意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
9月议息会议为什么降息50bp？
从市场定价和美联储材料及官员表态来看，劳动力市场的下行风险是本次降息50bp的关键。
我们判断，美联储的考虑可能是，通过降息50bp来避免劳动力市场快速走弱，从而引导实现经济软着陆，同时通过预期管理来引导市场，以控制二次通胀风险。
后续联储行为怎么看？
伴随美国经济软着陆过程，我们倾向于判断美联储年内还有2次降息，合计降幅在75bp。
而二次通胀风险对联储降息的制约可能有限。高利率环境的确会产生经济金融衰退压力，并且美国经济韧性的背后是供给端刺激政策，有助于维持通胀预期相对稳定。对于住房通胀等重点领域，降息对住房供给和住房通胀的影响其实存在不确定性，而且美联储可以通过预期管理引导经济。此外美联储也并未结束缩表。
美债美元怎么看？
我们判断，后续美债利率中枢或会继续震荡下行，考虑到美联储出于防范通胀风险的考量对利率水平进行预期引导，美债利率下行可能是一个渐进过程，2024年内10年美债区间可能在3.2-3.7%。
至于美元，从历史上的降息周期以及当前欧元区、日本表现看，年内美元指数可能仍会在100上沿附近运行。
国内是否会跟随降息？
有效需求的状态决定货币处在宽松周期内，降息存在内生必然性。但是降息时点、节奏和具体方式需要兼顾多元目标，存在一定不确定性。
人民币汇率怎么看？
我们判断，人民币短期内可能仍会偏强运行。不过考虑到美联储降息后美元未必显著走弱、国内基本面预期并未提振，7.00附近可能是本轮升值的阻力位置。
国内债市怎么看？
联储降息靴子落地，市场或许会兑现部分降息预期，特别是对于一部分左侧交易降息的机构而言。但是考虑到基本面和政策面决定了利率方向并未改变，所以即使国内降息靴子落地，止盈似乎仍无必要。
后续关注有二：第一，债市监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，而市场仍会继续沿着基本面的方向前行。
9月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调50bp至4.75-5.00% ，对此我们做以下解读。
1． 9月议息会议为什么降息50bp？
1.1． 靴子落地之前，市场定价降息50bp的依据是什么？
9月议息会议降息50bp，基本符合CME预期。
但其实衍生品市场从8月以来经历了一个比较“纠结”的过程。
美联储双重目标下，左边是“落后于曲线”的风险，右边是“二次通胀”的风险，降与不降，降多降少，可能都有问题，都有争议。
因此市场预期也会跟着经济、就业、通胀数据左右摇摆，在25bp和50bp之间反复押注。
8月2日非农数据不及预期，失业率4.3%触发Sahm规则 和衰退交易，9月降息预期向50bp迈进。
但美国经济韧性的确还在，8月5日ISM非制造业PMI略超预期，8月14日核心CPI仍有韧性，更重要的可能是8月15日失业金首申数据不及预期，一步步推动市场重新定价9月降息25bp。
进入9月，9月6日新增非农14.2万人低于预期的16.5万人，随后9月11日核心CPI环比高于预期，9月降息预期再度波动，但波幅收窄，25bp降息基调未变。受影响更大的是12月降息预期，也即未来降息路径。
9月降息预期再度产生实质性变化是9月12日以来。
先是9月12日失业金首申数据23万人，略高于预期值22.7万人。
随后9月17日沃伦等三位民主党参议员致信鲍威尔要求更激进地前置性降息75bp，以减轻劳动力市场面临的潜在风险 。
两次时点之后，市场预期中降息50bp的概率明显升高（不过降息75bp的概率一直为0）。
一种可能的理解是，在市场判断中，现阶段美联储对就业数据走弱的信号比较敏感。高频数据（首申）和政治施压的落脚点都在于劳动力市场的进一步变化。
1.2． 靴子落地，美联储降息50bp的考量是什么？
梳理9月决议表述、经济预测材料和鲍威尔在发布会上的回应，我们认为美联储的确关切劳动力市场的变化，试图通过降息50bp避免劳动力市场超预期走弱，进而促成经济软着陆。
换言之，本次降息可能属于预防式降息。
1.2.1． 首先看9月决议表述
第一，关于基本面，9月决议认为经济活动继续以稳健速度增长（solid pace），就业增长有所放缓（have slowed，此前为have moderated），失业率有所上升（has moved up，与7月相同），但仍然很低（low，与7月相同）。通货膨胀率在实现委员会 2% 的目标方面取得了进一步进展（has made further progress，7月为some further progress），但仍然有些高企（remains somewhat elevated，与7月相同）。
第二，关于政策目标和政策重心，9月决议相比7月表述进一步强调了最大就业目标：委员会坚定地致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。
第三，关于双目标的实现风险，9月决议指出委员会对通货膨胀率正在可持续地向 2% 迈进有了更大的信心，并判断实现其就业和通货膨胀目标的风险大致处于平衡状态（roughly in balance，新表述）。决议强调如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备适当调整货币政策的立场。
第四，关于投票结果，Bowman对本次决议持反对意见，认为应该降息25bp。
1.2.2． 其二看预测材料和点阵图
9月经济预测材料与6月预测材料相比有所调整。2024年美国实际GDP中位数从2.1%下修至2.0%，失业率中位数从4.0%上修至4.4%，PCE与核心PCE中位数从2.6%、2.8%下修至2.3%、2.6%，联邦基金目标利率水平中位数从5.1%下修至4.4%。
展望长期，9月经济预测材料在上修长期失业率路径的同时，下调了PCE、核心PCE与联邦基金目标利率的长期预测。但美联储仍预计在2026年实现2.0%通胀目标。
我们判断，9月经济预测材料在肯定美国GDP增长韧性的同时，认为2024年通胀压力更低、失业率上行风险更高，因此可能需要更大幅度降息。
1.2.3． 其三看鲍威尔表态
一方面，鲍威尔强调通胀的上行风险已减弱，但劳动市场的下行风险则有所上升 ，美联储希望保持经济，尤其是劳动力市场的良好状态 。
另一方面，鲍威尔并未宣布抗通胀取得胜利 ，并且认为目前没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升。
因此鲍威尔强调降息50bp不会成为常态。我们认为，这意味着美联储不希望市场对降息出现过度反应，以避免出现市场扰动和政策目标风险，例如二次通胀压力。
具体地，鲍威尔承认住房通胀回落比预期要慢。关于降息是否会提高住房需求并推高价格，鲍威尔指出住房最大的问题在于美联储无法控制可用房屋的供给。不过鲍威尔仍然认为最终可以实现住房周期正常化。
总体上，美联储一方面通过降息50bp来避免劳动力市场快速走弱，从而引导实现经济软着陆，另一方面通过预期管理来引导市场谨慎地看待本次及后续降息，以控制二次通胀风险。
2． 如何看待后续联储行为？
参考FedWatch Tool，9月会议后，衍生品市场定价11月降息25bp的条件概率62.2%。
而12月降息75bp/50bp/25bp以及不降息的条件概率分别为15.6%、47.8%、36.6%和0%。
降息比较确定，降幅不太确定。
后续怎么看？
伴随美国经济软着陆过程，我们倾向于判断美联储年内还有2次降息，合计降幅在75bp。而二次通胀风险对联储降息的制约可能有限。
第一，不能忽略高利率环境产生的经济金融衰退压力。美国经济尚未衰退，但衰退的发生是一个非线性过程。无论是美债利率倒挂，还是Sahm规则触发，都是高利率环境对经济产生约束的一定程度的客观反映。
第二，美国前期收入补贴和财政逆势扩张，相当于已经提前进行了逆周期刺激和跨周期管理。一方面以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，避免预期脱锚。（入库报告《美国经济衰退的两种视角》20240808）
进一步来看，美国经济保持韧性事实上可能依赖于高息赤字扩张和科技产业创新预期，前者可能无法单独对冲劳动力市场走弱的趋势，而后者仍有不确定性和潜在扰动。因此如果要实现软着陆，可能需要美联储连续降息加以配合。
第三，降息对住房供给和住房通胀的影响存在不确定性。
降息可能增加住房需求，但同时也会提高房企投资信心。
就业市场变化对需求的收缩作用会部分抵消降息的需求刺激效果。
此外高利率环境下住房供给会受到“锁定效应”的影响，享受较低固定利率的房主不愿意在高利率环境下出售房屋并进行新房换购，这会限制进入市场的房源供给。
因此历史上的确存在降息周期下房地产供给增加、住所CPI同比下行的情况。
第四，美联储继续进行缩表进程，并可以通过预期管理来引导经济。
3． 美债、美元怎么看？
复盘1983年以来六轮完整加息-降息周期：
首次降息之前，美债利率在降息预期推动下会提前回落，领先时间在1-10个月。
首次降息之后，美债利率通常继续下行并且期限利差走阔。
我们判断，后续美债利率中枢或会继续震荡下行，考虑到美联储出于防范通胀风险的考量对利率水平进行预期引导，美债利率下行可能是一个渐进过程，2024年内10年美债区间可能在3.2-3.7%。
美联储开启降息周期的前后，美元指数未必见顶。
历史复盘来看，1983年以来6次加息-降息周期中，首次降息后，美元指数有3次走强，3次走弱。首次降息后美元指数即便回落，幅度也可能有限。
主要原因在于美元还要看非美经济体表现。
观察欧元区，从M1同比对GDP的领先来看，欧元区经济预计在2025年初触底，欧央行继续降息，叠加地缘因素影响，欧元对美元可能仍然保持偏弱震荡、升值幅度有限。
观察日本，日央行可能仍然维持偏宽松货币政策立场，调整节奏偏慢。
我们判断，年内美元指数可能仍会在100上沿附近运行。
4． 国内是否会跟随降息？
考虑到国内有效需求和物价的现实，伴随外围压力边际缓解，降息的外部条件基本具备。
央行解读8月金融数据的表述也可能强化了市场预期 ：“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。
我们判断，有效需求的状态决定货币处在宽松周期内，降息存在内生必然性。
但是降息时点、节奏和具体方式需要兼顾多元目标，存在一定不确定性。
5． 人民币汇率与国内债市怎么看？
人民币短期内可能仍会偏强运行。
一是美国降息落地。
二是历史上6-8月人民币存在季节性贬值压力，原因在于海外留学换汇和企业汇出海外分红，进入8月末季节性影响可能逐步消退。
三是企业结汇需求可能集中上升。
不过考虑到美联储降息后美元未必显著走弱、国内基本面预期并未提振，7.00附近可能是本轮升值的阻力位置。
债市策略怎么看？
联储降息靴子落地，市场或许会兑现部分降息预期，特别是对于一部分左侧交易降息的机构而言。但是考虑到基本面和政策面决定了利率方向并未改变，所以即使国内降息靴子落地，止盈似乎仍无必要。
后续关注有二：第一，债市监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，而市场仍会继续沿着基本面的方向前行。
风 险 提 示
国内增量政策有可能超预期，国内通胀走势有可能不及预期，海外就业通胀等经济指标表现可能超预期
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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