文/新浪财经意见领袖专栏作家 酒界风云
如果仅看营收与净利润，六大国有银行、中国石油都可以碾压白酒龙头贵州茅台，但比市值、比股价，这几家超级大国企都与茅台相去甚远。但营收、净利润只是财报的表象。
文 | 肖九郎 · 编辑 | 杨柳依依
“以合理的价格投资优异的公司胜于以优异的价格投资平庸的公司。”——巴菲特
随着今世缘在4月28日临近半夜发布2019年年报，A股市场的白酒股告别了辉煌的2019年。这一年的年报中，白酒类上市公司中除了金种子酒亏损2.05亿元，其余公司均实现盈利，连ST皇台都实现净利润0.68亿元。在增速方面，除洋河股份、青青稞酒、金种子营业收入、净利润双降以外，其余公司均实现双增长。
白酒行业的这份成绩单在3800多家A股上市公司中可谓傲视群雄。
然而如果仅看营收与净利润，六大国有银行、中国石油都可以碾压白酒龙头贵州茅台，但比市值、比股价，这几家超级大国企都与茅台相去甚远。
但营收、净利润只是财报的表象。
一、预收账款占营收比例
对于白酒企业来说，预收账款是反映未来销售趋势的重要指标，经常被称为净利润的“蓄水池”。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
产品稀缺性极强的贵州茅台在这项指标上曾经傲视群雄，但自从前任董事长李保芳提出：“并不是所有的经销商都有充沛现金，为什么非要提前把这个钱交到茅台放着？”这个问题之后，茅台的经销商打款策略就发生了变化。在2019年茅台酒经销商大会上李保芳公开表示：“以茅台当前情况看，不需要以预收账款的多少，来衡量生产经营效果。”
但对于其他属性不是那么强势的酒企而言，却很看重这个指标。
从预收账款占营业收入的比例来看，洋河股份、今世缘、五粮液、山西汾酒、老白干酒这五大耳熟能详的酒企分列前五位，贵州茅台仅列第七位，甚至低于口子窖。
二、收现比
在收现比方面，唯一净利润亏损的金种子竟然夺得榜首，五粮液、洋河股份、泸州老窖这三家第一阵营的白酒公司分列2、3、5位，来自西北的金徽酒也谋得第四的位置，而最受投资者关注的贵州茅台竟然未进前十。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
其实金种子在这项指标上的突出表现只是表面现象，与收现比中的“分子项”同属于现金流量表的“经营活动产生的现金流量净额”却不堪入目，高达-1.75亿元。
三、经营性现金流对比净利润
如果说净利润是企业财报中的靓丽大衣，现金流就是大衣之下、皮囊之中的血脉，没了流动的血液，再好的皮囊，也缺乏了生命力。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
作为曾经的白酒老大山西汾酒在这项指标中夺得第一的位置，五粮液、贵州茅台、泸州老窖这三家第一阵营的白酒公司分列3、7、9位，足以可见排名靠前的净利润中现金含量很高，而洋河股份只能屈居第12位，另一家安徽酒企龙头古井贡酒仅以9.17%与-300%的青青稞酒排名垫底。
四、净资产现金回收率
净资产现金回收率的排名中，山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖分列2至5位，洋河股份排名第六，水井坊以43.73%高居榜首。
这是最能代表企业赚取现金能力的一项指标，该指标的比值越大说明赚钱能力越强，分红概率也越大。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
但分红最高的并非净资产现金回收率均超过40%的水井坊与山西汾酒，而是排名第三位的贵州茅台，2019年报显示，茅台推出拟每10股派发现金红利170.25元（含税）的分配方案，现金分红金额高达213.87亿元，分红比例达51.9%。
青青稞酒、金种子酒在这项指标中分别为－4.58%、－6.75%，与其经营性现金流净额为负数有直接关系。
五、毛利率
毛利率这个指标非常重要，但也很矛盾。太高可能是财务造假，太低产品竞争力不强。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
高端白酒基本都在90%以上，但综合到整体业务中，并非所有的白酒企业毛利率都异常惊人，但比起A股大部分上市公司，还是名列前茅。
贵州茅台、水井坊、舍得酒业、泸州老窖、五粮液分列前五位，在中低端市场极有影响力的牛栏山以48%的毛利率排名垫底。
六、净利率
净利率就是毛利率的“除毛剂”，知名酒企大部分都有国资背景，管理费用、销售费用在毛利率中的占比很容易偏高。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
但不适用白酒企业，ST皇台就是个典型案例，在2019年报中一举实现扭亏为盈，在该项指标中竟然超越贵州茅台排名榜首。
口子窖、五粮液、洋河分列2至5位，某著名财税专家甚至戏称该指标是国企腐败风险的识别指标。
金种子酒以-22.34%排名末位，在后五名中另外4家全部是来自北方的酒企，青青稞酒、老白干酒、山西汾酒、金徽酒赫然在列，其中山西汾酒在2018年年报披露及2019年底整体上市披露后均被监管层实施监管问询。
七、销售费用率
上一节提到了销售费用，毛利率高说明企业产品竞争力强，在交易过程中就具有较强的谈判优势。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
贵州茅台排名第一无可非议，五粮液排名第五，前五中伊力特、口子窖、ST皇台分列2至4位，可见这三家酒企在过去的2019年中严格控制销售费用，至少在这块的成本降到了最低。
而金种子酒销售费用率竟然高达34.17%，难怪净利润亏损2亿多元，作为高端白酒泸州老窖竟然排到倒数第五位，其中广告宣传费及市场拓展费用在其中占比就接近80%。
八、存货周转天数
存货周转能力凸显企业产品在流转过程中的交易频次，就存货周转天数来看，伊力特、五粮液、老白干酒、泸州老窖、古井贡酒排名前五，周转天数最少。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
ST皇台、舍得酒业、贵州茅台的存货周转天数均超过了1000天，其中ST皇台高达2133天。
但存货周转天数并不能作为判断一家白酒企业周转效率的唯一标准。
九、库存商品周转天数
对于白酒企业而言，其实库存商品周转天数才是广大投资者所想了解的周转效率，因为库存商品才是已罐装并包装完毕可直接进行销售的产品。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
口子窖、老白干酒、金种子、伊力特、五粮液、迎驾贡酒分别排名1至6位，这六家白酒上市公司的库存商品周转天数均不到两个月，口子窖更是仅有21.92天，而白酒龙头贵州茅台以71天排名第八。
正如预收账款占营业收入的比例一样，ST皇台再次排名末位，其周转天数竟然达到537天，高达一年半的时间。而昔日“汾老大”以周转天数218天居倒数第二，酒鬼酒、青青稞酒、泸州老窖分列倒数3至5位。
十、半成品（基酒）周转天数
如题，自制半成品在白酒企业中即为基酒。伊力特、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、老白干酒这五家上市酒企在基酒周转天数上排名前五位，其中伊力特170天就要周转一次。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
神奇的是库存商品周转天数排名最低的山西汾酒、泸州老窖在基酒的使用频率上极高。
汾酒2019年报显示，仓储费用同比翻番，同时对比上节中库存商品周转天数来看，可能基酒用了不少，但售卖起来周期有点长。
这项指标中，舍得酒业以1192天排名末位，三年多才用一轮基酒？真是“每一瓶都是老酒”。
十一、产销率
从整个存货及其细分指标的周转天数已经约莫可以发现哪些酒企产品卖的快，哪些酒企产品卖的慢。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
产销率反映的是产品从生产到实现销售的程度，水井坊、老白干酒、伊力特、牛栏山、洋河的产销率排名前五，其中水井坊的产销率更是高达147.87%，高出第二位37个百分点。
ST皇台产销率仅为60.61%再次排名垫底，酒鬼酒、贵州茅台、山西汾酒、口子窖分列倒数2至5位，茅台酒总是买不到，不仅仅是经销商压货的问题，看来可能另有原因。
十二、货币资金占比
当经济处于下行周期的时候货币资金是让一家企业能否顺利挺过去的关键指标，货币资金占总资产的比例越高资金储备率越高、经营风险越小、偿债能力也越强。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
但这项指标排名中出现了两个奇特现象，亏损2个亿的金种子酒排名第五，最有钱的贵州茅台竟然倒数第二。
据金种子酒2019年年报解释，货币资金占比较2018年同比大幅增长的主要原因系公司本期发行新股收到项目募集资金。
而贵州茅台是因为将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示。据2019年报合并资产负债表显示，2018年茅台在拆出资金上还是零，2019年就新增1173.78亿元。
十三、负债率
负债是下行周期中最担心的事情，如果没有上述充沛的资金，企业也可能难以度过这段周期。
营业收入、净利润双降的青青稞酒竟然排名第一，另一家双降的金种子酒排名第三，贵州茅台排名第四甚至有点低于大家的预期。
（数据来源：2019年报，制图：酒界风云）
其中，金种子酒负债率如此低主要有两个原因：1、发行新股收到项目募集资金；2、新增其他权益工具投资2.47亿元，2019年报中也解释道：“主要系执行新金融工具准则，对金融资产重新分类所致”。
ST皇台以85.48%的负债率排名末位，山西汾酒在2019年负债率超过了50%，排名倒数第二，老白干酒、水井坊、舍得酒业分列倒数3至5位。
汾酒如此高的负债率与其2019年度应付票据、应付账款分别同比大增54%、134%有关，但主要原因还是被称为“蓄水池”的预收款项同比大增近71%，金额超过11个亿，在预收账款占营业收入的比例上汾酒也是名列前五位。
(本文作者介绍：一个从宏观、产经、资本市场角度剖析中国酒业的研究者。)
责任编辑：陈悠然 SF104
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