合和私有化成功机会或不高

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina） 专栏作家 许文昌

　　综合而言，今次是胡应湘考虑调整集团发展方针的一次行动，他或对单纯为股东最大利益化有不同看法，也与2月才升为执行副主席的儿子意见相左，故私有化後除可减少笔者等之类股东指指点点外，也可加强控制权，然而出价方面却未见志不必得，似乎也不介意失败，但私有化憧憬可望以後反映在合和股价身上。

　　老牌地产股合和实业（54）日前意外宣布，主席胡应湘与其他一致行动人士提出以每股38.8元提出私有化，然而被视为接班人的执行副主席兼董事总经理胡文新却没有参与，除了令外界注视两人的关系外，也令人对今次私有化的时间和理由好奇，然而今次作价较合和中期资产净值66.2元折让41.4%，成功机会或不大。

　　合和12月5日的通告提出通过花旗协议安排私有化，即需要七成半股东同意，且少於一成股东反对才可通过，而作价是次38.8元较停牌前26.45元溢价46.7%，较9月底的60.2元资产净值折让35.6%，涉及212.6亿元。然而根据中期业绩，若重估悦来和合和中期二期酒店部份隐藏价值每股6元，折让幅度则达41.4%。

　　摩根士丹利报告表示，作价只相当於0.64倍市账率，但较资产净值折让41%，而2011年以来合和平均市账率0.8倍丶2013年以来为0.54倍，只与其他地产商目前估值相约，对部份投资者而言作价未够吸引。何况只能让不多於6%的无利害关系股东反对，而目前首五位和首十位机构投资者持有合和17%和22%，最大持股约7%。

　　大摩指出，香港私有化不容易，新世界（17）过去2014年和2017年也曾分别尝试私有化新世界中国和新世界百货失败，今年11月国浩（53）私有化也被35%独立股东反对失败。而该行指出，合和有80亿现金和330亿投资物业在手，估计有需要可抵押部份物业支付代价，有需要也可以出售个别非核心资产，料需时4-5个月。

　　笔者稍早前呼吁合和应考虑在出售合和公路基建（737）後，增派特别股息，曾在2月合和股东会上与胡应湘父子交流，被胡文新笑称敝评论等同摩根士丹利的股评，然而笔者提出‘合和今次派息的保守确与过去有别’，胡应湘当时回应：‘大家做盘数睇法唔同。’事隔不足一年，却提私有化，可能就是部份原因。

　　然而当时胡应湘在股东大会上相当肯定的指出未来数年集团派息应可维持，直至合和二期落成，即变相会将出售所得用作持续分派，而且湾仔项目的部分发展资金也涉50亿元，然而股东都有充份等待的心理准备。正如私有化通告所言，尚有包括皇后大道和山坡台的项目需要密集资本投入，突然选择私有化确是意外。

　　提出私有化的要约人由持股28.12%的胡应湘夫妇为首，其他包括副主席何炳章的3.2%，以及胡氏家族成员合共36.93%，而被视为一致行动人士丶持股3.34%的胡文新，以及胡应湘妻子郭秀萍父亲郭家等合共3.48%却没参与计划，即被提出私有化的股本合共63.07%，而变相私有化一旦成功，胡文新等股权将父亲所收购。

　　根据最早全面报导消息的《信报》披露，胡应湘是在早前一个83岁寿宴上提出有意私有化，原因或与胡文新在发展广州花都的合和新城有不同意见，认为应为自己故乡多作建设而非单纯财务角度，强调之後将继续主理公司业务呼吁员工毋须担心，信报等认为曾承认与父亲有不同意见的胡文新在私有化上或有反对。

　　摩根大通也认为私有化突然，指出地产行业在下行周期的估值平宜并非不常见，提出私有化机会不大，然而基於其早前派特别息和派息指引丶今年以来跑赢指数和同业丶折让54%与希慎（14）相约的情况看来，其私有化或不是单纯考虑动用现金和估值等经济理由，认为出价43元才算合理，即较该行估计净值折让26%。

　　摩通引例早前私有化成功的会德丰新加坡和新世界中国市账率出价达0.78倍和1.11倍，而翻查数据，更早成功的上海复地丶会德丰地产和世茂国际作价较资产值折让均不足两成，今年国浩提价却爆冷失败的私有化作价较净值和有形净值折让35.3%和25.4%，由於合和都是甘於寂寞的长期股东，目前折让失败机会甚高。

　　9月时申报持有合和6.99%的Southeastern Asset Management，惯於投资大折让股份，曾申报持有嘉华国际（173）丶鹰君（41）和新濠国际（200），也曾与维权投资者Carl Icahn合作收购戴尔，即使其已表明不反对私有化，但被指反对国浩的基金First Eagle Investment亦有合和2.7%股权，所以不加价的合和难关仍多。

　　笔者今年2月时候曾经明言‘整体而言，合和管理层对股东算是公道尽责，而且在股东会上表现比笔者见过的大多数企业为佳，其对市道的保守判断也是合适的，而且似乎重投内地投资项目机会不大……目前市况波动股价折让巨大，经常息率逾4厘，值得留意。’即使今次私有化失败，对小股东也是一个好的提议。

　　综合而言，今次是胡应湘考虑调整集团发展方针的一次行动，他或对单纯为股东最大利益化有不同看法，也与2月才升为执行副主席的儿子意见相左，故私有化後除可减少笔者等之类股东指指点点外，也可加强控制权，然而出价方面却未见志不必得，似乎也不介意失败，但私有化憧憬可望以後反映在合和股价身上。

　　(本文作者介绍：专业投资者丶节目主持丶行业发言人丶评论员，Godahsing.com股东倡议活动发起人。)