庞溟：创业板改革落地 重启征程

　　文/意见领袖专栏作家 庞溟

　　对有可能寻求二次上市或再上市的中概股而言，相比A股市场，我们预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。同日，中国证监会和深交所就创业板改革并试点注册制的相关配套业务规则征求意见，标志着创业板注册制改革的启动。

　　2020年6月12日晚，关于创业板改革并试点注册制的一系列制度文件和相关配套规则对外发布实施。刚刚庆祝创业板指数推出十周年的创业板将正式开启新征程。这是资本市场首次在存量基础与增量意义上同步推进的改革，对于创业板和整个A股市场来说都具有积极、重大而深远的意义。

　　在注册制的契机之下，创业板改革切实服务于创新驱动发展战略，有利于企业、尤其是新经济企业更为高效、便利、快捷获得资本支持，借力资本市场实现跨越式发展。同时进一步完善资本市场基础制度，提升资本市场功能，在更大范围、更深层次上推动释放市场活力，并为全市场推行注册制积累经验。我们估计，改革新规下首批上市公司最早有望于7月登陆创业板。

　　创业板在发行承销、估值定价、信息披露、注册监管、再融资及并购重组、退市机制和主体责任发行等基础制度上进行了全方位变革。我们提出，创业板新规在设定多元化包容性注册制发行上市条件、提升投资者门槛、放宽涨跌幅限制、提升融券效率、优化再融资及并购重组机制、完善退市制度、明确过渡期等方面值得关注。

　　与征求意见稿相比，深交所最终版的配套规则修改完善了审核时限要求以落实和衔接新《证券法》相关规定，调整了上市委会议相关时间安排以提高审核效率，明确了发行人招股说明书中引用的财务报表的有效期以增加灵活性，发布审核衔接安排的通知以提高透明度和规范性。

　　相比征求意见稿，正式制定的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》更加明确创业板定位，在充分体现包容性的前提下，设置行业负面清单，进一步落实创业板改革要求。我们预计，创业板和科创版之间将明确差异化定位和发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。创业板将主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、 新业态、新模式深度融合。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。

　　我们认为，在借鉴科创版优秀增量改革经验的基础上，创业板将当好存量市场注册制改革先行者，为新经济上市提供又一优质选择，同时有望助力资本市场其他领域的改革，如：在主板实行注册制、对指数实行有利于新经济成分的优化调整、推动衍生品与债券市场改革、进一步对境外投资者开放、推动跨境合作等。

　　我们认为，创业板改革同样利好已在创业板上市的优质股票。我们的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理。

　　《深圳证券交易所创业板交易特别规定》将自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》发行上市的首只股票上市首日起施行。与征求意见稿相比，《交易特别规定》进一步规定，从第一只新股上市起开始，创业板股票全部实行涨跌幅20%的机制，这一新规也加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。

　　为进一步提升创业板市场包容性，支持优质红筹企业登陆创业板，促进创业板市场持续健康发展，在深交所正式公布的配套规则中，进一步优化了红筹企业上市制度，就红筹企业申报创业板发行上市和交易中涉及的对赌协议相关安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定、证券特别标识、信息披露适应性调整、退市指标适用、投资者权益保障等事项，也作出针对性安排。

　　目前，创新试点红筹企业回归A股的市值门槛也显著降低：已于境外上市的红筹企业，若满足拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强、在同行业竞争中处于相对优势地位等条件，其市值只需达到200亿元人民币。我们认为，市值大于2000亿元人民币的优质红筹港股企业多已在港股通名单内，对回归A股将抱持相对谨慎态度，且更有可能倾向于在A股主板上市；市值大于200亿元人民币的创新型港股红筹企业，则有可能在同业竞争、关联交易、盈利指标等方面审核要求更为宽松的科创板和创业板之间进行考虑。

　　对有可能寻求二次上市或再上市的中概股而言，相比A股市场，我们预计其出于境外融资需要、行业受监管情况、VIE结构上市便利度等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

　　(本文作者介绍：香港大学经济学博士，芝加哥大学社会学硕士，证券公司宏观/策略研究主管，从事全球及中国宏观研究、资产配置策略、定量研究、主题研究。)