文/意见领袖专栏作家 酒界风云
在19家上市白酒企业中，复星系选出当下性价比最高的金徽酒。金徽酒无疑让复星系的版图多了杯“好酒”，同时复星系的多元化版图也为金徽酒新增未来的赋能空间。
文 | 肖九郎 · 编辑 | 杨柳依依
5月27日晚间，一则复星系入主金徽酒引爆酒圈，复星集团旗下上市公司豫园股份将持有金徽酒29.99998%股份，每股价格12.07元，交易总金额18.37亿元。自此，金徽酒易主，控股股东由甘肃亚特集团变成豫园股份，实际控制人由李明变更为豫园股份实控人郭广昌。
A股市场19家上市白酒企业，为何顶级大佬郭广昌唯独相中金徽酒？其他18家上市白酒企业都有哪些不可收购的秘密呢？
排除法一：剔除国资背景
这19家上市白酒企业中，其中国资政府背景的有12家，占比远超一半；民营背景的有6家；外资背景的仅有1家。对于复星系而言，国资政府背景的肯定难以做到控股权，这是第一个会选择放弃的标的。那还剩下民营个人及外资背景的共7家，民营个人背景的6家分别是口子窖、舍得酒业、迎驾贡酒、青青稞酒、ST皇台、金徽酒，外资背景的仅有水井坊1家。
制图：酒界风云
结论：剔除贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、顺鑫农业、酒鬼酒、老白干酒、伊力特、金种子酒。
排除法二：剔除垃圾资产
ST皇台作为每股收益仅为-0.03元的ST类个股，被首先剔除，毕竟便宜没好货，那民营+外资背景的就只剩下口子窖、水井坊、舍得酒业、迎驾贡酒、青青稞酒、金徽酒这6家。
结论：剔除ST皇台
排除法三：剔除股权关系复杂
1、口子窖
控股股东、实际控制人均由两人构成，分别为徐进持股18.26%、刘安省持股11.66%，要想说服两个人显然比一个人要难得多，且在排除法四里口子窖的市值明显难以符合复星郭老板的要求。
结论：保留口子窖（暂时）
2、水井坊
控股股东水井坊集团持股39.71%，实际控制人帝亚吉欧间接持股63.14%，可以作为备选。
结论：保留水井坊
3、舍得酒业
控股股东舍得集团持股29.99%，实际控制人周政间接持股16.73%，可以作为备选。
结论：保留舍得酒业
4、迎驾贡酒
控股股东迎驾集团持股74.66%，实际控制人倪永培间接持股26.39%，也可以作为备选。
结论：保留迎驾贡酒
5、金徽酒
控股股东甘肃亚特投资集团有限公司持股51.57%，实际控制人间接持股50.54%，值得注意的是亚特集团所持股份中有77.61%已被质押，被质押股份占金徽酒总股本的40.02%。
根据《中华人民共和国担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”
复星郭老板这一步有没有想好？金徽酒在公告中也提示道：“上述股票质押事项有可能造成导致此次交易无法继续推进的风险。”
结论：保留金徽酒（毕竟现实中郭老板选了）
6、青青稞酒
控股股东青海华实科技投资管理有限公司持股61.41%，实际控制人李银会间接持股58.65%，可以作为备选。
结论：保留青青稞酒
排除法四：剔除较高市值（以5月27日收盘市值为标准）
1、口子窖
5月27日收盘，口子窖市值为271.02亿元，按照复星系上市公司豫园股份持有金徽酒近30%的比例来算，如果收购口子窖需要约81亿元；以对金徽酒完成控股的交易总价18.37亿元来算，这笔钱如果收购口子窖，持股比例仅能达到6.78%，这样的持股比例想要控股，难度比较大。
结论：剔除口子窖
2、水井坊
5月27日收盘，水井坊市值为238.9亿元，按照上述复星系持股近30%的比例来算，如果收购水井坊需要约71亿元；如果用18.37亿元收购水井坊，持股比例仅能达到7.69%，这个持股比例同样难以达到控股的地步。
结论：剔除水井坊
3、迎驾贡酒
5月27日收盘，迎驾贡酒市值为138.56亿元，按照上述复星系持股近30%的比例来算，如果收购迎驾贡酒需要约41亿元；如果用18.37亿元收购迎驾贡酒，持股比例仅为13.26%，离控股仍有距离。
结论：剔除迎驾贡酒
4、舍得酒业
5月27日收盘，舍得酒业市值为91.06亿元，按照上述复星系持股近30%的比例来算，如果收购舍得酒业需要约27亿元，比收购并控股金徽酒的18.37亿元还是要多付出近10亿元成本；而18.37亿元收购舍得酒业，持股比例可以达到20.17%，要想控股还差近10个亿。
结论：剔除舍得酒业
5、青青稞酒
5月27日收盘，青青稞酒市值为43.2亿元，按照复星系持股近30%的比例来算，如果收购青青稞酒需要约12多亿元即可完成收购；而18.37亿元收购青青稞酒，持股比例可以高达42.52%。
结论：保留青青稞酒
第四轮过后，只剩下青青稞酒与金徽酒，从上述对比来看青青稞酒从现有市值角度的收购成本来看，比收购金徽酒要便宜的多，那复星系郭老板为何最终选择金徽酒呢？
排除法五：财务对比（2019年报）
1、营业收入、净利润
青青稞酒营业收入12.54亿元、净利润3611.83万元；金徽酒16.34亿元，净利润2.71亿元。金徽酒营收比青青稞酒多出近4个亿，净利润更是甩开几条街。
结论：剔除青青稞酒
2、收现比
营收再多，其背后现金流量的支持程度才是真硬核。
青青稞酒收现比为1.15，金徽酒1.18，尽管两家都不算低，但相比之下还是金徽酒略高一筹。
结论：剔除青青稞酒
3、预收账款占营收比例
预收账款是白酒企业的蓄水池，占营收比例越大，则品牌越强势。
青青稞酒预收账款占营收比例仅为0.03，仅高于19家上市白酒企业中排名末位的ST皇台；而金徽酒达到0.14，与泸州老窖齐平。
郭老板不可能选到茅台这样的强势品牌，在矮子中找到性价比较高的金徽酒也不错。
结论：剔除青青稞酒
4、应收账款周转率
应收账款周转次数一般越高表明赊账越少，收账越迅速，账龄越短，资产流动性越强，坏账损失的风险越小。
青青稞酒应收账款周转次数为34.8；金徽酒则高达128.78，至少郭老板不用担心此前的旧账难收回来的问题。
结论：剔除青青稞酒
5、净资产现金回收率
这是最能代表企业赚取现金能力的一项指标，该指标的比值越大说明赚钱能力越强，分红概率也越大。
青青稞酒仅为-0.046，而金徽酒味0.163，一负一正，结果显然。
结论：剔除青青稞酒
6、毛利率
青青稞酒为0.675，金徽酒为0.607，这一指标中青青稞酒略胜一筹，可见金徽酒可以在中高端产品开发方面多下文章。
结论：剔除金徽酒
7、净利率
青青稞酒仅为0.029，金徽酒为0.165，从毛利率、净利率的对比来看，可见青青稞酒在企业经营管理环节的花费太高，复星系入主后无疑增加人力管理成本。
结论：剔除青青稞酒
8、销售费用率
用最小的推广，获得最好的效果是所有企业的愿望，所以这项指标也考验企业品牌宣传部门的专业程度。
青青稞酒高达32%，金徽酒仅不到其一半，为15%。
结论：剔除青青稞酒
通过上述五种排除法，最后在19家上市白酒企业中，复星系选出当下性价比最高的金徽酒。金徽酒无疑让复星系的版图多了杯“好酒”，同时复星系的多元化版图也为金徽酒新增未来的赋能空间。
金徽酒此次收购方豫园股份旗下有上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼等老字号餐饮场所，如果能将金徽酒融入这些中高端餐饮场所，就像多个线下版的金徽酒经营体验店，这无疑成为复星系入主的加分项。
(本文作者介绍：一个从宏观、产经、资本市场角度剖析中国酒业的研究者。)
责任编辑：陈悠然 SF104
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