程实：美国衰退，概率几何？

2022年07月07日10:09 作者:程实

　　意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家）、张弘顼（工银国际资深经济学家）

　　“时人不识凌云木，直待凌云始道高。”尽管美联储在滞胀面前言辞强硬，但理性的金融市场已经在交易美国衰退的可能性。我们认为，美国经济会不会衰退，是一个模糊的问题；而美国经济有多大概率发生衰退，则是一个精确的问题。对于市场参与者和政策制定者而言，精确的概率分析更具有客观、务实的应用价值。过去70年来，美国曾经历10次经济衰退且都与美联储加息政策密切相关。在“沃尔克时刻”已然到来的背景下，我们利用收益率曲线模型、商业周期模型以及宏观景气模型，预测未来12个月内（2022Q2至2023Q2）美国经济衰退的概率。三种模型预测结果显示，美国经济衰退概率将在2023年上半年显著抬升。其中，收益率曲线模型显示的衰退概率为29%，商业周期模型为43%，宏观景气模型为41%。值得警惕的是，面对如此不容小视的测算概率和市场正在发生的衰退交易，美联储不仅在6月FOMC会议上否认了当前存在任何经济衰退迹象，而且也没有给出一份可靠的计划以解释如何平衡失业与通胀，进而实现经济“软着陆”。基于过去70年来的经济衰退研究，我们认为，美联储为了实现2%的通胀目标允许未来两年内失业率中值上升至4.1%的预测与统计结果相距甚远。根据模型分析，若要求今年核心PCE从5.2%（美联储6月FOMC预测值）回落至目标区间2-2.5%，则失业率的上升幅度将在3.8-4.5%，意味着2023年美国失业率或将高达7%以上，这表明美国经济政策实际上已经陷入预判失误和进退两难的尴尬境地，这将为美国经济和美股市场的未来蒙上阴影。

　　鲍威尔的“短端利差”论已经失效。尽管6月中旬，美国财政部部长耶伦和美联储主席鲍威尔均坚持强调没有任何迹象表明美国经济衰退“正在发生”，但美联储似乎低估了经济衰退更快来临的可能性。鲍威尔在3月和4月提出的“短端利差”论已然失效。今年3月以来，市场对长端利差出现的倒挂问题开始普遍担心，最主要的原因是美国长端收益率曲线倒挂往往与经济衰退高度相关。然而，鲍威尔在3月和4月的讲话中均强调市场应该观察短期利率变化，认为当前10年-2年或30年-5年等长端利率存在太多噪音，并不是经济衰退的可靠指标。进入5月以来，受到美联储强势加息政策影响，6月末美国10年-3月利差快速下滑（图1），反映出鲍威尔的“短端利差”论缺乏支撑。实际上，短端利差向上的基础假设本身就不可靠，我们在5月FOMC会议点评中（见《美国通胀放缓假象》）也曾提及，受到“薪资-价格”螺旋影响，美国通胀回落存在假象。基于新泰勒规则模型，联储加息节奏仍落后于曲线，若通胀反弹，联储加息和缩表节奏一旦加快，将带动短端利差加快收窄。因此，鲍威尔的“短端利差”论完全忽略了再通胀的可能性。尽管短端利差快速向下反映了美联储对通胀走势的再一次误判，但当前仅通过期限利差判断经济衰退也存在不足。根据前联储主席伯南克的模型，收益率曲线的变化主要受到四个核心变量影响：1）实际短期利率预期，2）通胀预期，3）通胀风险溢价，4）实际风险溢价。其中，实际短期利率预期显著受到流动性因素影响；通胀预期和通胀风险溢价不仅受到流动性影响，还受到来自供给层面的冲击（如地缘问题、疫情影响、劳动力市场等）；实际风险溢价的影响因素则更为复杂，难以直接观测。考虑到当前市场环境的高动态性和复杂性，收益率曲线模型的预测效率会由于较多的市场噪声而下降。

　　图1：美国国债10年-3月利差%

　　数据来源：FED及工银国际整理

　　商业周期模型显示美国需要牺牲失业率以控制通胀。除了收益率曲线模型，经济学家更倾向采用商业周期理论和菲利普斯曲线来预测经济衰退，即利用商业周期模型以失业率和经济增长来衡量经济衰退。基于对美国失业率在去通胀（disinflation）前六个月和后六个月的变化进行观察（即对比失业率在去通胀发生前6个月的谷值与去通胀结束后6个月的峰值），我们发现历史上美国去通胀过程与经济衰退具有相关性。过去70年中，美国去通胀周期前后的失业率平均上升幅度为4.5个百分点，中值为3.6个百分点。由此可见，在高通胀压力下，美联储不得不接受用失业率的上升换取对价格稳定的有效控制。根据历史数据统计，自1950年以来，美联储共计10次去通胀过程中有8次出现经济衰退，其中4次去通胀幅度超过3个百分点的时期（1951年、1975年、1980年及1989年）均发生了严重的经济衰退。比如，20世纪以来两次历时最长的经济衰退（1973Q4-1975Q1和1981Q3-1982Q4，衰退期持续18个月）去通胀（核心通胀）幅度分别为4.1%和6.6%。从去通胀的时间跨度来看，平均时间为43个月，中值为31个月。其中，8次出现经济衰退的去通胀过程中，最长的一次去通胀时期发生于1989年1月，直至1997年9月结束，时间跨度超过104个月。“大通胀”时期的去通胀持续时间（“沃尔克时刻”）是历史中值的2倍，反映了外生因素冲击下的通胀往往具有更强的韧性。从失业率变化来看，过去70年来每次与经济衰退相关的去通胀阶段，失业牺牲率中值为3.7%，每牺牲1个百分点的失业率，通胀率中值则会降低0.7个百分点。因此，若要求美国今年核心PCE从5.2%（美联储6月FOMC预测）降至明年的2-2.5%，失业率的上升幅度区间应为3.8-4.5%（即2023年美国失业率将高达7%以上），意味着美国避免经济衰退与实现通胀“软着陆”几乎无法同时做到。

　　图2：70年来8次与去通胀相关的经济衰退

　　数据来源：FED及工银国际整理。（注：核心PCEPI通胀见上图。时间点的安排参照两条规则：（1）每轮通胀的峰值比上一轮谷值至少要高0.6个百分点；以及（2）每轮通胀的谷值比上一轮峰值至少要低0.6个百分点。失业率升幅是从去通胀发生前6个月的谷值到结束后6个月的峰值之间的变化。）

　　宏观景气模型显示美国经济衰退预期提升。除了收益率曲线模型和商业周期模型，基于宏观经济领先指标的宏观景气模型也可用于评估衰退风险。宏观景气模型不仅将期限利差和商业周期模型中的经济及金融变量作为独立变量或控制变量，并添加经济活动中的领先指标（如消费者信心、商业信心、制造业（或服务业）PMI指数、生产和劳动力市场指标，以及其他金融变量的综合指数等）对经济衰退进行预测。进入二季度以来，美国消费者信心指数与商业信心指数显著下滑。6月最新公布的ISM制造业采购经理人指数也从5月的56.1降至6月的53，创下了自2020年6月以来最低增长水平。从对中小企业的调研来看，企业仍对供应链恢复和高通胀问题表示担忧。同时，美国6月达拉斯商业活动指数跌至-17.7，新订单和订单指数进一步下行。商业环境恶化，服务需求下滑，预示着三季度经济可能进一步收缩。宏观景气模型涵盖上述硬指标（消费者信心、商业信心、制造业及服务业PMI等），采用贝叶斯估计对美国未来4个季度（12个月）的经济衰退概率进行预测。由于宏观景气模型主要依赖短期的领先指标，该模型对超过12个月的衰退预测往往不具备有效性。

　　图3：美国ISM制造业PMI

　　数据来源：FED及工银国际整理

　　通过对收益率曲线模型、商业周期模型和宏观景气模型的预测效果进行比较，发现收益率曲线模型对美国经济衰退预测的解释力度最低（表1），原因是收益率曲线模型中存在太多噪声和不可观测因子，导致预测结果不够稳定。相比之下，商业周期模型和宏观景气模型对经济衰退均具有较高的解释度。从预测结果来看，收益率曲线模型对未来12个月（2022Q2至2023Q2）经济衰退概率的预测值为29%，而商业周期模型和宏观景气模型的预测值分别为43%和41%。尽管美联储擅长用言辞来影响市场预期，但数据不会撒谎，在“沃克尔时刻”确然到来的情况下，美国经济的未来不容盲目乐观。我们认为，对此保有精确认知和客观预判，才是防患于未然的理性选择。

　　表1：模型效用对比