新兴市场ESG整合与投资流程实践探讨

　　文/意见领袖专栏作家 余华莘

　　本系列将分三个部分重点探讨ESG整合(ESG Integration)如何在新兴市场投资流程中得到实际应用，其中包括新兴市场ESG负责任投资的前景、投资几个流行的ESG投资策略以及投资者普遍关心的几个问题。

　　【前言】在前两篇论文报告里，我重点分析讨论了ESG负责任投资的总体趋势、签约机构和资产规模、相关法规和市场需求，以及兹待完善的三个主要问题 （详见《全球ESG负责任投资最新进展》）。然后基于MSCI的数据库，比较研究了新兴市场和亚洲地区的ESG统计特征，以及ESG整合(ESG Integration)对新兴市场投资组合业绩的影响。同时，我也讨论ESG与三个传统量化因子的关系，即：质量(Quality)，动量(Momentum)和规模(Size)（详见《ESG对新兴市场投资组合的影响有多大？》）。

　　本系列将分三个部分重点探讨ESG整合(ESG Integration)如何在新兴市场投资流程中得到实际应用，其中包括新兴市场ESG负责任投资的前景、投资几个流行的ESG投资策略以及投资者普遍关心的几个问题。

　　数据来源：莫尼塔研究

　　【正文】

　　一、 ESG负责任投资的发展趋势

　　随着金融市场的关注度日益提升，ESG负责任投资在近年来的发展势头迅猛，现已成为全球投资领域最炙手可热的议题。仅在2019年，美国ESG基金的资金净流入就超过200亿美元，较2018年的50亿美元出现了大幅提升。

　　数据来源： Morningstar

　　根据Vanguard的一份市场调查，美国个人投资者对“可持续”投资的关注度创下新高，85%的普通投资者和95%的千禧一代表示有兴趣。瑞银刚刚发布的2020年《UBS Global Family Office Report》，对于当下特别流行的影响力投资（Impact Investing）和可持续发展投资（Sustainable Investing），有43%的家族办公室指出，虽然组合总体回报仍然处于优先考虑，但是有39%家族办公室计划在未来5年将大部分资产配置到可持续发展投资。

　　从历史数据来看, ESG整合(ESG Integration)可以对新兴市场和亚洲地区的指数投资业绩有较显著帮助。而且从组合投资的风险和收益角度来看，这个现象也很自然合理。因为虽然ESG策略大多投资于高质量企业，但是金融市场通常给予诸如烟草、石油、化工等ESG评级表现较差企业较低的估值。这说明，企业质量和财务方面的风险其实也会充分反映在上市公司的估值水平中。换句说，较低的估值风险也抵消了一部分投资这些ESG风险较大的企业。在《ESG对新兴市场投资组合的影响有多大？》一文中，我们发现质量因子与ESG是截然不同的投资组合影响因子，因此在新兴市场中关注ESG因子是另有投资价值的。

　　对上市公司来说，ESG整合引领得是至关重要的商业原则改进问题。如果在过去，ESG的实践只关注公司管治和运营风险的降低，那么今天，ESG负责任投资更多的是引导投资者和公司达到更高的标准，从而给标的公司带来实质性的好处，并产生更广泛的社会和经济影响。可以这么说，ESG负责任投资增加了投资者和标的公司双赢的可能性。

　　数据来源： SASB

　　但是，在实际推广和实践过程中，ESG整合的广泛性和标准化仍然面临很多挑战，尤其是在新兴市场。然而，我相信，随着投资者需求的增长、公司管理层的积极接受，以及各地监管机构的大力推动，这意味着ESG整合的步伐可能在可见的未来里会加快。

　　二、 新兴市场ESG负责任投资的前景

　　相比发达市场，投资者在新兴市场可以找到更多的回报机会，这是因为新兴市场比起发达国家市场更有长期经济增长潜力，也因为ESG负责任投资在新兴市场仍然没有在发达市场那么普遍。

　　在2019年之前，欧洲和美国等主要国家和地区的ESG负责任投资增长步伐并没有在很达程度上影响到新兴市场。据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance或者GSIA）估计，2016年除日本外亚洲地区的“可持续”资产规模为520亿美元，较2014年增长约16%，但相比于在发达市场上的数万亿美元可持续投资，这只是个零头。

　　在实践中，缺乏高质量的信息披露和数据仍然是制约新兴市场ESG负责任投资的一个重大难题，比如每两年一次的GSIA年报告（2018年）就没有更新上述的这一亚洲地区数据，且是直接将这一类别完全删除了。其次，国际投资者的看法也可能成为推行ESG负责任投资的阻碍，比如政治不稳、官员腐败和社会动荡的媒体报道可能一直给很多国际投资者强化对新兴市场的负面印象，并导致他们怀疑在新兴市场和大多数亚洲发展中国家是否能够实际进行ESG负责任投资。

　　数据来源：2013年12月31日至2018年12月31日；MSCI AxJ的ESG通用指数于2014年5月30日开始；图中气泡的大小对应于以市值加权的原始指数的ESG评级的百分比提高。

　　基于ESG领导者指数(MSCI ESG Leadership Index) 、ESG通用指数(MSCI ESG Universal Index)和ESG焦点指数(MSCI ESG Focus Index)在发达市场，新兴市场和日本除外的亚洲市场中的历史表现数据（如上图），我们发现ESG整合后的新兴市场和亚洲市场股票的超额收益要高于发达市场股票。另外，过去10年里，新兴市场ESG领导者指数（MSCI EM ESG Leaders Index）的累积涨幅（如上下图）超过了MSCI新兴市场指数（MSCI EM Index）。因此，ESG负责任投资是可以对投资业绩产生积极影响的。

　　数据来源：2007年9月31日至2019年12月；MSCI

　　再者，研究发现，不同市场中ESG因子与企业财务绩效之间的相关关系差别很大 ，其中ESG因子对新兴市场企业的财务绩效有特别积极的影响，尤其是比对发达市场企业的影响更大（见下图）。

　　数据来源：Gunnar Friede, Timo Busch and Alexander Bassen(2015), ESG and Financial Performance: Aggregated Evidence from More than 2000 Empirical Studies, Journal of Sustainable Finance and Investment）

　　但是，不可否认，在新兴市场推行ESG负责任投资的确存在着与发达市场不同的挑战和弱性点，其中最主要的是国家层面的政治风险，而这很可能会影响公司治理的质量。另外，家族企业的集权制管理也可能削弱少数股东的权利。然而，我认为，正是由于上述提到的这些挑战和不足，ESG负责任投资在新兴市场中才显得更重要。

　　对于正在新兴市场中实践ESG负责任投资或者正要进入这片市场的潜在投资者来说，我认为，想要在新兴市场和日本除外的亚洲市场中成功地推行ESG整合需要严谨得从整体角度谋划，同时按个案特征来详细分析项目风险和回报潜力，并严格监控相关ESG因子与企业财务绩效的变化，而且最好是直接参与标的公司的治理。只有这样完整和详细的ESG负责任投资审查和流程才有助于加强风险控制与管理，并提高每笔ESG投资的整体质量。

　　三、 ESG负责任投资策略的演变

　　随着市场对ESG关注度的提升，以及在各国监管机构和机构投资者的大力推动下，ESG的投资策略也开始日趋成熟。历史上，ESG负责任投资策略主要与负面筛选相关，即一些投资者通过负面名单可来筛选和排除一些与它们的价值观或伦理相悖的行业或公司。然而，近年来，ESG负责任投资的范围和理念在不断扩大和进化，ESG负责任投资从一个附属理念发展成为尽职调查、投资组合管理和行业标准的关键要素之一。这种转变或多或少与社会发展和人口机构的变化一致。我认为，随着法律规范、金融市场和投资策略变得越来越注重可持续性发展，ESG负责任投资已经扎根于经济和生活之中。不仅企业、投资者和监管机构需要承担更广泛的责任，而且社会大众也开始接纳更全面的ESG负责任投资理念，比如：作为联合国责任投资原则（UNPRI）的签署方之一，诺亚集团也将ESG理念和因素纳入公司的投资决策流程中，这符合诺亚集团作为财富管理行业领军者和“意义不至于财富”的信托责任和公司愿景。

　　具体来说，广义上，ESG负责任投资是一种投资理念，它旨在通过资本的力量对世界的未来发展产生积极影响，以实现可持续性发展。同时，ESG负责任投资也被视作一种控制组合风险的投资方法，因为在ESG方面表现突出的企业通常拥有较强的公司治理能力、负债管理能力和风险管理能力，因此有望在未来更好地把握和利用机会、实现公司经营的可持续发展。下面，我分别讨论一下，比较被广泛采用的几种ESG投资方法。

　　数据来源： KPMG、CAIA、AIMA and CREATE

　　随着近几年来ESG负责任投资理念与投资策略的流行和发展，国际机构投资者的ESG负责任投资方法和流程也日趋成熟，主要ESG投资策略发生了较大的变化，主要有以下几类：

　　1. 排除法

　　早期的ESG负责任投资主要采用排除法来进行个股和行业筛选，在投资过程中规避在业务上会对社会和环境带来负面影响的行业和企业，例如不投资烟草、军工行业或者石化相关企业。一些早期ESG基金跟踪指数，比如FTSE Social Index，它们的编制标准也是从全部行业中剔除了涉及化石燃料、烟草、酒精、核能、成人娱乐及赌博业务的公司，然后采用市值加权法进行编制。值得一提的是，该指数并没有将公司治理（Governance）纳入成分股的筛选流程中，因此，只能算作在环境保护和社会治理方面的影响力投资（Impact Investing），而不是更新更广泛的ESG负责任投资理念。

　　2. 评分法

　　目前很多机构投资者和基金公司都已经开发和建立了内部ESG评价体系，通过对所有上市公司进行环境、社会和治理三方面的评价打分来辨别在ESG方面表现落后和突出的企业。而且这些机构投资者多采用择优的策略来精选在ESG方面表现最佳的公司，并将内部ESG投研团队的评估和风控体系嵌入到公司所有产品的投资流程中，以协助基金经理进行更全面的投资决策。

　　比如：一些大型机构投资者在ESG选股上采用了量化筛选和主动择优相结合的方法，首先将主营业务涉及酒精、烟草、武器、核能、赌博及化石燃料的行业企业排除在其投资范围外，然后用商业道德、社会责任和公司治理等为正向指标进行个股精选。除此之外，与大多数传统公募基金一样，投资经理仍然会把企业的竞争优势、可持续性、业务成长空间等列为选股考虑的重要因素。

　　3. 参与治理法

　　最新的策略是，ESG基金不仅通过内部评分和因子择优进行主动投资，而且积极参与这些标的企业的公司治理，从而进一步实现来自资本的ESG投资目标。

　　这类ESG基金的独特投资策略是，不会先采用量化指标和排除法来剔除某个行业或公司以缩窄总体投资范围，而是将ESG评估纳入其选股体系，并在全市场全行业范围内进行选股，并然后进一步优选各行业中在ESG方面表现优异的公司作为投资标的。因此，这类ESG基金也会持有诸如炼油、采矿、白酒以及石化行业中在ESG方面表现较好的企业，例如BHP Billiton及TOTAL S.A.。从投资风格来看，这类ESG基金相对均衡分散，在选股时不仅要求企业在ESG实践上表现突出，同时也要求企业的财务状况稳定、具有优秀的企业文化、员工激励政策及文化包容性等等。

　　我认为，ESG基金直接参与被投资公司的公司治理是有价值的，尤其是在新兴市场和亚洲地区，因为在数据披露不足、监管尚未到位、无法强制要求企业披露ESG相关信息的情况下，参与公司管理能够弥补这些尽调方面的不足，也能协助与督促标的企业推行ESG理念。

　　数据来源： 莫尼塔研究

　　4. 债券ESG投资

　　相较权益产品而言，ESG策略在固定收益类产品中的推广进程相对缓慢。目前，阻碍债券基金采纳ESG策略的主要原因有以下三个： 1）投资者可以选择投资政府债和国债来避免投资不符合ESG标准的公司债；2）债券投资者还不能像权益投资者一样，可以通过股东大会投票来参与上市公司治理；3）债券基金通常采用较为分散的组合策略来降低总体违约风险，但采用ESG评分和精选个券的策略则有可能会使得整个债券组合无法实现理想的风险分散程度。

　　不过，虽然持仓分散度的问题对债券基金经理采用ESG策略提出了挑战，但市场上仍然有不少债券基金产品通过ESG负责任投资获得了不错的效果。比如：被Morningstar定性评级银牌的TIAA-CREF Core Impact Bond Fund，该基金采用了ESG量化筛选和个券优选相结合的方式，证明了ESG策略在债券基金中的可行性。

　　数据来源： Bloomberg

　　该基金的组合资产分有两部分：1）大约 60-70%的资产投资于用ESG指标进行量化粗筛后的个券，以确保组合具有足够的持仓分散度和流动性；2）其余30-40%的仓位则采用ESG精选个券的方法进行管理，来实现影响力投资。持仓成分方面，该基金主要由政府债和企业债组成，以及大约10%的市政债，后者主要为ESG精选个券的结果。整体来看，该组合在久期和信用风险暴露程度上都和普通债券基金产品无异，业绩表现也与同类非ESG债券基金产品相当(如上图)。

　　四、新兴市场ESG整合面临的挑战

　　前文提到，在新兴市场推行ESG整合所面临得一个普遍问题是，投资者是否拥有所需要的信息、数据和工具，以客观和大规模地评估行业和企业的ESG概况，从而可以进一步评估其投资标的和投资组合的长期健康状况。具体说来，就是投资者如何定义并搜集从污染排放水平到生物多样性再到男女种族平等，从商业道德到企业社会责任再到公司治理等等诸多不同的ESG数据点，从而对标的公司进行ESG绩效筛选，并最后综合评估一家公司的可持续领导能力。这里面临的几个较大的挑战，其中包括ESG数据报告标准，ESG在投资决策中的风险定价以及ESG负责任投资所需的相关标准。

　　1. ESG数据缺口的问题

　　我认为，通过鼓励投资者、上市企业和监管机构选择类似季报/年报的统一标准和定期途径来公开披露企业的ESG报告，会提供更大的ESG信息清晰度，并加强现社会大众对ESG的关注和了解ESG标准的重要性，这将是积极促进企业商业原则和市场治理原则改进问题的第一步。

　　从投资者的角度，如果将ESG披露视为对其资产分配决策中至关重要的投资级基础数据，那么拒绝披露与ESG相关的重大数据就会相应引起投资者的怀疑，这就类似投资者不会接受没有报告核心财务数据的公司一样。同理，如果是价值投资者，他们就不会投资那些没有披露ESG详细信息的公司。

　　从公司管层面，企业再也不能无视环境、社会和治理方面的因内控参数，或者不再与市场进行沟通和交流。 一个简单的事实或者规则是，未来的世界将以不同的方式和标准（其中ESG是很重要的一个）来实现资源分配。企业将不得不进行相应得调整，并且在此过程中必须非常透明。不过，我认为解决ESG整合问题的痛点不能主要集中在公司层面上。实际上，许多新兴国际的各级政府也缺乏应有资源，专有技术或者缺乏动力就ESG实践和标准方面进行自我报告。 但毫无疑问的是ESG负责任投资将在未来的世纪里成为投资的新焦点，而且投资者和ESG数据独立供应商将继续为非企业部分提供更多的ESG评估报告。

　　数据来源： Sina ESG Forum

　　2. ESG与公司长期风险的关系

　　从时间的角度，我认为，ESG数据代表了企业的长期健康状况，而财务数据则描绘了公司的短期商业框架。因此，收集、整理和分析这两个数据集对于正确评估投资选标的，保障资本安全、实践有影响力的投资配置，和带来可持续的经济和社会增长来说，是至关重要的。

　　除了对财务结果的影响之外，ESG分析框架首次使外部投资者可以了解企业组织决策的质量，而不仅仅是结果，这是传统的年报和季报所不能提供的等效分析。 对于外部投资者来说，想要了解公司是否已充分考虑其战略的潜在结果，ESG是一个很好的替代指标。

　　另外，在实践中，我发现通过ESG整合，投资评估流程中可以引入额外的维度来衡量企业管理的有效性和商业模式的可持续性，这也为投资经理的公司基础面研究提供了新的信息和额外补充。我相信，这有助于投资者在相对低效的新兴市场中发现更多更好的投资机会，同时降低组合投资风险，最终获得更好的投资业绩。这也是越来越多的人一致支持将ESG分析不仅作为企业的监管和评估标准，也作为监测和规范企业组织决策过程的重要手段的原因之一。

　　数据来源： ThinkPARALLAX

　　我认为，在达成企业与ESG关系的共识之后，市场已经了解ESG整合最大的挑战是将这种观念转变并付诸实践。诚然，ESG数据缺口提出了一个挑战，但更重要的是有了数据之后，如何为投资者创造投资机会，如何维持金融稳定和经济可持续性增长，如何推动与ESG相关的科技创新，如何满足客户不断变化的需求等兹待解决的后续关键问题。不过有一点确定无疑的是，投资行业也将通过创新而蓬勃发展，而且ESG必然是可预见的未来里最激动人心且至关重要的主题领域之一。

　　3. ESG负责任投资的标准与法规

　　最后一个主要问题着眼于ESG的监管框架和衡量标准。 未来一段时间，相信各国政府机构和行业组织将会出台更多的ESG相关的法律法规，但目前最缺乏的是统一的ESG规范标准和ESG基准指数。

　　由于缺乏ESG基准指数（至少在债券投资中如此），以及统一的行业ESG规范标准以及可执行的法规极少，因此即使是在发达市场全面推行ESG负责任投资也存在着一定的难度。比如：IOSCO（国际证券管理机构组织）在基准指数的规范标准里确实有采用ESG标准，并要求透明度和可靠性。但除此之外，数据提供商和指数制造商之间并未建立统一的行业标准，因此买方和企业客户将很难将一个ESG提供商与下一个ESG提供商的产品进行比较。另外，在英国，《公司治理守则》已经提供了一些有关Governance(治理)方面的规范标准，并且正在朝着制定Social(社会)的衡量标准方面迈进，例如企业文化，多样性以及性别和种族薪酬差距报告等，但在Environment(环境)方面的监管措施和统一标准还需要做更多的工作。

　　目前，世界各地区和国家的行业组织也都在试图整合已经趋向共识的ESG标准。2018年11月，可持续发展会计准则委员会 (SASB) 制定了一套完整的、覆盖77个行业的、全球适用的行业特定ESG标准，这些标准为行业中的典型公司确定了最低限度的财务性实质指标以及云可持续发展主题相关的指标。

　　数据来源： MSCI

　　对于基金经理来说，要实践ESG组合投资的一个最重要的起点就是绩效基准指数。作为一个大型投资组合经理，他/她不仅要力争在总体回报方面超过MSCI 新兴市场指数，而且还可以在碳排放强度，公司治理水平，董事会独立性等方面有着超出基准指数的业绩表现，那么这些ESG衡量指标将不仅有助于向客户披露相对绩效，还有助于投资者了解ESG集整合的真正影响。

　　不过，不同的基金具体参考的ESG指标及其使用的策略存在较大差异，且不同类型基金的ESG负责任投资方法也不尽相同。因此，投资者在选择ESG产品时需要充分了解该产品的ESG理念、筛选标准及持仓比例。除此之外，投资者还需像挑选其它基金一样，综合考虑ESG基金的投资流程、基金经理、基金公司及费率等因素，选择符合自身投资目标、适合已有投资组合的基金。

　　(本文作者介绍：特许金融分析师(CFA)，多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场（香港）高级股票组合投资董事。)