星、姜珮珊） 来源：姜超宏观债券研究 姜超 朱征星 姜珮珊 摘 要 7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。 监管方向未变，执行尺度放宽。《央行通知》可以看做是对资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。理财新规作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《央行通知》的精神。执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。 明确公募资管产品可投资非标。根据资管新规，公募资管产品主要投资标准化资产，市场一度解读为不可投资非标，但《央行通知》则明确公募资管产品可投资非标，进而公募银行理财产品亦可投资非标资产，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力，但因长期限理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标仍趋萎缩，非标资产期限或趋短期化。 明确老产品可有条件投资新资产。《央行通知》明确金融机构发行的老产品可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标、债券类资产。有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，缓解实体再融资压力。 扩大摊余成本法适用范围。《央行通知》明确过渡期内允许封闭期半年以上的定开产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量。这意味着“类货基”理财等产品可暂参照货币市场基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的估值方法，根据资管新规偏离度设置为5%。但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性，对上述产品的规模形成制约。 自主确定压缩节奏，促进非标回表。银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，而非设置一刀切的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。通过放宽MPA考核、支持银行补充资本等支持非标回表，且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理。但受贷款政策限制，并非所有非标都能顺利回表，政策实际效果仍待观察。 规范结构性存款。《理财新规（征求意见稿）》规定保本理财必须按照结构性存款或者其他存款进行管理，并从交易资格、交易行为真实性、纳入表内核算等方面，对结构性存款进行规范。一方面，结构性存款应当纳入表内核算，缴纳存款准备金和存款保险保费，相关资产应计提资本和拨备。另一方面，银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格等；衍生产品交易部分应有真实的交易对手和交易行为。 市场影响：监管靴子落地，信用有望解冻。第一，监管靴子落地，缓解观望情绪。此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期，理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。第二，监管边际放松，货币维持偏松。理财新规放宽意味着金融监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。第三，公募理财或可直接投资股票。理财新规明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，而公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。第四，利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的。第五，信用有望解冻。《资管新规执行通知》与《理财新规》均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。 7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“《央行通知》”），银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“理财新规”）并征求意见，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称“证监办法”）及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》并征求意见（以下简称“证监规定”）。 1． 监管方向未变，执行尺度放宽 《央行通知》可以看做是对资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。 理财新规等配套细则作为资管新规配套细则，也完全贯彻了资管新规和《央行通知》的精神。执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。 2． 明确公募资管产品可投资非标 根据资管新规，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。市场一度解读为公募资管产品不可投资非标。 但《央行通知》则明确公募资管产品可投资非标，进而公募银行理财产品亦可投资非标资产，但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求。具体而言，根据8号文，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。而根据大额风险暴露新规，也新增了集中度要求，即“商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%”。 明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力，但因长期限理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标仍趋萎缩，而非标资产期限或趋短期化。 3． 明确老产品可有条件投资新资产 《央行通知》明确金融机构发行的老产品可以投资新资产，只需要满足总规模不增加，且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标、债券类资产。而非标资产平均期限在2年左右，老产品对接新增的非标难度不大。而对于债券，将利好到期日在2020年底之前的短久期品种。 整体而言，放开老产品投资新资产有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力，缓解实体再融资压力。 4． 扩大摊余成本法适用范围 结合《资管新规》、《理财新规（征求意见稿）》和《央行通知》，资管产品（尤其是理财产品）的估值方法为： 第一，净值化管理是大方向。坚持公允价值计量原则，对资产管理产品实行净值化管理，鼓励使用市值计量所投资资产。 第二，允许符合条件的封闭式产品采用摊余成本计量，并设置偏离度要求。相关条件包括产品类型和所投资产两点。首先，产品类型为封闭式产品。其次，所投资产需满足以下条件之一：（1）以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。这意味着封闭式产品中的非标和持有到期的信用债等资产将可继续采用摊余成本法计价。另外，资管新规参考了货币基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的监管模式，偏离度设置为5%，即摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。 第三，新增放松规定：过渡期内，允许封闭期半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量。这一条是资管新规执行通知新增的放宽要求，允许过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量。这意味着“类货基”理财等产品可以暂参照货币市场基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的估值方法，根据资管新规偏离度设置为5%。 但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性，对上述产品的规模形成制约。 5． 自主确定压缩节奏，促进非标回表 银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏，而非如此前市场传闻的每年压缩1/3，不设置一刀切的收缩进度要求，有利于稳定市场预期，防止理财产品规模大幅下降，从而促进资管机构平稳转型。 《央行通知》还提出通过放宽MPA考核、支持银行补充资本等支持非标回表，且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理。目前非标回表的限制主要有：资本不足致资本充足率和MPA指标承压、缺负债、贷款政策限制、贷款额度限制、银行风险偏好不足等。随着货币政策边际转松，负债和贷款额度的限制有所缓解，若资本相关监管指标放宽，非标回表的难度将大为降低，但仍受贷款政策限制，并非所有非标都能顺利回表，政策实际效果仍待观察。 6． 规范结构性存款 结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品。18年以来结构性存款规模快速增长，但部分“假结构性存款”（衍生品期权触发概率极小甚至为0）与监管层打破刚兑的意图相违背，此次《理财新规（征求意见稿）》从交易资格、交易行为真实性、纳入表内核算等方面，对结构性存款进行规范。 首先，结构性存款需要回表并缴准。保本型理财产品按照是否挂钩衍生产品，可以分为结构性理财产品和非结构性理财产品，应分别按照结构性存款或者其他存款进行管理。其中结构性存款应当纳入表内核算，按照存款管理，即缴纳存款准备金和存款保险保费，相关资产应计提资本和拨备。 其次，明确开展结构性存款业务的条件。银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格等。衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为。 7． 市场影响：监管靴子落地，信用有望解冻 第一，监管靴子落地，缓解观望情绪。此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期，理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。 第二，监管边际放松，货币维持偏松。理财新规放宽意味着金融监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。 第三，公募理财或可直接投资股票。理财新规明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，且理财新规规定，“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这意味着公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。 第四，利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的。 第五，信用有望解冻。《央行通知》与《理财新规》均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。 [详情]

　　央行定向降准今日落地 短期资金仍充裕 业内人士认为，7月上旬流动性压力将得到缓解 本报记者 傅苏颖 央行7月4日发布公告称，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，中标利率为2.55%。考虑到当日有900亿元逆回购到期，当日实现净回笼800亿元。业内人士认为，考虑到今日定向降准正式施行，预计释放7000亿元资金，7月上旬流动性压力将得到缓解。 “在周一和周二暂停逆回购的背景下，昨日央行重启逆回购，今日定向降准落地，释放资金达7000亿元。”东方金诚首席宏观分析师王青昨日对《证券日报》记者表示，这一系列动作是“维护金融市场流动性合理充裕”的具体操作。 中国人民银行决定，从今日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。预计约释放资金7000亿元。 值得一提的是，7月3日，央行行长易纲的讲话和新一届国务院金融稳定发展委员会会议都强调，要保持货币政策稳健中性。6月20日召开的国务院常务会议与6月27日召开的第二季度货币政策委员会例会均以流动性“合理充裕”替代“合理稳定”。且这一提法在新一届国务院金融稳定发展委员会会议中得到重申。 在兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委看来，这一表述变化也与经济周期的变动暗合。历年的8月份、9月份是货币市场利率波动相对较小的时期。因此流动性稳中偏松的局面可能在第三季度延续。 但他同时提醒，流动性缓和的程度还取决于风险事件的进一步演化。另外，第三季度外汇占款增长可能出现放缓，市场将更依赖央行主动操作对流动性的补给。 王青认为，三季度宏观经济增速下行压力或将有所显现，中美贸易摩擦等风险事件演变值得密切关注。预计监管层将坚持底线思维，加强形势预判和前瞻性预调微调，把握好政策的节奏和力度，流动性充裕格局有望持续。为调节流动性总量和结构，不排除三季度央行再度降准的可能。 王青强调，当前货币政策出现了向偏松方向微调，但这主要是为了在去杠杆过程中控制流动性风险，同时支持新动能培育和保就业、促转型，并不代表货币政策转向全面宽松。当前处于历史低位的M2和社会融资规模存量统计数据可为佐证，预计以上金融数据在三季度不会拐头向上。服务于防范重大金融风险的总目标，“严监管、紧信用、宽货币”或将成为三季度乃至下半年的政策组合。 国务院发展研究中心副主任王一鸣建议，下半年货币政策应该在“稳健中性”的定位之下，根据经济发展的需要采取适时降准等操作，从而为市场提供必要的流动性并且减轻优质企业的融资难度，避免去杠杆“误伤”优质企业。[详情]

　　当前不存在货币政策大幅宽松的空间 本报评论员 欧阳觅剑 6月24日，中国人民银行宣布，决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。央行指出，这是为了支持“债转股”的实施和缓解小微企业融资难融资贵问题。 此次定向降准可释放资金7000亿元。这是年内第三次定向降准。市场人士预计，今年还会有1-2次降准。虽然央行强调，将继续实施好稳健中性的货币政策。但不少人认为，货币政策将变得更加宽松。他们认为当前货币政策偏紧，那么，根据稳健中性的要求，就应该转向更加宽松。其主要理据是今年以来社会融资规模偏少偏慢，5月末存量同比增长10.3%，比去年同月低2.6个百分点；前5月增量约为7.9万亿元，比去年同期少1.5万亿元。今年前5个月，信用债违约事件比去年增多，多项经济指标连续下滑，股市跌幅较大。这些情况也被归因为融资条件和流动性偏紧。他们进而认为，放松货币政策是防范债市风险、提振股市信心，以及稳定经济增长的重要措施。 但是，如果我们客观分析，就会发现，当前货币政策并没有偏紧。前5月社会融资规模增量少于去年同期，主要原因是委托贷款、信托贷款表外融资同比多减，这主要是由于金融监管加强。与货币政策关系更加密切的银行贷款，今年增长仍然比较快。前5月新增人民币贷款约为7.2万亿元，同比多增7000多亿元，可见信贷并不紧。这是数量方面的情况。从价格来看，目前10年期国债收益率已从去年底的接近4%下降到3.6%左右。国债收益率下降固然有市场更加偏爱高等级债券的因素，但至少能反映今年以来市场流动性并没有收紧。 基本的判断是，今年融资条件确实有所收紧，但信贷和流动性并不紧。前者是强监管的结果，后者反映货币政策是稳健中性的。今年M2增速也不高，低于信贷增速，同样是强监管导致的。 对于强监管下的融资增速放缓，一些市场主体还不能适应。债务违约事件增加、基础设施投资减速，都与此有关。消费增速放缓，也受到了规范现金贷等监管措施的一些影响。以债务违约为例，一些企业此前习惯了借新债还旧债，使资产负债表快速扩张，而今年表外融资渠道收紧，其中一些资产负债率高、经营情况差的企业就可能出现不能按时还本付息的情况。 前些年由于监管滞后和监管漏洞，出现了很多金融乱象，因此，继续加强监管是非常有必要的。而在监管保持较高强度的情况下，放松货币政策可能会使银行信贷的增速提高，但表外融资难以显著增加。其实，融资规模存量的增速超过10%，与名义GDP的增速相差不大，并不能算低。市场需要适应这样的融资增速。这些年，从企业到地方政府，很多都患上了“融资依赖症”，需要靠大量融资才能维持运作，因而融资需求非常大，资金供给有所收紧就难以为继。面对融资需求难以满足的问题，治本的办法是治愈“融资依赖症”，而不是继续扩张融资规模。 当前货币政策并不紧，也就不存在放松的空间。实际上，如果现在放松货币政策，增加的信贷会大量流向房地产领域，而难以真正灌溉实体经济。5月份，流入房地产市场的资金出现了逆势增长，在很多融资渠道收紧、很多领域融资增速下降的情况下，1-5月房地产开发企业到位资金同比增长5.1%，增速比1-4月份提高3个百分点。其中，自筹资金增长8.1%，定金及预收款增长12.7%。从一季度信贷投向来看，房地产贷款余额同比增长 20.3%，仍然远远快于贷款的整体增速。 对于此次定向降准释放的资金，央行将纳入人民银行宏观审慎评估，确保用于支持“债转股”和小微企业融资。这说明，稳健中性货币政策和严格金融监管的政策组合会继续得到实施。（编辑 李靖云）[详情]

　　 【推荐阅读】 降准之后再“降息”：五部委送小微融资礼包2500亿 三次定向降准施援“小微” 后续支持政策仍可期 降准成常态“放水”系误读：定向降准资金将强化监管 央行再次创新性定向降准 年内或仍有1-2次降准   本报记者 张奇 北京报道 央行再次定向降准 6月24日，央行正式宣布定向降准，自2018年7月5日起，下调国有大型银行等金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，累计释放7000亿元流动资金，用于支持企业市场化法治化“债转股”和小微企业融资。多位分析人士认为，本次定向降准是一种创新，同时也显示货币政策存在结构性宽松，但是稳健中性的总基调未变，今年仍然有降准的可能。本次定向降准将撬动万亿资金支持债转股，有利于债转股项目资金成本的降低，推动债转股进程，不过，债转股项目推进过程中仍然有一些问题尚待解决。在本次定向降准宣布后，中美货币政策走向分化趋势明显，这使得中美利差或继续收窄，加之前期在美元大幅升值期间，人民币相对稳定，这导致人民币汇率明显承压。（张星） 导读 招商证券首席宏观分析师谢亚轩称，准备金的使用限定前提条件、规定用途、强调结构性，应该说是一种创新。正常来说，货币政策管总量、监管管结构，这种差别化降准相当于总量、结构都兼顾了。 在国务院常务会议提出“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”数日之后，定向降准如期而至。 6月24日，央行正式宣布定向降准，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元；同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元；累计释放7000亿元流动资金，用于支持企业市场化法治化“债转股”和小微企业融资。 分析认为，此举有助于加速债转股落地、缓解小微企业融资难。不过亦有人担忧定向降准资金流向，交通银行首席经济学家连平认为，目前环境下，定向降准资金不易流至房企。 本次降准叠加央行近期的系列操作，引发了市场对货币政策取向的讨论，多位受访人士均认为，货币政策是结构性宽松或边际宽松，总基调仍为稳健中性。 此外，未来仍有降准操作亦是普遍看法。民生银行首席研究员温彬称，下一阶段定向降准仍有空间、有必要，至年底可能仍有1-2次定向降准操作。 结构性政策再创新 本次定向降准包含两方面内容：一是下调五大行和12家股份行准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持“债转股”；二是下调邮储银行、城商行、农商行、外资行存款准备金率0.5个百分点，释放资金约2000亿元，用于支持小微企业。 定向降准支持债转股被认为是一项创新举措。招商证券首席宏观分析师谢亚轩称，准备金的使用限定前提条件、规定用途、强调结构性，应该说是一种创新。正常来说，货币政策管总量、监管管结构，这种差别化降准相当于总量、结构都兼顾了。“肯定算是一种创新，以前没有这样做过。”光证资管首席经济学家徐高称。 据21世纪经济报道记者梳理，此前央行已经对准备金政策进行诸多创新，包括2017年底开展“临时准备金动用安排”、今年初开展普惠金融定向降准、4月份开展降准置换MLF等。 需要说明，本次创新操作亦引发市场对资金流向的担忧。“定向支持小微的目标较难实现，若把货币比喻为水，小微企业地势高，吸筹洼地可能仍是国企、房地产。“一位股份行支行负责人称。 他告诉21世纪经济报道记者，一种资金通过小微企业流向房企的方式是，商业保理公司购买房企供应商（含小微企业）的应收账款，银行再保理放款给商业保理公司，然后房企给供应商补高额利息。 “从历次降准的结果来看，‘定向’只能做到央行到商业银行这一步，而最终的资金流向，是央行与监管部门难以控制的。” 平安证券首席经济学家张明称。 连平认为，资金释放后的第一步流向应该可以得到保证，监管可以定考核标准和具体指标。之后的资金流向与市场环境息息相关，目前环境下，定向降准资金不易外流。 他解释称，通常货币政策大幅宽松释放的资金往往部分会进入资产领域，比如股市、楼市。原因在于投放力度大，但经济需求还未起来。但是当前经济运行总体平稳，需求增长状况良好，而融资供给相对偏紧，这种情况下，小微企业本身资金需求非常明显，因而资金释放后，不易外流到其他领域。另外，银行对资金投向也有监管，小微企业需报告用处，银行可监测其流向。 “货币政策可以兼顾结构，但不代表能自己完成对结构的控制，所以现在强调‘双支柱’，货币政策和金融监管要同时发力。在结构上限制或减少对国有企业、地方政府、房地产部门的信贷和资金流向，更多要运用金融监管政策。” 谢亚轩认为。 年内或仍有1-2次降准 伴随着本次定向降准，货币政策取向引发探讨，其中一个讨论是货币政策是否已经走向宽松？ 这种说法不无依据。其一，当前流动性的官方表述已经出现变化。6月20日，国务院常务会议相关表述为“合理充裕”，此前为“合理稳定”，更早之前为“基本稳定”。其二，央行操作层面来看，本次降准已是年内第三次，此外5月MLF抵押品扩容，6月央行超量投放MLF。 不过多位受访人士认为，货币政策稳健中性的基调未变，不过在结构和边际上出现变化。连平称，去年是在朝偏紧的方向运行，现在则是朝偏松的方向。“从结果来看，强监管和去杠杆下，流动性不是合理适度，而是偏紧，这时如果不进行偏松方向调整，那么货币政策实际状态就偏紧了。” “货币政策需要根据经济形势做一些调整，现在实体融资相对较难，贸易摩擦还在升温，经济增长面临下行压力较大，所以在稳健中性的基调下，对货币政策做预调微调是必要的。”徐高称。 东方金诚研究发展部副总经理王青认为，年内央行政策力度和节奏会相机微调，或将继续降准0.5-1.5个百分点，相当于1至2次降准。“未来还是要降准。现在强监管环境下，表外转表内，表内信贷对银行资本金占用较多，这种情况下有必要通过降准让利银行，让银行有更多的放贷能力。”徐高对21世纪经济报道记者表示。（编辑：张星）[详情]

　　25日，在岸和离岸人民币对美元汇率双双创下年内新低，分别突破6.54和6.55关口。在岸人民币对美元汇率一度跌至6.5433，收报6.5240，较上一个交易日下跌276个基点。 上周，在岸人民币对美元汇率创下自去年9月中旬以来的最大周跌幅，当周下挫796个基点。经历了25日的下跌后，人民币对美元汇率年初以来的涨幅已被抹平。 人民币对美元汇率的回调引发市场关注。但业内专家认为，尽管与年初人民币升值阶段相比，当前预期有所调整，但对人民币汇率仍然是双向预期。 回调不改人民币汇率双向波动预期 24日，人民银行宣布定向降准0.5个百分点。市场人士认为，美元持续走强，中美货币政策步调不一致使得中美利差进一步收窄，人民币对美元汇率走低。 平安证券首席经济学家张明认为，中美货币政策的不对称性，会进一步缩小中美利差，这是近期人民币对美元汇率下跌的一个直接原因。 事实上，4月17日前后，在岸人民币对美元汇率开始波动走低，而几乎同时出现的，是美元指数的走强。中信证券明明研究团队认为，本次人民币贬值主要原因是美元走强，CFETS人民币汇率指数与美元兑人民币中间价出现了背离。但该研究团队强调，虽然强势美元给全球市场带来巨大波动，但人民币相对韧性较强。 Wind数据显示，尽管最近一周CFETS人民币汇率指数下跌0.48%，但4月20日至6月22日，CFETS人民币汇率指数上涨0.42%；同一时间区间内，在岸人民币对美元汇率贬值3.48%。这也意味着，在人民币对美元汇率贬值的近3个月来，人民币对CFETS货币篮子升值。 工银国际首席经济学家、董事总经理程实说，今年以来，美元指数上涨约2.5%，欧元、日元、英镑等其他主要货币都在年初对美元大幅升值后又纷纷贬值，与年初相比贬值幅度在2%至3%。相较而言，人民币对美元汇率相对稳定，尽管在美元指数反弹的背景下有一定贬值，但较年初变化不大。 “目前，市场并未一致性地看多或看空人民币。短期内市场情绪集中宣泄后，人民币汇率走势将会重新回归经济基本面。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛判断。他表示，只要市场不过于恐慌，以至于重新出现单边汇率预期，则境内外汇供求有望继续保持基本平衡，我国国际收支就会形成经常项目与资本项目顺逆差互补的自主平衡关系。 中国经济韧性将支持人民币汇率稳定 下一步，人民币对美元汇率走势如何？ 张明分析说，人民币对美元汇率取决于对美元指数及美元对新兴市场货币的走势判断。他提出，未来一段时间，美元指数可能依然盘整，但短期内美元对新兴市场国家货币可能还会升值。人民币对美元汇率可能还有一些温和下行的空间，本轮调整下限在6.7左右。 程实判断，人民币对美元汇率的中枢大约在6.3至6.4的位置，但双向波动的区间会加大，年内有望在6.1至6.7之间波动。 管涛认为，人民币对美元汇率下挫，主要是受市场的短期负面情绪扰动。而下一阶段人民币汇率走势，仍然取决于中国经济基本面。管涛表示，中国经济增长正由投资和净出口驱动转为消费、投资和净出口协调拉动。今年一季度中国经济依然取得6.8%的增速。中国经济仍有望保持相当的韧性，而这将支持人民币汇率稳定。 中金所研究院首席经济学家赵庆明认为，从多个维度来看，中国经济的基本面良好，一些指标的回落只是短期因素。而工业生产、工业附加值和服务业都比较稳定，基建投资也在预期内，就业状况也很好。（张琼斯）[详情]

　　三次定向降准施援“小微” 后续支持政策仍可期 一 帆  日前，中国人民银行决定从2018年7月5日起实施年内第三次降准，其作用指向之一为支持小微企业。从央行和国务院会议的多次决定来看，这也是今年以来金融工作的一个重要内容。 1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，央行文件表述为“为支持金融机构发展普惠金融业务，着力缓解小微企业融资难融资贵问题，提高金融服务覆盖率和可得性，为实体经济提供有效支持”；4月25日实施的第二次定向降准，央行通知表述为“为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构”；7月5日即将实施的第三次定向降准，央行的新闻通稿表述为“为进一步推进市场化法治化‘债转股’，加大对小微企业的支持力度”——“小微企业”在这三次降准表述中均有出现！ 其间，6月20日召开的国务院常务会议提出了缓解小微企业融资难融资贵的五项措施，明确提出要运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。——还是“小微企业”！ 一直以来，小微企业融资难、融资贵都是个难题。根据央行发布的《2018年第一季度银行家问卷调查报告》，小微企业贷款需求指数达到66.3%，同比、环比分别提高3.7、4.1个百分点，创2015年一季度以来的新高。而我国金融机构小微企业贷款利率平均在6%左右，网络借贷利率约13%，温州民间借贷登记利率15%以上，小额贷款公司等类金融机构利率则为15%-20%。 就是在这样的金融成本下，小微企业生产经营显露更大压力。从先行指标来看，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，其中小型企业PMI较上月回落0.7个百分点，而大、中型企业PMI均有不同程度上升，小型企业与大型企业PMI走势出现背离，二者差值扩大至3.5个百分点，表明小型企业生产压力加大，且明显大于大中型企业。 好在今年以来，针对小微企业的金融支持政策明显加力。除了上述三次定向降准释放流动性，3月28日的国常会决定设立国家融资担保基金，通过股权投资、再担保等形式支持各地区开展融资担保业务，带动各方资金扶持小微企业；6月1日央行扩容三大类担保品也都与小微企业有关，有利于引导金融机构进一步加大对小微企业等领域的支持力度。 6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，从货币政策、监管考核、内部管理、财税激励、优化环境等方面提出23条短期精准发力、长期标本兼治的具体措施，督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难融资贵，切实降低企业成本，促进经济转型升级和新旧动能转换。 可以预期，关于小微企业的各方面支持政策还将不断创新涌现。[详情]

　　央行再次定向降准 货币政策分化令人民币承压 本报记者 张奇 北京报道 央行再次定向降准 6月24日，央行正式宣布定向降准，自2018年7月5日起，下调国有大型银行等金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，累计释放7000亿元流动资金，用于支持企业市场化法治化“债转股”和小微企业融资。多位分析人士认为，本次定向降准是一种创新，同时也显示货币政策存在结构性宽松，但是稳健中性的总基调未变，今年仍然有降准的可能。本次定向降准将撬动万亿资金支持债转股，有利于债转股项目资金成本的降低，推动债转股进程，不过，债转股项目推进过程中仍然有一些问题尚待解决。在本次定向降准宣布后，中美货币政策走向分化趋势明显，这使得中美利差或继续收窄，加之前期在美元大幅升值期间，人民币相对稳定，这导致人民币汇率明显承压。（张星） 导读 招商证券首席宏观分析师谢亚轩称，准备金的使用限定前提条件、规定用途、强调结构性，应该说是一种创新。正常来说，货币政策管总量、监管管结构，这种差别化降准相当于总量、结构都兼顾了。 在国务院常务会议提出“运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力”数日之后，定向降准如期而至。 6月24日，央行正式宣布定向降准，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元；同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元；累计释放7000亿元流动资金，用于支持企业市场化法治化“债转股”和小微企业融资。 分析认为，此举有助于加速债转股落地、缓解小微企业融资难。不过亦有人担忧定向降准资金流向，交通银行首席经济学家连平认为，目前环境下，定向降准资金不易流至房企。 本次降准叠加央行近期的系列操作，引发了市场对货币政策取向的讨论，多位受访人士均认为，货币政策是结构性宽松或边际宽松，总基调仍为稳健中性。 此外，未来仍有降准操作亦是普遍看法。民生银行首席研究员温彬称，下一阶段定向降准仍有空间、有必要，至年底可能仍有1-2次定向降准操作。 结构性政策再创新 本次定向降准包含两方面内容：一是下调五大行和12家股份行准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元，用于支持“债转股”；二是下调邮储银行、城商行、农商行、外资行存款准备金率0.5个百分点，释放资金约2000亿元，用于支持小微企业。 定向降准支持债转股被认为是一项创新举措。招商证券首席宏观分析师谢亚轩称，准备金的使用限定前提条件、规定用途、强调结构性，应该说是一种创新。正常来说，货币政策管总量、监管管结构，这种差别化降准相当于总量、结构都兼顾了。“肯定算是一种创新，以前没有这样做过。”光证资管首席经济学家徐高称。 据21世纪经济报道记者梳理，此前央行已经对准备金政策进行诸多创新，包括2017年底开展“临时准备金动用安排”、今年初开展普惠金融定向降准、4月份开展降准置换MLF等。 需要说明，本次创新操作亦引发市场对资金流向的担忧。“定向支持小微的目标较难实现，若把货币比喻为水，小微企业地势高，吸筹洼地可能仍是国企、房地产。“一位股份行支行负责人称。 他告诉21世纪经济报道记者，一种资金通过小微企业流向房企的方式是，商业保理公司购买房企供应商（含小微企业）的应收账款，银行再保理放款给商业保理公司，然后房企给供应商补高额利息。 “从历次降准的结果来看，‘定向’只能做到央行到商业银行这一步，而最终的资金流向，是央行与监管部门难以控制的。” 平安证券首席经济学家张明称。 连平认为，资金释放后的第一步流向应该可以得到保证，监管可以定考核标准和具体指标。之后的资金流向与市场环境息息相关，目前环境下，定向降准资金不易外流。 他解释称，通常货币政策大幅宽松释放的资金往往部分会进入资产领域，比如股市、楼市。原因在于投放力度大，但经济需求还未起来。但是当前经济运行总体平稳，需求增长状况良好，而融资供给相对偏紧，这种情况下，小微企业本身资金需求非常明显，因而资金释放后，不易外流到其他领域。另外，银行对资金投向也有监管，小微企业需报告用处，银行可监测其流向。 “货币政策可以兼顾结构，但不代表能自己完成对结构的控制，所以现在强调‘双支柱’，货币政策和金融监管要同时发力。在结构上限制或减少对国有企业、地方政府、房地产部门的信贷和资金流向，更多要运用金融监管政策。” 谢亚轩认为。 年内或仍有1-2次降准 伴随着本次定向降准，货币政策取向引发探讨，其中一个讨论是货币政策是否已经走向宽松？ 这种说法不无依据。其一，当前流动性的官方表述已经出现变化。6月20日，国务院常务会议相关表述为“合理充裕”，此前为“合理稳定”，更早之前为“基本稳定”。其二，央行操作层面来看，本次降准已是年内第三次，此外5月MLF抵押品扩容，6月央行超量投放MLF。 不过多位受访人士认为，货币政策稳健中性的基调未变，不过在结构和边际上出现变化。连平称，去年是在朝偏紧的方向运行，现在则是朝偏松的方向。“从结果来看，强监管和去杠杆下，流动性不是合理适度，而是偏紧，这时如果不进行偏松方向调整，那么货币政策实际状态就偏紧了。” “货币政策需要根据经济形势做一些调整，现在实体融资相对较难，贸易摩擦还在升温，经济增长面临下行压力较大，所以在稳健中性的基调下，对货币政策做预调微调是必要的。”徐高称。 东方金诚研究发展部副总经理王青认为，年内央行政策力度和节奏会相机微调，或将继续降准0.5-1.5个百分点，相当于1至2次降准。“未来还是要降准。现在强监管环境下，表外转表内，表内信贷对银行资本金占用较多，这种情况下有必要通过降准让利银行，让银行有更多的放贷能力。”徐高对21世纪经济报道记者表示。（编辑：张星）[详情]

　　周日的定向降准安排中，有大约5000亿的释放资金指定用于支持市场化法治化的债转股。昨日A股市场盘面上，相关股票表现迥异：一方面，债转股概念股受政策刺激大幅上涨，截至收盘有多只股票涨停；另一方面，银行板块则遭遇了最近一段时间最大的单日跌幅，大跌2.01%。 从盘面上来看，基本的逻辑似乎再清楚不过了。在整个过程中，债转股的实施主体毫无疑问是最大的受益者，因为债务减计不仅降低了资产负债率，也直接减轻了当期的财务成本，对价则是原股东权益的部分稀释。但对出资参与的银行来说，这却是完全相反的逻辑——以目前市场上可参照的操作模式来看，商业银行不仅面临成立债转股子公司的一次性资本支出，还面临在债转股过程中不太确定的债权减计比例，所得到的对价只是通过子公司持有的实施对象的一部分股权。 更有意思的是，不少市场人士还有一个大大的“问号”：在债转股已经明确主要将通过商业银行成立的债转股子公司方式操作后，向商业银行自身定向降准如何能够降低其参与债转股项目的成本？难道除了提供资本金，商业银行还能够向债转股子公司提供资金，以支持其相关项目的落地吗？ 事实上，这确实是一种可行的路径。在五大行已经成立的债转股子公司章程中，明确规定了子公司经营范围共包含四项内容：突出开展债转股及配套支持业务；依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股；发行金融债券，专项用于债转股；经批准的其他业务。 如果第二项经营范围中提及的“合格社会投资者”也包含商业银行本身，那么就意味着降准资金能够通过商业银行传导至银行旗下的债转股子公司，继而用于相关的债转股项目之中。但从公开信息来看，我们很难判断这里提及的“合格社会投资者”是否包含商业银行本身。 更有可能的途径，则是通过银行理财产品的方式介入。今年1月19日，国家发改委、人民银行等七部委联合下发通知，就市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题做出界定。通知明确表示，债转股的实施机构可以发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，而符合条件的银行理财产品可依法依规向此类私募股权投资基金出资。换句话说，商业银行资金通过理财产品的方式出资，是可以介入相关的债转股项目。 当然这些方式，其基础都建立在2016年国务院54号文中所确定的要求之上。54号文明确规定，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。商业银行参与债转股的“标准动作”，第一步应该是向实施机构转让债权，第二步才是由实施机构将债权转化为对象企业的股权。 最后，一个额外的话题其实也隐藏在了周日的定向降准通知之中。到目前为止，只有五大行向监管申请设立了债转股的子公司。而为了设立子公司，工行和建行分别掏出了120亿元，农行、中行和交行则分别出资100亿元。12家股份制银行未来有没有可能发起设立此类子公司？如果可行的话，在今年银行资本如此金贵的情况之下，如何平衡这一项为数不少的核心资本支出项目，估计也是摆在各家银行管理层面前的一道难题。 来源：证券时报[详情]