黑暗中寻觅微光活在当下不畏将来

2018年08月20日08:50 作者:张忆东

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家张忆东

　　黑天鹅翩翩起舞，前期强势股踩踏，医疗、教育被政策风险压伤，权重股腾讯和舜宇业绩低于预期，投资者对业绩、现金流、估值的安全性要求更高。

　　一、至暗时刻：宏观层面，新兴市场风浪渐高

　　1.1、贸易战、强美元，2018年新兴市场股债汇表现皆差。2018年至今， MSCI新兴市场、新兴市场汇率、新兴市场美元债分别下跌了11.7%、10.73%、4.83%。

　　1.2、新兴市场的风险警报难以解除，资金流出新兴市场。美国经济的强劲增长及加息周期延续，美元保持强势，新兴市场国家经济和金融的脆弱性不断暴露。

　　——土耳其货币危机继续发酵，恐慌情绪在新兴市场蔓延。短期外债占外储比重较高的南非、阿根廷，经常账户赤字、通胀压力大的墨西哥，货币均贬值。

　　——全球央行年会在即，9月联储加息也在路上。面对强劲增长的美国经济，联储态度偏鹰可能性大，对于新兴市场恐怕难有超预期的好消息。

　　1.3、港股估值受到新兴市场风险情绪压制，业绩受制于人民币贬值。

　　——由外资主导的港股对于新兴市场风险传染的免疫抵抗力较弱。8月以来港币汇率多次触及弱方保证，显示避险情绪下，短期资本已经开始流出香港。

　　——人民币贬值影响以港币计价的EPS。2018年4月至今，人民币兑港币贬值9%，恒指一致预期未来12个月EPS下调了4.4%，受到了汇率的影响。

　　二、至暗时刻：微观层面，强势股踩踏，投资者对性价比的要求进一步提升

　　2.1、黑天鹅翩翩起舞，前期强势股踩踏，医疗、教育被政策风险压伤，权重股腾讯和舜宇业绩低于预期，投资者对业绩、现金流、估值的安全性要求更高。

　　2.2、投资者情绪进入极度悲观区域，至暗时刻继续延续。做空成交金额占总体成交的比接近历史极度悲观的水平，估值处于历史底部区域，但市场缺乏信心。

　　三、黑暗中寻觅微光：

　　新一轮开放，是破解贸易战等诸多困境的杀手锏。近期关注中美贸易谈判，首先，谈总比不谈好。第二，中国正趁机继续加快开放。

　　四、投资策略：

　　活在当下，不畏将来；防守反击、各取所需

　　4.1、保持警惕的理性，立足长期不恐惧，但是短期不要盲目抄底，如果是轻仓则继续卧倒，如果中性偏高则趁跌深反弹将仓位降到有利于风险管理的水平。

　　4.2、持仓各按所需：1）建议全球配置型投资者，基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价股龙头。2）建议中资“北水”机构，基于对冲汇率风险，配置与中国资产相关性较低、股息率高或业绩优异的港股龙头。3）建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。

　　风险提示：美国加息、新兴市场风险、汇率风险、“中国去杠杆”超预期。

　　以下为报告原文：

　　1、至暗时刻：宏观层面，新兴市场风浪渐高

　　1.1、贸易战、强美元，2018年新兴市场股债汇表现皆差

　　2018年至今，全球大类资产中仅纳斯达克指数、原油、标普500指数、美元指数和美国高收益债指数上涨，MSCI新兴市场指数、新兴市场汇率指数、新兴市场美元债指数分别下跌了11.7%、10.73%、4.83%。恒生指数略好于新兴市场指数，2018年初至今下跌了9.04%，而A股受到去杠杆的冲击年初至今下跌了19.88%。

　　2月全球市场波动加剧，美元成为大类资产中的王者，2月初至今上涨了8.38%，新兴市场股、汇、债从高点分别下跌了18.08%、13.49%、4.57%。

　　6月中旬中美贸易战升级、8月遭遇土耳其货币危机，6月8日至今，美元、美股、美债受益避险资金，新兴市场股债汇表现皆差。

　　1.2、新兴市场的风险警报难以解除，资金流出新兴市场

　　在特朗普推行的“美国优先”的全球竞争战略下，伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续，美元持续保持强势，部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。

　　从历史来看，对于外债高企的新兴市场国家、联储加息美元走强往往导致这些国家积重难负，发生债务危机，如1982年拉美债务危机；对于经常账户持续恶化、短期资本流入的国家，美联储加息或美元走强导致短期资本出逃，发生货币危机。如1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机，及近期阿根廷和土耳其货币大幅贬值。

　　土耳其货币危机继续发酵，恐慌情绪在新兴市场蔓延。短期外债占外储比重较高的南非、阿根廷、经常账户赤字、通胀压力大的墨西哥等，货币都出现了不同程度的贬值。而短期资本流出、本币贬值本身往往又会加重债务、通胀等问题，容易形成恶性循环。

　　1.3、港股估值受到新兴市场风险情绪压制，业绩受制于人民币贬值

　　由外资主导的港股对于新兴市场风险传染的免疫抵抗力较弱。虽然香港外汇储备充足，2018年6月底外汇储备余额高达4300亿港元，短期外债占外汇储备的比例仅26%，但是短期资本/直接投资高达26倍，容易受到短期资本流动的冲击。一旦新兴市场风险向债务危机、货币危机演化，包括港股在内的所有风险资产在短期都会受避险情绪的压制。8月以来港币汇率多次触及弱方保证，显示避险情绪下，短期资本已经开始流出香港。

　　基本面方面，人民币贬值影响以港币计价的EPS。港股上市公司盈利主要来自内地的人民币收入，因此人民币对港币贬值将影响以港币计价的EPS。2018年4月至今，人民币兑港币贬值9%，彭博提供的分析师一致预期的未来12个月EPS下调了4.4%，很大程度受到了汇率的影响。

　　中长期来看，港股作为全球估值洼地，有望吸引部分长期资金流入。一方面，中国内地资金全球化配置的需求旺盛，对于估值合理、业务及现金流来自美元或港币收入的港股公司有配置偏好，从而至少可以获得中长期汇兑收益；另一方面，业绩考核期较长的外资逢低增持中国资产。

　　2、至暗时刻：微观层面，强势股踩踏，投资者对性价比的要求进一步提升

　　2.1、黑天鹅翩翩起舞，前期强势股踩踏，部分权重股业绩低于预期

　　前期强势股踩踏，医疗、教育被政策风险压伤，权重股腾讯和舜宇业绩低于预期。投资者对业绩、现金流、估值的要求更高了。

　　我们在最近一个月的海外策略报告中持续强调了消费、教育、医药这些强势股需要警惕基本面仅仅是符合预期或者不达预期的风险，需要更加重视性价比。医疗、教育下跌的导火索虽然是政策，但背后仍反应了在动荡的市场环境下，前期抱团的强势股容易出现踩踏。

　　腾讯控股、舜宇光学科技业绩不达预期，投资者担心移动互联的红利结束，拖累估值较高的科技股下跌。

　　业绩较好的消费股表现也有分化。如安踏体育中报净利润同比增长34%，但经营性净现金流同比下滑28%，加上估值处于历史高位，业绩披露当天下跌10%。而万洲国际自贸易战股价一直承压，中报业绩符合预期，加之估值处于低位，反而在业绩披露后上涨。

　　2.2、投资者情绪进入极度悲观区域，至暗时刻继续延续

　　随着宏观层面新兴市场风险上升，微观层面业绩、政策各种黑天鹅飞舞，虽然估值处于历史底部区域，但市场缺乏信心。做空成交金额占总体成交的比例达到14%，接近历史极度悲观的水平。

　　3、黑暗中寻觅微光：新一轮开放，是破解贸易战等诸多困境的杀手锏

　　近期关注将于8月22-23日举行的新一轮中美贸易谈判。首先，谈总比不谈好。第二，中国正趁机继续加快开放。打铁还需自身硬，对内深化改革、对外加大开放，如果加快推进落实，对市场的正面推动将远大于放水和基建投资稳经济。

　　习近平主席4月10日在博鳌亚洲论坛的演讲《开放共创繁荣　创新引领未来》定下了基调：“中国人民将继续扩大开放、加强合作，坚定不移奉行互利共赢的开放战略”“实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策，探索建设中国特色自由贸易港”。

　　6月15日《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》，扩大开放的政策开始落地。包括：1）大幅度放宽市场准入，提升投资自由化水平。稳步扩大金融业开放、持续推进服务业开放，深化农业、采矿业、制造业开放。2）深化“放管服”改革，提升投资便利化水平。3）加强投资促进，提升引资质量和水平。4）提升投资保护水平，打造高标准投资环境。加大知识产权保护力度。5）优化区域开放布局，引导外资投向中西部等地区。6）推动国家级开发区创新提升，强化利用外资重要平台作用。

　　6月底《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》进一步扩大开放：1）大幅扩大服务业开放，尤其是金融服务业，全面取消银行外资股比，证券、基金、期货、寿险类公司的外资股比放宽至51%，并将在2021年全面取消金融领域所有外资股比限制。2）基本放开制造业：专用车、新能源汽车、船舶、飞机的制造已全面取消外资股比限制。3）放宽农业和能源资源领域准入：取消了大部分农作物种子生产及培育的外资限制，以及部分能源、资源开采加工的外资限制。

　　7月23日国务院常务会议强调“推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地”。

　　7月31日中央政治局会议明确了“稳外贸、稳外资、稳投资”、“保护在华外资企业合法权益”、“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”、“要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建“一带一路”向纵深发展”。

　　4、投资策略：活在当下，不畏将来；防守反击、各取所需

　　4.1、保持警惕的理性，立足长期不恐惧，但是短期不要盲目抄底

　　投资策略依然是谨慎。在微光转变为黎明的曙光之前，保持警惕的理性，不盲目恐惧，但是，短期更不要冲动抄底，拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻，如果是轻仓则继续卧倒装死，如果是中性偏高的仓位则打好游击战、趁后续跌深反弹将仓位降到有利于风险管理的水平。

　　4.2、防守反击，持仓各取所需

　　1）建议全球配置型投资者，基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头2）建议中资“北水”机构，基于对冲汇率风险，配置与中国资产相关性较低、股息率高或业绩优异的港股龙头。3）建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。

　　4.3、建议全球配置型投资者：基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头

　　对于全球配置型投资者，中国资产有吸引力。首先，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从ROE-PB的框架来看，港股在新兴市场中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中国权益市场与美国权益市场的相关性较低，可以全球投资者分散风险的配置。

　　建议全球配置型投资者：基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头

　　1、保险股，保险估值已经充分反映不利因素，短期受益中报超预期，中长期成长趋势不改。1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，港股中资保险公司平均PEV为0.8倍，估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2）短期中报业绩超预期将推动估值修复。10年期国债收益率年初至今震荡下行，但仍在750日移动平均线之上，中报受益传统险准备金折现率变化，将大幅释放利润。已经发布业绩预告的新华保险、中国太平分别同比增长80%、120%。3）中长期成长趋势不改。

　　2、银行股，低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为为0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3）去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

　　3、剩者为王，受益于竞争格局改善的传统行业龙头。首先，股价有望受到中报的正面驱动。从已经披露的A股公司业绩预告来预测，水泥、地产、钢铁、造纸等周期行业龙头盈利增长较快。传统核心资产逻辑仍在于“剩者为王，赢家通吃”，三季度积极的财政政策可以作为这些低估值蓝筹股的看涨期权。第二，石油产业链受益供需格局向好。全球经济仍处于扩张期，对于原油需求仍较为强劲。2014年以来油气资本开支下降，全球闲置产能处于低位。原油库存下降，去库存有望告一段落。下半年全球生产方面不稳定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油价存在被继续推高的可能。

　　4、持有富有竞争力和性价比合适的成长行业龙头，获取盈利增长带来的回报。在科技、医药、消费等长期趋势向好的行业中，利用调整期，以中长期的眼光，精选并逢低耐心地战略性布局。

　　4.4、建议中资“北水”机构，基于对冲汇率风险：配置与中国资产相关性较低、高股息率或业绩优异的港股龙头。

　　中资“北水”机构可在组合内加入对冲人民币兑美元贬值的相关标的，并规避特定的对于美元升值负面敏感度较强的行业和个股，以帮助组合整体减少对于强美元的风险暴露。美元升值期间，主营业务在海外（美国、香港、澳门）、市值较大、股息率较高、业绩较稳定的个股有望帮助投资者获得汇率和股息率的双重稳定回报，对于北水配置力量存在吸引力，有望从中受益。

　　具体而言：1）主营项目收入主要来自中国大陆以外的地区，包括美国、北美、中国香港、以及中国澳门等；2）公司有连续三年分红记录；公司市值较大（高于100亿）且业绩增长较为稳定；3）有连续三年股息派发记录，且股息率较高；4）规避美元负债偿还压力较大的行业。

　　4.5、建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。

　　对冲基金可以灵活利用多空组合策略，规避系统性风险。以港股通各行业成分股PE估值处于2011年以来历史分位数水平来看，食物饮品、酒店赌场及休闲设施、家用电器及用品、资讯科技、医疗保健等行业，成分股估值处于历史高位的比例较大。可以仔细评估这些股票的现金流、盈利状况和估值水平，采取多空组合挖掘个股间的相对收益。