李庚南：5000亿互换便利工具将带给A股怎样的便利？

　　意见领袖 | 李庚南

　　10月10日，中国人民银行发布2024年第6号公开市场业务公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。央行此举旨在落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，回应此前在9月24日国新办“一行一局一委”新闻发布会上提出的创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”两项结构性货币政策工具的表态，表明我国首个支持资本市场的货币政策工具落地。

　　市场对此反响热烈，专家学者纷纷从不同视角分析解读，研判其对A股市场走势的影响。尽管这一政策利好自9月24日起已被市场充分消化，但正值A股振荡加剧之际，“互换便利工具”的正式推出可谓恰逢其时，无疑有助于提振市场信心、稳定市场预期。但是，这一政策落地将在多大程度上影响A股，5000亿元及可持续追加的互换便利工具将带给A股怎样的便利？其政策效应如何释放或最大化？仍留给市场许多思考观察的空间。

　　“互换便利工具”究竟长啥样？

　　互换便利工具（SFISF）是中国人民银行借鉴美联储定期证券借贷便利（TSLF）及我国2019年推出的央行票据互换（CBS）经验基础上创设的一种结构性货币政策工具。该工具支持符合条件的证券、基金、保险公司使用债券（信用债）、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、中央银行票据等高等级流动性资产。其基本形式是是“以券换券”。

　　“以券换券”的意义是什么？是为了帮助证券、保险和基金公司等非银机构将低等级流动性资产换为高等级流动性资产，以增强其抵押融资的能力，提高其加杠杆能力。现实中，非银机构持有的债券（信用债）、股票ETF、沪深300成分股等资产流动性远弱于国债、央行票据等资产，在市场环境弱的情况下尤其如此；而以低等级流动性资产为抵押向外融资的能力显然弱于高等级流动性资产。目前，股票ETF的质押率通常在3-6折，而国债的质押率在9折左右。将股票ETF类低流动性资产换成央行手中持有的国债、央行票据等高等级流动性资产，无疑将大大提高非银机构潜在的加杠杆能力。

　　那么，央行为什么同意并鼓励非银机构将手中持有的低等级流动性资产跟自身所持有的高等级流动性资产跟交换？因为央行的核心使命是制定并实施货币政策，履行实施宏观调控职能。当前情况下，央行创设这项工具就是为了落实中央“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”要求，提振资本市场。而资本市场活不活跃，与证券、保险和基金公司等资本市场参与主体的活跃程度或加杠杆程度密切相关。在前期资本市场持续低迷、A股市场交易地量的情况下，央行期望通过创设互换便利这一结构性货币政策工具，激励证券、保险和基金公司等非银机构积极参与市场、活跃市场，通过提高杠杆率积极增持股票，以稳定和提振资本市场，促进资本市场的长期稳定发展。这就是央行创设这一便利工具的全部初衷。

　　互换便利工具如何互换？

　　按照央行设计，互换便利工具采取“以券换券”的形式，其在实际运用中至少涉及三个交易方、两个交易环节，需遵循一定的交易规则，满足一定的交易条件。

　　交易主体看：证券、保险、基金等参与股市投资的非银机构，高等级流动性资产供给方的央行，以及二级市场作为非银机构融资供给方的交易对手。据了解，央行将通过特定的一级交易商开展操作。从央行发布的2024年度公开市场业务一级交易商名单看，央行大概率会选择负责民营企业债券融资支持工具实施的中债信用增进投资股份有限公司（简称中债增）大概率选择中债增。

　　交易环节：第一个环节是符合条件的证券、保险、基金等非银机构可以将股票ETF等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，例如把股票ETF换成国债。第二个环节是非银通过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场进行融资，获取的资金只能投入股票市场。

　　涉及的交易规则：一是互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。原因很简单：既然非银机构是以低等级流动性资产为抵押跟央行换券，那么互换便利工具到期之后，非银行机构按道理要将从央行换的高评级券还回去，把自己的股票和ETF等换回来。因此，机构将从央行换的国债、央票等债券在二级市场出售，其形式只能是逆回购方式。二是证券、保险、基金等非银机构通过“以券换券”融入的资金只能投资股票市场，用于增持股票。三四互换便利不扩大基础货币投放规模。互换便利期限不超过1年，到期后可申请展期；抵押品范围未来可视情况扩大。

　　实施的交易条件：尽管互换便利工具是央行积极推进的提振资本市场的重要举措，但从交易视角看，仍将面临一些因素的影响。首先是作为互换便利工具供给方的央行，其手中持有的国债、央票等是否充裕。如果央行在公开市场买卖国债余额没有达到相当大的程度之前，对于资产价格波动性明显更大的权益类资产作为质押进行流动性资产或基础货币投放的总体操作将会保持相对谨慎的步伐。虽然目前央行持有的国债合计有2.03万亿，单就互换便利工具而言可谓“弹药充足”，但央行调控目标是多维的，所持国债、央票主要作用是要作为宏观货币政策调控工具来使用，因此优先服从这一需求。其次是非银机构的互换意愿。尽管互换便利的成本较低，但作为自主经营的主体，非银机构必然要依据融资成本+互换便利费率成本+对股市未来走势的预期进行权衡。实际上，不过保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。此外，二级市场融资供给状况也将影响互换便利工具的实施。

　　互换便利工具对A股的影响几何？

　　首先是对A股市场的影响。互换便利工具因股市而生，势必成为股市的强力托底工具，有助于稳定股市情绪。作为央行提振资本市场的“利箭”之一，互换便利的创设对向资本市场明确传递出金融管理部门维护资本市场稳定的决心与信号，对A股市场具有较强的预期引导和暗示作用，有助于让投资者形成稳定的市场预期。当然，这种利好实际上在9月24之后的一波快速上涨中基本消化。短期看，政策效应或边际减弱，10月11日A股大幅调整的走势或说明了一切。但从长远看，互换便利工具的存在始终是维系市场稳定的利器，这是毋庸置疑的。

　　其次，是对市场流动性的影响。作为央行针对资本市场创设的一个结构性货币工具，互换便利工具的实施虽然不涉及基础货币的直接投放，但通过调整非银机构的资产负债结构，会间接增加市场流动性的投放。当非银机构遇到短期资金压力时，可以通过“互换便利”将手中长期、低流动性的债券暂时换成央行提供的短期、高流动性的现金，待流动性压力缓解后再将现金换回债券。

　　第三，互换便利工具的运用还可能形成正向溢出效应。最直接的效应，就是便利了产业资本增持能力。非银机构从央行换券后，通过质押式回购等方式从二级市场获得资金，其成本中包含支付央行的费率及质押成本，这或利好有稳定收益的高股息权益资产。

　　毫无疑问，互换便利工具的实施有助于增强非银机构增持股票能力，提振市场情绪和风险偏好。但问题是，当前A股市场的核心矛盾是流动性吗？9月24日以来，两市成交量在政策利好推动下，迅速由之前的不足5000亿元放大到万亿以上，随后突破2.6万亿元、3.5万亿元历史天量。这巨量的资金显然是受政策预期改善所迅速释放出来的，但从政策时滞及基本常识判断，并非两项工具本身释放出来的。由此，是否可以得出，市场本身并不缺乏流动性，市场的流动性只不过是被至冷至寒的市场氛围“冻住”了，一旦由政策暖风吹送，这些流动性就会奔涌而出。因此，市场真正缺乏的是信心，是稳定向上的政策预期。

　　值得担忧的是，机构趁这一波上升浪掀起的“组团式”减持潮或断送政策利好烘托的打好趋势和环境。如果不能及时有效地堵塞减持潮特别是各种变相减持、违规减持形成的“漏斗”，那么好的政策也势必会大大打折，甚至可能事倍功半！如果不采取有效措施遏制减持的负向效应，而一味向市场之外去寻求“耐心资本”，则无异于舍本逐末、缘木求鱼。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)