意见领袖丨张瑜
相对简单的住宅房地产市场情况是：尽管因利率上行和房价涨至历史高位，去年以来住宅市场明显走弱，建筑许可、开工、销售和价格快速下降，但其衍生风险较小，主要有四个原因：一是信用资质没有下沉，二是居民杠杆稳定偏低，三是房屋库存仍在低位，四是衍生的金融传染风险可控。
相对复杂的商业地产市场情况是：去年年中至今，交易量直线下滑，价格触顶回落但分化极大，背后是基本面的冷热不均，工业地产强劲，长租公寓尚可，办公地产最差。商业地产的问题主要是由资产质量引发的衍生风险。银行的贷款敞口最大，但因风险主要集中在办公地产贷款，且目前银行经营整体稳健，信贷损失吸收能力远强于次贷危机前，商业地产（主要是办公地产）前景恶化带来的信贷风险依然可控，目前贷款逾期率处于历史低位。最大的冲击或是盈利，可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。其余的敞口主要在寿险、GSE、CMBS等，风险偏好低，底层资产质量较好，主要是公寓，信贷损失概率更小。
美国住宅地产：开发、销售和价格明显走弱，估值高，但负面外溢风险不大
开发、销售和价格明显走弱。建筑许可和新屋开工从去年一季度到今年2月分别下降17.5%、15.5%；二手房价（销量占比约九成）在去年6月见顶后持续回落，到今年2月下跌12.3%，次贷危机期间跌幅为28%；销量降幅更大，堪比2008年。二手房和新独栋住宅的折年销量从去年初的717万套锐减至今年1月的463.3万套，2月反弹至522万套。同比降幅来看，今年1月最低时为-35%，已超过2007年底的-32%。
即便近半年房价有所下跌，但估值压力依然较大。截止去年末，房价租金比为136个月，基本上还是1970年代以来最高值。到今年2月，新房和二手房的房价收入比分别约为7.9年、6.4年，前者也是1970年代以来的最高水平，后者仍略高于2000年以来均值的一倍标准差。
但负面的外溢风险不大：
一是，信用资质没有下沉，逾期率历史低位。截止去年末，中下资质的按揭贷款占比约8.2%，2004-05年则在20%以上。去年以来，中下资质贷款占比因高资质贷款下降而“被动”回升，本身的贷款额并没有增长。截止去年末，住房贷款逾期率、按揭贷款账户逾期转化率分别仅为0.43%、0.12%，房屋止赎率仅为0.57%，都是2000年以来的最低水平。
二是居民杠杆稳定偏低，债务偿还能力强。截至去年末，居民部门的按揭债务杠杆率为45.6%，2015-19年均值为44.6%，仅略有上行，次贷危机时的高点是63%。而居民按揭债务偿还比率仅为3.97%，是1980年以来的最低值，该值在2001-05年是5.94%，2006-07年是6.91%。
三是库存仍在低位，住宅自有率是历史平均水平，潜在的供需基本面并未恶化，需求并未透支。新建独栋住宅的库存和库销比大概处于2000年以来80-85%分位。截至今年2月，新独栋住宅库存约43万套，升至2015年中的水平；库销比约8个月，升至2007年中水平。但作为存量市场主体的二手房，其库存和库销比依然还在2000年以来绝对低位，截至今年2月，二手房库存约98万套，库销比仅为2.6个月。
四是金融传染风险可控。居民按揭债务敞口约12万亿，RMBS占比73%，商业银行贷款占比21%。次贷危机前，非机构RMBS存量占比从2001年的15%升至2006年末的37%，私人主体资质差异大且激进，放大了金融传染风险。次贷危机后，RMBS的主要发行人转为政府担保机构（两房），截至去年末，非机构RMBS存量占比仅5%，潜在的金融传染风险明显下降。银行的住宅地产贷款风险也较低。贷款主要集中在前25大银行，占比62%，大银行抗风险能力更强；大银行和中小银行的住宅房地产贷款占总资产比重分别为11.8%、14.1%，低于疫前水平，远不如次贷危机前的水平，2006年分别是23.5%、18.3%。
商业地产：分化严重，办公楼最差；但贷款损失风险可控，冲击在盈利
商业地产细分行业多，主要包括长租公寓、工业、零售、办公、酒店，此外还有养老地产、护理和医院等小分支。按交易量占比看，去年是长租公寓（45%）>工业（22%）>办公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。
商业地产估值模式相对清晰，为净营运收入/资本化率，所以联储加息对商业地产的影响大概有三个渠道：1）估值，资本化率大体跟随长端利率走势。2）收入，净营运收入主要来自租金，加息削弱经济增长，商业地产需求下滑，租金下降。3）融资，利率上升，银行信贷标准收紧，商业地产融资环境恶化。
随着利率上行和经济放缓，去年年中开始，商业地产交易活动直线下滑，价格触顶回落，但不同类别差异很大。交易额从去年7月的720亿降至当下的290亿，降幅接近60%，2019年月均大约450亿。去年中至今，商业地产价格大约下跌了9%，工业地产价格降幅最小（-1%），疫情以来涨幅也最大（47%）；长租公寓价格降幅最大（-13%），疫情以来涨幅仍居第二（24%）；零售地产和非CBD办公地产的价格表现相当，跌幅较小，疫情以来涨幅也不高；表现最差的是CBD办公地产，价格基本回到了疫情前的水平。
背后是基本面的冷热不均。疫情以来，网上零售和电子商务加快发展，物流和仓储需求强劲，工业地产空置率降至2%以下，是2000年以来最低。因房价上涨和就业需求强劲，长租公寓表现也不差，空置率大约在6%，也是2000年以来较低水平。在疫情初期受损的零售地产，伴随着重新开放，基本面也有所好转，空置率目前在8%左右，仅比疫前高一个百分点。表现最差的是办公地产，远程办公兴起以及去年科技行业的逆风，使办公楼需求大幅恶化，空置率从疫前的10%升至13%左右，次贷危机期间是16%。
相比于住宅地产对居民财富和消费的直接影响，商业地产的问题主要在于因资产质量恶化引发的金融衍生风险上，所以要摸清商业地产贷款的敞口分布。截止去年末，商业地产贷款存量约5.6万亿，银行等存款机构持有约49%，寿险公司持有约12%，GSE和CMBS各持有约9%，机构和GSE支持的抵押贷款池持有约8%，房地产投资信托持有约5%。
银行的敞口最大，主要集中在大型（31%）和中型银行（36%），不过商业地产贷款在大型银行总资产中的比重很低（5%），中型（17%）和小银行（22%）则明显更高，但也就大致和疫前水平相当。办公地产是市场关注焦点，大致估算银行在办公地产贷款上的敞口。近3年，其交易量占比大约在20%，假设贷款也按这个比例分布，则贷款存量约4600亿；若存量在各银行中的分布与商业地产贷款一致，那么大银行持有约1400亿，其资本有1.5万亿；中型银行持有约1700亿，小型银行持有约1500亿，两者资本合计大约是6400亿。
整体而言，截止去年末银行的商业地产贷款逾期率仍在0.7%的历史低位，并未出现资产质量恶化的情况。做个情景假设：如果未来情况恶化，信贷损失达到次贷危机时10%的水平，大概是2300亿，商业银行资本大约2.2万亿，考虑到目前大中小银行的资本充足率基本高于14%，资本吸收信贷损失后，资本充足率仍能满足监管的标准。
所以，商业地产尤其是办公地产前景恶化，对商业银行最大的冲击应该是盈利。随着商业地产需求下滑和银行继续收紧信贷标准，贷款端比较依赖于商业地产的中小银行，其资产收益将受到明显影响，对净息差带来负面压力。但目前一个比较乐观的信息是，由于负债端的存款粘性较强，成本上升缓慢，截止去年末，银行净息差依然维持在历史平均水平的3.4%左右。若后续美联储将利率维持在高位，存款成本可能会进一步上行，这可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。
寿险和GSE的风险偏好低，底层资产质量较好，信贷损失概率更小。截止去年Q3，寿险的商业地产贷款逾期率仅为0.09%，次贷危机期间也仅为0.19%。即便是逾期率相对较高的CMBS（截止22Q3为2.8%），在次贷危机后，其发行条件更为严格，对贷款价值比和偿债保障比率的要求更高，发行主体也主要从非机构转变为两房，金融衍生风险也不高。
风险提示：美国通胀超预期，经济下滑超预期，金融衍生风险超预期。
作为利率敏感性部门，高利率环境带来的美国地产行业逆风从去年就已逐渐显现。在3月的银行事件冲击后，市场开始担忧其他潜藏的经济和金融风险，而房地产尤其是商业地产，就是重点关注的雷区。本篇报告，我们主要探讨美国住宅和商业地产市场的风险。
一、住宅地产市场
首先来看相对简单一些的住宅房地产市场的情况，核心结论是：尽管由于利率上行和房价涨至历史高位，去年以来美国的住宅市场明显走弱，体现为建筑许可、开工、销售和价格的快速下降。但我们认为，其负面的衍生风险相对较为有限，体现为四个方面，一是信用资质没有下沉，二是居民杠杆稳定偏低，三是房屋库存仍在低位，四是衍生的金融传染风险可控。
（一）许可、开工、销售和价格指标明显走弱
随着抵押贷款利率上行、房价大幅上涨，去年以来，美国住宅房地产市场明显走弱。
二手房价在去年6月见顶后持续回落（二手房销量在住宅市场占比约九成），截至今年2月，跌幅达12.3%。次贷危机期间，从2007年6月高点至2009年1月低点，跌幅28%。
建筑许可和新屋开工数从去年一季度开始快速下滑，截至今年2月，降幅分别为17.5%、15.5%。去年3月，建筑许可（季调折年，下同）录得187.9万套，今年2月为155万套；去年2月，新屋开工数177.7万套，今年2月为145万套。
销量降幅更为明显，幅度堪比2008年。二手房和新独栋住宅的季调折年销量合计，从去年初的717万套锐减至今年1月的463.3万套，2月反弹至522万套。从同比降幅来看，今年1月最低时为-35%，已经超过2007年底的-32%。
（二）房屋估值很高，有下行压力
疫情后联储货币政策大宽松叠加供给受限，美国房价爆发式上涨，涨幅远高于房租和收入，以房价租金比和房价收入比衡量，住房市场估值明显上行，即便近半年房价有所下跌，但估值压力依然较大。
截止去年末，房价租金比为136个月，略有回调，但基本上还算是1970年代以来的最高值。1972年至今，均值为101.4个月。
到今年2月，新房和二手房的房价收入比分别约为7.9年、6.4年，前者也是1970年代以来的最高水平，后者最近半年明显回落，但仍略高于2000年以来均值的一倍标准差外。
（三）但负面的外溢风险不大
1、信用资质没有下沉，按揭逾期率历史低位
在2020年下半年至2021年的火热住宅市场行情中，与上一轮周期大为不同的是，此次银行并未放松居民按揭贷款的标准，信用资质没有下沉。由此，在周期见顶回落后，目前还没有出现贷款逾期率和房屋止赎率拐头回升的迹象。
截止去年末，信用资质中下的按揭贷款占比约8.2%，2004-05年则在20%以上。并且，2022年以来，中下资质的贷款占比其实是因高资质贷款下降带来的“被动”回升，本身的贷款绝对额并没有增长。
截止去年末，90天以上的住房贷款逾期率和按揭贷款账户逾期转化率分别仅为0.43%、0.12%，房屋止赎率仅为0.57%，都是2000年以来的最低水平。
2、居民杠杆稳定偏低，债务偿还能力强
这一轮美国居民没有加杠杆买房，按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比疫前并未上行。此外，受益于财政刺激和薪资增长，居民的按揭债务偿还能力达到1980年以来最强。
截至去年末，美国居民部门的按揭债务杠杆率为45.6%，2015-19年均值为44.6%，仅略有上行。次贷危机时的高点是63%。
截至去年末，居民按揭债务偿还比率（季度的按揭贷款偿还额/季度的可支配收入总额）仅为3.97%，是1980年以来的最低值。在2001-05年是5.94%，2006-2007年是6.91%。
3、新房累库，但二手房库存仍然很低
伴随着销售大幅下降，新建独栋住宅的库存和库销比均快速上行，二者大概处于2000年以来80-85%分位。截至今年2月，新独栋住宅的库存约43万套，升至2015年中的水平；库销比约8个月，升至2007年中的水平。
但是，作为存量市场主体，占比90%的二手房，其库存和库销比依然还在2000年以来绝对低位。截至今年2月，二手房库存约98万套，库销比仅为2.6个月。
此外，自有住宅和出租住宅空置率仍是1960年以来的最低位，且住宅自有率也只是历史平均水平，这意味着，住宅市场潜在的供需基本面并未恶化，需求并未透支，供给并不过剩。
4、金融传染风险不高
居民按揭债务的风险敞口，大头在RMBS，占比73%，小头在商业银行贷款，占比21%。截至去年末，美国居民的按揭债务余额为11.92万亿美元，其中，RMBS存量约8.72万亿美元，商业银行贷款存量约2.49万亿美元。
就RMBS而言，次贷危机以前，非机构的RMBS发行量暴涨，非机构RMBS存量占比从2001年的15%升至2006年末的37%。由于私人主体的资质差异大且透明度较差，放大了金融传染的风险，也为次贷危机埋下了伏笔。在次贷危机以后，RMBS的主要发行人从私人转为政府担保机构（两房），截至2022年末，非机构的RMBS存量占比仅为5%，潜在的金融传染风险明显下降。
再来看商业银行的住宅房地产贷款，风险也较低。一是住宅房地产贷款主要集中在前25个大银行，占比62%，大银行抗风险能力更强。二是不管是大银行还是中小银行，住宅房地产贷款占总资产的比重，虽然去年以来有所上升，但仍低于疫前水平，更远不如次贷危机前的水平。目前，大银行和中小银行住宅房地产贷款占资产比重分别为11.8%、14.1%，2006年则是23.5%、18.3%。
二、商业地产市场
接下来再观察更为复杂的商业地产市场的情况。核心结论是：随着利率上行和经济放缓，从去年年中开始，商业地产交易活动直线下滑，其价格也触顶回落。但商业地产的表现分化极大，基本面冷热不均，工业地产最为强劲，其次是长租公寓，再次是零售地产，境况最差的是办公地产。商业地产的问题主要是由资产质量引发的金融衍生风险。银行的商业地产贷款敞口最大，但考虑到风险主要集中在办公地产贷款，并且目前美国大中小型银行的经营整体稳健，信贷损失吸收能力远强于次贷危机前，商业地产（主要是办公地产）前景恶化带来的信贷风险依然可控，商业地产贷款逾期率仍处于历史低位，最大的冲击应该是盈利，可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。其余的贷款敞口主要在寿险、GSE、CMBS、机构支持的抵押贷款池，这类机构风险偏好低，底层资产质量较好，信贷损失的概率更小。
（一）商业地产情况简介
相比于住宅市场，商业地产的情况要复杂得多。主要体现为细分行业较多，每个行业都有自身独特的基本面，难以概而论之。
广义的商业地产主要包括长租公寓、工业、零售、办公、酒店五种类别，此外还有养老地产、护理和医院等小行业。在2010年以前，办公地产的占比最大，接近三分之一，其次是长租公寓，占比四分之一，后面则是零售、工业、酒店。2010年以后，办公和零售地产的占比持续下降，尤其是疫情爆发后，由于线上办公和网上零售盛行，占比下滑速度明显加快。而收益于房价上涨和电子商务仓储需求持续增长，长租公寓和工业地产的占比逐渐上升，疫情以来尤其明显。
2010年，按交易量占比看，办公（33%）>长租公寓（25%）>零售（18%）>工业（13%）>酒店（11%）；到2019年则是长租公寓（35%）>办公（27%）>工业（20%）>零售（11%）>酒店（7%）；2022年是长租公寓（45%）>工业（22%）>办公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。
（二）利率上行如何影响商业地产的估值？
另一个与住宅地产不同的是，商业地产有更为清晰和直接的估值模式。
商业地产有一个普遍适用的估值方法，即：
项目估值=净营运收入（NPI）/资本化率（Cap Rate）
所以，联储加息对商业地产的影响大致有三个渠道：
一是估值。资本化率大体跟随长端利率走势，加息带动长端利率上行，资本化率随之上升，项目估值下降。当借款人以较低估值对贷款进行再融资时，若要保持贷款价值比率不变（LTV ratio，商业地产的LTV ratio大多在60-80%区间），借款人将额外出资来完成再融资，这会加大其财务压力。此外，即便不进行再融资，如果项目估值大幅下降进而导致贷款价值比超过100%，也就意味着项目价值已低于贷款额，贷款方面临的信贷损失可能性也会越大。
二是收入。净营运收入主要来自租金，加息削弱经济增长，商业地产需求下滑，租金下降导致净营运收入下降，也会使商业地产项目估值承压。需要注意的是，在加息初期经济增长动能尚未降温时，通胀上行可能带来租金上涨，这对项目收入可能是利好，但这只是阶段性的影响，无法持续。
三是融资。利率上升，银行信贷标准收紧，商业地产的融资环境也会恶化。
（三）商业地产表现分化明显，办公楼境况最差
与住宅地产市场的遭遇一致，随着利率上行和经济放缓，从去年年中开始，商业地产的交易活动直线下滑，其价格也触顶回落。商业地产的交易额从去年7月的720亿美元降至今年2月的290亿美元，降幅接近60%，而2019年的月均交易额大约450亿。截至今年2月，商业地产价格大约下跌了9%，但相比于2019年末，仍有20%左右的涨幅。整体而言，商业地产的价格表现明显弱于住宅地产，去年以来的回撤更大，疫情以来的涨幅也较低。去年年中至今，住宅地产价格仅下降5%，疫情以来的累计涨幅仍有38%。
在商业地产内部，不同类别的价格走势差异也很大。工业地产价格降幅最小（-1%），疫情以来的涨幅也最大（47%）；长租公寓价格降幅最大（-13%），但疫情以来的涨幅仍居第二（24%）；零售地产和非CBD办公地产的价格表现相当，跌幅较小，疫情以来的累计涨幅也不高；表现最差的是CBD办公地产，价格基本回到了疫情前的水平。
价格走势的分化来自于各类别商业地产基本面的冷热不均。工业地产表现最为强劲，其次是长租公寓，再次是零售地产，境况最差的则是办公地产。
疫情以来，网上零售和电子商务加快发展，为包括物流和仓库在内的工业地产提供了强劲的基本面，工业地产的空置率降至2%以下，是2000年以来的最低。
由于房价上涨和就业需求强劲，长租公寓需求也不差，其空置率大约在6%，也是2000年以来的较低水平。历史经验看，长租公寓的空置率波动较小，在两次危机期间，最高也就是8-9%的水平。
在疫情初期因防控措施而受损的零售地产，伴随着重新开放，基本面也有所好转。其空置率从初期的10%降至目前的8%左右，仅比疫情前高一个百分点。
表现最差的是办公地产。疫情导致的远程办公兴起以及去年科技行业的逆风，使办公楼的需求大幅恶化。2020年年中，美国远程办公的比例从疫前的不到5%升至62%，截至今年3月，远程办公比例仍然高达29%，并且回落走势似有趋稳迹象。与之对应，办公楼净需求明显下降，到今年1季度，办公楼租赁活动降至2001年以来次低（仅次于2020年Q2），空置率从疫前的10%升至13%左右。此外，办公地产的地域分化也十分明显，由于科技行业受融资环境收紧的影响更大，景气下降，旧金山和芝加哥的情况要比其他都市区更为严峻。
（四）商业地产的信贷风险依然可控
商业地产的风险主要集中在由信贷资产质量引发的金融衍生风险上。相比于住宅地产对居民财富和消费的潜在直接影响，商业地产的主体更为多样，对基本面的传导链条更长，本身的投资体量也较小，其最大的风险主要在于因信贷资产质量引发的金融衍生风险。实际上，在两大银行倒闭后，市场对商业银行的担忧也主要体现在商业地产贷款敞口上，尤其是办公地产。毕竟此事早有前例，在1989-1991年的中小银行倒闭潮中，商业地产贷款损失是关键因素。
从投资体量看，非住宅的建筑投资仅占名义GDP的3.5%左右，而市场广为关注的办公地产投资仅占名义GDP的0.3%。
要了解商业地产的金融衍生风险，主要是摸清商业地产债务的风险敞口分布。
截止2022年末，美国商业地产债务规模大约5.6万亿美元。其中，银行等存款机构持有占比约49%，寿险公司持有占比大约12%，GSE和CMBS持有占比大约都是9%，机构和GSE支持的抵押贷款池持有占比大约8%，房地产投资信托持有占比大约5%。
我们按照债务敞口从大到小来分析：
商业银行对商业地产贷款的敞口规模最大。按最新的资产负债表（4月12日）估算，大约是2.9万亿美元。但其中包括农场贷款、建筑和土地开发贷款，纯的多户公寓贷款和非居民非农商业地产贷款加总大约是2.3万亿，与商业银行的资本大致相当。
分规模看，贷款敞口主要集中在大型（31%）和中型银行（36%），小银行的持有量没那么大（33%）；但商业地产贷款在大型银行总资产中的比重很低（5%），中型（17%）和小银行（22%）则明显更高，不过历史对比来看，也就大致和疫前水平相当。
最大的25家银行的商业地产贷款规模大约是7200亿，占比约31%，占银行总资产的比重约5%。中型银行（总资产规模在100至1600亿）大约135家，持有的贷款体量约8300亿，占比36%，占银行总资产的比重约17%。其他4500多家小银行的贷款体量则为7600亿左右，占比33%，占银行总资产的比重达到22%。
办公地产贷款质量是市场主要关注点，我们大致估算商业银行在办公地产贷款上的敞口。最近3年，办公地产交易量占比大约在20%，假设贷款也按这一比例分布，则办公地产贷款余额大约是4600亿。如果贷款量在各类型银行中的分布与总的商业贷款一致，那么，大银行持有约1400亿，其资本有1.5万亿；中型银行持有约1700亿，小型银行持有约1500亿，而两者的资本合计大约是6400亿。
整体而言，截止去年末，商业银行的商业地产贷款逾期率仍在0.7%的历史低位，并未出现资产质量恶化的情况，作为对比，次贷危机期间是10%左右，1990年代初在12%左右。
做个情景假设：如果这一轮情况恶化，商业地产贷款的信贷损失达到次贷危机时10%的水平，考虑到目前大中小型商业银行的资本充足率远高于次贷危机前，在商业银行资本吸收损失后，还是能够满足资本监管的要求。截止去年末，美国商业银行的资本充足率基本高于14%，商业地产贷款信贷损失10%，大概是2300亿，而商业银行资本大约为2.2万亿，资本减少10%以后，资本充足率仍能满足监管标准。
所以，商业地产尤其是办公地产前景恶化，对商业银行最大的冲击应该是盈利。随着商业地产需求下滑和银行继续收紧信贷标准，贷款端比较依赖于商业地产的中小银行，其资产收益将受到明显影响，对净息差带来负面压力。但目前一个比较乐观的信息是，由于负债端的存款粘性较强，成本上升缓慢，截止去年末，银行净息差依然维持在历史平均水平的3.4%左右。若今年后续美联储将利率维持在高位，存款成本可能会进一步上行，这可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。
持有商业地产贷款敞口第二大的是寿险公司。但寿险公司的风险偏好较低，风控管理更为严格，这意味着其面临的商业地产信贷损失风险要明显低于商业银行。截止22年Q3，寿险公司的商业地产贷款逾期率仅为0.09%，同期商业银行的贷款逾期率则是0.62%。再一个可比的例子则是，在次贷危机期间，商业银行的商业地产贷款逾期率高达10%，而寿险公司持有商业地产贷款逾期率仅仅为0.19%。
GSE、CMBS、机构和GSE支持的抵押贷款池持有的商业地产贷款敞口占比在8-9%之间。GSE和机构支持的抵押贷款池，风险偏好较低，这类商业地产贷款的底层资产大多是长租公寓，资产质量普遍较好，逾期率也很低，不到0.3%。即便是逾期率相对较高的CMBS（截止22Q3为2.8%），在次贷危机之后，其发行条件更为严格，对贷款价值比和偿债保障比率的要求更高，并且发行主体也主要从非机构转变为两房，金融衍生风险也不高。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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