文/意见领袖专栏作家 三酉资本 肖九郎
传统的中国白酒行业的改变不仅仅需要“门口的野蛮人”，更需要把自己变成“门口的文明人”。
1993年根据同名小说改编的《门口的野蛮人》让私募股权投资走入公众视野，故事背后的主角KKR公司从此被誉为“华尔街之狼”。
一晃三十年过去，在贵州茅台一度问鼎A股市值老大的热潮中，这匹“华尔街之狼”成为中国酱香型白酒门口的“野蛮人”。
相比郎酒、金沙酒、国台酒等酱酒企业毛利率（税前）均超过75%（2020年数据）的环境中，KKR公司偏偏选择了毛利率（税前）刚刚超过70%的“联合军”珍酒李渡集团，该集团在2021年之前资产负债率甚至高达75.69%，但KKR公司是优秀公司的“改革家”。
KKR美洲私募股权业务联席主管Pete Stavros和他的合伙人一起管理KKR的旗舰私募股权基金，这只190亿美元的超大型基金将并购主题始终围绕着改革二字，旨在挖出可以通过各种改革提升业绩的优秀公司。
当下的珍酒李渡集团无论放在整个白酒行业还是酱香型白酒品类中都不是最优秀的公司，但KKR公司改革的方式包括帮其进行收购或促进期成长、重新拟定战略定位、重构人才评估体系等。
“为什么这家公司在KKR手里会焕发新生？”尤其在决定是否投资时，投资委员会总会抛出这一灵魂之问。
Pete希望KKR的收购将成为被收购公司巨大成长的转折点，用他的话来说，他要寻找的是那些很好，但是可以变得更好的公司。
但门口的“野蛮人”不可能每次都能打开胜利之门。
01
“野蛮人”的成与败
被誉为“华尔街之狼”的KKR公司战绩辉煌，让其名满天下的还属对食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克（RJRNabisco）的收购，这是一笔被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购，收购额创美国历史之最，结果却是大伤元气。
当时的雷诺兹每年能产生10亿美元现金利润，是美国第二大的烟草生产企业。CEO罗斯·约翰逊长期拿着巨额经理津贴，不重视股东利益。
1988年10月19日，在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下，约翰逊提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但有股东与他不和，并对收购案迟迟不表决。
拥有狼鼻子的KKR公司嗅到了“肥肉”的香味，加入雷诺兹公司的收购战。
1989年2月9日，KKR以天价250亿美元完成对雷诺兹的收购，超过200名律师和银行家与会签署了收购合同，华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利、垃圾债券大王迈克尔·米尔肯和德崇均参与其中。
然而250亿美元的收购金额中，KKR公司自身只提供了20亿美元，大头分别由辛迪加银团贷款145亿美元；德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款组合构成，另外提供41亿美元作为优先股，18亿美元作可转债券，并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。
该收购案中，KKR以极小的代价实现了超过12倍的杠杆收购。
最终烟草公司雷诺兹非但没在收购完成后重整旗鼓，反而一蹶不振。
2003年上半年，雷诺兹的销售额同比下降18%，仅为26亿美元，营业利润更是同比大降59%，为2.75亿美元。两年后的2005年，KKR清空所有股权，收益率微薄。
但大部分时间里，KKR公司是私募股权投资的成功典范，与跌宕起伏的雷诺兹收购案相比，半年前对劲霸电池的收购却是低开高走。
在收购前，劲霸电池就拥有优秀的管理层和突出的业务，但规模太小成为一直以来的发展瓶颈。
最终，KKR历经5个月以18亿美元的报价在1988年5月拿下劲霸，报价比竞争对手高出至少5亿美元。
在收购完成后的第一年，劲霸电池的现金流提高了50%，并以每年17%的速度增长，公司也很快偿还了收购产生的债务。
1991年5月，劲霸电池成功上市，KKR公司通过二级市场成功套现3.5亿美元，到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元，偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。
1996年9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给吉列公司，到2000年9月为止，KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。
到1996年KKR公司转卖给吉利公司时，劲霸35名经理的持股价值翻了高达11倍。
或许正是劲霸电池的成功操作促使KKR在半年后的雷诺兹烟草公司收购案中加大了杠杆，但正是这些成败经历让“华尔街之狼”不仅有敏锐嗅觉，刚有钢铁般的意志。
多年的经验积累让KKR公司总结出了四条收购原则：
第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；
第二，目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；
第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；
第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受（减少硬性“袭击”），必须说服经理们入股。
或许KKR对烟酒有一种执念，亦或许KKR欣赏吴向东这样的创始人，时隔近20年后与中国白酒之父开启了一段“姻缘”。2021至2022年间KKR公司先后累计提供8亿美元作为优先股，KKR在中国白酒身上能够再创经典案例吗？
02
“野蛮人”饮酒遇冷
珍酒李渡集团的底牌肯定不是最好的，但却有幸处在酱酒这条高速发展的赛道上。
2017年浓香型白酒市场占比接近52%，而酱香型白酒彼时才刚刚超过18%，然而到了2021年，酱香型白酒占比已经达到31.5%，五年增长近十三个百分点，浓香型白酒五年间缩水四个百分点至47.44%。据弗若斯特沙利文报告预估，到2026年酱香型白酒市场占比将高达41.8%，可能超过同期浓香型白酒40.65%的市场份额。
由龙头企业茅台带动了近年来的酱酒热，结合贵州茅台2022年年报数据与最新发布的权图酱酒报告估算，2019年茅台以占酱酒行业14%的产能贡献了63%的收入、高达75%的利润。随后两年由于酱酒热潮开始向全国蔓延，茅台收入与利润在酱酒市场的占比出现短暂下滑。
可见酱酒热之下，除了茅台以外的酱酒企业开始发力扩大市场份额。然而历经过去的三年，茅台还是上演了王者归来。
2022年，茅台收入与利润在酱酒市场的占比企稳回升，2022年茅台以占酱酒行业13%的产能贡献了59%的收入、72%的利润，随着酱酒热趋于冷静之后，龙头在挤压式增长中继续高歌猛进。
据海通国际最新发布的调查报告显示，春节期间，79%的酒商反馈表示倒挂产品主要为酱酒，倒挂价差最大的产品已超80元/瓶。
据珍酒李渡招股书相关财务数据测算显示，其成品酒占存货的比例由2020年的17%上升至2022年的20.5%，过去的三年中，库存压力逐年增加。
不仅如此，珍酒李渡的毛利率水平也长期处于70%以下，对于中国白酒行业而言，这个毛利率水平偏低。
据最新的2022年数据显示，珍酒占集团收入比例高达65.3%，成为收入大头。然而珍酒长期受制于自身产能不足，在“酒还是陈的香”的白酒价值逻辑中，珍酒无论是每吨售价还是毛利率都与同集团的李渡、湘窖差距明显。
所以才有了吴向东在2020年度合伙人大会上所喊出“2021年珍酒新增产能1万吨，2025年产能达到3.5万吨。”的目标。
据权图酱酒报告估算，新增1万吨酱酒产能需要30亿元资金。
2020年末珍酒李渡集团现金及现金等价物仅为3亿多元人民币，显然心有余而力不足，作为民营企业总资产46亿元要想获得30亿元贷款无疑进一步推高资产负债率，所以引入外部投资者成为最优选项。
这才有了Zest Holdings（KKR控股74.17%）在2021至2022年间先后提供累计8亿美元作优先股，并成为珍酒李渡集团第二大股东。
珍酒李渡靠发行优先股的所得款项人民币19.19亿元及银行及其他借款所得款项人民币8400万元，偿还了部分银行及其他借款人民币近9000万元，高企的资产负债率得以缓解。
但招股书中的风险提示表示，如果未能于特定期间内完成在香港联交所成功上市，那么公司将不得不付出巨额资金赎回Zest Holdings持有的全部或部分优先股。
据招股书显示，2021年11月Zest Holdings投资3亿美元，2022年6月再度投资5亿美元，两次成本分别为1.76美元与1.78美元，根据实时汇率测算，成本分别高达约13.72港元与13.97港元。
2023年4月27日，珍酒李渡集团（HK06979）在港交所成功上市，以9港元/股开盘，全天收盘报收8.88港元/股，跌幅高达17.93%。
以上市后以Zest Holdings公司450，771，500股的持股数测算，上市首日该公司投资浮亏超过22亿港元。
然而“门口的野蛮人”并不一定只有资本的野蛮，他也有文明的一面。
KKR公司对所投标的的改变不仅仅通过投资改善现金流，从而自身获得股权收益。此前的投资案例中，KKR还为收购公司引入了一些环境安全和健康、运营管理、市场营销等方面的帮助，提升了公司在这些领域的管理水平。甚至细化到从如何购买原材料，到生产的每扇门上需要多少原材料，到工厂的生产效率、安全、流程，到卡车如何装卸货物，到提升运输路程的效率，KKR都参与了其改进流程。
招股书显示，大中华网讯及Zest Holdings已各自向珍酒李渡集团、联席保荐人及整体协调人承诺，自上市日期起计六个月期间（“禁售期”）内，除若干特殊情况外，未经集团、联席保荐人及整体协调人事先书面同意，其将不会并将促使其各自的联属人士不会出售其截至上市日期实益拥有的任何股份（“禁售证券”）。
意味着KKR控股的Zest Holdings在半年内无法进行卖出套现，而退出策略必须是收购方案的一部分。通常在收购后，KKR美洲私募股权业务联席主管Pete会选择在目标达成80%后就着手退出，而并不考虑当时的证券市场行情。
二级市场退出其实并非KKR的唯一选项，作为对收购公司负有受托义务的股东，KKR会为公司找到最合适的买家。
Pete认为认同这一文化的买家不会是那些仅为经济利益驱动、出价最高的机构，所以最有可能的是处在行业里的买家。
如此看来，珍酒李渡上市首日甚至未来短期内的下跌其实并不代表KKR的投资失败，同时作为“中国白酒教父”在迈向耳顺之年的路上也不会拿自己几十年积累的声誉开国际玩笑。
作为2016年来首家上市的白酒企业，未来在港股市场表现如何，还得看酱酒市场所处的经济大环境会有怎样的改变，企业自身又如何在高端产品林立的酱酒品类中脱颖而出才是成败关键。
传统的中国白酒行业的改变不仅仅需要“门口的野蛮人”，更需要把自己变成“门口的文明人”。
注：部分内容来源于《门口的野蛮人》与KKR美洲私募股权业务联席主管Pete Stavros采访
(本文作者介绍：让数字更有温度)
责任编辑：刘万里 SF014
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