文/专栏作家 陈欣（上海交大上海高级金融学院会计学教授、博士生导师）
高质量发展资本市场是应对金融风险的“牛鼻子”——解读央行《中国金融稳定报告（2019）》
中国人民银行于11月25日发布了《中国金融稳定报告（2019）》。报告对我国金融体系的稳健性状况进行了全面评估，不仅对于防范化解重大金融风险、防范住户部门债务风险、进一步推动市场化债转股工作、在上交所设立科创板并试点注册制等专题进行了深度分析，还提出了相应政策建议，可谓是分析角度多元，信息含量丰富。
应从何处入手深度理解我国金融系统面临的风险和出路？
“拆弹排雷”成绩显著
报告将我国防范化解金融风险方面取得的积极进展总结为：有效稳住了宏观杠杆率；平稳有序处置了高风险机构；金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，守住了不发生系统性金融风险的底线。
从2018年起，我国金融政策加强了对货币总闸门的控制，过去几年实质性的放杠杆政策开始转向，其目的主要就是防止不可持续的债务性增长带来的系统性金融风险发生。然而，债务的刚性导致短期内我国的宏观杠杆率难以实质性下降。2018年初去杠杆政策过猛引发了大量金融风险的暴露，为避免产生系统性风险，政策转向为稳杠杆，目标变成遏制宏观杠杆率高速增长的趋势。
在稳住杠杆的同时，需要应对突发性的危机和风险，进行“拆弹防雷”。地方政府融资平台的高额存量债务转续，民营企业债务违约，P2P等互联网金融平台“暴雷”，股市下跌导致的大股东股票质押风险，中小型金融机构发生的信用和流动性风险，跨境资本流动冲击对人民币汇率的冲击，这些不断暴露的各类金融风险都需要金融监管部门加以妥善处理，以防止风险恶化和蔓延诱发系统性风险。 应该说，这些措施大都取得了积极的成效。
此外，此次央行报告指出，要加强对股市、债市、汇市的实时监测。这在技术上并无挑战，但关键是响应机制和制约市场主体合法合规行为的配套机制要成熟起来。报告提出，要在阻断跨市场、跨区域、跨境风险传染，防范金融市场异常波动和共振的同时，加强对市场的预期管理，做好金融市场舆情监测，健全重大舆情快速响应机制。
居民负债上升承接杠杆转移
报告对住户部门债务进行了专题分析，我国住户部门杠杆率在2018年年末已达60%左右，在新兴市场经济体中处于较高水平，且仍在上升趋势中，增速较快。具体来看，2018年末，我国住户部门贷款余额约为48万亿元，占全部贷款余额的比例大致为35%。其中个人住房贷款余额为26万亿元，占住户部门债务余额的比例约为54%。
在过去10年左右的期间内，我国住户部门杠杆率从20%左右的水平上升至60%，主要来源于房贷的快速扩张。个人住房贷款增速与房价指数增速的趋势相当一致。因此，可以理解为，过去住户部门持续快速加杠杆的主要目的是购买住房。
2015年末，国家提出了“三去一降一补”的供给侧结构性改革政策。在当时的背景下，住户部门杠杆在宏观杠杆的构成中比例偏低，具有提升空间。得益于棚改货币化安置和 PSL专项资金的支撑，2016年三四线城市房价开始大幅上涨，较大程度上推升了住户部门的杠杆率。
然而，需要辩证地看待我国住户部门杠杆率的快速上升。尽管部分地区、部分家庭的杠杆率过高，需要防范风险。但目前来看，我国对住房抵押贷款的最低首付比要求更为严格，而且对住户的违约追责较强。在房价相对稳定的情况下，对银行而言，住户贷款的不良率现在还保持在比较低的水平，房贷实际上是最优质的资产。而且，住户部门杠杆的上升实际上起到了一个承接地方政府和房地产产业链杠杆的作用，对缓解宏观经济中相关部门的债务风险起到了积极作用。
因此，在遏制投机性购房的同时，央行报告也强调要鼓励金融机构创新消费金融业务模式和拓展服务领域，发挥普惠金融政策引导和激励作用。对于确有偿还能力的富裕家庭改善居住环境的合理额外购房带来的资金需求，金融机构也可研究如何采用创新模式满足。
政府加杠杆逆周期调节
2018年末，我国宏观杠杆率为249%。其中非金融企业部门杠杆率为152%，虽然从2018年一季度末的峰值158%有所回落，但仍处于高位。而高达60%的住户部门杠杆率还在上升趋势中，需要加以遏制。以政府法定债务风险来计算的杠杆率为37%，还处于低位，在我国宏观杠杆结构中具有较大调节空间。因此，要使非金融企业部门尤其是国有企业的杠杆率实现较大幅度的下降，较为可行的方法只能是给政府加杠杆，尤其是中央政府。
2018年我国固定资产投资总额约为65万亿元，占90万亿元GDP的72%。固定资产投资占GDP的比例从2015年的峰值83%大幅下滑，处于近五年的最低水平。报告提出，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模，但这些举措均将增加各级政府的债务。考虑到中央政府对3%赤字率的坚持力度，这些新增债务对于固定资产投资的支撑力度尚有不足。
6月10日，中办国办下发专项债办法，允许专项债作为符合条件的重大公益性项目资本金，11月13日国务院常务会议又下调了部分基础设施项目的最低资本金比例，并允许通过发行权益型金融工具最多筹集资本金的50%。这些举措与2015年末开始实施的国家专项建设基金所实现的功能类似，都是通过提高杠杆为地方政府稳定基础设施投资提供助力。
科创板改变A股市场“初心”
央行报告在专题研究中还指出，科创板的设立和试点注册制是深化资本市场改革、完善基础制度、激发市场活力的重要安排。报告建议： 应尽快修订相关法律规定，大幅提升证券市场违法违规成本；切实加强投资者保护；建立科创板动态评估机制。
我的理解是，科创板的最重要意义在于改变A股市场“初心”。1990年代我国成立A股市场的目的之一是帮助国有企业解困，因此大量的制度设计是为此“初心”配套，对于大股东造假和一些其它违法违规行为的处罚不足。而投资者保护制度的不足则导致长期资金在股市配置不足，大量短期投机性的资金充斥市场，造成A股定价效率较低，市场优化资源配置的功能发挥并不充分。而科创板的“初心”是利用资本市场更有效配置资源，促进企业更好地进行科技创新。科创板作为资本市场改革试验田给了我们一个很好的契机，去修订《证券法》、《公司法》、《刑法》等相关法律和规则，探索举证责任倒置和集体诉讼等制度，加强对投资者的保护，抑制证券市场的违法违规行为。
如果我们能大幅加强对A股投资者的保护，社会资本会更愿意从房地产市场撤出进入资本市场，而二级市场估值的提升又能够形成一个正反馈进一步吸引资金大量投入。。注册制的实施会大幅提高我国经济的证券化率，利用资本市场的信息披露和多元监督体系来对冲一些体制成本，提升国有资本经营效率，降低民营企业融资成本，最终提升整个社会的效率。从这个角度来看，科创板的制度探索在帮助降低企业杠杆率、化解金融风险等方面具有极其重要的意义。
治本在于提升实体经济效率
从长期来看，金融风险的根子并不在于杠杆率本身的高低，而在于底层项目创造的收益难以匹配其融资成本，最终难以维系。从美国和日本等发达国家的经验来看，高杠杆并不等同于金融风险的爆发和危机。因此，我的观点是防范和化解金融风险的关键在于提升实体经济效率。
近五年我国固定资产投资占GDP的比重均在70%以上，如果所创造的收益率普遍大幅低于5%的银行基准利率水平，从长期来看需要改变。一种改善的渠道是，通过降低体制成本，提高投资效率，提高固定资产投资的平均回报率；另一种可能性是，在汇率和其他宏观经济环境允许的情况下，考虑降低利率水平。
目前采取的不少防范化解金融风险的政策和手段仅能起到短期治标的效果。以此次央行报告也进行了重点阐述的市场化债转股来看，开展市场化债转股的企业主要还是国有企业，包括大型央企和部分地方国企。在2019年末市场化债转股已投入的1万亿元资金中，仅有31家民营企业获得投资，且94%是在定向降准后完成。原因是，市场化债转股的投资主体是需要盈利退出的。国有企业即使是遇到了暂时困难，在政府的强力支持和优势资源配给的情况下，投资方在几年后成功退出的概率较大。而民营企业遇到困难后，投资方今后的退出风险会较大。
央行报告提出的积极吸引社会资金、加强债转股实施机构力量、优化完善非公开发行相关制度等相关建议，重点在于加大资金投入的力度和完善退出通道层面。目前市场化债转股从早期的“明股实债”模式已逐步演变为利用优质企业的上市公司平台定增后减持退出的模式。然而，如果被债转股企业底层的经营状况得不到改善，市场化债转股的投资主体届时在二级市场也难以盈利退出，又会产生新的债务负担和金融风险。只有采取措施切实提高被债转股企业的经营效率和盈利能力，大幅提升其内在价值，才是防范化解金融风险的治本之法。
高质量发展资本市场是应对金融风险的“牛鼻子”
面临中美之间博弈加剧等不利因素，当前全球经济金融进入动荡期，我国经济增速也存在较大下行压力。此类系统性风险无法消除，只能去积极应对。我国防范化解金融风险的治本之法在于提高实体经济效率，高质量发展资本市场就是提高实体经济效率各项措施的“牛鼻子”。
高质量的资本市场通过有效的资本市场监督，有助于资本向最有效率的企业集中，大幅降低其融资成本；有助于通过科技创新竞赛选出最有竞争力的企业；有助于降低体制成本，帮助国有企业发挥出新的生命力。
而这些积极效应又将提升实体企业的经营效率，盈利水平的提高与新增股权资金的进入形成正反馈，改善A股市场的估值和吸引力，优化社会资金配置，减少进入房地产行业的资金，降低实体企业杠杆，化解潜在的金融风险。
高质量发展资本市场，尤其是以权益投资为主的直接融资依赖于投资者保护制度的大幅改善。大量跨国学术研究均显示，投资者保护的改善将带来资本市场的繁荣和估值的提升。上海贯彻实施建设上海国际金融中心的国家战略，成立了全国金融法院，以科创板并试点注册制为契机，营造良好的金融法治环境，将成为高质量资本市场发展的先行者。
(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)
责任编辑：张文
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