企业融资没有注册制

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈培雄

　　所有股份制公司都有权利上市交易。企业上市实行交易所注册制。我国证券市场应该大扩容，以适应股份制经济发展的需求。交易所实现注册制管理主要目的是对企业分类上市管理而不是价值判别管理。

　　企业融资注册制是当前资本市场人们热议的一个话题。事实上，企业融资没有注册制，只有审批制。

　　一、为什么说企业融资没有注册制

　　探讨企业融资是否有注册制问题，必须先弄清楚什么是企业融资。这里定义的企业融资是指企业大范围向社会百姓投资者募集资金。注意谈论的是大范围大规模融资，不是企业在亲朋好友内的小范围融资。按照资金融入企业类型划分，企业融资分为两类，债权融资和股权融资。债权融资是指企业到期要还本付息的融资方式，比如商业银行贷款、企业发行债券等。股权融资是指企业募集到的资金不必偿还，资金转为股权投资，分享企业成长红利，包括分红和股票价格上涨。按照融资渠道划分，企业融资有两条渠道，间接融资与直接融资。通过商业银行贷款的融资方式称为间接融资，而通过投资银行发行股票或债券的融资方式称为直接融资。不难看出，企业融资都要经过银行这种第三方中介机构，因为企业无法自己融资。直接融资是相对间接融资而言，不代表企业可以自己融资，仍然需要通过第三方中介机构。

　　总之，所谓企业融资是指百姓投资者借助于中介机构（银行）向企业的资金流入，对投资者来说是资金流出，涉及的中介机构是银行。试想一下，投资者自己真金白银的钱流出到企业，投资者能不“审批”吗？中介机构的银行，不论商业银行还是投资银行，能不“审批”吗？显然都不可能。所以，凡是企业融资，不论是间接融资还是直接融资，除了投资者自己要严格选择外（就是一种审批），银行中介机构为了自己的利益，也会千方百计做好审批工作。因为代理融资错误会危及银行机构的生存。所以说，企业融资没有注册制只有审批制。除了投资者自己的审批就是银行的审批。

　　二、为什么会出现企业融资注册制的提法

　　需要说明的是，我国以商业银行为代表的企业间接融资一直是市场化运行，属于市场配置。而企业直接融资，包括企业发行股票和债券，我国一直采用政府审批制，所以人们谈论企业融资市场配置改革，主要是指企业直接融资的市场配置改革。以下除非说明，否则谈论企业融资都是指企业直接融资。

　　我国企业融资采用计划配置的特点是政府机构的发审委最终审批企业能否发行股票，所以我们将其称为计划配置。与之相关的还有一个特点是始终将企业上市也与企业融资捆绑在一起，即企业融资与企业上市共同审批。这样一来，社会上普遍认为，企业融资就是企业上市，企业上市就是企业融资。不论是教科书还是相关文件乃至百姓都这样理解。以至于原央行行长周小川在一篇文章中都纳闷，怎么国外可以上市不融资而融资不一定上市。

　　事实上，企业融资与企业上市是两个不同类型的经济活动，存在本质的区别。国外一直是将企业融资与企业上市分开。由于股市等概念都是国外引入的，国外有企业上市注册制说法，从来没有企业融资注册制一说。由于我国是将企业融资与企业上市捆绑在一起的，从而就有专家提出了企业融资注册制说法。这是不懂企业融资的表现。按照前面的分析，企业融资从来没有注册制一说，企业融资怎么可能推行注册制呢？如果可以推行企业融资注册制，那么意味着企业到你家募集资金，可以做个注册登记就把钱拿走；企业融资根本不需要商业银行或投资银行审批，登记注册就可以贷款或发行股票。显然企业融资注册制是个悖论，是永远不可能实现的提法。这也许就是我国长达八年注册制改革不成功的主要原因。

　　三、正确理解审批制与注册制

　　2013年中央文件就提出了企业融资市场配置改革要求。时至今日，人们还在审批制和注册制上面争论不休。有学者甚至提出注册制还要审批的口号。如果注册制要审批，那怎么理解审批制与注册制的区别。事实上，注册制是归属审批制，但是注册制不进行实质审批，或者说是符合明文规定条件的就不审批的审批制。

　　当我们理解了企业融资必须是审批制后，在市场经济环境下，还必须理解企业上市必须是注册制，这里的企业一定是股份在公司。首先，按照股份制制度要求，所有股份制公司都应该允许上市交易。因为股份制制度设计不能退股，只能通过上市交易实现变相退股。不让股份制公司上市是破坏股份制。其次，任何企业都类似商品，都是有价值的。市场经济下，任何商品的价值都不是个人或少数人决定，而是市场决定。不论企业亏损还是盈利，它会影响企业价值但是不能决定企业价值，更不能作为允不允许企业上市的依据。典型的美国亚马逊公司，上市亏损时间长达20年，如今却是世界上少数几家万亿美元市值的著名公司。所以按照市场配置要求，企业上市没有审批制只能注册制。审批就是替代市场进行价值判断，就是破坏市场经济。

　　综上所述，可以获得关于企业融资与企业上市的两个结论。不妨用两个定理表示：

　　定理一：企业融资没有注册制只能审批制；

　　定理二：企业上市没有审批制只能注册制。

　　按照这两个结论，除非搞计划配置，如果搞市场配置必须将两个经济活动分开。否则就没有市场配置改革。

　　四、企业融资市场配置改革的正确方法

　　要成功实现我国企业融资市场配置改革，必须正确认识如下几点。

　　（1） 重新构建正确理论

　　本文已经从理论上分析了什么是企业融资和企业上市，两者的区别，并且给出了两个定理。这两个定理是市场经济环境下必须遵循的原则。所以要以这两个定理为基础，解决企业融资市场配置的理论问题。

　　（2） 企业融资与企业上市必须分开管理

　　长期以来，我国均采用企业融资与企业上市捆绑管理方法。在计划配置方式下，两者均采用行政审批制所以不会出现矛盾。然而在市场配置方式下，按照定理一和定理二，企业融资必须采用审批制而企业上市必须采用注册制。如果在捆绑管理就会产生矛盾。所以必须将企业融资与企业上市分开管理。

　　（3） 企业融资市场配置改革的核心

　　正确理解企业融资改革，不是审批制的改革，不能误解为审批制改为注册制，而是审批主体的改革，将原来的政府机构审批改为符合条件的市场机构的审批。这种市场配置改革不是削弱审批而是加强审批。

　　（4） 企业上市改革是注册制改革

　　必须纠正少数人可以判别企业价值的错误，这是计划经济的思维方式。承认市场配置就是承认唯有市场才能对企业作价值判断。所以按照股份制要求，所有股份制公司都有权利上市交易。企业上市实行交易所注册制。我国证券市场应该大扩容，以适应股份制经济发展的需求。交易所实现注册制管理主要目的是对企业分类上市管理而不是价值判别管理。

　　（5）加快投资银行建设

　　尽管我国券商都称自己是投资银行，事实上没有一家国内券商从事过真正的投资银行业务。适应证券市场市场化改革的需要，必须尽快建设我国投资银行队伍。一味对外资投资银行放开国内市场而忽视国内投资银行建设，最终只能是将我国直接融资市场拱手相让。

　　唯有按照上述思路，我们才能最终实现企业融资的市场配置改革重任。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)