银行理财2.0时代的破与立:非保本、净值化、破刚兑

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 杨宇

　　银行理财2.0时代来临。2017年的金融监管开启了银行理财业务转型的时间窗口。站在新的发展路口，银行理财业务的转型既不能延续过去“表外银行”的惯性思维，又不应简单成为公募基金的翻版。

　　发展背景：监管趋严，理财来到变革的十字路口

　　2017年金融强监管下，银监会将矛头直指“同业、理财和表外业务”三个当前银行业市场乱象最突出的领域，发布政策文件近30份，和银行理财业务相关的约10多份，其中对资管市场影响最大的，也是将改变银行理财业务未来生存格局的莫过于《资管新规》征求意见稿。整体思路上：“非保本”、“净值化”、“破刚兑”，回归资管本源的方向非常明确，理财来到了变革的十字路口。

　　市场概况：热潮消退，回归理性

　　1、规模：增长逐渐回归理性，同业收缩零售支撑。2017年银行理财业务扩张进一步放缓，规模同比增速曾连续8个月下滑，进入个位数增长时代。17年末理财产品存续余额29.54万亿。表外理财正式被纳入MPA广义信贷考核以及严监管下同业理财的大幅收缩是导致理财业务扩张步伐受阻的两个重要因素。

　　2、收益类型：同业理财收缩下，非保本理财余额近年来首次出现下滑。保本理财逆势反弹，规模升至7.37万亿。在17年银行负债端零售资金争夺激烈，保本理财本就记在表内且销售难度较低，对部分银行来说，加大其发行力度可以有效帮助其吸取资金。

　　3、投资标的：负债端成本压力倒逼向高收益资产倾斜。17年理财的三类主要配置资产：债券、非标、现金及银行存款占比均出现下降；而权益类资产则出现较大幅度提升，这一方面源于金融监管限制了理财对非标资产的配置；负债端成本不断上行倒逼下，减少了对部分现金、固收类品种的配置；另一方面也是理财资金对权益市场预期乐观的一个体现。

　　4、投资者结构：个人理财规模快速增长。17年居民理财需求持续旺盛，面向个人投资者发行的银行理财规模有较明显的增长，个人理财产品已成为居民投资选择的重要组成部分，真实对接了以资产保值增值为目的的居民需求。机构投资者方面，金融同业及机构专属产品均出现收缩。

　　5、收益率：持续震荡上行。17年理财收益率整体呈现持续震荡上行的趋势，以主流产品3个月零售非保本理财为例，全年收益上涨超过1%。理财收益率一方面受资金价格影响，另一方面也受到资产端价格（如债券收益率）的影响和制约。截止2017年末，3个月零售非保本理财平均收益约5.05%，同期限同业非保本理财平均收益约5.5%左右。

　　保本理财产品：逐渐淡出后的缺位与补位

　　1、承诺保证本金，与资管本质背道而驰。保本理财承诺兑付本金的产品属性显然与“受人之托，代人理财”的资管本质背道而驰。银登中心2017年发布的报告表示保本理财实为结构性存款，视同存款管理。后来的资管新规明确指出资管产品不能保本。至此，保本理财的非资管属性已非常明了，“保本理财”的说法也将走进历史。

　　2、重新定位后的缺位与补位。保本理财的“保本”含义有两种，一是按照合同承诺兑付本金，但没有明确如何保本，如封闭式预期收益型产品；二是通过“固收+衍生品”模式进行技术性保本，如结构性理财。新规下第一种保本模式将永远走进历史，第二种保本模式因与结构性存款相似，未来向结构性存款转型是方向，具体还需等待后续监管细则。对于结构性理财本身而言，一方面，并非所有的结构性理财都是保本的，非保本的结构性理财理应还是划入银行理财产品。另一方面，未来向结构性存款转型后，起购金额、双录等要求是否会改变，产品设计上能否面向更多的个人投资者也还需等待监管的后续规范。

　　非保本理财产品：同业腰斩，全面净值化势在必行

　　1、同业理财：一朝潮起，一夕潮落。17年新监管常态下，同业理财规模降至3.25万亿，降幅达到51%，遭到腰斩。股份行仍是供给的绝对主力，同业理财发行数量的下降主要来自于股份行。收益率全年一直震荡上行，截止12月底，3个月期大致维持在5.5%左右。与零售理财收益率的高粘性不同，同业理财收益的市场化程度很高，与同业存单的走势体现出较高一致性。17年严监管下，存单与理财之间的套利空间被大幅压缩，对同业理财规模的收缩产生了比较明显的持续性影响，去杠杆去嵌套，缩短同业链条，减少资金空转效果显著。未来同业理财业务开展的监管成本持续提升，后期资管新规及相关细则的落地将决定其生存格局。

　　2、非同业：封闭式预期收益型产品。发行数量在各类产品中一直是最大的，但规模远小于开放式预期收益型产品。分机构类型看，城商行和农村金融机构依旧是封闭式预期收益型产品的发行主力，虽然从发行情况来看，中小银行积极性更高，但在规模上大型银行依然是领头羊。从产品期限来看，不改延长趋势。

　　3、非同业：开放式预期收益型。是目前理财规模中占比最大的产品类型。发行方面，二季度出现明显爆发，主要受个别股份行大量增发影响，其他季度发行相对平稳。从参与主体看，股份行、城商行、农村金融机构发行数量较16年均有明显上升，对于股份行而言，在同业理财、零售非保本封闭式预期型产品规模均出现下滑的情况下，零售开放式产品的稳步发行是抵补因其他产品规模缩量而带来的资金缺口的最重要途径。这对于中小银行来说也是一样的。

　　4、非同业：净值型理财产品。2017年净值型理财产品发行数量同比增长67.69%，增速较去年同期上升64个百分点，呈现出较为强劲的增长态势。但规模占比恐还不足一成。17年多增的净值型产品主要来自股份行和国有行，中小行参与情况没有明显起色，参与发行的大型银行也集中在少数几家。目前数量有限的净值型产品中，还有部分是以摊余成本法计价的“伪净值型”产品。资管新规明确指出资管产品应当实行净值化管理，这意味着理财的预期收益型管理方式将退出历史舞台。对目前的银行理财而言，直接走向净值计价太难了，从近年净值型产品规模迟迟上不来就能看出一二，但是资管新规出台后就不得不进行了。

　　展望：银行理财2.0时代转型路径探析

　　1、 保本理财转型。银行理财规模在保本理财被划出后将出现收缩；保本理财转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的；大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质，开展结构性存款业务压力较大；审慎监管指标：早已被纳入，压力不大。

　　2、 非保本理财转型。负债端：主要看银行理财客户接受非保本、净值型产品的可能性有多大，不同风险偏好投资者将表现出各异的投资举措。资产端：当前监管思路下，理财投资非标的路径受到极大限制，未来非标规模或将出现大幅收缩；非标回表路径可能不会非常顺畅，但政策释放出的信号有利于减缓部分压力；标准化资产将迎来良好的资金环境，但如何处理切换估值方法后浮出水面的浮亏是个难题。

　　3、 银行理财2.0时代来临。2017年的金融监管开启了银行理财业务转型的时间窗口。站在新的发展路口，银行理财业务的转型既不能延续过去“表外银行”的惯性思维，又不应简单成为公募基金的翻版。在回归资管本源的明确方向下，产品转型是实现理财业务转型的重要驱动因素；而抓住客户、渠道、品牌效应等方面的比较优势，逐渐弥补在投研能力、销售理念、基础设施建设等方面的比较劣势，是理财业务转型的关键点所在。根据自身资源禀赋的差异，不同类型银行需在金融体制改革的大框架下寻找自身的定位、价值和发展空间，打造属于自己的核心竞争优势。

　　1．发展背景：监管趋严，理财来到变革的十字路口

　　1.1.2004-2008年：竞争中迸发创新，银信合作理财初现

　　2004年，央行放开存款利率下限和贷款利率上限。在此背景下，国有行网点众多且客户粘性较高，利率市场化推进增大其收益空间，同时城商行客户具有区域优势和地方政府的支持。相比之下，网点少获客难同时资本规模有限的股份行则亟需通过业务创新突破有限资本金下表内业务扩张与盈利能力的限制，以增强收益、拓展客源、提升竞争力。随着光大银行在2004年先后推出第一只外汇结构性理财产品（将大额外币结构化存款通过产品拆分发售给拥有小额外汇的普通零售客户）和第一只人民币理财产品，商业银行理财业务的大幕正式拉开。

　　监管制度环境逐步形成。理财业务诞生一年后，银监会于2005年9月和10月相继颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，搭建了银行理财业务监管的基本制度框架和政策基础并适用至今。

　　银信合作理财产品初现，非标资产进入投资范围。最初，银行理财产品除了结构性理财产品外，主要投向央票等无风险资产，银行理财产品主要充当帮助个人投资者参与银行间市场投资实现跨市场套利的“中介和桥梁”。04年时央票发行利率较高，存在套利空间。然而04年底开始随通胀回落，央票发行利率下行。05年后，面对逐渐收窄的套利空间，银行理财一方面拉长投资期限，同时寻找其他高收益资产来应对。理财产品期限以6个月以下为主，拉长投资期限至1年以上便形成了最初的期限错配和资金池运作雏形。信托产品因投资范围广泛且收益高，成为银行理财提高收益的重要产品投向——2006年3月，首只银信合作理财产品诞生了。

　　理财投资标的频繁创新与转换。银行理财产品的创设对股份行打开竞争局面可以说是成功的。面对日益旺盛的客户需求及存款市场的激烈竞争，各大银行纷纷加大理财产品的发行和创新力度，相继推出投资于新股申购、公募基金、港股类的理财产品。但随着2008年金融危机的爆发和股市萎靡，诸多结构性理财产品出现较大亏损，理财资产配置重点重回货币市场工具和债券等低风险资产。

　　1.2.2009-2012年：资金池模式兴起，影子银行膨胀

　　资金池运作模式兴起，并逐渐成为主流。最初的银信合作理财产品资金均投向单一信托项目，并对投资者详细披露。但随着理财规模增大，产品与项目一一对应的操作模式需要占用大量精力。同时，每款理财投资一个“非标”产品也存在集中度风险，需要集约化运作。不管从降低操作难度还是集中度风险的角度，银行均逐步开始从事理财产品的集合管理，形成资金池管理模式。

　　2008年底，政府出台“四万亿”经济刺激方案，流动性充裕，经济出现过热现象，信贷融资需求旺盛。2010年，央行开始着手控制信贷规模，限制信贷资金流入房地产、地方政府以及“两高一剩”行业。为了满足大量的融资需求，银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，银信合作理财产品价值凸显，迎来蓬勃发展，同时以银行+信托模式发展起来的理财资金池模式也开始壮大，逐渐成为我国商业银行理财业务的主流运作模式。

　　在资金池运作模式下，理财产品的资金募集和运用具有“滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价”的特点，实质上与银行表内资金运用特点相一致，但不同的是后者有相应的风险指标监管且有准备金制度、存款保险制度作为保障，而前者却没有。模式上资金池运作，加上资产端主要投向非标（本质是贷款），资金端一直延续刚性兑付，三个因素叠加使得理财业务实质上已经成为表内存贷款业务，但却不受表内各项指标监控，是一种典型的“影子银行”，为银行体系积累了巨大的隐性风险。

　　创新与监管反复博弈，分业监管难抑影子银行扩张。银监会对“影子银行”的风险很快有所觉察，在2009-2011年间，连发数文监管银信合作业务。如果这些文件被严格执行，表外资产全部回表的话，估计大量银行的监管指标会直接越过红线。就在银行与监管反复博弈时，2012年证监会的监管政策变动为影子银行开了新窗口。2012年券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，“一法两则”在引领大资管时代到来的同时，也为银行理财资金投资非标资产提供了新的通道。银行理财投资非标模式从“银信合作”扩展到“银证”、“银基”等合作方式。

　　银行理财业务与资产管理本质渐行渐远。在此阶段，银行理财从初期负债端以预期收益形式兑付，资产端投资银行间市场进行简单套利的产品，慢慢转变为将非标纳入投资范围，以资金池模式运作，并一直保持刚性兑付的“影子银行”，逐渐偏离了资产管理业务的本质，也埋下了一个个风险隐患的种子。

　　1.3.2013-2016年：委外兴起，同业理财爆发式增长

　　监管持续受阻，风险释放艰难。2013年底，银行理财规模达到10.24万亿元，而在2009年末，这一数字约为1.7万亿，近四年时间，理财规模的复合增长率高达60%左右。规模的过快增长，尤其是影子银行中蕴含的风险引发了监管层的强烈担忧，2013年3月，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），对银行理财资金的投向和规范运作等提出了明确要求，首次明确“非标准化债权资产”的定义，并规定理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，同时再次明确要三单管理，禁止资金池模式进行运作。文件在晚间出台后的第二日（3月28日），上证指数开盘大幅下跌，银行股集体重挫。此后部分银行开始逐步将超额非标资产通过券商、信托等资管产品接手，再用表内资金以同业投资的形式承接，在不穿透核查底层资产的情况下，利用同业投资降低风险资本计提并绕开授信集中度等监管指标。

　　8号文并未实质性解决银行及理财体系内的影子银行、资金池等运作风险。与此同时，经过近10年发展，银行理财产品的模式、形态、资金运用等各方面都持续创新变化，原有的监管办法需要补充、修改与完善。多方因素推动下，2014年12月，银监会下发《商业银行理财业务管理办法（征求意见稿）》，向商业银行征求意见，文件新增规定力求从根本上解决理财业务中“隐性担保”、“刚性兑付”等问题，但由于变革与挑战引发银行强烈反弹，监管博弈下新规就此作罢。2016年7月，银监会再次下发《2016商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，但之后再次被搁置。

　　资产荒下寻出路，委外业务兴起，同业理财规模爆发。进入2015年，实体经济回报率降低，货币政策开启一轮宽松周期，利率下降利差收窄，流动性充裕杠杆走高。在此过程中银行表内外加速扩张，并以中小银行的势头最为凶猛。我们看到2015年以来，部分股份行、城商行、农商行通过加大发行同业存单实现表内资产负债的扩张，同时表外发行同业理财进行主动负债，彼时银行发行同业存单及理财的规模还是未受监管的。手握巨额理财及自营资金的银行，在低利率环境下，寻求风险收益比高的资产难度明显加大，快速增长的高成本负债却找不到合适的资产配置来消化，“资产荒”由此形成。部分银行为解决自身投资能力约束问题，持续增加委外投资需求，受托方则以证券、公私募基金、等非银机构为主，推动整体资产管理规模的快速扩张。

　　以同业负债和投资驱动的银行委外行为拉长了同业链条，增加了投资环节对利率变动的敏感性，并提高了资金运用的风险偏好。造成整个金融体系高杠杆、高风险的局面。并提升了实体经济实际融资成本，资金空转阻碍资源向实体经济有效分配。

　　银行理财在此阶段主要承担了什么角色？“影子银行”特征下继续作为银行监管套利的工具；后期资产荒背景下，同业理财爆发并成为中小银行业务扩张“利器”，在加剧资金虚投空转的同时，亦抬高了金融杠杆，增加金融体系脆弱性。此间同业理财的扩张也是理财总规模高速增长的重要边际力量。虽然监管层对于理财业务的规范立场明确，但监管执行情况一直不是很理想。截止2016年底，银行理财规模约29.05万亿，占整个大资管行业的比重达到25%。

　　1.4.2017年：严监管助推回归本源，理财来到变革的十字路口

　　1.4.1．问题叠加，风险已再难忽视

　　从2004年发展至今，银行理财业务中累积的风险点已越来越多，风险已再难忽视。结合央行发布的《2017中国金融稳定报告》，总结来看主要有以下几点：

　　资金池操作存在流动性风险隐患。通过资金池模式运作，银行将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目，以寻求收益最大化，到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，可能会发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，容易造成流动性风险的扩散。

　　产品多层嵌套导致风险传递。银行理财拥有大量资金来源，投资范围基本局限于债权，股权投资受到一定限制，且不能做分级产品设计。在不愿放弃优质项目的情况下，一些银行理财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道，将资金投向股权、国家限制领域等方向。嵌套产品结构复杂，底层资产难以穿透，一旦发生风险，将影响各参与机构，增加风险传递的可能性，加剧市场波动。且多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，通道机构尽职调查能力不足，发生损失时也容易出现责任推诿。

　　影子银行面临监管不足。银行信贷面临较为严格的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监管要求，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现“表外放贷”。银行表外理财，银信合作、银证合作、银基合作中投向非标资产的产品，具有影子银行特征。这类业务透明度低，容易规避贷款监管要求，部分投向限制性领域，而大多尚未纳入社融规模统计。

　　刚性兑付使风险仍停留在金融体系。银行理财产品到期时一直以预先设定好的收益率进行兑付，刚性兑付问题显著。刚兑不但使风险在金融体系累积，也抬高了无风险收益率水平，扭曲了资金价格，影响了金融市场的资源配置效率，加剧了道德风险。

　　投资者适当性不匹配。刚性兑付预期下，投资者风险意识缺乏，银行在发行和销售理财产品时在投资者适当性管理方面亦存在不足，最终投资者真实的风险承受能力与银行理财产品风险等级出现错位。不适当的投资者参与了不匹配的投资活动，潜在风险叠加，加剧了风险爆发的可能。

　　1.4.2．决心之下，监管层严厉出击

　　理财规模越滚越大，风险层层叠加，监管层下定决心严加整治。2016年8月底开始，监管环境已经开始发生了变化；10月，中央政治局会议明确提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，中央对“防风险”的重视程度前所未有。在此背景下，2017年3月底开始，短短半个月内，银监会连发7文，部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”一系列专项整治活动，拉开强监管的序幕，矛头直指当前银行业市场乱象中最突出的三个领域：同业、理财和表外业务。银监会紧紧抓住这三个“牛鼻子”，在2017年发布政策文件近30份，和银行理财业务相关的约10多份，其中最值得关注的、对资管市场影响最大的，也是将改变银行理财业务未来生存格局的莫过于央行联合五部委在11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”）。

　　作为国务院金融稳定发展委员会正式成立后发布的第一份重大监管政策，该文件是按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。文件中提出的许多规定都将对银行理财业务的产品形态、投资运作、组合管理、人员组织架构等多方面带来较大影响。整体思路上：“非保本”、“净值化”、“破刚兑”，引导其回归资产管理本质的方向非常明确。具体对银行理财影响较大的条项包括：产品公私募划分；保本理财划出理财范围；所有产品需实行净值化管理；投资非标严禁期限错配；仅允许一层嵌套（公募基金除外）；向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产等等。

　　下面我们将回顾在2017年新的监管格局下，银行理财业务经历的一系列变化。

　　2.1．规模：增长逐渐回归理性，同业收缩零售支撑

　　近年来，银行理财市场持续高速发展，总体量接近30万亿元，但增速自16年起已有所下降。2017年，银行理财业务的扩张进一步放缓，主要体现在：规模同比增速曾连续8个月下滑，进入个位数增长时代，以及受MPA考核影响月度规模“季节性”收缩态势显著。根据银登中心发布的《中国银行业理财市场报告》（2017年），截止2017年底，我国理财产品存续余额29.54万亿，较年初仅增加0.49万亿，比2016年的全年增幅降低5.06万亿；同比增长1.69%。总结来看，2017年银行理财规模扩张步伐受阻主要受两个因素叠加作用：

　　表外理财正式被纳入MPA广义信贷考核。2017年一季度开始，央行在MPA评估时已正式将表外理财（扣除现金及存款部分）纳入广义信贷考核范围。因广义信贷与具有一票否决权的宏观审慎资本充足率指标直接线性挂钩，二者同升同降，为防止宏观审慎资本充足率在广义信贷的带动下提升过快，致使自身资本充足率难以达到要求而落入C档惩罚区间，部分银行不得不压降表外理财增速以满足考核要求。由于表外理财占全部理财规模的比重较大（截止2017年底约75.05%），因而对其规模的控制也将对全部理财业务带来较大影响。

　　同业理财遭“腰斩”，是理财增速下滑最重要的原因。如前文所述，“同业、表外、理财”三块业务一直是2017年银监会的重点整治对象，作为同业套利链条中的重要一环，且产品特征同时覆盖以上三个重点监管领域的同业理财产品，在2017年不可谓受伤不深，规模和占比出现“双降”。截止17年底，金融同业类产品存续余额为3.25万亿元，较年初大幅减少3.4万亿元，下降幅度达到51.13%，占全部理财的比重也从年初的22.75%降至11%。同业理财规模的持续缩量是2017年银行理财增速下滑最重要的原因，也表明金融去杠杆取得一定成效。（这里的金融同业类产品是指专门面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的理财产品，与17年以前专指面向银行同业的统计口径有所不同）

　　零售理财稳步增长，支撑全部理财业务增速。非同业理财也就是零售理财2017年依然在稳步增长，截止17年底约26.29万亿，同比增长17.37%，对同业理财缩量带来的资金缺口起到了一定的替代与弥补作用，对理财业务的增速也形成一定的支撑。

　　整体来看，2017年的银行理财市场，在新的监管常态下，是规模同比增速连续下滑创下历史新低的一年，是结构上此消彼长的一年，是已经站在转型的十字路口，将迎来真正阵痛，重塑银行理财市场格局的一年。

　　2017年，全国共有591家银行业金融机构发行了理财产品，共发行25.77万只，累计募集资金173.59万亿元（包含开放式理财产品在2017年所有开放周期累计申购金额）。2017年参与发行的机构数量及发行产品数较2016年分别增长13%、27.51%，但募集资金额较2016年仅增长3.36%，主要是因为单只产品规模较大的同业理财产品大幅收缩导致。

　　根据普益标准数据统计，截止2017年底，从不同运作模式来看，封闭式预期收益型、开放式预期收益型、结构性预期收益型、净值型理财产品分别发行158，203只、1，288只、30，146只、1，251只，较2016年分别增长29.01%、69.03%、93.22%、67.69%，可以看出预期收益型产品仍是绝对主流品种（在统计开放式产品时，我们仅考虑新发情况，同一产品在不同开放期不纳入重复计算）。细分看，保本理财中，零售业务比重较大，产品类型中结构性理财基本均保本，开放式预期收益型及净值型产品占比较低。非保本理财中，同业业务基本集中在此，开放式预期收益型及净值型产品中非保本产品数量比重在80%以上。

　　从收益类型看，2017年底，非保本产品存续余额为22.17 万亿，同比下降4.07%，近年来首次出现下滑，主要是因为同业理财多为非保本理财产品，因而其规模的大幅度收缩是非保本余额下降的直接原因。不同的是，保本理财逆势上涨，同比增长24.07%至7.37万亿，占比较年初上涨4.51个百分点。保本理财规模的逆势反弹主要是因为2017年银行负债端同业融资受限的大背景下，零售资金争夺激烈；保本理财本就记在表内且销售难度较低，对部分银行来说，加大其发行力度可以较为有效的帮助其吸取资金。

　　2.4．发行机构：股份行规模大幅萎缩

　　从发行机构看，2016年底时，国有行存续余额占比萎缩，而股份行、城商行、农村金融机构则通过在负债端大量发行同业理财扩大理财规模，资产端将募集的资金委外后通过加久期、加杠杆、降信用的方式进行同业套利。在投资方向上，我们也看到债券、非标的占比在上升。2017年，在一系列金融去杠杆的监管措施下，在理财总规模仅微幅增长0.49万亿的情况下，股分行出现大幅收缩，规模和占比出现“双降”；农村金融机构规模小幅下滑；国有行规模和占比“双升”。最值得注意的是城商行，在严监管背景下，理财规模依然实现了0.32万亿的增长，仅次于国有行。但整体来看，以往杠杆加的最为猛烈的机构理财规模收缩的也最厉害。截止2017年底，国有行、股份行、城商行、农村金融机构的存续余额分别为9.97万亿、11.95万亿、4.72万亿、1.57万亿。

　　2.5．投资标的：负债端成本压力倒逼向高收益资产倾斜

　　从投资方向看，2017年三类主要配置资产：债券、非标、现金及银行存款的占比均出现下降；而权益类资产占比在17年末则达到9.47%，提升幅度可能达2-3个百分点。权益类资产的提升一方面源于金融监管限制了理财对非标资产的配置；负债端成本不断上行的倒逼下，减少了对部分现金、固收类品种的配置；另一方面也是理财资金对权益市场预期乐观的一个体现。分阶段看，随着理财规模的上半年收缩下半年回升，债券、非标的配置比例也同降同升。不同的是，现金及银行存款占比却一直处于下降趋势中，反映在超储率持续低位的背景下，银行体系资金并不充裕的现状。

　　2.6．投资者结构：个人理财规模快速增长

　　从理财投资者结构看，2017年面向个人投资者发行的银行理财规模有较明显的增长：一般个人类、高资产净值类、私人银行类理财余额合计从2016年末的15.54万亿增长至2017年末的19.8万亿元，同比增长27.4%，占比从54%提升至67%，这表明居民理财需求持续旺盛。报告也显示，上述个人理财产品销售地区遍及国内31个省（自治区、直辖市），已成为居民投资选择的重要组成部分，真实对接了以资产保值增值为目的的居民需求。机构投资者方面，金融同业类产品大幅收缩至3.25万亿，机构专属类产品也出现收缩态势，规模同比下降15.69%至6.5万亿。随着居民投资意识的逐渐增强，未来在银行存款压力大、负债荒背景下，个人投资者依然会是银行理财争取的对象。但资管新规发布后，个人购买银行理财的资金将面临在资本市场间的重新分配。

　　2.7．收益率：持续震荡上行

　　2017年银行理财收益率整体呈现持续震荡上行的趋势，以主流产品3个月零售非保本理财为例，2017全年收益上涨超过1个百分点。理财收益率一方面受资金价格影响，另一方面其走势也受到资产端价格（如债券收益率）的影响和制约。在这其中同业理财收益与资金价格相关度更高，而零售理财收益则粘性更大，波幅更小，如果没有趋势性下行的话，比较难看到下行。具体来看，一季度央行两次上调货币政策工具利率，表外理财首次纳入MPA考核，资金面受到较大冲击，债券长端收益率上行，银行理财收益率也持续抬升，逐渐进入4%阶段。二季度监管节奏快力度大，季初银监会陆续下发7份监管加强文件，市场对监管的担忧情绪一时高涨，银行负债端成本不断高企，理财收益在此期间出现了相对快速的抬升，并在6月末达到了阶段性高点，之后有所回落。三季度监管进入匀速期，央行削峰填谷操作下，资金面比较平稳，DR007总体在2.7%至3.2%的区间内波动，债券收益持续处于高位，理财收益在该阶段也保持高位震荡态势，曲线平坦化。四季度十九大结束后各项监管政策逐步落地，监管节奏再次快起来，多重利空因素下债券市场经历快速调整，叠加年末资金惯性紧张，理财收益率出现明显上行。截止2017年末，3个月零售非保本理财平均收益约5.05%，同期限同业理财平均收益约5.5%左右。

　　3．保本理财：逐渐淡出后的缺位与补位

　　3.1．承诺保证本金，与资管本质背道而驰

　　根据是否保证本金兑付，目前银行理财产品可以分为保本和非保本两类，其中保本理财根据收益是否能够保证又分为保本保收益和保本浮动收益两类产品。早在2005年发布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中就已明确了保本理财产品的合法合规地位，且一直延续至今，截止2017年底，保本理财规模约7.37万亿，占全部理财产品存续余额的24.95%。

　　保本理财承诺兑付本金的产品属性显然与“受人之托，代人理财”的资管本质背道而驰，在前期监管层对多类资产管理产品做出严禁进行保本承诺的规定时，保本理财的定位和划分就产生了诸多争议，市场对其是否将被划出银行理财产品也有诸多猜测，而这些猜测在之后的监管思路下也逐步得到了证实。2017年5月和9月，银登中心相继发布2016及17年上半年《中国银行业理财市场报告》，两份报告均用一致的措辞详细阐述了保本和非保本理财的区别，明确保本理财实为国际通行的结构性存款，在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财的资产管理属性存在本质差异，已纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，相关资产已按银监会规定计提了资本和拨备。因此，只有非保本理财才是真正意义上的银行理财产品。从报告措辞看，保本理财被划出银行理财业务的可能性已经非常大，但统计上依然将保本理财一同纳入。11月，《指导意见》发布，明确指出资产管理产品是非保本产品。至此，保本理财的非资管属性已非常明了，“保本理财”的说法也将走进历史。

　　3.2．发行情况：月度发行数量稳中有升

　　根据普益标准数据统计，保本理财2017年月度发行数量稳中有升。从产品运作模式看，封闭式预期收益和结构性理财产品是主流发行品种，二者全年发行数量占保本理财的比重分别达到69.4%、30.35%。其中结构性理财产品自6月开始发行数量明显上升，带动保本理财总发行量走高。分机构类型看，按存续余额计，截止2017年底，国有行非保本产品占比76.06%、股份行75.91%、城商行75.72%、农村金融机构67.06%，外资行非保本产品占比最低，仅为27.20%。

　　收益率方面，因保本理财中同业理财占比较低，我们仅计算人民币零售理财产品的平均预期收益率。从趋势上可以看出，各期限保本理财收益率自2016年11月开始抬升，17年一路上扬，截止12月底，3个月期大约维持在4.38%左右，较年初上涨55BP。保本理财目前已纳入表内核算，因而也反映了银行表内负债端成本压力在不断增大。

　　从保本理财产品结构组成上，我们可以总结其“保本”的形式有两种：一是银行按照合同约定条件向客户承诺兑付本金，但没有明确如何保本，如封闭式预期收益型产品；二是通过将客户理财本金或部分本金投资于存款、国债等固收类资产，同时以不高于以上投资的预期收益和剩余本金投资于衍生产品，从而使投资者在产品到期保本的同时，还有机会获得比固定收益资产更高的收益，结构性理财产品就是运用这种技术实现真正的保本，这种“固收资产+衍生品”的构造模式与结构性存款非常相似。事实上，除此之外，银行理财产品的“保本”还有第三种形式，就是合同层面为非保本，但最终仍以预期设定的收益率进行兑付，这种刚性兑付并没有体现在合同中，而是体现在产品实际运作过程中通过资金池模式运作、兑付困难时以自营资金或委托其他机构代偿、估值上采用摊余成本法等方式来实现产品的保本保收益。

　　3.4．重新定位后的缺位与补位 

　　三种银行理财的“保本”方式在《指导意见》的规范下该如何转型？对于“伪”非保本理财来说，明确要求打破刚性兑付，实行净值化管理，净值的生成应当符合公允价值原则。对于合同承诺保本，但却没有明确以何种方式进行保本的理财来说，这类产品将永远成为历史。对于通过技术性方式进行保本的结构性理财产品而言，因新规明确表示资管产品为非保本产品，其名字中“理财”二字可能会被摘去，不再属于银行理财产品。新分类下，因与结构性存款相似，且根据监管层表述已纳入表内，视同存款管理，未来可能会给予一个新的存款分类，或者纳入结构性存款一起管理，但具体对该类产品如何处理还需等待银监会的监管细则。梳理下来，保本理财中唯有结构性理财仍有生存的可能，而转型的方向或是与其非常类同的结构性存款。

　　对于结构性理财产品本身而言，一方面，并非所有的结构性理财产品都是保本的，对于非保本结构性产品，理应还是划入银行理财产品。另一方面，结构性理财目前仍有起点金额、风险评估、双录等要求限制；从投资者类型来看，主要以机构投资者为主，2017年面向机构发售的产品数量占全部结构性保本理财数量的比重达到77%；面向个人发售的，起点金额也相对较高，5万起售的仅占50%左右，远低于预期收益型产品。未来向结构性存款转型后，结构性理财的相关要求是否会改变，产品设计上能否面向更多的个人投资者以满足保本需求也需等待监管的后续规范。

　　4．非保本理财：同业腰斩，全面净值化势在必行

　　4.1．同业理财：一朝潮起，一夕潮落 

　　4.1.1．一朝潮起，同业理财缘何被监管？

　　这里的同业理财是指专门面向银行业、证券业、保险业等金融机构销售的金融同业类产品，与面向个人与机构销售的产品相比，同业理财募集资金具有批发性质、体量大、不受地域限制等优势。尤其对中小银行而言，发行同业理财可以帮助其弥补在网点渠道上的劣势，实现理财规模的快速扩张。2015年开始，商业银行大量发行同业存单和同业理财扩大表内表外规模，募集的资金除用做正常的资金周转外，还衍生出多种套利模式，银行与非银金融机构通过“发行同业存单募集资金—购买同业理财—理财委托非银机构管理—购买债券等金融资产”形成复杂的套利链条及同业合作模式。套利链条中的每个环节都存在正利差，导致融资成本在链条传递过程中不断抬升，终端受托机构的投资收益要求非常高。过高的收益诉求在2016年低利率市场环境下还是很难达到的，受托机构不得不下沉风险，放大杠杆率来满足业绩要求。在此情形下，资产端对价格的敏感性提升，整个链条的脆弱性也提升，波及面广泛，随时面临崩盘的风险。

　　2年时间内，同业理财从0.49万亿扩张到2016年底的5.99万亿（银行专属同业）。作为银行的表外负债途径，其所扮演的职能也从本源的投资职能扩展出通道职能，即作为银行调节表内监管指标、节约资本占用、投资下沉风险、提升杠杆、扩大投资范围的监管套利中的环节。

　　4.1.2．一夕潮落，新监管常态下持续缩量

　　2016年四季度，去杠杆去嵌套+表外理财纳入MPA，同业理财发行量开始下滑。2016年8月，央行锁短放长抬升银行负债端成本。10月末，市场传出央行已将表外理财纳入MPA广义信贷考核进行模拟测试，并于12月正式推行。监管压力叠加同业负债成本日益提升，再融资压力巨大，银行开始主动收缩同业理财规模。根据普益标准数据统计，16年12月，同业理财发行数量环比下滑27.35%，净发行数量出现大幅收窄。

　　2017年监管新常态下，同业理财持续缩量，规模遭到腰斩。2017年一季度起，表外理财正式被纳入广义信贷考核，受此影响，同业理财发行数量震荡下行，净发行量于2月开始出现负值。一季度末，银监会开启“三三四十”一系列专项整治活动，矛头直指“同业、理财、表外”三个重点风险领域，监管力度加大，节奏密集，银行相关存量业务暂停整改，新增业务基本停滞。叠加严监管下资金成本持续上升，同业理财发行数量快速下滑，净发行缺口在二季度不断扩大，存量规模显著减少。2017年6月底，同业理财规模约4.61万亿，半年内缩减2万亿，降幅近30%，大规模的缩量集中出现在4-5月两个月期间，也是监管最为密集的时间段。进入三季度，监管由加速转向匀速，同业理财发行数量有所回升，但整体低于到期量，净发行量仍为负值，到三季末规模环比收缩6000亿至4.01万亿，匀速监管下同业理财收缩速度也慢了下来。四季度末，资管新规征求意见稿下发，同业理财延续收缩态势，收缩近8000亿至3.25万亿。事实上，四季度同业理财发行量与三季度相当，但到期量全年最高，到期产品中占比较高的为去年三季度委外爆发之后发行的1年期产品。今年以来，委外产品逐渐到期，且部分产品不续作，进一步加大了同业理财的净发行缺口。短短一年内，同业理财规模直降3.4万亿，降幅达到51%，遭到腰斩。

　　股份行仍是供给的绝对主力，同业理财发行数量的下降主要来自于股份行和城商行。由于数据统计的限制，对分类的同业理财统计我们只能做到数量层面。从产品发行数量看，股份行一直是同业理财最主要的发行主体，截止2017年底发行数量占比在36.76%，其次是城商行和农村金融机构，占比分别为29.86%、24.38%。但由于股份行的单只发行规模远大于城商行和农商行，因此从规模上看，股份行是同业理财发行的绝对主力。

　　从各类银行全年发行情况来看，2017上半年同业理财发行数量的下降主要来自股份行和城商行。城商行二季度相比一季度下降34.26%，幅度最大，一方面大部分排名靠前的银行（发行数量排名前30%的银行发同业理财发行量占全部城商行的比重接近80%）发行数量出现下滑，另一方面，前三个季度连续发行同业理财的多家银行在二季度停止了发行，其中不乏一些原先发行量较大的银行。股份行环比前季下降22%，紧随其后，但因其单只规模较大，所以影响更大。下半年，股份行和农村金融机构发行数量一直较为平稳，与二季度相当；城商行则在监管匀速期发行数量出现较大回升，可能与其下半年在存款竞争激烈格局下负债端结构调整压力较大有关。

　　缩量之下，低套利空间制约发行。2017年以来，同业理财收益率也一直震荡上行，6月下旬有所回落，后又缓慢震荡抬升，截止12月底，3个月期大致维持在5.5%左右。与零售理财收益率的高粘性不同，同业理财收益率的市场化程度很高，与同业存单的走势体现出较高一致性，但其收益率上升的速度低于同业存单，导致6个月期同业理财与3个月期同业存单之间的利差从2016年下半年开始持续下降，至2017上半年已收窄至20-30BP，远低于16年60BP的中枢水平。利差的收窄削弱了存单购买理财的动力，制约了同业理财的发行。下半年，由于监管匀速期资金面较为平稳，存单利率有所下行，又因同业理财收益上升存在时滞，二者之间利差出现扩大，最高一度回升至80BP左右。但随着年末临近，存单利率再次快速上行，利差又开始快速收窄至20BP 左右。整体来看，2017年严监管之下，存单与理财之间的套利空间被大幅压缩，对同业理财规模的收缩产生了比较明显的持续性影响，去杠杆去嵌套，缩短同业链条，减少资金空转效果显著。

　　业务开展的监管成本持续提升，后期资管新规及相关细则的落地将决定同业理财的生存格局。自2017年一季度银监会开始紧盯“同业、理财、表外”三个重点风险领域，并采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，同业理财规模一路下滑，已遭腰斩。11月发布的《指导意见》，从资金来源端看，资管新规旨在切割表内外，通道业务被禁，表内资金不能再通过同业理财转表外，同时新规实施向下穿透原则，通过理财嵌套扩大投资范围或者减少风险资本计提也不再可行。资金运用端看，新规强化去嵌套，阻断资金投向非标资产等很多业务模式。资金资产两端共同作用下，业务开展的监管成本也进一步提升，同时规模发展进一步受到限制。无独有偶，12月银监会公布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》再次抑制同业业务。政策新增了对同业投融资业务规范性的表述，同时流动性匹配率指标削弱同业资管产品类投资的需求。2018年1月，银监会在其新发的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》以及2018年全国银行业监督管理工作会议中均再次明确牵住“同业、表外、理财”三个牛鼻子的大监管思路不会发生动摇。多方围堵下，同业理财仍有进一步收缩的可能性。

　　通道职能大幅弱化，回归本源投资职能。在当前的监管思路下，如果未来同业理财能够留存，其通道职能一定是被大大弱化的，将逐渐回归其本源的投资职能，而未来投资职能的发挥需倚靠银行自身的投资管理能力，因而其发行仍将集中在主动管理能力较强的大型股份行和部分城商行。

　　4.2．非同业：封闭式预期收益型

　　作为零售非保本银行理财的主要产品类型之一，封闭式预期收益型产品一直是发行数量最大的，2017年发行占比达到45.23%。但从规模上来说，不论是募集资金量还是存量规模都远小于开放式预期收益型产品。根据银登中心的理财年报，2017年银行理财产品累计募集资金173.59万亿，其中开放式理财产品126.37万亿，较2016年增长4.35%；封闭式理财产品47.21万亿，较2016年增长0.81%。这里的统计规模包含了预期收益型和净值型理财产品，但鉴于目前净值型理财规模较小，因而主要还是以预期收益型产品为主。

　　分机构类型看，城商行和农村金融机构是封闭式预期收益型产品的发行主力，二者2017全年发行数量占比分别为36.79%、24.65%。从趋势变化看，股份行发行数量占比下滑非常明显，从16年的24.66%左右下降至17年的18.94%，月度也呈现逐月收缩态势；与此形成对比的是，国有行和农村金融机构占比均有所上升，延续了16年的趋势，其中国有行上涨近6个百分点至19.21%。虽然从发行情况来看，中小银行积极性更高，但在规模上大型银行依然是领头羊。

　　从产品期限看，不改延长趋势。理财产品的封闭期限一般在1年以下，以中短期为主。2017新发产品中，1-3个月、3-6个月、6-12个月期产品占比分别为42.91%、33.88%、19.73%。其中，超短期1个月产品发行较为平稳，全年维持1.3%左右的比重；短期1-3个月产品仍占多数，接近43%，但该比例在上半年出现较为明显的下滑。相反的是，中长期3-6个月、6-12个月产品的占比则有明显上升。整体来看，封闭式预期收益型产品的平均期限有所延长。

　　我们统计了零售非保本预期收益型产品的平均预期收益率上限（人民币产品），由于零售理财收益率的黏性较大，波幅较小，除非有大的趋势性的影响，否则很难出现较大波动。我们可以看到，自2016下半年央行锁短放长提升资金成本后，收益率一路上行，并于2017年二季度开始逐渐超过16年的收益高位，所有期限品种均已迈入4%时代，后又继续上行，并在17年年中考核时达到阶段性高点。2016下半年至2017上半年是零售理财收益上升速度最快的时期，主要受金融去杠杆环境下，监管节奏快力度大，银行负债端成本不断高企影响。6月底MPA考核结束后，收益率小幅回落。随后进入三季度监管匀速期，资金面相对而言比较平稳 ，理财收益在该阶段持续高位震荡。四季度随着金稳会成立，多份文件下发，监管节奏再次快起来。叠加年末资金惯性紧张，收益率出现明显上行。截止17年底，1-3个月、3-6个月、6-12个月零售非保本理财收益率约维持在5.05%、5.12%、5.17%。

　　开放式预期收益型产品是目前银行理财规模中占比最大的，目前已有的政策将其定义为：自产品成立日至终止日期间内，客户可以按照协议约定的开放日和场所，进行申购和赎回，但产品在发行时即披露预期收益率或预期收益率区间。由于数据统计的限制，目前对该类产品的统计仅能做到发行数量与参与主体结构的层面。

　　2017年我国银行共发行开放式预期收益型产品1288只，同比增长69.03%，其中零售非保本产品占比80.33%。月度发行方面，二季度出现明显爆发，主要受个别股份行大量增发影响，其他季度发行相对平稳。从参与主体看，股份行、城商行、农村金融机构发行数量较16年有明显上升，同比增速均超过50%。从前文的分析中可以看到，除去国有行外，其余银行同业理财都有不同程度的缩量。对于股份行而言，在同业理财、零售非保本封闭式预期型产品规模均出现下滑的情况下，零售开放式产品的稳步发行是抵补因其他产品规模缩量而带来的资金缺口的最重要途径，这对于中小银行来说也是一样的。

　　银行理财“净值化”试水数年，占比仍不足一成

　　到底什么是银行净值型理财产品？对其有明确定义的最新监管文件是在2016年发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，里面将净值型理财产品定义为：在存续期内定期或不定期披露单位份额净值的理财产品。在此之前，除了14年的征求意见稿外，正式发布的理财监管文件中，我们并没有找到对于净值型理财产品的官方定义及配套相关规定。作为解决理财产品刚性兑付，缓解银行理财资金投资压力，降低负债成本的有效途径之一，在目前的监管框架下，以及近年来监管层的大力推广下，净值型理财产品发展如何？

　　事实上，自2016年以来净值型理财一直在稳步发展，从发行数据来看，根据普益标准数据统计，2017年我国银行共发行净值型理财产品数量1251只，同比增长67.69%，增速较去年同期上升64个百分点。其中非同业产品1183只，占比达到94.56%。2017年7月，中国银行业协会发布的《2016年中国银行业理财业务发展报告》中指出：目前银行理财面临投研能力不强、机构改革及业务转型、风险管理能力较弱等诸多问题与挑战，因此短期内预期收益型产品仍然会是市场的主流，但2017年净值型理财产品将成为各商业银行争夺的焦点。我们统计的数据结果也反映出17年净值型产品较为强劲的增长 。

　　从季度发行来看，一季度发行数量较低，仅177只；二季度监管密集期快速抬升至352只，环比大幅增长99%，主要依赖于招行和工行的大量发行；下半年发行较为稳定，三季度、四季度分别发行342只、378只。从参与主体看，股份行、国有行以及个别大型城商行是净值型理财产品的发行主体，其中股份行和国有行全年发行数量占总发行数量的比重分别为59.8%、15.29%。大型银行的单只规模较大，因此从规模上看，国有行和股份行也是净值型产品的绝对发行主力。

　　同业理财现净值型转化苗头，但趋势有待观察。2017年二季度时招行重新启动发行同业净值型理财产品，当季发行13只，其中定期开放式系列产品，固定周期涵盖理财产品所有主流期限，因而对同业封闭式预期收益型产品具有一定替代作用。三季度同业净值型产品共发行8只，均为封闭式产品。四季度招行又大量发行了45只。目前来看，招行虽然在二季度率先开启了同业产品的净值型转化，但未来是否会有更多的银行参与进来还有待观察。

　　净值型产品虽在2017年出现较大幅度的增长，但相较于全部理财产品而言，却显得“默默无闻”。17年发行总量占全部理财的比重还不足10%。追溯到官方最近一次披露净值型产品规模的数据，2015年末，净值型理财产品资金余额为1.37万亿元，放在当年23.50万亿元总规模来看，明显也是“非主流”。银行理财“净值化”试水数年，占比仍不足一成。

　　净值型产品发行仍多依赖于大行，中小行没有明显起色；“伪净值型”产品较多

　　从参与机构类型看，数量并没有明显增加。根据不完全统计，17年发行净值型产品的银行共有44家，2016年是40家，而2015年是36家。44家银行中，国有行和股份行基本都参与进来了，城商行和农村金融机构虽与往年相比有所增多，但相比其庞大的整体数量，依然只是个别现象，17年多增的净值型产品也主要来自股份行和国有行；除去个别城商行外，中小行参与情况没有明显起色。参与发行的大型银行也集中在少数几家，如招行、工行等。值得关注的是，目前数量有限的净值型产品中，还有部分是以摊余成本法计价的“伪净值型”产品，并未以公允价值计算并公布每日净值，而是实质以预期收益进行兑付。这也主要是因为银监会目前对净值型产品的定义仅规定了“公布单位份额净值”，而未强制要求“单位份额净值的估值方法以公允价值为基础”，所以使用摊余成本法的净值型产品是合法合规的，但却不符合该产品设立的初衷。

　　《指导意见》在“打破刚兑监管要求”方面明确提到：金融机构对资管产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。这意味着银行理财产品持续多年的预期收益型管理方式将退出历史舞台。银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。如果银行理财像公募基金一样做公允价值计量的净值化管理，那么投资者对这类产品的认知变化可能会彻底改变这一产品存在意义和价值。对目前的银行理财而言，直接走向净值计价太难了，从近年来净值型产品规模迟迟上不来就能看出一二，但是资管新规出台后就不得不进行了。如果做净值型转化，将会面临内生和外生两方面问题：内生来自于银行自身的投研能力和净值管理的基础设施建设；外生来自于银行客户对于净值型产品的接受程度。内生问题的核心在于银行投研能力的建设，对于大行来说，是补短板，增强激励机制的问题，对于小行来说，就是一个很难完成的任务，所以未来大小行在资管业务上肯定是会分化的。外生问题的核心在于未来银行理财产品吸引力有多大。净值型产品以市值计量为主，这种波动对于“存款替代”型投资者的接受度可能很低；而风险承受能力较强、规模较大的金融机构接受程度较强。

　　5．展望：银行理财2.0时代转型路径探析

　　2017年的金融监管开启了商业银行理财业务转型的时间窗口。如果说此前银行理财业务属于“1.0时代”，那么随着资管业务统一标准以及银行理财业务管理办法的正式出台，将进入2.0时代。站在新的发展路口，银行理财业务的转型既不能延续过去“表外银行”的惯性思维，又不应简单成为公募基金的翻版。在回归资管本源的明确方向下，产品转型是实现理财业务转型的重要驱动因素；而抓住客户、渠道、品牌效应等方面的比较优势，逐渐弥补在投研能力、销售理念、基础设施建设等方面的比较劣势，是理财业务转型的关键点所在。当然，因自身资源禀赋的差异，不同类型银行应该在金融体制改革的大框架下寻找自身的定位、价值和发展空间，打造属于自己的核心竞争优势。

　　5.1．产品转型是理财业务转型的重要驱动因素

　　5.1.1．银行理财产品的主体地位亟待明确

　　近年来，尽管银行理财规模呈现爆发式增长，但转型的步伐却相对缓慢，多层嵌套问题突出，刚性兑付风险较大，这与顶层设计的缺失不无关系。由于缺乏完善的顶层设计建设，商业银行对理财业务的定位与资管业务本质之间存在较大冲突，将其作为表内业务在表外的延伸，一路沿着影子银行之路膨胀。在此情形下，考虑并明确银行理财业务的法律关系及产品独立的主体地位，有助于纠偏商业银行对理财业务的战略定位，解决目前普遍存在的通道和嵌套问题，同时也是治理理财乱象的治本之策。

　　2017年国务院金融稳定发展委员会的成立意味着我国新的金融监管框架正在形成；后来发布的《指导意见》制定了统一的资产管理业务标准，优化了制度环境和行业生态，这些都为明确银行理财业务的法律关系及产品独立的主体地位提供了良好的契机。

　　5.1.2．保本理财转型

　　对于保本理财而言，由于与资管本源背道而驰，被划出银行理财产品已是板上钉钉，未来将向结构性存款转型。在转型过程中，对银行理财规模及银行表内负债规模影响如何？ 

　　银行理财规模在保本理财被划出后将出现收缩。在目前的监管及会计处理框架下，保本理财在表内进行核算，视同存款管理，银行发行同业保本理财产品计入负债端同业存放科目，发行零售保本理财产品则计入结构性存款科目。值得注意的是，虽然监管层已表示保本理财并非真正的理财产品，但在当前29.54万亿的理财规模中依然将其纳入统计，因此未来保本理财被正式划出资管产品后，银行理财产品规模将出现收缩，根据2017年末数据，扣除保本理财后约22万亿，收缩幅度在25%左右。

　　保本理财的转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的。当前7.37万亿的保本理财本身就记在银行表内，就算未来被划出资管产品也并不意味该类产品会彻底消失。其中同业部分会继续缩减，非同业部分中合同性保本产品（合同承诺保本但未明确以何种方式保本）将消失。由于合同性保本产品的投资者风险偏好低，未来做回存款的概率较大，当然也可能会有部分投资者转向结构性存款或是选择投资货币类产品。而非同业中剩余的结构性理财产品属于技术性保本，其存在具备合理性，未来可以直接向结构性存款转型，但在转型过程中该如何处理与结构性存款间存在的认购起点、风险评估、双录要求等诸多方面的差异，还需等待监管细则的落地。整体来看，保本理财的转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的，资金从保本理财流向存款和结构性存款，当然其中也会有小部分资金流向表外。

　　大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质，开展结构性存款业务压力较大。为了能维持保本理财转型过程中资金来源的相对稳定，对银行来说，表内负债端具有保本性质的产品建设能力很重要，尤其是结构性存款的业务能力建设，各银行应根据自身的定位，不断丰富负债端具有保本属性的工具供投资者进行选择。但这对于中小银行来说却非常艰难。根据监管层要求，银行开展结构性存款业务必须具备金融机构衍生品交易资格及能力，而很多中小银行都不具备该项资格。从当前结构性理财产品的发行机构分布就能看出一二，多为国有行与股份行发行，城商行与农村金融机构参与的寥寥无几。未来合同性保本理财不能再发行，结构性存款业务又无法开展，面对可能带来的资金缺口，中小银行的压力还是比较大的。

　　审慎监管指标：早已被纳入，压力不大。表内监管指标方面，现有的政策框架下已规定非结构性保本理财产品应按照真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标的，并严格参照自营业务的会计核算标准计提相应的风险资产、拨备、以及计算资本充足率；对于结构性理财产品，其保本部分应纳入银行自身资产负债表核算。叠加银行理财官方报告中的表述“保本理财已纳入银行表内进行核算”，我们认为在转型之前，保本理财已被纳入表内，负债端应在存款准备金和存款保险基金的缴纳范围内，资产端相关投资标的已按银监会规定计提了资本和拨备，相较表外理财而言受到的约束更严格，在监管指标中也反映的更充分。因此未来在向结构性存款转型过程中所面临的审慎监管指标方面的压力也相对较小。

　　5.1.3．非保本理财转型

　　同业理财：后期资管新规及相关细则的落地将决定其未来生存格局。

　　2017年的同业理财在监管重拳出击下持续萎缩，规模遭到腰斩。截止2018年1月，同业理财仍在收缩，余额较去年同期净减少3.6万亿元，根据估算存续规模约在3-3.1万亿左右。在当前银监会紧盯“同业、理财、表外”三个重点风险领域的监管思路下，同时覆盖以上三个业务属性的同业理财未来将继续受限。具体监管内容上，不论是《指导意见》还是后来银监会发布的商业银行流动性新规等文件都从多个方面对同业投融资业务进行了规范和限制，未来同业理财规模继续收缩是大概率事件。

　　如果未来同业理财的存在价值能够被监管层认可并保留，规模收缩的同时，其通道职能一定是被大大弱化的，将逐渐回归其本源的投资职能，而未来投资职能的发挥需倚靠银行自身的投资管理能力，该类产品发行仍将集中在主动管理能力较强的大型股份行和部分城商行。

　　非同业理财

　　目前22.17万亿的非保本理财中，剔除金融同业后，规模约在19.5万亿。根据《指导意见》，资管产品不能承诺保本，且必须进行净值化管理。当前银行理财主要以预期收益型产品形式存在，为非净值产品，存量规模占到90%以上，即使是净值型也多为成本法计价的假净值实预期收益型产品。因此真正打破刚兑，向净值型转化对银行理财的影响是非常大的。

　　负债端：银行理财客户接受非保本、净值型产品的可能性有多大？

　　从负债端看，约19.5万亿的零售非保本银行理财客户结构大致为：一般个人类10.9万亿、高资产净值类2.1万亿、私人银行类1.7万亿、机构专属类4.8万亿。《指导意见》对银行理财新增了公募与私募的分类，其中公募产品对应不特定社会公众，私募产品对应合格投资者。将新旧投资者资质要求进行比对，可以大致认为一般个人和高净值客户将被纳入不特定社会公众，而私人银行客户则归为合格投资者。现行规定中，针对一般个人的理财产品不可投资各类权益资产，而针对有投资经验的高净值客户、私人银行客户和机构客户发行的理财产品则可以投资。相对而言，高净值客户在新分类下受影响较大，未来一旦被划入不特定社会公众，一是若严格穿透则不能再投资非标，二是投资权益类资产需经银监会批准。对一般个人客户而言，虽然公投私不能突破，但权益投资方面却开了口子。对私行客户而言，由于投资者门槛认定比现在更高所以影响较小。

　　未来银行理财产品对这些存量客户的吸引力有多大？在打破刚兑，向净值化转型的过程中，产品以市值计量为主，风险暴露显著抬升。以往的银行理财产品对投资者来说是一个“黑箱”，他们难以认识到资金的投向，无法判断产品真实的风险属性，反正最后会刚性兑付，因此经常会有风险偏好非常低的投资者购买实际投向股票、衍生品、非标等高风险高收益资产的理财产品，客户自身真实的风险偏好与产品风险等级完全错位。这一现象在净值化转型的过程中将逐渐消失，回归投资者风险评级与产品风险等级严格匹配的理性投资思路。如此，不同风险偏好投资者将表现出各异的投资举措。

　　对于个人类投资者而言，大部分之所以选择银行理财，正是看重银行理财产品的刚性兑付及收益率相对存款的优势。未来产品收益波动显著上升后，对于“存款替代型”投资者的接受度可能很低，存量客户会出现分层：风险厌恶型投资者可以回到银行表内做一般存款及结构化存款等保本性金融工具，或是选择货币型产品进行投资；风险偏好型投资者中，不特定社会公众在公投私受限后公募理财投资范围和其他公募产品趋同的情形下，将在理财、公募基金、券商公募类等产品中重新分配。对私人银行客户来说，虽然新规下未受太大限制，但预期收益不变的条件下，真实风险显著抬升将会压低理财产品的夏普比率，投资性价比显著下降，部分资金或将直接流向股票等高风险资产市场。

　　对于机构客户（非金融机构）而言，之所以选择银行理财更多的也是看中其刚兑特征，购买产品也主要是考虑如何在保证流动性管理的前提下进行保值增值。面对净值型资管产品，机构投资者大概率还是会偏向净值波动相对较低的固定收益类产品，但此时是选择银行还是公募基金提供的固收产品，不同机构将根据自身实际需求进行选择。整体来看，机构客户因风险承受能力较个人更高而有可能成为净值化转型接受度较高的投资者类型，未来这部分客户对于资管机构来说可能是重点攻坚的。

　　银行理财转型对银行表内负债端的影响如何？

　　我们对银行理财此轮转型过程中对银行表内负债端的影响进行粗略估算。首先，7.37万亿的保本理财转型对表内负债端的影响更多是结构性的，其中可能的资金流出主要来自于转向投资货币类产品的部分，且这部分资金来自于非结构性保本理财中保本保收益型产品投资者的可能性较大。根据普益标准数据统计，2017全年发行的保本理财中，非结构保本保收益型占比28%左右。其中若是有部分流向表外货币型投资工具，叠加同业保本理财未来可能的缩量，保本理财转型可能带来的负债端资金流出约在1-1.5万亿。

　　资金流出的同时也会有表外风险厌恶型投资者的资金回流表内。从当前理财产品风险结构看，风险等级为一级（低）、二级（中低）、三级（中）的募集资金量占总量的比重分别为25.67%、57.58%、16.59%，而 四级（中高）和五级（高）的募资量占到0.16%。通常来说，一级产品中包含保本理财和极小部分非保本理财，四级和五级产品的投资者多为风险偏好型，因而表外理财中可能回表的部分应在一级、二级和三级产品投资者中，且风险等级越低，回表比例相对越大。当前表外非同业理财中二级和三级产品的规模大致为15.12万亿、4.35万亿，一级产品中非保本部分约0.21万亿。可以将债券基金等未来市场会持续存在的产品的投资资产和风险收益属性作为参考来估算表外理财回表的比例。最后合计资金流入与流出来判断银行理财转型对表内负债端可能带来的资金增量。

　　资产端：非标规模或将大幅收缩

　　非标遭遇围堵，未来银行理财投非标困难重重。《指导意见》下，目前银行理财的主要投资标的：债券、非标准化债权类资产、现金及银行存款、权益类资产中受到最大影响的还是非标，也是目前市场最关心的问题之一。《资管新规》及后续出台的监管政策已基本形成对整个非标从资金端到资产形成端联合封堵的态势：证监会机构部禁止券商集合资管计划和基金子公司一对多专户投信托贷款；《资管新规》从供需两端严格限制非标业务；2017年12月6日发布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》主要遏制银行表内资金通过特定目的载体进行投资，计算流动性匹配率时分母端折算率100%。随后22日发布的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》对银信合作业务严限；2018年1月发布的《商业银行委托贷款管理办法》禁止任何受托管理资金和具备贷款资质的机构作为委托人发放委托贷款。多方围堵下，目前仅有信托贷款还留了点口子，但也是受到了诸多限制。2017年22.17万亿的表外理财规模中，投向非标的高达3.5-4万亿，而当前监管思路下，理财投资非标的路径受到极大限制，未来非标规模或将出现大幅收缩。

　　过渡期资产如何处置？根据过渡期安排，金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期，过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。截止2017年底，存量非标规模为4.79万亿。在过渡期内，银行可以安排募集新资金接续至自然到期，但如果新募集的接续资金需严格按照投资者适当性要求，即公募资金不能投资私募类的非标资产，银行则需要用私募资金来续。但若是当前理财存续私募类产品（私人银行和部分机构类产品）无法完全接回非标，银行可以选择将非标接回表内，例如用传统信贷方式接手。此时前述理财转型带来的负债端增量资金可以被用来接回非标，但不同银行情况不同，同时还需考虑对资本充足率等监管指标带来的冲击。一些银行可能在接回非标后还有多余的资金可以去配置其他资产，一些银行的非标回表可能不会太顺畅。如果最终续接量还是不够，银行只能选择抛售一些流动性较好的资产，或者只能由投资者自己承担这部分损失。

　　回表路径可能不会非常顺畅，但政策释放出的信号有利于减缓部分压力。在非标从表外转回表内的过程中，监管额度及指标方面，信贷额度、资本充足率及拨备覆盖率将受到直接冲击。除此之外，表外非标的投向也面临表内信贷严格的投向管理规定的限制。金融去杠杆已经延续了一年多，在同业监管趋严，货币政策收紧的背景下，银行超储率始终处于低位，缺负债（存款增长乏力、同业融资受限、保本理财向结构性存款转型过程中对负债端可能带来的冲击）、缺资本已经成为银行急需解决的问题。非标回表带来的信贷投放压力，会使银行的资本金更加稀缺。因而非标回表带来信贷投放的路径可能不会非常顺畅。

　　不过值得注意的是，银监会于在3月接连下发《商业银行贷款损失准备管理办法》和《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》。前份文件明确符合条件的银行拨备覆盖率监管要求由150%调整为120%至150%，拨贷比监管要求由2.5%调整至1.5%至2.5%，此番调整有利于提升银行不良容忍度，减轻非标回表时可能暴露不良后的监管指标负担，留出调整空间。后份文件则表示将通过推动银行资本工具创新等方式来拓宽资本补充渠道，帮助银行更好的补充资本，有利于缓解非标回表时可能带来的资本计提压力。整体来看，虽然现状下银行表内承接非标回表的能力有限，但政策释放出的信号有利于减缓部分压力。

　　标准化资产将迎来良好的资金环境，但如何处理切换估值方法后浮出水面的浮亏是个难题。非标的严限及净值化转型下，银行理财对标准化资产（债券、股票、ABS等）的配置比例将会提升，在过渡期处置过程中因无法接续而不得不抛售的流动性较好的资产未来仍是优先选择配置的对象，为这些标准化资产的发展提供了良好的资金环境。但值得注意的是，过渡期内滚动募集的资金仍可以使用摊余成本法，而过渡期结束后需以新的估值方法进行计量。估值方法切换后，摊余成本法估值下所掩盖的巨大浮亏将浮出水面，如何处理这部分浮亏所带来的损失是个难题。

　　5.2．银行理财2.0时代来临

　　《指导意见》从两个角度鼓励资管子公司的设立，一个是主营业务角度，一个是第三方托管角度。其中对于主营业务的要求并未强制，即若不具备条件可以先以独立部门进行，目前中大型的商业银行资管业务都是独立运作的，所以这部分问题不是很大。同时独立部门运作对中小银行也是一种友好的做法。托管方面要求必须第三方托管，具备证券投资基金托管业务资质的银行可以托管其子公司发行的产品，目前具有该资质的银行有27家，包括五大行、邮储、股份行和8家城商行、1家农商行。

　　整体来看，未来表外理财的子公司化运作是趋势，一方面具有托管业务资质的银行要想在“第三方机构独立托管”的要求下托管本行产品则必须成立子公司开展资管业务。另一方面，新规虽未强制要求不具有托管资质的银行设立子公司，但有条件的银行依然有较大概率会选择设立以进行独立化运作，毕竟在人事、组织、架构上也更加灵活。同时银行自有团队的投研基因有其侧重点，对于权益的投资有短板，未来可能通过两种方法解决，第一是自建团队，比较适合大行；第二是委外投资，更适合中小行。

　　资管新规正式实施后，银行、信托、证券、基金等不同类型资管机构将在同一起跑线上竞争，银行资管业务要想在市场竞争中取得优势，必须提升投资管理能力，打造核心竞争力。当然，因自身资源禀赋的差异，不同类型银行在建设核心竞争力时选择的方式和路径也会不同。

　　与其他资管机构相比，银行资管业务的比较优势主要体现在以下几点：1、在客户资源及风险管理能力方面具有较大优势。长期以来银行在我国金融市场中一直占据主导地位，银行贷款是企业融资的主要渠道。目前银行存量贷款规模超过100万亿，每年新增贷款规模约10万多亿，积累了海量的客户和数据信息，具有强大的风险管理能力。这些资源禀赋为银行开展资管业务提供了良好的条件。2、物理销售渠道方面，网点分布广泛，在满足顾客直接接触型消费需求方面有不可替代的优势。3、银行在中国的特殊地位为其发行的理财产品提供了隐性的“信用增级”。

　　但同时，银行资管业务的比较劣势也非常明显，一是非标资产对理财产品收益的支持弱化了银行在资产配置和择时交易等方面的投研能力建设。同时在投研人才的储蓄和培养上，由于目前银行对投研人才的薪酬激励机制还未市场化，明显落后于券商、基金等资管机构，导致人才流失严重。因此银行应比照当前市场标准快速改进人才薪酬激励机制，以留住和吸引专业能力强的投研人员，组建核心投研团队，但对中小行而言，由于企业品牌效应不足且实力有限，短时间内想要搭建相对成熟的投研团队较为困难，委外投资或将是更适合的选择。二是客户与渠道方面虽具有传统优势，但银行资管业务目前仍以产品销售为导向，客户只是作为被动的产品销售对象，产品与客户真实需求匹配度较低，客户对于不同银行理财产品的选择只是依据预期收益率的高低而定，客户粘性很低。要想提高客户粘性，一方面要深挖数据，将客户分层总结不同层级客户的需求，提取不同客户的风险偏好和收益目标，为后期可以将产品与客户的风险收益进行严格匹配提供数据支持，发挥传统客户优势。同时在销售渠道端，转变“简单卖产品”的销售理念，加强互联网销售布局，线上线下相结合，拓宽产品销售渠道。三是缺乏良好的基础设施建设方面，为将来可持续发展埋下隐忧，需要不断加强数据、基础设施建设方面的可持续投入。

　　(本文作者介绍：国内机构研究部负责人。)