文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号yeyanwu2016）专栏作家 叶燕武
要点：
1、去杠杆和金融监管持续加码下，信用扩张受到供需双方的约束，流动性停留在金融体系内部空转，宽货币向宽信用传导不畅。
2、信用扩张政策着力点指向基建、减税降费以及改善小微企业融资环境三个方向。
3、宽信用受到地方政府融资管控依然较严、银行资本金不足、基建投资资金来源受限以及银行风险偏好较低的约束。
4、实体信用有望边际改善，全社会融资需求有望企稳，但在传导路径不畅下，宽信用的空间存在明显约束，对于下半年基建投资增速的反弹不宜过于乐观。
一、去杠杆和金融监管持续加码下，实体信用持续收缩
7月以来，宏观政策的边际调整逐渐成为市场的关注，央行和财政官员就财政政策是否积极展开的辩论，也让大家对积极财政下的宽信用愈发期待，7月31日中共中央政治局会议正式定调宽信用的政策态度，去杠杆转向温和，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大基建设施领域补短板力度。本文接下来将从信用紧缩的原因、宽信用的着力点以及信用宽松的空间来进行论述。
在去杠杆和严监管下，2017年四季度以来全社会融资规模增速拐头向下进入紧信用格局，实体经济迈入信用收缩阶段。从信用收缩的成因来看，主要是受到了供需双方的约束，需求端两大需求主体房地产和地方政府分别受到地产调控以及清理规范地方政府债务的监管因素影响，融资需求下降。供给端在金融监管下市场风险偏好下降，银行信贷投放意愿较低，同时财政部23号文进一步从金融机构角度限制了对地方政府的融资，而资管新规之下，非标融资快速收缩，表外转表内不畅下社会融资增速进一步下行。
在信用收缩格局下，中小企业融资困难，信用违约频发，信用债发行受到阻碍，银行风险偏好进一步下降，融资困难愈发加剧，信用风险升温。
在此背景下，央行上半年连续两次降准并加大公开市场投放，引导资金利率下行，并出台多项措施，引导资金进入实体经济，六月底央行二季度货币政策委员会例会正式将流动性定调为“合理充裕”，6月中下旬以来资金利率快速下行，货币市场短端利率DR007突破7天期逆回购利率形成的利率走廊下限，3个月存单利率向下突破3%。
但流动性停留在金融体系内部空转，小微企业融资环境以及信用收缩状况并未得到改善，6月新增信贷明显放量，但从细分来看，票据融资明显增加，票据冲量是推升6月新增信贷超预期的主因，而企业中长期信贷依然疲弱。
7月以来，央行出台一系列措施改善信用环境，一方面窗口指导商业银行给予额外MLF资金用于信贷投放及增配低评级信用债，另一方面资管新规细则落地，对实际执行层面有所放松，允许公募基金可投非标，另外市场传言降低银行MPA考核标准，显示严监管有缓和迹象。同时，7月底国常会以及政治局会议的召开，都确认了对信用紧缩格局的修正，在积极的财政政策以及加大基础设施领域补短板力度下，信用将进入改善阶段。
二、宽信用着力点
从政策的梳理来看，改善信用收缩的主要着力点体现在以下几个方面：
1． 实施积极的财政政策，加大减税降费力度、降低实体经济成本，并加快地方专项债发行和使用进度、推动在建基础设施。
一方面，财政支出的力度明显弱于往年，财政支出同比增长仅7.8%，比去年同期增速减半，但财政收入同比增长10.6%，增速高于往年同期，财政赤字的目标和去年一致，因此上半年赤字同比少增的2000亿左右将给下半年财政支出提供一定空间。
另一方面，2018年地方政府债务新增限额2.18万亿，其中一般债和专项债新增限额分别为8300亿和1.35万亿，目前，上半年新增地方债发行仅为3329亿，下半年地方政府债仍有较大发行空间，尤其是专项债的发行，截止至7月底，新增专项债仅发行1500多亿，下半年还有1.2万亿左右的专项债发行空间。
2． 减税降费方面，2018年目标在增值税、企业所得税以及个人所得税的调整下为企业和个人减税8000多亿，并通过各种降费措施为市场主体减轻非税负担3000多亿，自5月1日起，制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税率均已下调一个百分点，个人所得税改革方案处于审议中。
3． 疏通货币政策传导机制，继续采用定向手段，指导商业银行增强对小微企业的信贷投放，加大对企业的再贷款、担保以及贴息的力度，6月初对MLF质押品进行扩容的操作也与支持低评级企业债的融资环境保持一致。而近期资管新规执行层面的放松，也意在改善全社会融资环境，引导资金向实体经济传导。
三、宽信用仍面临诸多限制
1． 财政部严控地方政府隐形债务，坚持“开正门、堵偏门”思路，7月17日，财政部通报多地地方政府问责处理部分地区违法违规举债担保问题情况，地方政府融资管控仍然较严。
2． 银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力。
截止今年1季度，大型商业银行、股份制银行以及城商行资本充足率分别为14.6%、12.5%和12.7%，而2018年末系统性重要银行以及其他银行资本充足率红线分别为11.5%和10.5%。尽管目前大型商业银行资本充足率明显高于监管要求，但股份行和城商行压力较大，部分股份制和城商行一级资本充足率勉强达标。目前银行表外非标的风险资本计提为20%，大幅低于表内100%的计提标准，若表外回表，则将对银行资本充足率形成明显压力。
3． 基建投资资金来源限制
基建投资资金主要来源为国内贷款、预算内资金以及自筹资金，其中预算内资金主要考虑一般公共预算支出，而最主要的自筹资金部分主要包括城投债融资、全国政府性基金支出、地方政府专项债、PPP融资以及非标融资。
在加强地方政府隐形债务管控下，今年上半年PPP项目入库数量和投资额均明显降低，而上半年表外融资大幅收缩，尽管在资管新规执行层面有所放松下，下半年非标融资环境有所改善，但在去杠杆严监管方向不变下，非标同比增速仍面临继续收缩的可能，基建投资资金来源受限。
4． 银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足，尽管6月新增信贷超预期，但主要是票据冲量下的提振，而企业中长期贷款依然疲弱，近期票据利率快速回落，一方面是由于资金面持续宽松，另一方面也反映了银行的信贷投放意愿仍然较为疲弱。
同时在央行窗口指导商业银行增配低评级信用债并且传递宽信用政策态度后，企业债收益率下行，但主要下行主力仍集中在城投债，企业债融资依然较弱，显示金融体系风险偏好仍然较低。
四、总结
综上所述，从政策梳理来看，宽信用政策态度较为明确，下半年积极财政政策下基建存在发力空间，年内信用最紧的状态有望过去，实体信用有望边际改善，全社会融资需求有望企稳。但目前宽货币向宽信用传导路径仍不畅通，在地方政府融资管控依然较严、非标转标的风险金计提对银行资本充足率带来较大考核压力、基建投资资金来源限制以及银行风险偏好依然较低信贷投放意愿仍然较弱下，宽信用的空间存在明显的现实约束，对于下半年基建投资增速的反弹不宜过于乐观。
注：本文源自《混沌天成宏观专题：宽信用政策梳理及展望》，感谢研究员黄婷莉的贡献
(本文作者介绍：南开大学经济学硕士，现任混沌天成期货副总经理兼研究院院长。)
责任编辑：张瑶
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